投资建议
　　 2023年供需从供大于求向供需平衡逐步过渡，量的恢复尚不完整，业绩逐步修复但难言高景气，股价从预期主导逐步向数据印证过渡，重点关注运价，尤其是暑运旺季运价表现。
　　我们坚定看好民航供需反转的大趋势，看好2024-2025年民航业运价显著上行，带来历史最佳盈利表现。
　　当前航空股对应2025年业绩估值相对历史高景气区间的估值中枢仍有显著差距，股价仍有明显向上空间。
　　标的上，2023年民营航司的业绩更为确定，推荐春秋航空、吉祥航空、关注华夏航空，看好2024-2025年大航业绩弹性，推荐中国国航、南方航空、中国东航。
　　风险提示
　　一、宏观经济复苏低于预期。民航业需求与宏观经济高度相关，如经济复苏不及预期，民航客流恢复及价格表现可能低于预期，造成业绩低于预期。
　　二、油价汇率大幅波动。油价汇率变化对航空公司业绩影响较大，如油价显著走高、汇率明显贬值波动，将不利于航司业绩反转。
　　三、疫情反复。2020-2022年因疫情影响航司业绩显著亏损，如疫情反复，将不利于航司业绩修复。
　　四、安全事故。民航业安全至上，如发生安全事故，将不利于需求恢复。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月21日国信交运姜明团队交通运输板块投资框架系列航空运输行业研究行业专题交通运输航空运输投资评级超配维持评级证券分析师姜明证券分析师曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2guosencomcnzengfanzheguosencomcnS0980521010004S0980521030003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录01民航产业概览02航空公司利润表分析03行业供需分析04盈利预测和投资建议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览n保障企业机票直销n飞机制造商n航空票代n租赁公司飞行保障民航上市公司图谱n客运代销飞机引进n旅客货机货运货运n跨国贸易公司n机场飞机起降停靠客机腹舱货运n物流快递公司资料来源国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览我国民航业机队结构市场规模n我国民航运输飞机数量n我国民航运输总周转量民航运输飞机数量左轴同比增速右轴民航运输总周转量左轴亿吨公里同比增速右轴4500451400504040004012003035003530100020300025102500800200200060015-10150010400-2010005-302005000-400-50-509092949698000204060810121416182022E79818385878991939597990103050709111315171921n我国民航旅客运输量n我国民航货邮运输量旅客运输量左轴万人次同比增速右轴货邮运输量左轴万吨同比增速右轴700001408001201206000070010010060080500008050060400006040400403000020300202000002000-2010000-40100-200-600-405054586266707478828690949802061014182250545862667074788286909498020610141822资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览我国民航业国内国际市场结构n2019年我国客运市场细分结构n2019我国货运市场细分结构国际国际074亿人次2419万吨占比1125占比3212港澳台011亿人次国内占比168575亿人次占比8707国内4890万吨占比6493港澳台222万吨占比295n2022我国客运市场细分结构n2022我国货运市场细分结构国内国际国际249亿人次186万人次国内2638万吨占比9907占比0743291万吨占比4342占比5416港澳台47万人次占比019港澳台147万吨占比242资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览我国民航业市场格局大型航空集团中国国航深圳航空国货航东方航空上海航空中国联南方航空厦门航空重庆航海南航空新华航空祥鹏航空长安昆明航空澳门航空大连航合航空一二三航空东航江空珠海航空贵州航空汕航空山西航空天津航空乌鲁木齐空北京航空内蒙古航空苏东航武汉东航云南头航空南航货运航空福州航空北部湾航空其他国航华夏59区域型航空公司630762长龙67天津航空10722年末民航机队结构吉祥110国航联营企业直接持股228春秋南航联营企业持股39国航持有其母公司山航集团494股份116山航集团持有山航42股份山航国航当前拟收购山航股份实现控股134南航川航894184海航东航中小型航空公司342775资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览我国民航业市场格局变化n2012-2022民航机队分布n2012-2022民航旅客运输量万人次分布国航南航东航海航春秋吉祥其他国航南航东航海航春秋吉祥其他4500700004000600003500500003000250040000200030000150020000100050010000002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022n2012-2022民航旅客周转量亿人公里分布n2012-2022民航按旅客周转量计算集中度国航南航东航海航春秋吉祥其他CR3CR4CR6867140009085685284383485826826820120008076210000823750755807802788757748000770766745756707266000709656976716774000646656657606366322000555875605720502012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览国内国际细分市场格局变化n国内市场集中度下降n国际线市场依然为寡头垄断国航南航东航海航春秋吉祥其他国航南航东航海航春秋吉祥其他010010011214352222154121544422174901819904462022236232325252572826101010728022803121333030203332927333393263933344470107027105252424562411141413212096019109601918182023182550502527171717161640172744272727272940402830272726263024302323232423264420204139373734313030282830232421222221102019181017171716150020102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览国内国际市场分布n国内市场主要集中在核心城市n国内市场逐步下沉2019年我国机场吞吐量排名左轴万人次市场份额右轴前十大机场第十一-第三十机场第三十一-第五十机场其他1200081007646874798798115100001209010710910961111221318013214780005703153163173236000460330327321329340005024020001305145065004874624454320北上广成深昆西上重杭南郑厦武长青海乌天贵020403京海州都圳明安海庆州京州门汉沙岛口鲁津阳10首浦双虹江木都东流桥北齐020132014201520162017201820192020n亚洲市场以日韩泰港澳台为主n洲际市场主要为美国澳大利亚加拿大等地180016612019冬春航季周班次量4502019冬春航季周班次量4011571400160034531514001231350120030010008652502008005975321506004824554341031013793708686400302100515050209198184402005000日泰韩香台越柬马新澳菲俄印缅其美澳加德英法意新荷斯其本国国港湾南埔来加门律罗尼甸他国大拿国国国大西兰里他寨西坡宾斯利大利兰兰亚亚卡资料来源WindPre-Flight国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1民航产业链概览主要航司航网分布2023年3月n国航n南航n东航n海航n春秋n吉祥资料来源飞常准国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2航空公司利润表拆解n航空公司利润表大致构成n民航业历史盈利情况大航亿中国国航南方航空中国东航海航控股2001000-100-200-300-400-500-600-70007080910111213141516171819202122n民航业历史盈利情况小航亿春秋航空吉祥航空华夏航空3020100-10-20-30-40-50111213141516171819202122资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2航空公司利润表拆解各航司盈利能力比较n三大航历史营业收入亿及同比增速n民营航司历史营业收入及同比增速国航南航东航国航同比南航同比东航同比春秋吉祥华夏春秋同比吉祥同比华夏同比160030180605014002016040101401200300120100020-1010010800-20800600-10-3060-20400-4040-30200-5020-400-600-5020102011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021n三大航历史归母净利润率ROEn民营航司历史归母净利润率ROE国航南航东航国航ROE南航ROE东航ROE春秋吉祥华夏春秋ROE吉祥ROE华夏ROE2040208070153015601020510501004005-530-10-10020-15-2010-5-20-300-25-40-10-1020102011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2航空公司利润表拆解收入端详细拆分客运旅客运输n量价客运收入收入占比9成或以上n量供需共同决定n价格水平供需竞争油价等共同决定n细分市场价格航线时刻差异货运货邮运输n量价货运收入收入占比不足1成n量客机腹舱货机供需决定n价格水平供需竞争油价共同决定n细分市场价格航线差异其他收入n辅助收益付费选座超重行李托运机上收费服务等n其他非航空性业务收入酒店旅游等业务n其他收益营业外收入政府补贴航线补贴税费返还等资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2航空公司利润表拆解成本端详细拆分n航空公司营业成本及费用大致构成n航空公司经营成本比例结构n国航2019n国航2021维修成本折旧维修成本折旧民航发展基金餐食机供品54226811871619民航发展基金餐食机供品0936其他70其他90员工薪酬航油成本174241员工薪酬航油成本221318起降费145起降费113n航空公司费用水平国航8销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率765432102012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2航空公司利润表拆解弹性变量运价n运价的决定因素n历史运价客公里收益元整体走低票价制定市场化趋势显著国际航线国内航线的头等舱公务舱定价相对市场化国航南航东航春秋吉祥华夏国内航线经济舱已经逐步放松管制1009政策指导价航线经济舱票价基准价11航路航距Log15006航路航距08票价可在此基础上上浮25四舍五入取10的整数倍如历史上北京首都-上海虹桥07航路航距1178KM经济舱全价票价格111178Log150061178125123706124005国内航线票价市场化2017年票价改革放开大量公商务航线经济舱全价票价格202004年票价改革进一步深化放开3家以上含3家航司参与经营的国内航线的经济舱全价03票定价上限每个航季提价不超100201当前京沪线经济舱全价票已经提高至2130元相比2017年提高7200201020112012201320142015201620172018201920202021供需决定实际销售价格随着供需逐步反转预计民航票价同比逐步提升n票价改革效果2022冬春VS2017冬春n价格弹性2019年业绩对票价1的弹性40003570业绩弹性国航南航东航春秋吉祥华夏350033003000国内9025016939952350245025002130208019102000地区060609020213501400150012401000国际41847919215000合计1373402566011990北京-上海北京-广州北京-深圳上海-广州上海-深圳资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2航空公司利润表拆解弹性变量油价n各航司航油成本比例趋同n历史油价波动较大国航南航东航春秋吉祥华夏布伦特原油左轴美元桶航空煤油出厂价右轴元吨501601200045140401000012035800030100258060002060154000401020005200002012201320142015201620172018201920202021Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23n燃油附加费对冲航油成本n2019年各航司业绩对油价弹性n国内航油价格由发改委每月制定主要受上月油价和汇率影响油价变动1利润总额降油价下跌1对应业绩弹性单位百万元按利润总额计n国际航线境外产生航油成本跟随国际油价波动随行就市中国国航359740n航司国内综合燃油采购成本达到5000元吨时可收取燃油附加费国内南方航空4281105航线航线燃油附加最高标准000002731国内航空煤油综合采购成本元吨5000800航路航距800公里以下or1500航路航中国东航341979距800公里以上春秋航空41717n国际航线燃油附加费收取主要跟随当地政策及国外航司标准吉祥航空43631n燃油附加费计入航司收入原则上将对冲三分之二的燃油成本提升但收华夏航空47181取附加费将提升总票价或影响业务量资料来源WindCAAC国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2航空公司利润表拆解弹性变量汇率利率n汇率从多个维度影响航空公司经营业绩n美元兑人民币历史走势美元兑人民币中间价1航空器购置多以美元计价汇率升值利好航空器初始入账成80本降低降低折旧金额78762航油价格与汇率高度相关汇率升值人民币计价的单位航7472油成本越低70683航空公司大量美元负债租赁负债导致汇率升值降低人民币66计价的负债规模带来汇兑收益64624汇率体现一国购买力汇率升值利好居民出境需求60Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23n各航司历史汇兑损益百万元情况n各航司汇兑利率敏感性2022中报百万元国航左轴南航左轴东航左轴汇率贬值1国航南航东航春秋吉祥6000春秋右轴吉祥右轴华夏右轴250200美元-31940-30400-28200-662-94924000150欧元-351-1500-17002000100日元-377-2800-048-010050-20000韩元-2400-50-4000新加坡元-1500-100-6000-150港元-190-8000-2002012201320142015201620172018201920202021利率100BP-49154-32300-72000-7169资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3行业供需分析民航理论供给为航空公司机队规模机型结构飞机引进需要时间汇总航空公司次年机队扩张计划可大致推测次年理论供给增速特殊年份如疫情期间航空公司运力引进可能显著推迟此外航司中远期机队引进规划和实际执行情况可能差距甚远参考意义不大实际供给量衡量指标为可用座位公里数ASK为飞机数量飞机利用率等因素下的共同结果一般用来衡量行业供给及公司运力需求长期随经济周期波动短期季节性强且可能在部分特殊时期因种种变量导致短期出现较大波动实际需求量衡量指标为收入客运公里数RPK可用座位公里数客座率一般用来衡量行业需求及公司业务量供需强弱最终体现于机票价格价格是决定航空公司业绩最核心的变量之一经济周期预测难度大航空公司运力安排前瞻性整体不足供需错配导致行业存在周期性行业格局变化替代品如高铁的发展也是影响行业整体或局部景气度的重要变量外部变量如油价汇率公共卫生突发情况政策支持等因素也可能对行业景气度产生重要影响资料来源CAAC国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3行业供需分析供给机队引进2数据汇总3授权谈判采购n自购民航局发改委中航材1上报飞机需求计划4谈判飞机购买事宜9签订飞机购买协议航空公司飞机厂商8发文同意购买5申报近期需求6上报民航分局民航局发改委7检查审定及发函n融资租赁汇总报发改委备案民航局发改委发文同意上报飞机需求计划飞机厂商向租赁公司提出飞机租赁交付飞机支付价款购买飞机航空公司支付飞机并收取租金融资租赁公司租赁期满后公司支付较低价格获得飞机2汇总报发改委备案n经营租赁民航局发改委1上报经营租赁计划9退租航空公司7经营租赁飞机租赁公司3申报近期飞机租赁需求6出具准许批文民航局发改委8租期将满经公司申报民航分局4上报5核查审定发函发改委出具退租批文资料来源CAAC国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3行业供需分析供给获取起降时刻安排航班飞行核准类登记类国内航线经营许可申请人申请航线经营许可核计划开航前45日提出申请准后流量限制机场申请人申请航线经营许可0民航总局或相关民航地区管理局受理1繁忙机场日特殊要求机场计划开航前30日提出申请内20日内提出意见并通过政府网站或其他方式予以公告核报民航总局或相关民航地区管理局受理准航公告日起7日内未提出异议的自受理日30日内作出决定民后航总0局1不予核准准予许可总日备局内书面说明理由颁发国内航线经营许可核准书案备不予登记准予登记报案民撤销经营许可且两年内不受理该航司相关航线的申请书面说明理由颁发国内航线经营许可核准书160日内未安排航班2自身原因航班执行率不足50国际航线经营许可外航定期航班时刻申请申请人申请国际航线经营许可外航按IATA规定格式通过电报提交申请协助空管局协调外航换季航班时刻地区管理局民航总局在申请之日起三个月内举行论证会相关民航地区管理局航司机场等参加空管局审核汇总公示初步审核结果答复外航民航总局在申请日六个月内论证会后三个月内作出决定外航进一步整理航班计划通过最终协调空管局组织地区局参加IATA的国际航班时刻协调会申请人应按航线经营许可规定的条件和日期开航开航日期一般应在许可颁发之日起申请人因本身原因不能按期开航的可向民协调结果在时刻管理网公示5个工作日一年内实施航总局申请延长延期最多不超过三个月资料来源CAAC国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容