景气强劲，地缘政治和危机预期主导下跌
　　本周（3月13日至3月19日），A股油运板块出现大幅度回调，3家上市公司中远海能（-13.9%）、招商轮船（-7.7%）、招商南油（-10.6%）调整明显，并且下跌主要为3月14日和3月16日。除去地缘政治相关博弈外，在当前强劲的基本面下，危机预期交易成为下跌的主导因素之一。一方面，由于近期地缘政治波动相对较大，被认为大幅受益于俄乌冲突的油轮板块受情绪影响有所调整；另一方面，硅谷银行以及瑞士信贷等风险事件的产生，金融危机预期促成原油及美股下跌，进而导致A股油运板块调整。但基本面看，行业景气度高亢并未有衰减。
　　油价与运价：长期需求端共振，短期库存与套利主导
　　抛开本周油价主要受其金融属性影响，我们再次梳理油价与运价的关系：高度同质化的大宗品价格变动难逃供给需求的分析框架，原油便是标准的范例。对于油轮行业，船舶为供给，贸易为需求，外在经济周期与内生产能周期共同演绎海运周期变动。
　　1、长期视角下油价与运价并无绝对因果的根本原因在于全球原油贸易需求与消费需求一般互相匹配，原油与运价的逻辑线条并无明显交叉，只不过二者的需求端均受经济周期作用影响。
　　2、短期油价过低将释放商品的需求，实际需求不佳从而产生补库需求，期现货价差导致的套利需求可认为是补库需求的极端情况，但具有更大的弹性。因此短期看低油价将通过补库（运输需求增长）和套利需求（运输供给收缩）促进运价。反之，高油价下供给难以匹配需求，尽管消费需求较佳，但运输需求相对偏弱，而且容易在高油价下受到去库行为抑制运输需求。
　　地缘政治波动：油运复苏始于俄乌但非终于俄乌
　　2022年起油运板块迅速复苏被认为俄乌冲突以及此后的制裁，不能否认的是在俄乌冲突后全球贸易（不仅是油运）模式发生较大变化。尤其是欧洲及G7的制裁等区域自限式政策直接削减了俄罗斯与欧洲的能源贸易，俄罗斯的原油和煤炭转向亚洲和中国等方向，同时欧洲寻求美国、中东以及西非等地的能源进口，因此全球油运运距在俄乌冲突后再度大幅上升，油运行业收益水平也在其后逆势上行。但从长周期出发，油运复苏的核心仍然在于1）供给端受限；2）原油供给重心西移和用油需求东移作用下运距拉长的内生动能；3）全球尤其是中国需求的复苏。地缘政治的短期波动或许更多是情绪扰动，并未伤害油运行业复苏的主逻辑。
　　投资建议：所凭不一，借势而行
　　聚焦投资端，在地缘政治消息波动、金融危机预期使得油价下跌的影响下，油轮板块已有明显回调。从短期事件冲击影响看，主要关注1）地缘政治情绪的平稳；2）美欧银行事件进展；3）美联储议息会议表态，若地缘政治情绪和金融危机预期得以平稳，将提供板块买点。从行业基本面出发，短期成品油运价在1）裂解价差缩减、贸易套利关闭；2）国内保供优先等因素作用下走低，但中期维度或在国内出口增加下迎上行趋势；中期原油运输在供给受限、中国需求恢复和船东信心走强的支撑下有望创历史级景气；长期内船厂产能受限、环保政策压力也将促使干散货运输继集装箱运输、油品运输后步入景气周期。因此投资上，短期建议关注成品油运标的、中期关注油运龙头中远海能、长期关注油运、散运双主业并具有较强管理能力的招商轮船。
　　风险提示
　　1、地缘政治波动风险；
　　2、美欧银行事件引发系统性风险。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨行业研究丨专题报告丨海运轻舟已过万重山TableTitle如何看待油运板块的调整报告要点本周TableASummary股油运板块出现大幅度回调3家上市公司中远海能-139招商轮船-77招商南油-106调整明显并且下跌主要为3月14日和3月16日除去地缘政治相关博弈外在当前强劲的基本面下危机预期交易成为下跌的主导因素之一从短期事件冲击影响看主要关注1地缘政治情绪的平稳2美欧银行事件进展3美联储议息会议表态若地缘政治情绪和金融危机预期得以平稳将提供板块买点投资上短期建议关注成品油运标的中期关注油运龙头中远海能长期关注油运散运双主业并具有较强管理能力的招商轮船分析师及联系人TableAuthor韩轶超张宜泊SACS0490512020001SACS0490520080004请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-03-20cjzqdt11111海运轻舟已过万重山TableTitle2行业研究丨专题报告TableRank投资评级看好丨维持如何看待油运板块的调整景气强劲地缘政治和危机预期主导下跌TableSummary2市场表现对比图近12个月本周3月13日至3月19日A股油运板块出现大幅度回调3家上市公司中远海能-TableChart海运沪深300指数139招商轮船-77招商南油-106调整明显并且下跌主要为3月14日和325月16日除去地缘政治相关博弈外在当前强劲的基本面下危机预期交易成为下跌的主导11-3因素之一一方面由于近期地缘政治波动相对较大被认为大幅受益于俄乌冲突的油轮板块-18受情绪影响有所调整另一方面硅谷银行以及瑞士信贷等风险事件的产生金融危机预期促2022-32022-72022-112023-3成原油及美股下跌进而导致A股油运板块调整但基本面看行业景气度高亢并未有衰减资料来源Wind油价与运价长期需求端共振短期库存与套利主导相关研究抛开本周油价主要受其金融属性影响我们再次梳理油价与运价的关系高度同质化的大宗品价格变动难逃供给需求的分析框架原油便是标准的范例对于油轮行业船舶为供给贸易TableReport保供稳链当仁不让高质量发展行稳致远为需求外在经济周期与内生产能周期共同演绎海运周期变动2023-03-051长期视角下油价与运价并无绝对因果的根本原因在于全球原油贸易需求与消费需求一般互庐山烟雨浙江潮海运及危化物流行业2023相匹配原油与运价的逻辑线条并无明显交叉只不过二者的需求端均受经济周期作用影响年度投资策略2022-12-232短期油价过低将释放商品的需求实际需求不佳从而产生补库需求期现货价差导致的套如何看待当前VLCC市场的强势回暖2022-利需求可认为是补库需求的极端情况但具有更大的弹性因此短期看低油价将通过补库运08-19输需求增长和套利需求运输供给收缩促进运价反之高油价下供给难以匹配需求尽管消费需求较佳但运输需求相对偏弱而且容易在高油价下受到去库行为抑制运输需求地缘政治波动油运复苏始于俄乌但非终于俄乌2022年起油运板块迅速复苏被认为俄乌冲突以及此后的制裁不能否认的是在俄乌冲突后全球贸易不仅是油运模式发生较大变化尤其是欧洲及G7的制裁等区域自限式政策直接削减了俄罗斯与欧洲的能源贸易俄罗斯的原油和煤炭转向亚洲和中国等方向同时欧洲寻求美国中东以及西非等地的能源进口因此全球油运运距在俄乌冲突后再度大幅上升油运行业收益水平也在其后逆势上行但从长周期出发油运复苏的核心仍然在于1供给端受限2原油供给重心西移和用油需求东移作用下运距拉长的内生动能3全球尤其是中国需求的复苏地缘政治的短期波动或许更多是情绪扰动并未伤害油运行业复苏的主逻辑投资建议所凭不一借势而行聚焦投资端在地缘政治消息波动金融危机预期使得油价下跌的影响下油轮板块已有明显回调从短期事件冲击影响看主要关注1地缘政治情绪的平稳2美欧银行事件进展3美联储议息会议表态若地缘政治情绪和金融危机预期得以平稳将提供板块买点从行业基本面出发短期成品油运价在1裂解价差缩减贸易套利关闭2国内保供优先等因素作用下走低但中期维度或在国内出口增加下迎上行趋势中期原油运输在供给受限中国需求恢复和船东信心走强的支撑下有望创历史级景气长期内船厂产能受限环保政策压力也将促使干散货运输继集装箱运输油品运输后步入景气周期因此投资上短期建议关注成品油运标的中期关注油运龙头中远海能长期关注油运散运双主业并具有较强管理能力的招商轮船风险提示1地缘政治波动风险更多研报请访问2美欧银行事件引发系统性风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究专题报告目录景气强劲地缘政治和危机预期主导下跌4油运和油价长期需求共振短期库存与套利5始于俄乌但非终于俄乌7图表目录图1油运公司个股近1周随原油价格大幅下跌4图2危机预期主导油价快速下跌4图3EIA预期原油市场供需紧平衡4图4当前运价处于历史高景气水平5图5相较历史景气年份当前运价水平和趋势可媲美2007年5图61990年至今原油价格与VLCC运价走势6图7燃油成本是油运行业的核心成本项之一6图8历史可能油价和运价的长期关联性并不强6图9原油库存与原油价格具有负相关关系7图10浮舱储油大幅增加利于短期运价快速上升7图11历史去库阶段油运市场表现均相对较弱7图12减产周期中油运也难有上佳表现7图13俄乌冲突后油运运距再度大幅上升8图14油运行业收益水平在俄乌冲突后迅速复苏8图15OPEC产量占全球比例持续下行8图16炼厂产能变化导致需求逐步向远东区域移动8请阅读最后评级说明和重要声明39行业研究专题报告景气强劲地缘政治和危机预期主导下跌本周3月13日至3月19日A股油运板块出现大幅度回调3家上市公司中远海能-139招商轮船-77招商南油-106调整明显并且下跌主要为3月14日和3月16日板块调整与油价调整几乎同频除去地缘政治相关博弈外在当前行业强劲的基本面下危机预期交易成为下跌的主导因素之一图1油运公司个股近1周随原油价格大幅下跌159014851380127511701009650860131101171241312721422122837314中远海能招商轮船招商南油布伦特原油美元桶右轴资料来源Wind长江证券研究所注3家油运公司股价以1月3日股价定基处理油价视角看本周油价快速下跌核心在其金融属性而非供需过去2周影响油价的重要事件分别为3月7-8日美联储主席鲍威尔在国会听证会上释放鹰派言论对风险资产价格产生冲击3月8-12日硅谷银行事件导致风险偏好明显收窄3月15日瑞士信贷银行事件促使市场产生进危机预期油价也在此期间出现大幅下跌而同期10年期美债收益率走势反应油价跌幅主要由金融属性贡献而原油实际供需仍属紧平衡状态图2危机预期主导油价快速下跌图3EIA预期原油市场供需紧平衡Worldliquidfuelsproductionandconsumptionbalancemillionbarrelsperday9017105worldproductionforecast881610086worldconsumption84159582149080138578761280740Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q411722018201920202021202220232024701061311011712413127214221228373144impliedstockbuild20布伦特原油美元桶10年期美债收益率右轴-2-4impliedstockdrawDatasourceUSEnergyInformationAdministrationShort-TermEnergyOutlookMarch资料来源Wind长江证券研究所资料来源EIA长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明49行业研究专题报告当前油运行业景气度高亢并且未有明显衰减至3月17日当周VLCC平均收益长历史可比录得99384美元天已处于历史高景气水平考虑年内在1国内需求复苏2美湾出口增加3VLCC运距拉长等因素影响运价反季节性上涨呈现淡季不淡无论是绝对水平或是上涨趋势均可媲美2007年后续随市场4月货盘抛出从需求节奏和供给边际看运价水平保持高位可期行业景气度高亢并且未有明显衰减图4当前运价处于历史高景气水平图5相较历史景气年份当前运价水平和趋势可媲美2007年350000350000天300000300000250000美元250000200000200000150000150000100000HistoricalEarningsHistorical-100000500005000000-50000AvergeVLCClongVLCCAverge-50000W1W3W5W7W9Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51AverageVLCCLongRunHistoricalEarnings美元天2004200720142015201920222023资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所油运和油价长期需求共振短期库存与套利高度同质化的大宗品价格变动难逃供给需求的分析框架原油便是标准的范例对于油轮行业船舶为供给贸易为需求外在经济周期与内生产能周期共同演绎海运周期变动长期视角下油价与运价并无绝对因果的根本原因在于全球原油贸易需求与消费需求相匹配原油与运价的逻辑线条并无明显交叉只不过二者同时是经济周期作用的结果因此自1990年以来原油价格与VLCC运价并无明显的单向相关性2003-2008年是全球化促进下经济上行期原油需求与贸易需求同向上行需求主导下原油与油轮均是牛市行情故在趋势上呈现正相关2008年以后全球经济波折直接作用需求油轮行业扩产难以消化是熊市主因此间原油价格影响贸易需求是负相关主因请阅读最后评级说明和重要声明59行业研究专题报告图61990年至今原油价格与VLCC运价走势35000016030000014025000012020000010015000080100000605000040020-500000Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22AverageVLCCLongRunHistoricalEarnings美元天期货结算价连续布伦特原油美元桶右轴资料来源ClarksonsWind长江证券研究所另一方面燃油成本是油轮公司的重要成本但在2008年后的长时间维度中尽管油价保持高位可我们并未能看到油轮公司对下游的议价能力即油价成本往往仅由自身承担而非通过运价向下传导尽管成本压力会驱使高成本线企业退出市场从而改善供需格局但长期视角下原油价格成本传导改善供需的效力并不明显价格变化仍以自身供需直接相关因素为主导所以说原油价格与运输价格在长期并不存在绝对因果关系图7燃油成本是油运行业的核心成本项之一图8历史可能油价和运价的长期关联性并不强100中远海能2021年油品运输成本结构9080706050403020100Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20燃料成本其他成本油价运价资料来源Wind长江证券研究所资料来源ClarksonsWind长江证券研究所注油价和运价均以1990年初价格定基处理后比较低油价是原油库存周期启动的重要触发因素势能理论系列报告中我们对油价和原油库存进行拟合发现无论是全球总量数据还是各洲数据油价和原油库存都具有显著的负相关关系需求是价格减函数油价跌至较低位置往往意味着市场决定因素受到干扰商品价值过度低估之下引致补库需求这是油价大跌首先促进的运输需求增长套利需求可认为是补库需求的极端情况但具有较大的弹性补库需求本质是认为当前价值低估而套利需求则是原油期现价格产生了绝对套利空间所致由于套利是其出发点能够释放较大的需求弹性请阅读最后评级说明和重要声明69行业研究专题报告海上储油是陆地储油的补充由补库需求和套利需求推动由于陆地储油罐容限制且VLCC租金价格远低于原油价格以3万美金天换算单桶原油租金约为0015美金天低油价释放的储油需求将通过租用VLCC消化造成可用运力规模收缩因此短期低油价将通过补库需求运输需求增长和套利需求运输供给收缩促进运价图9原油库存与原油价格具有负相关关系图10浮舱储油大幅增加利于短期运价快速上升180014025035000017001203000001002001600250000801500200000601501400401500001001300201000001200050000500Jul-14Jul-19Apr-13Oct-15Apr-18Oct-20Jun-12Jan-17Jun-17Jan-22Jun-22Feb-14Mar-16Feb-19Mar-21Nov-12Sep-13Dec-14Aug-16Nov-17Sep-18Dec-19Aug-21Nov-22May-15May-200-50000Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23陆上商业石油储备OECD石油产品总库存百万桶世界银行商品价格原油布伦特美元桶右轴VLCC浮舱储油规模百万桶VLCC运价美元天右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所反之由供给原因导致的高油价并非是油运行业幸事由于减产导致可运输量的缩减直接影响油运需求总量同时高油价下尤其是Backwardation结构下原油库存去化节奏高于往常进而使得油运需求受到抑制这也是2021年油运熊市成因之一图11历史去库阶段油运市场表现均相对较弱图12减产周期中油运也难有上佳表现180020000036000200000170034000150000150000320001600100000300001000001500500002800014002600050000130002400001200-500002200020000-50000Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21Jun-22Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-222013-122019-062012-122013-062014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12陆上商业石油储备OECD石油产品总库存百万桶2012-06VLCC运价美元天右轴OPEC原油产量千桶天VLCC运价美元天右轴资料来源ClarksonsWind长江证券研究所资料来源ClarksonsWind长江证券研究所始于俄乌但非终于俄乌2022年起油运板块迅速复苏被认为俄乌冲突以及此后的制裁不能否认的是在俄乌冲突后全球贸易不仅是油运模式发生较大变化尤其是欧洲及G7的制裁等区域自限式政策直接削减了俄罗斯与欧洲的能源贸易俄罗斯的原油和煤炭转向亚洲和中国等方向同时欧洲寻求美国中东以及西非等地的能源进口因此全球油运运距在俄乌冲突后再度大幅上升油运行业收益水平也在其后逆势上行请阅读最后评级说明和重要声明79行业研究专题报告图13俄乌冲突后油运运距再度大幅上升图14油运行业收益水平在俄乌冲突后迅速复苏资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所油运周期一方面始于俄乌但另一方面看并非会终于俄乌其内在的运距拉长以及供给逻辑也将促使行业逐步走向复苏运输需求服务于贸易需求除开地缘政治导致的贸易路线变化外也观察到产油重心逐步从OPEC向非OPEC倾斜导致产油国向美洲移动同时炼厂产能变化导致需求向远东区域移动这一点上油运运距拉长具有内生动力全球化进程的波动也是油运贸易格局重新梳理的基础而考虑到长期新能源的趋势及船厂产能受限油运在供给端未见复苏迹象当前复杂格局下油运复苏基础仍然牢固2023年以来油运市场的强劲表现也与中国复苏的相关性较高地缘政治波动影响相对较小图15OPEC产量占全球比例持续下行图16炼厂产能变化导致需求逐步向远东区域移动44424038363432302007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11OPEC产量占全球比重资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明89行业研究专题报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明99