本次发行规模9.50亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（鹏元）。转股价97.02元，到期补偿利率为15%属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年3月3日中债6YAA-企业债到期收益率6.7244%贴现率计算，纯债价值81.93元，对应YTM为3.18%，债底保护性较好。总股本稀释率5.47%、流通股本稀释率12.11%，对股本摊薄压力尚可。
　　截至2022年12月31日，立高食品前十大股东持股比例合计64.76%，持股相对集中。假设前十大股东配售比例为80%，剩余股东配售比例为50%，则股东优先配售比例为69.43%。网上申购额度为2.90亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，预计中签率，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0029%。
　　公司主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售，属于烘焙行业。在生产规模、技术研发、产品品类、销售渠道均处于行业的领先地位。公司目前为冷冻烘焙行业的龙头企业，2021年冷冻烘焙食品收入17.18亿元，高于主要竞争对手恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾等5亿元到10亿元左右的销售规模，也高于在部分特定渠道或特定品类较具竞争力的南侨食品、千味央厨2亿元左右的销售规模。2021年公司冷冻烘焙产品的市场占有率则为12.14%，位居行业第一。
　　公司流动比率、速动比率、资产负债率、资产周转率、存货周转率均保持在合理水平，2021年上市后流动比率、速动比率和资产负债率等偿债能力指标均得到明显优化，应收账款周转率有所降低，主要因为公司采用直销+经销两种主要模式，其中直销模式主要面对商超、大型连锁烘焙店、大型连锁餐饮企业等部分规模较大的客户，直销占比从2019年的15.72%快速上升到2022年9月的34.09%。从毛利率看，直销模式的毛利率高于经销模式，但信用期较经销商更长，因此应收账款有一定增长，公司直销客户资质较好，2019年至2022年期后回款比例均在99%以上。
　　公司行业属于申万行业-食品饮料-休闲食品-烘焙食品，截至2023年3月3日，公司在同行业可比上市公司中PE（TTM）88.85为最高水平。年初至3月3日，公司股价上涨1.48%，申万行业指数为8.11%。
　　

研究报告全文：2023年03月06日固定收益类证券研究报告立高转债123179SZ申购分析主题报告投资要点分析师罗云峰本次发行规模亿元期限年评级为鹏元转股价元9506AA-AA-9702SAC执业证书编号S0910523010001到期补偿利率为15属较高水平下修条款153085和强赎条款1530130luoyunfenghuajinsccn均为市场化条款以年月日中债企业债到期收益率贴现2023336YAA-67244相关报告率计算纯债价值8193元对应YTM为318债底保护性较好总股本稀释2023年2月信用债市场跟踪202333率547流通股本稀释率1211对股本摊薄压力尚可地方债发行计划半月报-3月地方债发行计划截至2022年12月31日立高食品前十大股东持股比例合计6476持股相对已披露7195亿元202332集中假设前十大股东配售比例为80剩余股东配售比例为50则股东优先信用风险加权资产计量权重法-商业银配售比例为6943网上申购额度为290亿元从近期市场转债申购情况看假行资本管理办法征求意见稿解读系列设网上申购数为1000万户预计中签率单户申购上限金额100万元则中签率202331预计为000292月PMI数据点评-经济大幅改善202331传统基建建材篇-基建产业链转债梳理一公司主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发生产和销售属于烘焙行业2023228在生产规模技术研发产品品类销售渠道均处于行业的领先地位公司目前为冷冻烘焙行业的龙头企业2021年冷冻烘焙食品收入1718亿元高于主要竞争对手恩喜村鑫万来新迪嘉禾等5亿元到10亿元左右的销售规模也高于在部分特定渠道或特定品类较具竞争力的南侨食品千味央厨2亿元左右的销售规模2021年公司冷冻烘焙产品的市场占有率则为1214位居行业第一公司流动比率速动比率资产负债率资产周转率存货周转率均保持在合理水平2021年上市后流动比率速动比率和资产负债率等偿债能力指标均得到明显优化应收账款周转率有所降低主要因为公司采用直销经销两种主要模式其中直销模式主要面对商超大型连锁烘焙店大型连锁餐饮企业等部分规模较大的客户直销占比从2019年的1572快速上升到2022年9月的3409从毛利率看直销模式的毛利率高于经销模式但信用期较经销商更长因此应收账款有一定增长公司直销客户资质较好2019年至2022年期后回款比例均在99以上公司行业属于申万行业-食品饮料-休闲食品-烘焙食品截至2023年3月3日公司在同行业可比上市公司中PETTM8885为最高水平年初至3月3日公司股价上涨148申万行业指数为811httpwwwhuajinsccn110请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一立高转债分析3一转债分析3二中签率分析3二正股分析4一公司简介4二行业分析4三财务分析4四估值表现7五募投项目分析8风险提示8图表目录图1营业收入情况5图2归母净利润情况5图3商务部HS4分类下公司主要原材料价格指数走势6图4公司经营现金流情况7图52023年申万烘焙食品行业指数及立高食品股价走势8表1转债基本要素3表2公司主要财务指标4表3公司主营业务收入按产品分类情况万元5表4期间费用情况万元6表5同行业可比上市公司对比7httpwwwhuajinsccn210请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一立高转债分析一转债分析本次发行规模950亿元期限6年评级为AA-AA-鹏元转股价9702元到期补偿利率为15属较高水平下修条款153085和强赎条款1530130均为市场化条款以2023年3月3日中债6YAA-企业债到期收益率67244贴现率计算纯债价值8193元对应YTM为318债底保护性较好总股本稀释率547流通股本稀释率1211对股本摊薄压力尚可表1转债基本要素基本要素债券简称立高转债债券代码123179SZ正股简称立高食品股票代码300973SZ评级AA-AA-认购代码370973发行金额95发行期限6转股价9702起息日202337转股期2023-09-13至2029-03-06下修条款153585强赎条款1530130回售条款3070附加回售补偿利率15利率03040815233发行方式网上发行优先配售561总股本16934000000优先配售占总发行额999997非限售流通股7104575000总股本稀释率547流通股本稀释率1211募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额立高食品总部基地建设项目第93045277100000一期补充流动资金24000002400000117045279500000主要指标67244202333中债转股价9702折现率6YAA-到期收益率债券面值10000平价溢价率2278正股收盘价976转股溢价率-059纯债价值8193纯债溢价率2205平价10060纯债YTM318资料来源Wind华金证券研究所二中签率分析截至2022年12月31日立高食品前十大股东持股比例合计6476持股相对集中假设前十大股东配售比例为80剩余股东配售比例为50则股东优先配售比例为6943网httpwwwhuajinsccn310请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告上申购额度为290亿元从近期市场转债申购情况看假设网上申购数为1000万户预计中签率单户申购上限金额100万元则中签率预计为00029二正股分析一公司简介公司主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发生产和销售属于烘焙行业在生产规模技术研发产品品类销售渠道均处于行业的领先地位目前公司冷冻烘焙食品客户已经遍布全国各地包括仟吉西饼味多美采蝶轩一鸣股份等知名烘焙店沃尔玛山姆会员店永辉超市华润万家家乐福盒马鲜生等大型商超海底捞豪客来希尔顿欢朋酒店乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌公司美蒂雅乳脂植脂奶油新仙尼芒果果馅获得2020年度广东省食品行业名牌产品公司产品进入幸福西饼好利来面包新语味多美采蝶轩等知名烘焙连锁店和山姆会员店等大型商超公司建立起了广阔的营销网络遍布我国除港澳台外全部省直辖市自治区与公司合作的客户超过2700家二行业分析公司主营业务涉及产品系列和生产厂商众多不同产品的发展阶段和竞争格局存在差异整体呈现集中度低市场份额分散的局面其中公司收入占比最高的冷冻烘焙食品相对技术门槛较高投资规模较大公司目前为冷冻烘焙行业的龙头企业2021年冷冻烘焙食品收入1718亿元高于主要竞争对手恩喜村鑫万来新迪嘉禾等5亿元到10亿元左右的销售规模也高于在部分特定渠道或特定品类较具竞争力的南侨食品千味央厨2亿元左右的销售规模2021年公司冷冻烘焙产品的市场占有率则为1214位居行业第一三财务分析公司流动比率速动比率资产负债率资产周转率存货周转率均保持在合理水平2021年上市后流动比率速动比率和资产负债率等偿债能力指标均得到明显优化应收账款周转率有所降低主要因为公司采用直销经销两种主要模式其中直销模式主要面对商超大型连锁烘焙店大型连锁餐饮企业等部分规模较大的客户直销占比从2019年的1572快速上升到2022年9月的3409从毛利率看直销模式的毛利率高于经销模式但信用期较经销商更长因此应收账款有一定增长公司直销客户资质较好2019年至2022年期后回款比例均在99以上表2公司主要财务指标财务指标2022年9月末2021年末2020年末2019年末流动比率214276156157速动比率161218110115资产负债率2023216033114081httpwwwhuajinsccn410请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告财务指标2022年9月末2021年末2020年末2019年末应收账款周转率1418179918742236存货周转率713868868780资料来源Wind华金证券研究所2017年至今公司营收和归母净利润稳步增长2017年-2021年复合增长率分别为3102和5927但2021年归母净利润增速不及营收增速主要是受大宗原料价格上涨的影响同时公司实施期权激励计划和超额业绩激励计划成本和费用有所增长图1营业收入情况图2归母净利润情况资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所从毛利率看公司主营业务各类产品毛利率总体均呈下降态势一方面是因为公司自2020年起执行新收入准则将与销售合同直接相关的运输费用作为合同履约成本计入营业成本另一方面由于公司主营业务相关原材料油脂糖类等商品价格持续上涨表3公司主营业务收入按产品分类情况万元2022年1-9月2021年度2020年度2019年度项目金额毛利率金额毛利率金额毛利率金额毛利率冷冻烘焙食品1261263132771718432636599562897407073846394166奶油35416033340470512438083706225424537996814698水果制品15457022893218275128191688497265119194043275酱料13071551972183657621821379106293710841574122其他14691712944223754432841747064343216385843618合计204762633152281463203493180837893825158264644126资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn510请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图3商务部HS4分类下公司主要原材料价格指数走势资料来源Wind华金证券研究所公司期间费用率总体保持稳定2020年2021年下降主要是由于公司自2020年起执行新收入准则将与销售合同直接相关的运输费作为合同履约成本计入营业成本2022年1-9月公司期间费用率有所增长主要是由于公司因期权激励计划确认股份支付费用584062万元所致表4期间费用情况万元项目2022年1-9月2021年度2020年度2019年度营业总收入20513223281698301809690115837295营业收入20513223281698301809690115837295营业成本1405628118337804111709609301266销售费用2498512364572425343683084116管理费用17461051734952865058709534财务费用-90099-33420-63422818合计4154518534725633987923816468期间费用率2025189818782410资料来源Wind华金证券研究所得益于公司在行业内领先地位主营业务现金产生能力表现较好近年来销售商品提供劳务收到的现金与营业收入基本一致经营活动现金净流量保持稳定2019年至2021年末及2022年9月末公司货币资金占流动资产比例分别为438342335883和5004其中银行存款占比保持在98以上httpwwwhuajinsccn610请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图4公司经营现金流情况资料来源Wind华金证券研究所四估值表现公司行业属于申万行业-食品饮料-休闲食品-烘焙食品截至2023年3月3日公司在同行业可比上市公司中PETTM8885为最高水平年初至3月3日公司股价上涨148申万行业指数为811表5同行业可比上市公司对比代码证券简称总市值万元流通市值万元TTM市净率PBMRQ001219SZ青岛食品28070738280707383174310002820SZ桂发祥2245707522457075-4168230002719SZ麦趣尔2328244523282445-739394002956SZ西麦食品34250794342507944224248603866SH桃李面包2363585052363585053648485603886SH元祖股份52104000521040001703315605339SH南侨食品1017300421017300424472317300973SZ立高食品1652758401652758408885802资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn710请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图52023年申万烘焙食品行业指数及立高食品股价走势资料来源Wind华金证券研究所五募投项目分析募投项目拟在华南地区投资建设厂房产线及相关配套建筑和设备本项目将围绕冷冻烘焙产品开展规模化智能化生产提升生产效率打造大烘焙食品的特色产业园区本项目完全达产后将年产1066万吨冷冻烘焙食品本项目总投资9304527万元主要包含土地购置厂房建设相关设备购置安装以及预备费和铺底流动资金等投入本次募集资金7100000万元将全部用于项目的生产设施建设以及相关设备购置的固定资产投资项目建设期为24个月经营预测期共11年建设期2年生产期9年生产期第1年和第2年为生产爬坡期生产期第3年完全达产并进入稳定运营状态其中生产期第1年生产负荷设定为60生产期第2年生产负荷设定为80项目完全达产后冷冻烘焙食品年产预计达到1066万吨产生销售收入17900166万元项目税后静态投资回收期为594年含建设期税后内部收益率为1990经济效益良好截至2022年6月公司立高食品总部基地建设项目第一期已投入1384320万元均用于土地购置及相关税费募集资金中24000万元用于补充流动资金占本次发行募集资金总额的2526近年来公司业务持续快速增长2019年至2021年公司主营业务收入分别为15826464万元18083789万元以及28146320万元年复合增长率达3336在市场需求旺盛的背景下预计未来几年公司仍将处于快速发展阶段经测算未来三年公司累计流动资金缺口为4508881万元考虑现有资金水平实际流动资金缺口为4705241万元风险提示1本次可转债募集资金运用不能达到预期效益产能无法消化httpwwwhuajinsccn810请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告2公司规模扩张带来的管理风险3公司外部竞争日益激烈净利润下滑风险4正股股价波动风险httpwwwhuajinsccn910请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明罗云峰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场31层电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1010请务必阅读正文之后的免责条款部分