1.瑞信危机的原因有投资、风控和监管多重因素，但与硅谷银行不同，瑞信规模大，高质量流动性资产充裕，其风险敞口并非利率敏感，其主要问题在于内控问题带来的资产的大规模亏损及资金外流。
　　2.经济前景转弱、利率上升及不确定性上升，导致美国融资条件持续收紧。需警惕加息带来的短期流动性风险。
　　3.随着通胀加息、增长前景转弱和资产重估，欧元区金融稳定情况有所恶化。信贷质量风险集中在房地产和消费品等对利率敏感的行业，但总体仍在监管可控区间。
　　从瑞信事件看欧美金融稳定前景
　　瑞信事件情况
　　瑞信危机的原因有投资、风控和监管多重因素，但与硅谷银行不同，瑞信规模大，高质量流动性资产充裕，其风险敞口并非利率敏感，其主要问题在于内控问题带来的资产的大规模亏损及资金外流。
　　美国金融体系相对稳定，需关注短期融资市场的流动性
　　经济前景转弱、利率上升及不确定性上升，导致美国融资条件持续收紧。存款外流趋势显现，需求向好推动贷款继续增加。家庭及企业部门债务率从高位不断下降。资本充足率和资产质量有所恶化，但总体仍处在合理区间。贷款拖欠率总体稳定，企业贷款标准趋紧。抵押贷款利率上升，房价见顶下跌。中小银行经营能力承压，需持续关注短期融资市场存在结构性问题。
　　欧洲金融稳定情况有所恶化，但风险传染指标暂时稳健
　　随着通胀加息、增长前景转弱和资产重估，欧元区金融稳定情况有所恶化。信贷增速放缓，占GDP比率从高点大幅下降。房地产市场出现拐点，价格开始下跌。资本充足率有所下滑，但仍在监管适度区间。信贷质量风险集中在房地产和消费品等对利率敏感的行业。盈利情况出现显著恶化。风险传染相关指标总体稳健。
　　风险提示：欧美继续加息可能引发经济活动大幅放缓，削弱家庭和企业的偿债能力。房价上涨持续削弱家庭购买力，利率的大幅上升也在增加企业的借贷成本。投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态从瑞信事件看欧美金融稳定前景宏观经济核心观点1瑞信危机的原因有投资风控和监管多重因素但与硅谷银行黄文涛不同瑞信规模大高质量流动性资产充裕其风险敞口并非利huangwentaocsccomcn率敏感其主要问题在于内控问题带来的资产的大规模亏损及资010-85130608金外流SACS14405101200152经济前景转弱利率上升及不确定性上升导致美国融资条件持续收紧需警惕加息带来的短期流动性风险3随着通胀加息增长前景转弱和资产重估欧元区金融稳定情况有所恶化信贷质量风险集中在房地产和消费品等对利率敏感发布日期2023年03月20日的行业但总体仍在监管可控区间从瑞信事件看欧美金融稳定前景瑞信事件情况瑞信危机的原因有投资风控和监管多重因素但与硅谷银行不同瑞信规模大高质量流动性资产充裕其风险敞口并非利率敏感其主要问题在于内控问题带来的资产的大规模亏损及资金外流美国金融体系相对稳定需关注短期融资市场的流动性经济前景转弱利率上升及不确定性上升导致美国融资条件持续收紧存款外流趋势显现需求向好推动贷款继续增加家庭相关研究报告及企业部门债务率从高位不断下降资本充足率和资产质量有所中信建投政策研究党和国家机构恶化但总体仍处在合理区间贷款拖欠率总体稳定企业贷款2023-03-20改革方案公布央行宣布降准政标准趋紧抵押贷款利率上升房价见顶下跌中小银行经营能策周报2023年3月13日-3月19日力承压需持续关注短期融资市场存在结构性问题欧洲金融稳定情况有所恶化但风险传染指标暂时稳健随着通胀加息增长前景转弱和资产重估欧元区金融稳定情况有所恶化信贷增速放缓占GDP比率从高点大幅下降房地产市场出现拐点价格开始下跌资本充足率有所下滑但仍在监管适度区间信贷质量风险集中在房地产和消费品等对利率敏感的行业盈利情况出现显著恶化风险传染相关指标总体稳健风险提示欧美继续加息可能引发经济活动大幅放缓削弱家庭和企业的偿债能力房价上涨持续削弱家庭购买力利率的大幅上升也在增加企业的借贷成本投机交易进一步恶化市场预期全球资本流动速度加快本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告目录一瑞信事件概况1二美国金融体系相对稳定需关注短期流动性情况1三欧洲金融稳定情况有所恶化但风险传染指标暂时稳健4风险分析9请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告一瑞信事件概况瑞信为全球规模最大的投行之一也是30家全球系统重要性银行之一截至2022年底瑞信资产管理规模约4350亿美元瑞信的亏损问题由来已久2021年投资基金Archegos和GreensillCapital破产引发瑞信大规模亏损此后该行又爆出多项监管违规行为和亏损问题瑞信股票遭到抛售2022年1月上任仅8个月的董事长辞职2022年下半年市场开始传言该行即将倒闭引发客户资金外流去年12月瑞士信贷向投资者募集了40亿瑞士法郎2023年2月瑞信公告宣布客户在第四季度撤回了1100亿瑞士法郎约合1190亿美元的资金并披露瑞信年度亏损729亿瑞士法郎约80亿美元为2008年以来最大金额亏损瑞信CDS息差升至全球金融危机以来大型国际银行所未见的水平3月9日美国证券交易委员会对瑞信年报提出质疑3月10日美国硅谷银行破产引发市场对金融股情绪紧张瑞信股票继续大跌2022年初至今瑞信股价跌超753月15日瑞信最大股东沙特国家银行宣布无法向瑞信提供资金该行债券的交易价格低于面值的8016日瑞信宣布将从瑞士央行借入500亿瑞士法郎合5368亿美元借款方式包括担保贷款工具和短期流动性工具20日瑞银UBS宣布以30亿瑞郎收购瑞信同时瑞士央行同意向瑞银提供1000亿美元的流动性额度瑞信危机的原因有投资风控和监管多重因素但与硅谷银行不同瑞信规模大高质量流动性资产充裕其风险敞口并非利率敏感其主要问题在于内控问题带来的资产的大规模亏损及资金外流由于瑞信是全球系统重要性银行与各大金融机构联系紧密其体量也对市场情绪存在极大的影响瑞信暴雷大大提高了全球金融市场的脆弱性瑞信的妥善处置也关系到欧美金融体系稳定二美国金融体系相对稳定需关注短期流动性情况2022年以来美国经济衰退预期上升而通胀尚未得到完全控制2月CPI同比涨6距离联储2的目标仍有较大差距就业和薪资尚未出现显著放缓的证据美国银行业机构分散市场份额集中于少数大中型银行截至2022年末美国总资产超3亿美元的银行及金控公司共2124家国内总资产198万亿美元其中资产前20位的大银行国内资产126万亿占到总银行资产的约60此次爆雷的硅谷银行总资产2090亿美元约占美国银行业资产总额的105经济前景转弱利率上升及不确定性上升导致美国融资条件持续收紧发达和新兴市场经济体的经济金融和地缘政治风险也有所上升进一步导致资产价格下跌和市场大幅波动资产估值家庭和企业借贷金融部门杠杆以及融资风险相关脆弱性上升存款外流趋势显现需求向好推动贷款继续增加2022年四季度银行报告贷款余额比环比增长37同比增长144主要受非农业非住宅商业地产和家庭住宅抵押贷款的增长推动银行体系存款连续三个季度净流出累计下降7180亿美元主要银行贷存比均远高于硅谷银行对存款外流的敏感度偏低但仍需继续关注这一趋势请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观动态报告图1美国商业银行存款变化图2贷款存量变化数据来源Bloomberg中信建投证券数据来源Bloomberg中信建投证券家庭及企业部门债务率从高位不断下降需警惕后续加息带来的偿债能力风险截至2022年底未偿还的私人信贷总额约38万亿美元其中企业负债195万亿美元家庭负债185万亿美元非金融企业和家庭借款造成的脆弱性几乎没有变化仍处于中等水平2022年上半年企业借贷占GDP比率仍处于较高水平但随着利率上升债务率从高点下降家庭债务相对于国内生产总值仍处于适度水平随着借贷成本继续上升通胀减少实际收入可能对一些企业和家庭偿还债务的能力构成风险2022年上半年所有上市非金融公司的总杠杆率从2020年年中的历史高点继续下降但仍然处在相对的历史高位随着企业现金储备的消耗净杠杆率也高于其历史水平且在大型企业中略有上升图3家庭及企业债务GDP图4美国企业杠杆率数据来源FED中信建投证券数据来源FED中信建投证券资本充足率有所恶化但总体仍处在合理区间风险加权资本比率自2021年末的高点持续下滑大型银行资本缓冲压力有所上升盈利情况较2021年有所下滑但总体仍处在历史较高位强劲的盈利能力有利于提取留存收益增加资本金强化银行韧性请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观动态报告图5风险加权资本比率图6美国所有银行收入情况数据来源FED中信建投证券数据来源FDIC中信建投证券资产质量指标略有恶化但仍处在合理区间逾期30-90日贷款比率较三季度微升至056低于疫情前平均水平066逾期90天以上的贷款非流动贷款比率微升至073净冲销总额占总贷款的比率较上年同期上升036个百分点拨备覆盖比率充足贷款拖欠率总体稳定企业贷款标准趋紧消费贷款拖欠率略有上升倾向但总体仍处于相对低位大中型银行和小型银行工商业贷款标准趋紧情况接近2008年和2020年的水平表明融资条件趋紧的形势不容乐观图7工商业贷款标准变化图8贷款拖欠率数据来源FED中信建投证券数据来源FED中信建投证券抵押贷款利率上升房价见顶下跌30年期抵押贷款利率从2022年初的32升至66随着借贷成本上升房价环比开始进入下降区间同比增速大幅下滑请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观动态报告图9融资条件情况图10抵押贷款利率数据来源wind中信建投证券数据来源wind中信建投证券短期融资市场继续存在结构性脆弱性外生冲击下市场机构流动性较为脆弱易受大规模资金外流影响当前流动性风险大幅上升大型银行流动性风险偏低对短期同业借款依赖有限货币市场基金仍易受到挤兑影响由于美国金融机构高度分散小型银行的流动性危机和贷款质量将受到更多关注三欧洲金融稳定情况有所恶化但风险传染指标暂时稳健随着通胀加息增长前景转弱和资产重估欧元区金融稳定情况有所恶化随着各国央行采取行动遏制通胀金融环境已经收紧欧元区今年预计通胀率平均为532024年降至292025年降至21较此前预测有所下调欧洲出现衰退的概率上升政府向企业和家庭提供财政支持以减轻能源价格上涨的影响融资条件收紧的背景下加剧了政府债务风险图11欧洲融资条件指数数据来源ScopeRating中信建投证券信贷增速放缓占GDP比率从高点大幅下降欧元区的信贷萎缩反映出高借贷成本和高能源价格显著请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观动态报告抑制了企业的投资行为表明融资环境出现了实质性收紧并向实体经济迅速传导欧元区衰退预期继续上升欧洲央行调查显示2023年欧元区抵押贷款需求以有记录以来最快速度下降德国法国意大利和西班牙的银行都收紧了贷款条件图12欧洲信贷情况图13欧元区信贷GDP数据来源wind中信建投证券数据来源wind中信建投证券房地产市场出现拐点价格开始下跌2022年下半年起随着抵押贷款利率的上升和经济衰退预期德国房价指数出现20年来最大幅度下跌2022四季度同比下降18商业地产早于住宅出现拐点英国房价同比增速亦大幅下滑主要地区房价较2022年中的峰值已经下跌6左右瑞典荷兰等国同样出现房价的走弱房地产周期转向的迹象可能加剧欧元区家庭收入和资产负债表的脆弱性房地产投资信托REITs表现明显弱于大盘欧元区银行收紧了抵押贷款的信贷标准商业地产市场的融资条件收紧可能导致投资者损失贷款机构信用风险上升以及抵押品价值下降图14德国房地产指数图15英国房价指数数据来源Pfandbrief中信建投证券数据来源wind中信建投证券银行存款出现外流迹象增速连续多个季度下滑欧洲银行存款从2022年三季度的241亿欧元下降至231亿欧元同比增速自2017年来首次转负2022年由于资本市场环境艰难欧洲企业的债务在2022请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观动态报告年明显放缓但从2023年起再融资需求将再次上升给企业发行者带来额外压力信贷风险敞口升至历史高位接近9万亿欧元一旦企业部门基本面恶化非银行金融机构将面临巨额信贷损失的风险能源敏感行业信贷风险前景尤其不确定尽管对这些部门的总体敞口不大但集中敞口可能会增加风险图16欧洲银行存款及增速图17欧元区银行信贷风险敞口水平数据来源wind中信建投证券数据来源ECB中信建投证券资本充足率有所下滑但仍在监管适度区间由于金融危机后的监管改革过去10年欧洲银行业的总体稳健状况显著改善2015年以来不良贷款率从7以上下降到3以下而普通股一级资本CET1的平均比率增加了2以上2022年以来欧洲金融体系特别是小型金融机构一级资本充足率出现下滑尽管仍处于历史相对较高位置但反映出银行盈利下行和风险资产上升的情况信贷质量风险集中在房地产和消费品等对利率敏感的行业德法英约23的不良债务集中在房地产和消费领域当前欧洲尚未出现普遍违约的迹象流动性有所改善流动性覆盖率LCR从2015年的125上升至2022年的150远高于100的监管最低要求图18欧洲金融机构一级资本充足率图19欧洲金融机构普通股一级资本充足率数据来源ECB中信建投证券数据来源ECB中信建投证券盈利情况出现显著恶化小型金融机构ROE在2022年以来始终为负表明小型银行亏损正在不断扩大大中型银行ROE也较2021年高点有所下滑但总体仍处在历史正常区间偿付能力比率出现显著下滑表明违约风险有所上升净利息收入占比延续近年来持续下滑的形势息差收入不断缩窄小型金融机构的成本-收入比大幅下跌表明损失迅速上升而收入锐减请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观动态报告图20欧洲主要金融机构偿付能力比率图21欧洲金融机构风险加权资产比率数据来源ECB中信建投证券数据来源ECB中信建投证券图22欧洲金融机构ROE图23成本-收入比数据来源ECB中信建投证券数据来源ECB中信建投证券风险传染相关指标总体稳健银行间借款比率在2008年后持续处于下行区间但中型银行近期出现抬头趋势衍生品头寸总体偏低但大型伊娜很难过自2022年以来出现快速上升表明银行间风险传染程度可能上升但总体仍低于2015年水平图24银行间借款总资产图25衍生品头寸总资产数据来源ECB中信建投证券数据来源ECB中信建投证券请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观动态报告尽管疫情导致经济活动中断但由于各种政策支持措施企业违约率和失业率仍保持在较低水平因此银行尚未出现大规模贷款违约尽管加息带来息差收益的短暂上升但增长前景恶化显示中期风险不断上升在目前的宏观经济环境下货币政策的重点仍是降低通胀四金融稳定风险影响扩散的可能渠道金融风险向实体经济扩散主要渠道包括贷款和市场情绪2008年全球金融危机前夕银行监管存在一定系统性缺陷资本金不足资产质量遭到广泛质疑引发偿付危机随着危机后欧美持续完善宏观审慎监管框架当前欧美金融体系总体较2008年稳健程度有较大改善但由于大型金融机构破产引发市场动荡可能导致投资者过度反应短期内金融体系脆弱性仍不容忽视银行贷款方面当前欧美普遍出现存款流失现象银行整体资产负债表面临收缩经济衰退预期和金融市场大幅动荡背景下银行将继续收紧贷款条件减少贷款发放或收回贷款进一步拖累经济形成恶性循环市场情绪方面大型金融机构危机极大冲击市场信心投资者可能将资金从高风险银行转移至大型银行从而引发挤兑并影响信贷创造同时对金融危机和经济衰退的担忧导致市场主体减少投资和消费支出劳动力市场恶化引发危机预期的自我实现需高度关注相关风险欧美通胀尚未得到彻底控制的背景下金融稳定情况在未来货币政策考量中的地位或将上升当前市场对联储加息预期大幅缓和美国2Y-10Y国债利率倒挂程度有所降低预计美联储和欧洲各国央行将继续为破产银行提供支持可能提升银行道德风险请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观动态报告风险分析若欧美通胀压力持续时间超预期继续加息可能引发经济活动大幅放缓削弱家庭和企业的偿债能力并导致拖欠破产等财务困境增加房价上涨持续削弱家庭购买力利率的大幅上升也在增加企业的借贷成本高于预期的利率可能导致金融市场波动加剧市场流动性面临压力可能引发房地产在内的资产价格调整并冲击金融机构提高银行融资成本从而对资产价格信贷供应和经济产生进一步的负面影响投资者情绪脆弱背景下市场波动幅度扩大投机交易进一步恶化市场预期单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应引发全球金融市场动荡若避险情绪上升和国际资本流动速度加快可能对人民币汇率形成扰动请参阅最后一页的重要声明9宏观经济研究宏观动态报告黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者现任wind中信建投证券首席经济学分析师介绍家研究发展部联席负责人中信建投机构委投委会委员董事总经理兼任南开大学硕士导师中信改革发展研究基金会咨询委员中信研究院资深研究员中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家中国首席经济学家论坛理事中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名刘天宇13146367152liutianyucsccomcn研究助理请参阅最后一页的重要声明10宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明11