投资要点：
　　维持“增持”评级。维持公司23-24年EPS为6.83/7.97元，新增25年EPS为9.89元。考虑公司成长性，给予公司2024年15倍PE，维持目标价为119.51元。
　　22Q4业绩符合预期。公司2022Q4单季度实现营收351.45亿元（yoy8.04%，qoq-14.91%)、归母净利润26.25亿元（yoy-48.59%，qoq18.60%）。2022Q4单季度业绩同比下降的主要原因是公司产品量价齐降，环比下降主要系公司产品销量环比下滑19%且费用较高。
　　盈利拐点已现，看好聚氨酯景气向上。盈利能力方面，22Q4单季度毛利率16.01%（yoy-1.08pct，qoq+3.02pct），单季度净利率7.99%（yoy5.50pct，qoq-0.35pct)。受年末费用较多影响，公司Q4净利率环比变化不大，但单季度毛利率已扭转下行趋势。我们认为，随着内需的持续复苏以及海外需求的逐步稳定，聚氨酯景气度有望持续向上。
　　石化及新材料布局众多，成长可期。（1）聚氨酯：福建基地40万吨MDI顺利于22年末投产，基地其他项目如25万吨TDI预计23年中投产。（2）石化：乙烯二期（含POE项目）预计24年开始陆续投产，蓬莱项目预计24年6月开始陆续投产，其中年产90万吨PDH项目已正式开工。（3）新材料：公司尼龙12、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功，且柠檬醛、POE等产业化顺利推进。
　　风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下降。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo基础化工原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest万华化学600309评级增持上次评级增持季度盈利拐点已现布局众多成长可期目标价格11951上次预测11951公万华化学2022年报点评当前价格9708司钟浩分析师沈唯研究助理20230321021-380384450755-23976795更交易数据zhonghao027638gtjascoshenwei024936gtjascomTableMarket新52周内股价区间元7552-10680证书编号mS0880522120008S0880121080015报总市值百万元304807本报告导读总股本流通A股百万股31403140告流通股股百万股公司2022年Q4业绩符合预期考虑到23-25年较多项目迎来投产期我们认为公BH00流通股比例100司成长性较强维持增持评级日均成交量百万股1042投资要点日均成交值百万元102385TableSummary维持增持评级维持公司23-24年EPS为683797元新增25TableBalance资产负债表摘要年EPS为989元考虑公司成长性给予公司2024年15倍PE维股东权益百万元76845持目标价为11951元每股净资产244722Q4业绩符合预期公司2022Q4单季度实现营收35145亿元yoy-市净率40净负债率5458804qoq-1491归母净利润2625亿元yoy-4859qoq-18602022Q4单季度业绩同比下降的主要原因是公司产品量价TableEpsEPS元2022A2023E齐降环比下降主要系公司产品销量环比下滑19且费用较高Q1171102Q2160143证盈利拐点已现看好聚氨酯景气向上盈利能力方面22Q4单季度Q3103191券毛利率1601yoy-108pctqoq302pct单季度净利率799yoy-Q4084246全年517683受年末费用较多影响公司净利率环比变研550pctqoq-035pctQ4究化不大但单季度毛利率已扭转下行趋势我们认为随着内需的持TablePicQuote52周内股价走势图报续复苏以及海外需求的逐步稳定聚氨酯景气度有望持续向上石化及新材料布局众多成长可期聚氨酯福建基地万吨万华化学上证指数告14038MDI顺利于22年末投产基地其他项目如25万吨TDI预计23年中28投产石化乙烯二期含项目预计年开始陆续投产2POE2418蓬莱项目预计24年6月开始陆续投产其中年产90万吨PDH项目9已正式开工3新材料公司尼龙12硅共聚PC等自主研发装置-1-11一次性开车成功且柠檬醛POE等产业化顺利推进2022-032022-062022-092022-12风险提示在建项目不及预期海外需求大幅下降升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入145538165565182356201844228864绝对升幅-7824-9814101113相对指数-5324经营利润EBIT3148820600266313128837722-138-35291721TableReport相关报告净利润归母2464916234214392501531062-145-34321724Q4业绩略低于预期中长期成长可期每股净收益元78551768379798920230216每股股利元130130250287318Q3业绩略低于预期福建项目落地可期20221030TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E外需走弱出口呈压关注中长期成长经营利润率21612414615516520220921净资产收益率360211237235244Q2业绩符合预期新材料贡献提升20220801投入资本回报率1831191351441555月聚合MDI出口量价创新高20220624EVEBITDA90611391140936757市盈率1237187814221218981股息率1313263033请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage万华化学600309TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230321财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入145538165565182356201844228864原材料营业成本107317138132149056162998182555税金及附加88091391210091144基础化工销售费用10521153109412111373管理费用18921966182420182289EBIT3148820600266313128837722公允价值变动收益7173000TableStock投资收益492408380414549万华化学600309财务费用14791235172422271637营业利润2942519839256842996837212所得税41122499346740465024少数股东损益3918087789071127净利润2464916234214392501531062评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产342161898953242501540898上次评级增持其他流动资产10621437143714371437长期投资39306229772977297729目标价格11951固定资产合计6523378558827088645889809上次预测11951无形及其他资产1143315268163621693817508资产合计190310200843231900253071281212当前价格9708流动负债9800295017105506109755115708非流动负债2061224489306893068930689股东权益716968133795704112627134815投入资本IC7644569229754297542975429TableWebsite公司网址现金流量表wwwwhchemcomNOPLAT2704717965230362706432629折旧与摊销81619354625666747080流动资金增量-88212400-11438-904-1386资本支出-26845-32614-27500-3000-12000公司简介自由现金流74807105-96472983426324TableCompany经营现金流2792236337189483366539720公司是一家全球化运营的化工新材料投资现金流-28758-34325-28670-2586-11451公司依托不断创新的核心技术产业融资现金流17587-17188-3943-11387-12387现金流净增加额16751-15175-136651969215882化装置及高效的运营模式为客户提供财务指标更具竞争力的产品及解决方案公司业成长性务涵盖MDITDI聚醚多元醇等聚氨收入增长率982138101107134EBIT增长率1383-346293175206酯产业集群丙烯酸及酯环氧丙烷等净利润增长率1455-341321167242石化产业集群水性PUDPA乳液利润率毛利率TPUADI系列等功能化学品及材料产263166183192202EBIT率216124146155165业集群净利润率16998118124136收益率净资产收益率ROE360211237235244总资产收益率ROA1328596102114投入资本回报率ROIC183119135144155运营能力存货周转天数622481600600600应收账款周转天数217200300300300总资产周转周转天数47734428464245764485净利润现金含量1168182524TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入1841971511552偿债能力1m资产负债率6235955875555213m净负债率16541469142312471086估值比率12mPE1237187814221218981PB463379337286239-13-7-1511172430EVEBITDA90611391140936757PS209184167151133股息率1313263033周内价格范围TableRange527552-10680市值百万元304807股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债98363857146409165313044811408441542621306313528014312174522129715131332817124150120-5-1010121185851092022-032022-072022-1121A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万万华化学价格涨幅收入增长率净资产收益率万华化学相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3TablePage万华化学600309本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所1120499提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3