投资要点
　　国务院、财政部、银保监会接连针对山东地区出台支持文件，其直接原因是山东地区近年来债务风波不断，下属潍坊地区更是成为“城投新四大天王”之一。更深层的原因是在于作为传统工业和出口大省，山东经济的结构性问题已经隐隐凸显，通过经济发展解决债务问题才是地方政府债务问题的治本之策。山东如何走出债务困境，或是未来各省可以参考的一个范本。
　　山东本轮债务风波并无标志性的启动信号，更多的是多重因素共振下导致区域整体债务问题逐渐暴露。相较其他省份山东呈现多地散发的状态，不仅包括潍坊、济宁等地区出现商票逾期、定融违约、非标展期等负面事件，经济核心青岛也未能幸免，由点及面，波及整个省份。
　　从山东历年《预算执行报告》来看，对债务问题的表述在2020年后开始相对弱化。相比同样存在债务问题的贵州、湖南、天津，随着债务压力的增大，在报告里对债务问题的表述上逐渐强化、细化，特别是近期对降息展期置换等具体措施均有涉及。乐观来看，山东解决债务问题可能不会走向以遵义为代表的展期重组，而是像镇江一样以时间换空间，逐步恢复地区再融资能力。国发、财发、银保监会三次发文，为山东经济发展提供了方向和政策指引，是山东化债的治本之策。
　　以地级市为单位统计山东所有有存续债券的平台公司情况，潍坊市与其他地级市相比存在数量规模不匹配的情况。现阶段城投与所在地的经济资源存在高度依赖关系，平台数量过多导致单个公司资源有限同时在融资上容易各自为政，导致期限成本结构不合理。因此，潍坊的债务化解应当从平台公司整合开始。
　　在2023年机构改革方案出台后，地方对于金融机构的统筹能力将进一步受限，协调金融资源难度可能会加大。债务化解最终还是会成为一个相对长期的过程。在此过程中，阶段性的估值波动难以避免。但从长远来看，一旦债务化解周期开启，总体状况是不断改善的。
　　风险提示：
　　1、经济失速下滑
　　2、政策超预期宽松

研究报告全文：2023年03月20日固定收益类证券研究报告山东区域债务分析展望专题报告投资要点罗云峰国务院财政部银保监会接连针对山东地区出台支持文件其直接原因是山东分析师地区近年来债务风波不断下属潍坊地区更是成为城投新四大天王之一更SAC执业证书编号S0910523010001深层的原因是在于作为传统工业和出口大省山东经济的结构性问题已经隐隐凸luoyunfenghuajinsccn显通过经济发展解决债务问题才是地方政府债务问题的治本之策山东如何走相关报告出债务困境或是未来各省可以参考的一个范本地方债发行计划半月报-3月地方债发行计山东本轮债务风波并无标志性的启动信号更多的是多重因素共振下导致区域整划已披露7432亿元2023316体债务问题逐渐暴露相较其他省份山东呈现多地散发的状态不仅包括潍坊1-2月工增数据点评-生产端出现结构分化济宁等地区出现商票逾期定融违约非标展期等负面事件经济核心青岛也未2023315能幸免由点及面波及整个省份12月全球经济数据综述-中国平稳其余走弱2023311从山东历年预算执行报告来看对债务问题的表述在2020年后开始相对弱2月金融数据综述-实体部门负债增速全面化相比同样存在债务问题的贵州湖南天津随着债务压力的增大在报告反弹2023311里对债务问题的表述上逐渐强化细化特别是近期对降息展期置换等具体措施1月全社会债务数据综述-企业中长期贷款均有涉及乐观来看山东解决债务问题可能不会走向以遵义为代表的展期重余额增速见顶了吗2023311组而是像镇江一样以时间换空间逐步恢复地区再融资能力国发财发银保监会三次发文为山东经济发展提供了方向和政策指引是山东化债的治本之策以地级市为单位统计山东所有有存续债券的平台公司情况潍坊市与其他地级市相比存在数量规模不匹配的情况现阶段城投与所在地的经济资源存在高度依赖关系平台数量过多导致单个公司资源有限同时在融资上容易各自为政导致期限成本结构不合理因此潍坊的债务化解应当从平台公司整合开始在2023年机构改革方案出台后地方对于金融机构的统筹能力将进一步受限协调金融资源难度可能会加大债务化解最终还是会成为一个相对长期的过程在此过程中阶段性的估值波动难以避免但从长远来看一旦债务化解周期开启总体状况是不断改善的风险提示1经济失速下滑2政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn112请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告内容目录一事件简介3二山东区域简介3三山东本轮债务风波回顾6四化债之路展望7五风险提示11图表目录图1粤苏鲁浙GDP增长情况亿元3图2粤苏鲁浙GDP增速情况3图3粤苏鲁浙三次产业结构情况4图4粤苏鲁浙三次产业5年复合增长率情况4图5规模以上工业企业专利申请数件4图6高新技术企业企业数家4图7高新技术企业工业总产值千元5图8研究与试验发展RD经费支出占GDP比例5图9房地产开发企业待开发土地面积万平方米5图10房地产开发企业土地成交价款亿元5图112018年至2022年粤苏鲁浙收入及债务情况5图12粤苏鲁浙全部城投债信用利差走势BP6图13粤苏鲁浙AAA城投债信用利差走势BP6图14粤苏鲁浙AA城投债信用利差走势BP6图15粤苏鲁浙AA城投债信用利差走势BP6图162023年2月粤苏鲁浙城投债估值修复情况BP6图17城投债净融资情况亿元7图18城投债取消推迟发行情况亿元7图19潍坊济宁聊城利差走高BP7图20德州济南青岛烟台利差相对平稳BP7图21潍坊城投数量规模存在不匹配万元9图22近年来潍坊市平台公司发行债券募集资金用途10图23镇江市公募私募品种利差走势11图24镇江市不同等级品种利差走势11图25镇江市1Y3Y品种利差走势11图26镇江市市级区县级品种利差走势11表1近年来山东涉及债务相关表述相对较弱8表2贵州湖南天津近年来涉债表述逐步加强细化8httpwwwhuajinsccn212请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告一事件简介2022年9月2日国务院印发国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见国发202218号2022年10月27日财政部印发财政部关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号2023年2月24日银保监会印发银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见银保监办发202311号国务院财政部银保监会接连针对山东地区出台支持文件其直接原因是山东地区近年来债务风波不断下属潍坊地区更是成为城投新四大天王之一更深层的原因是在于作为传统工业和出口大省山东经济的结构性问题已经隐隐凸显通过经济发展解决债务问题才是地方政府债务问题的治本之策山东如何走出债务困境或是未来各省可以参考的一个范本二山东区域简介山东省是我国主要经济发达地区之一是我国重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点GDP总量常年排名全国前三作为传统工业大省山东工业基础雄厚是唯一拥有41个工业大类的省份2010年起山东GDP增速开始放缓同时第四次经济普查中山东核减GDP量较多与江苏GDP总量逐渐拉开差距逐渐被浙江赶上与此同时山东经济发展结构调整相较于其他三省也有所落后我们从以五年规划为界限统计四省三次产业复合增长率情况山东在十三五期间第三产业复合增长率明显低于其他三省图1粤苏鲁浙GDP增长情况亿元图2粤苏鲁浙GDP增速情况资料来源国家统计局华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn312请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图3粤苏鲁浙三次产业结构情况资料来源企业预警通华金证券研究所图4粤苏鲁浙三次产业5年复合增长率情况资料来源企业预警通华金证券研究所从专利申请数高新技术企业数高新技术企业工业产值研发经费占GDP比重来看山东均落后于粤苏浙山东传统以轻工化工机械纺织冶金行业为主的偏重经济结构调整仍未完成此外山东的房地产行业值得关注近年来待开发面积上升但土地成交款下降山东是头部房企重点开发区域之一本轮房地产行业大面积出险中山东受影响较大涉及青岛济南等省内主要城市图5规模以上工业企业专利申请数件图6高新技术企业企业数家资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn412请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图7高新技术企业工业总产值千元图8研究与试验发展RD经费支出占GDP比例资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图9房地产开发企业待开发土地面积万平方米图10房地产开发企业土地成交价款亿元资料来源国家统计局华金证券研究所资料来源国家统计局华金证券研究所债务方面山东相较于粤苏浙三省债务率明显较高且增速较快而受累于传统经济结构山东一般预算公共收入排名与GDP排名存在差距2018年至2022年山东一般公共预算收入在全国排名均为第五低于GDP排名图112018年至2022年粤苏鲁浙收入及债务情况资料来源企业预警通华金证券研究所httpwwwhuajinsccn512请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告三山东本轮债务风波回顾回顾来看山东本轮债务风波并无标志性的启动信号更多的是多重因素共振下导致区域整体债务问题逐渐暴露从二级市场反应来看2021年1月至2022年3月山东地区城投债与广东江苏浙江地区利差逐渐走阔其后有所收缩直至8月份再次走阔1112月份理财破净赎回潮开始冲击信用债市场但山东地区受影响程度较其他三省更大利差最高点上升幅度超出三省10个BP以上从评级来看山东AA和AA城投债受影响较大AAA等级信用债受影响较小进入2023年城投债估值逐步修复但山东城投债估值修复程度不及其余其余三省图12粤苏鲁浙全部城投债信用利差走势BP图13粤苏鲁浙AAA城投债信用利差走势BP资料来源DM华金证券研究所资料来源DM华金证券研究所图14粤苏鲁浙AA城投债信用利差走势BP图15粤苏鲁浙AA城投债信用利差走势BP资料来源DM华金证券研究所资料来源DM华金证券研究所图162023年2月粤苏鲁浙城投债估值修复情况BP资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn612请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告从一级发行来看2020年至2022年三年山东城投债净融资规模呈下降态势与粤苏浙三省相比2021年三省净融资均较2020年增长仅有山东省小幅下降城投债取消推迟发行方面山东在2021年有所下降但2022年基本回到2020年水平相比江浙两省保持下降状态侧面反映市场对山东城投存在意见分歧图17城投债净融资情况亿元图18城投债取消推迟发行情况亿元资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所对于地方政府债务问题近年来已反复被市场从不同角度进行分析总结常见债务问题发展路径为经济增长不佳内生偿债资金来源不足再融资受阻增加非标融资债务短期化债务成本增高资金周转压力增大资金周转压力下发生负面事件负面舆情导致融资难度加大形成螺旋向下并由非主要平台传导至主要平台由区县传导至所在地级市最终引发区域整体债务压力山东本轮债务问题演变基本延续上述路径但相较其他省份呈现多地散发的状态不仅包括潍坊济宁等地区出现商票逾期定融违约非标展期等负面事件经济核心青岛也未能幸免由点及面波及整个省份我们从省内地级市城投债利差走势来看济宁聊城潍坊三地利差持续上行与全省平均利差走势背离是此轮债务危机传导的起始相比之下青岛虽然也存在非标违约事件但得益于较高的经济水平仍维持了较低的利差水平图19潍坊济宁聊城利差走高BP图20德州济南青岛烟台利差相对平稳BP资料来源DM寰擎信息华金证券研究所资料来源DM寰擎信息华金证券研究所四化债之路展望从山东历年预算执行报告来看对债务问题的表述在2020年后开始相对弱化相比同样存在债务问题的贵州湖南天津随着债务压力的增大在报告里对债务问题的表述上逐渐强化细化特别是近期对降息展期置换等具体措施均有涉及乐观来看山东解决债务问题可能不会走向以遵义为代表的展期重组而是像镇江一样以时间换空间逐步恢复地区再融资能力而国发财发银保监会三次发文为山东经济发展httpwwwhuajinsccn712请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告提供了方向和政策指引其中涉及完善黄河流域生态保护和高质量发展奖补资金分配办法新增地方政府债务限额时统筹予以支持加大中央基建投资对重大项目支持力度通过财政资金股权投资方式推进重点项目建设支持国家融资担保基金与山东省投融资担保集团加强合作为符合条件的企业绿色信贷提供增信等具体措施以上措施是山东化债的治本之策表1近年来山东涉及债务相关表述相对较弱前一年度债务化解总结债务相关问题现状下一年度化债政策措施未突破国家下达的债务限额债务风险总体可控制定防范化解隐性债务风险的21条实施意见实行新增政府债务化解政府隐性债务深化政府债务管理改革完善2018年预算执事前审批制度建立政府举债融资负面清单制度强化债压力较大个别地债务风险监测评估预警和行情况和2019务考核引导各地减存量控增量防风险严肃查处违方债务风险不容忽应急处置机制确保不发生系年预算草案法违规举债行为对债务高风险地区进行约谈个别地方视统性区域性风险无序举债现象得到彻底遏制聚焦防控地方债务风险制定出台隐性债务风险防控三级各级政府面临集中2019年预算执响应预案和置换融资平台存量隐性债务实施意见建立规范地方政府举债融资行为偿债压力部分区行情况和2020红橙黄绿风险等级评定制度多渠道压减消化隐性债防范化解地方政府隐性债务风县债务风险居高不年预算草案务2019年全省隐性债务规模与综合债务率双下险下降债务风险总体可控防范化解各类风险防范化解政府债务风险健全2020年预算执稳妥推进政府债务管理改革加快推进政府融资平台公司等方方面面都需规范举债融资机制强化行情况和2021市场化转型建立政府债务风险等级评定制度严查违法要加大财政资金投借用管还闭环管年预算草案违规举债融资行为防范化解政府债务风险入收支矛盾十分理严守不发生系统性债务风尖锐险的底线加强政府债务管理在积极用好政府债券手段的基础上部分县市区健全政府债务风险预警机制2021年预算执加强债券借用管还闭环管理优化完善政府举债务水平较高防坚决遏制新增隐性债务分类行情况和2022债融资机制有序推进政府融资平台市场化转型政府债范化解风险压力加推进融资平台市场化转型守年预算草案务率保持在合理区间大牢政府债务风险底线2022年预算执加强政府债务监管在有效支优化政府举债融资机制加强债务风险提示预警稳妥化行情况和2023-持高质量发展中保障地方政府解政府存量债务牢牢守住不发生系统性风险的底线年预算草案债务风险可控资料来源各地政府网站华金证券研究所整理表2贵州湖南天津近年来涉债表述逐步加强细化贵州省湖南省天津市督促各地多渠道多方式化解债务存通过盘活各类资金资产多渠道量指导地方根据自身财力实际控化解隐性债务确保年度化债方督促市县完成平台公司清理压减任务分类2018年制总量优化结构分领域分行业案落实到位健全债务风险监控推进市场化转型督促市县落实隐性债务化预算执细化存量隐性债务化解举措压紧压机制深化大数据分析利用和风解方案根据化债效果给予奖励协调金融行情况实各级责任层层抓好落实加强债险评估完善自查自纠和审机构参与隐性债务化解保障在建重点工程和2019务风险监测和应对充分利用信息化计监督工作机制对各类违规举资金需求防范处置风险的风险加强年预算手段分析债务风险状况用好省级债债行为实行责任倒查严肃问债务信息公开管理提升透明度推进阳草案务风险应急资金池完善省市资金池责坚决遏制隐性债务增量守光化联动机制有效防范和化解隐性债务住不发生区域性系统性风险底风险线2019年以防范化解地方政府隐性债务风险为重点严守政府债务限额坚决遏制隐预算执通过设立省级应急资金纾困资金杜绝市县假借政府购买服务PPP违规举债性债务增量压实债务化解主体行情况奖补资金加大转移支付支持协调行为扎实推进融资平台公司清理整合和市责任和属地属事责任积极盘活和2020开展展期重组等措施切实防范债务场化转型严控高风险地区新上政府投资项资源资产资金依法合规运用市年预算风险目引导市县积极稳妥化解存量债务坚决场化手段等方式多措并举化解存草案守住不发生系统性风险的底线量隐性债务2020年有效防范化解政府债务风险综合运完善隐性债务化解机制督促指导市县平台加强政府债务限额管理完善常预算执用化债应急周转金纾困资金以及公司加快市场化转型完善债务风险常态化态化监控机制强化债券项目全行情况到期债务展期重组等措施帮助市县监控对风险早识别早预警早发现早生命周期管理多措并举化解存和2021坚决守住不发生区域性系统性债务处置确保不发生债务风险事件量隐性债务坚决遏制隐性债务httpwwwhuajinsccn812请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告贵州省湖南省天津市年预算风险的底线增量草案积极化解存量债务严格执行既定债务化解方案多渠道筹集资金优先保障化债支出防范化解政府债务风险严格政稳妥推进债务化解通过依法依规安确保按进度完成化解任务全面摸排隐性债府债务限额管理和预算约束债排财政资金出让闲置和经营性国有2021年务情况推进风险缓释措施落地见效按规务收支及还本付息等分类纳入预资产权益核销核减等措施化解存预算执定化解置换高息债务防范存量债务断链风算管理规范政府债务信息披露量政府债务和隐性债务着力优化债行情况险和处置风险的风险推进平台公司转型内容时间节点和公开渠道建务结构通过扎实推进县区化债试和2022进一步压减平台公司数量无具体经营业立健全债券项目安排协调审核点引导金融机构展期降息重年预算务失去清偿能力的一律注销或依法实施破把关机制完善债券使用管理负组依法依规优化债务结构节约利草案产重整清算通过注入资金资产资源合并面清单加强债券项目全生命周息支出拉长债务期限有效化解刚重组等方式激发平台公司转型内生动力期管理探索建立政府偿债备付兑债务偿还压力增强平台公司稳健经营实力加快推进平台金制度公司市场化转型通过争取中央支持金融机构展期降加强对融资平台公司举债融资监推进融资平台公司转型发展防范国有企事2022年息盘活资源资产等方式推动各地控约束落实市对区举债融资事业单位平台化积极化解存量督促市预算执将债务利息足额纳入预算为基层财前安全审查机制及时叫停涉嫌县通过压减一般性支出盘活存量三资资行情况政秩序回归正常提高在资本市场信违法违规新增隐性债务融资积产证券化等方式拓宽化债资金来源完成和2023用奠定基础力争用35年时间建极加强与金融机构协调沟通对化债任务鼓励金融机构不抽贷不停贷年预算立健全系统解决和防范化解政府债务高息债务开展削峰管理依减息置换存量债务确保存量债务不断链草案风险体制机制逐步推动地方发展进法合规做好债务缓释优化期限结构持续优化成本持续降低入良性轨道结构降低利息负担资料来源各地政府网站华金证券研究所山东的化债之路后续如何开展我们认为解铃还须系铃人首先应当从债务压力最大的潍坊开始我们以地级市为单位统计山东所有有存续债券的平台公司情况潍坊市与其他地级市相比存在数量规模不匹配的情况现阶段城投与所在地的经济资源存在高度依赖关系平台数量过多导致单个公司资源有限同时在融资上容易各自为政导致期限成本结构不合理因此潍坊的债务化解应当从平台公司整合开始潍坊市2023年国民经济和社会发展计划中提出推进市县两级国有企业重组重整力争市属一级企业户数压减到10家左右从实际情况潍坊现有存续债券地市级平台12家区县级33家地市级平台数量压减空间有限预计会以地市级吸收合并区县级方式进行整合同时在关于潍坊市2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告提到统筹土地出让收益用于市级国企增资考虑到2023年以来房地产市场恢复程度尚不及预期该计划具体落实程度仍有待观察图21潍坊城投数量规模存在不匹配万元资料来源企业预警通华金证券研究所httpwwwhuajinsccn912请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告2023年3月15日潍坊市地方金融监管局召开政金企对接交流会工商银行农业银行中国银行建设银行等14家银行业金融机构的分管行长及部门负责人10余家融资租赁公司商业保理公司以及供应链金融管理服务机构负责人参会从参会机构组成来看不涉及券商公募保险等机构近年来债券审核端对募集资金用途限制较为严格基本以偿还到期债务借新还旧为主因此通过银行置换高成本债务同时通过保理供应链金融等方式盘活部分存量资产争取增量融资可能是当地考虑的措施之一图22近年来潍坊市平台公司发行债券募集资金用途资料来源Wind华金证券研究所注部分品种未公布募集资金用途统计时予以剔除而金融资源方面山东尽管拥有12家全国性股份银行之一的恒丰银行但该行近年来风波不断先后剥离不良引进战投完成重组另外山东省内银行尤其农商行近年来资本充足率承压次级债选择不赎回数量逐年增多2019年至2023年选择不赎回次级债银行数量分别为11461家金融机构尤其是省内银行是否有空间和意愿支持平台公司化解债务我们认为监管方向上已经要求切断城投债务风险向金融机构传导尤其在2023年机构改革方案出台后地方对于金融机构的统筹能力将进一步受限协调金融资源难度可能会加大从过往多地化解债务过程来看无论是未能实现的国开行方案还是来自大型金融机构的金融副省长牵线搭桥由于债务化解牵涉到机构较多利益诉求风险考核机制各不相同以及2022年12月中央经济工作会议上压实责任责任主体落在省级政府夯实地方基本财力和自我发展能力以及财政部始终强调的打破兜底预期中央不救助原则的大的方针指引债务化解最终还是会成为一个相对长期的过程在此过程中阶段性的估值波动难以避免但从长远来看一旦债务化解周期开启总体状况是不断改善的以镇江城投债利差走势来看剔除2020年11月永煤事件和2022年11月理财破净潮赎回对市场整体冲击公募品种AA短久期市本级平台利差收缩表现较佳若山东化债正式启动或许对如何把握阶段性的收益有一定参考价值httpwwwhuajinsccn1012请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图23镇江市公募私募品种利差走势图24镇江市不同等级品种利差走势资料来源DM寰擎信息华金证券研究所资料来源DM寰擎信息华金证券研究所图25镇江市1Y3Y品种利差走势图26镇江市市级区县级品种利差走势资料来源DM寰擎信息华金证券研究所资料来源DM寰擎信息华金证券研究所五风险提示1经济失速下滑2政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn1112请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告分析师声明罗云峰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1212请务必阅读正文之后的免责条款部分