在过去的五周时间里（2月4日发布12月全社会债务数据综述以来），债券收益率整体小幅下行，权益方面（以万德全A指数衡量）整体下挫；权益风格逐步转向价值和成长风格均衡，基本符合我们的判断。
　　负债端来看，1月实体部门负债增速基本稳定在9.5%，结构上与8-12月相似，即家庭负债增速下行、政府平稳、非金融企业则继续上升；2月份财政表现较为积极，政府部门负债增速上升，预计实体部门负债增速亦能出现反弹。不过，根据两会的目标，我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，事实上，高频数据显示，3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行。两会财政目标如下，3%赤字率，3.88万亿赤字，3.8万亿地方政府专项债。按此计算，今年底政府部门负债增速大约10%。略高于去年底的9.5%，但2月底政府部门负债增速已经上升至10.3%。换言之，在今年剩余时间里（3-12月）。政策整体上是个偏平稳的状态，很难期待政策进一步有太大的宽松空间。会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标。按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，对应实体部门负债增速将由目前的超过9%趋于下行。非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。在此，我们重点提示非金融企业中长期贷款余额增速近期可能见顶的风险。2022年8月以来，实体部门里只有非金融企业负债增速持续上行，考虑到盈利的低迷，我们很难将其归因为市场化的自发扩表行为；而政策方面，如前所述，年内亦难见扩张，因此非金融企业负责增速的上升并不具有很强的持续性。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到季节效应，1月货币政策整体平稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。
　　资产端来看，1月物量数据表现不佳，但2月明显恢复，合并1-2月或能较12月温和改善，关注恢复的延续情况。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，1月CPI和PPI同比增速合并来看，与前值基本相当，2月有所下行，3月或继续下行。合并来看，金融市场对应的剩余流动性主要在1月有所增加，随后则开始逐步减少。
　　我们倾向于认为，年初以来，市场运行更多受资金驱动，春节之后，已经逐步开始退潮。上述国家资产负债表逻辑下，短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格可能切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松
　　

研究报告全文：2023年03月11日固定收益类证券研究报告企业中长期贷款余额增速见顶了吗主题报告1月全社会债务数据综述分析师罗云峰SAC执业证书编号S0910523010001投资要点luoyunfenghuajinsccn在过去的五周时间里2月4日发布12月全社会债务数据综述以来债券收益率整体小幅下行权益方面以万德全A指数衡量整体下挫权益风格逐步转向价相关报告值和成长风格均衡基本符合我们的判断亚科转债127082SZ申购分析2023381至2月出口数据点评-出口超预期是否可持负债端来看1月实体部门负债增速基本稳定在95结构上与8-12月相似即续202337家庭负债增速下行政府平稳非金融企业则继续上升2月份财政表现较为积极可转债周报2月27日3月3日-国内外政府部门负债增速上升预计实体部门负债增速亦能出现反弹不过根据两会的PMI超预期背景下的择券策略202336目标我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标向名义经立高转债123179SZ申购分析202336济增速靠拢事实上高频数据显示3月政府和实体部门负债增速大概率就会转2023年2月信用债市场跟踪202333头下行两会财政目标如下3赤字率388万亿赤字38万亿地方政府专项债按此计算今年底政府部门负债增速大约10略高于去年底的95但2月底政府部门负债增速已经上升至103换言之在今年剩余时间里3-12月政策整体上是个偏平稳的状态很难期待政策进一步有太大的宽松空间会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标按照赤字规模和赤字率倒推今年名义经济增速目标在大约7对应实体部门负债增速将由目前的超过9趋于下行非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门在此我们重点提示非金融企业中长期贷款余额增速近期可能见顶的风险2022年8月以来实体部门里只有非金融企业负债增速持续上行考虑到盈利的低迷我们很难将其归因为市场化的自发扩表行为而政策方面如前所述年内亦难见扩张因此非金融企业负责增速的上升并不具有很强的持续性以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的基于2020年疫情冲击后其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞我们认为本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右货币政策方面1月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率两降一升金融机构负债增速上升考虑到季节效应1月货币政策整体平稳我们倾向于认为本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中2022年11月下旬收敛到位后续震荡转为中性资产端来看1月物量数据表现不佳但2月明显恢复合并1-2月或能较12月温和改善关注恢复的延续情况目前我们的一个基准假设是未来1-2年中国实际经济增长中枢在4附近对应名义经济增长中枢在6附近通胀方面1月CPI和PPI同比增速合并来看与前值基本相当2月有所下行3月或继续下行合并来看金融市场对应的剩余流动性主要在1月有所增加随后则开始逐步减少我们倾向于认为年初以来市场运行更多受资金驱动春节之后已经逐步开始退潮上述国家资产负债表逻辑下短期权益下跌债券上涨概率较大权益风格可能切换至价值占优中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价值板块或可逢低介入债市配置窗口开放久期策略占优httpwwwhuajinsccn113请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告风险提示经济失速下滑政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn213请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一1月全社会债务数据综述4一全社会债务情况5二金融机构资产负债详解7三资产配置10二风险提示12图表目录图1全社会债务余额同比增速5图2金融机构同业债务余额同比增速5图3实体部门债务余额同比增速6图4家庭政府和非金融企业债务余额同比增速6图5工业企业和国有企业债务余额同比增速7图6广义金融机构债务余额同比增速8图7超储率超额备付金率和货币乘数8图8货币供给结构9图9基础货币结构9图10NM2与M210图11银行保险债券投资余额同比11图12央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12httpwwwhuajinsccn313请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一1月全社会债务数据综述中国货币政策方面1月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率两降一升金融机构负债增速上升考虑到季节效应1月货币政策整体平稳我们倾向于认为本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中2022年11月下旬收敛到位后续震荡转为中性实体部门方面2月中国负债增速基本稳定在95结构上与8-12月类似仍有亮点1月国内商品价格环比上涨海外下跌以CPI和PPI同比增速衡量1月通胀水平基本平稳实际产出在1月有所走弱合并来看金融市场对应的剩余流动性有所增加在防疫优化之后其对实际产出提振的幅度和持续性尚有待观察目前可以比较确定的是实际经济增速很难回到疫情之前的大约6但亦无需对经济过度悲观目前我们的一个基准假设是未来1-2年中国实际经济增长中枢在4附近对应名义经济增长中枢在6附近预计未来实体部门负债增速会趋于下行按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢分部门来看非金融企业负债增速1月录得118高于前值115中长期贷款余额增速大幅上升16个百分点1月家庭部门负债增速录得46比前值下降09个百分点后续家庭部门负债增速下行空间已经不大对应房地产边际恶化的风险已经有限1月政府部门负债增速录得95与前值基本持平政府存款余额同比增速则有所上升合并来看1月财政扩张力度继续收敛两会目标已经确定全年财政整体平稳2月政府部门负债增速明显上行后3月或拐头下行预计实体部门负债增速在2月反弹后3月亦重回下行3月实际产出预计继续恢复通胀下行金融市场对应的剩余流动性主要在1月有所增加随后则开始逐步减少海外方面1月美国国债余额同比增速录得48前值61财政存款增加1628亿美元至5726亿美元2022年11月底美国国债余额已经上升至债务上限314万亿美元附近预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落对应美国名义经济增速下降美国实体部门负债增速将在2022年底下降值57预计今年继续温和下行按照稳定宏观杠杆率的目标向2011年以后4左右的名义经济增长中枢回归中国和其他新兴方面预计2022年底有望形成经济底部随后开始恢复这意味着商品供给开始恢复对应大宗商品价格以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量或能在1月底附近形成顶部类似于2022年5月附近的情况后续除非有供给端冲击大宗商品价格将趋于下行下行幅度取决于供给的恢复从目前来看供给的恢复应比较温和对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程2011年之后的长周期逻辑未变即全球进入到边际收益递减的大周期美国表现相对平稳全球资金涌入美国对美元和美国各类资产构成支撑因此无需对美元过度悲观具体到人民币汇率方面2011年之后中美经济增速缺口闭合人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关在货币政策逐步回归中性后人民币仍存在贬值压力在2022年12月的议息会议上虽然点阵图对终值利率的预期从三个月前的46升至51但无论从联储声明经济数据预估还是市场反应我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候2022年9-10月已经过去剩下的就是等待通胀向目标回归并祈祷不发生新的供给冲击httpwwwhuajinsccn413请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一全社会债务情况我们测算的数据显示截至1月末中国全社会总债务余额3998万亿同比增长94前值增长93图1全社会债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所分结构来看1月末金融机构同业债务余额764万亿同比增长90前值同比增长84图2金融机构同业债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所1月末实体部门家庭政府非金融企业债务余额3234万亿同比增长95前值增长95httpwwwhuajinsccn513请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图3实体部门债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所具体来看1月末家庭债务余额745万亿同比增长46前值同比增长55连续15个月下行其中中长期贷款余额增长41低于前值51短期贷款余额同比增长58低于前值62后续家庭部门负债增速下行空间已经不大对应房地产边际恶化的风险已经有限1月末政府债务余额850万亿同比增长95前值95现有高频数据显示2月政府部门负债增速较1月出现反弹1月末非金融企业债务余额1639万亿同比增长118高于前值115从结构上来看贷款余额增继续有反弹中长期贷款余额增速反弹16个百分点至163短期贷款余额同比增速亦有上升票据信用债和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速则有不同程度下行1月PPI同比增速低位企稳我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善图4家庭政府和非金融企业债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所在分析非金融企业时我们建议将其分解为两个部分一是市场化程度比较高的部分可以用工业企业数据进行较好的拟合二是市场化程度较低的部分即负债对于盈利的反应相对僵化httpwwwhuajinsccn613请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告可以用国有企业数据进行的拟合数据显示12月工业企业利润同比下降8311月同比下降89工业企业利润率处于2011年以来中游水平低于2011201320172018和2021年同期毛利率处于2011年以来中游水平低于20112018-2021年同期资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平仅好于2020年同期从负债的角度12月工业企业负债余额同比增长86低于前值90绝对水平仍过高我们倾向于认为未来一段时间PPI同比增速或在低位区间震荡后续负债增速下行的概率大于上行国有企业方面12月利润同比下降10611月同比下降184图5工业企业和国有企业债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所二金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展截止1月末广义金融机构债务余额1355万亿同比增长79高于前值64其中银行债务余额1095万亿同比增长91前值74分结构来看除其他负债外其他各科目余额同比增速则全面下行其中对央行负债同比下降至123前值同比增长138这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致非银金融机构债务余额260万亿同比增长29前值21银行资产端对金融机构债权余额增速亦有所上升httpwwwhuajinsccn713请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图6广义金融机构债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所我们再来看金融机构的资产端一般而言在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆对应流动性边际松弛在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆对应流动性边际收紧对于银行而言我们认为观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率其与货币乘数基本保持负向相关关系除降准形成的干扰之外1月银行超额备付金率录得13低于前值221月货币乘数录得755高于前值731综合来看1月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率两降一升金融机构负债增速上升考虑到季节效应1月货币政策整体平稳我们倾向于认为本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中2022年11月下旬收敛到位后续震荡转为中性根据现有数据2月公开市场操作净回笼1410亿去年同期净投放1000亿结合其他数据来看2月货币政策大概率会有所收敛图7超储率超额备付金率和货币乘数资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn813请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告对于非银金融机构而言我们认为观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款数据显示1月该数据同比增长132高于前值83结合负债数据我们认为1月非银金融机构流动性压力略有松弛图8货币供给结构资料来源Wind华金证券研究所从基础货币供给的角度来看1月末其余额同比增长80前值同比增长91图9基础货币结构资料来源Wind华金证券研究所此外根据标准M2的定义即四部门家庭政府金融机构非金融企业持有的可动用的现金和存款我们构建了新的广义货币供给指标NM2数据显示其与M2的走势相似但2017年以来绝对水平更低反映了金融去杠杆力度更大的影响不过2018年7-12月上述情况略有逆转对应实体部门转而成为去杠杆的重点2019年以来政府逐步带动实体部门增加杠杆货币整体中性抑制金融杠杆在2020年3-5月上述情况发生逆转金融机构加杠杆的速度超过实体在2020年6月以来政策的调控下NM2持续表现偏弱2022年2-4月与针对疫情的放松有关NM2同比增速连续高于M22022年5月上述情况出现逆转NM2同比增速稳定在109与前值持平低于同期M2同比增速111这也对应着货币政策httpwwwhuajinsccn913请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告在5月出现边际收敛后续NM2同比增速与M2同比增速高低互现大体相当1月NM2同比增速上升至126与同期M2同比增速基本持平我们相信按照金融让利实体的思路NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速图10NM2与M2资料来源Wind华金证券研究所三资产配置年初以来市场运行更多受资金驱动春节之后已经逐步开始退潮上述国家资产负债表逻辑下短期权益下跌债券上涨概率较大权益风格可能切换至价值占优中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价值板块或可逢低介入债市配置窗口开放久期策略占优1月银行债券投资余额同比增速录得141高于前值139资产余额增速亦有所上升httpwwwhuajinsccn1013请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图11银行保险债券投资余额同比资料来源Wind华金证券研究所央行和银行合计国外资产余额增速1月录得19低于前值21中美十债收益率倒挂幅度进一步收窄1月美国国债余额同比增速录得48前值61财政存款增加1628亿美元至5726亿美元2022年11月底美国国债余额已经上升至债务上限314万亿美元附近预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落对应美国名义经济增速下降美国实体部门负债增速将在2022年底下降值57预计今年继续温和下行按照稳定宏观杠杆率的目标向2011年以后4左右的名义经济增长中枢回归中国和其他新兴方面预计2022年底有望形成经济底部随后开始恢复这意味着商品供给开始恢复对应大宗商品价格以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量或能在1月底附近形成顶部类似于2022年5月附近的情况后续除非有供给端冲击大宗商品价格将趋于下行下行幅度取决于供给的恢复从目前来看供给的恢复应比较温和对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程2011年之后的长周期逻辑未变即全球进入到边际收益递减的大周期美国表现相对平稳全球资金涌入美国对美元和美国各类资产构成支撑因此无需对美元过度悲观具体到人民币汇率方面2011年之后中美经济增速缺口闭合人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关在货币政策逐步回归中性后人民币仍存在贬值压力在2022年12月的议息会议上虽然点阵图对终值利率的预期从三个月前的46升至51但无论从联储声明经济数据预估还是市场反应我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候2022年9-10月已经过去剩下的就是等待通胀向目标回归并祈祷不发生新的供给冲击httpwwwhuajinsccn1113请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图12央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比资料来源Wind华金证券研究所二风险提示1经济失速下滑2政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn1213请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明罗云峰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1313请务必阅读正文之后的免责条款部分