3月19日，瑞信在官网发布了一则新闻稿，“当日瑞士信贷被瑞士金融市场监管局（Finma）通知，Finma已确定瑞士信贷名义总金额约160亿瑞郎的额外一级资本债券（AT1）将被减记为零。”该公告意味着债券持有人血本无归。
　　额外一级资本债券（AT1）是或有可转换债券（CoCo Bonds）的一种，AT1是在全球金融危机之后首次推出的，旨在防止危机在金融部门蔓延，在危机时期充当银行资本的现成来源，即被用于在银行面临破产时承担损失，从而减轻政府和纳税人的财政负担。
　　按照AT1本身的设计原理，政府支持AT1“100%减计”提高核心资本率以满足监管要求并无不妥，但是瑞银的收购使得股东的赔付顺位高于持债人才是引发不满的关键。
　　目前市场对于AT1的定价与收益明显不匹配，因此未来一段时间内欧洲高达2,750亿美元的AT1市场必将迎来一次全新的定价，尤其是包含特殊条款（如PoNV条款）的AT1债券。
　　与此同时，瑞信AT1事件带来的实际影响可能会超越这一事件本身，其根本原因是购买其AT1债券的投资者几乎都是大型的资产管理机构。瑞信AT1被清零，在很大程度上意味着银行类金融机构的风险通过债券被传导至资产管理机构，这样的传播速度远远快于传统意义上的从银行的“负债端”（一般指存款）向“资产端”（一般指贷款）的传导。也就是说，即使银行本身的资产质量不出现直接的恶化，金融风险仍然可能通过某种意义的“减值”甚至“清零”被直接传导至更广泛的金融体系内。尽管资产管理机构是实时“按市值计价”的，但这样出乎意料的减值却可能带来更大范围的“信任危机”。而当我们去寻求所有金融的本质时，我们会发现“信用”是现代金融体系的基石，没有之一。
　　

研究报告全文：宏观研究报告宏观研究报告TableTitle2023年3月21日周浩孙英超8522509758285225092603haozhougtjascomhkbillysungtjascomhkTableSummaryAT1债券为何更快传导金融风险海AT1债券旨在提升资本充足率外宏观二级资本T2研非可转换次级债究高点触发可转换债额外一级资本AT1CET1AT1优先股T28高点触发可转换债CET1核心一级资本CET1AT1CET1普通股45留存收益数据来源国际清算银行国泰君安国际证券月日瑞信在官网发布了一则新闻稿当日瑞士信贷被瑞士金融市场研319究监管局Finma通知Finma已确定瑞士信贷名义总金额约160亿瑞郎的报额外一级资本债券AT1将被减记为零该公告意味着债券持有人血本告无归额外一级资本债券AT1是或有可转换债券CoCoBonds的一种AT1是在全球金融危机之后首次推出的旨在防止危机在金融部门蔓延在危机时期充当银行资本的现成来源即被用于在银行面临破产时承担损失从而减轻政府和纳税人的财政负担按照AT1本身的设计原理政府支持AT1100减计提高核心资本率以满足监管要求并无不妥但是瑞银的收购使得股东的赔付顺位高于持债人才是引发不满的关键目前市场对于AT1的定价与收益明显不匹配因此未来一段时间内欧洲高达2750亿美元的AT1市场必将迎来一次全新的定价尤其是包含特殊条款如PoNV条款的AT1债券与此同时瑞信AT1事件带来的实际影响可能会超越这一事件本身其根本原因是购买其AT1债券的投资者几乎都是大型的资产管理机构瑞信AT1被清零在很大程度上意味着银行类金融机构的风险通过债券被传导至资产管理机构这样的传播速度远远快于传统意义上的从银行的负债端一般指存款向资产端一般指贷款的传导也就是说即使银行本身的资产质量不出现直接的恶化金融风险仍然可能通过某种意义的减值甚至清零被直接传导至更广泛的金融体系内尽管资产管理机构是实时按市值计价的但这样出乎意料的减值却可能带来更大范围的信任危机而当我们去寻求所有金融的本质时我们会发现信用是现代金融体系的基石没有之一请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of5请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源1核心一级资本额外一级资本二级资本AT国际清算银行留存收益普通股高点触发可转换债优先股高点触发可转换非可转换次级债RWA本要求银行获准以存收益除以风险加权资产然根据金融危机后的全球监管框架巴塞尔协议政负担源的旨在防止危机在金融部门蔓延在危机时期充当银行资本的B额外一级资本债券什么是惨重那后续的公告意味着债券持有人血本无归Capital亿瑞郎市场监管局紧随其后瑞信在官网又发布了一则新闻稿可谓损失惨重购价仅为被后当地时间硅谷银行事件仍在以市场前所未见的方式也不存在到期日但是可以在监管机构的批准下赎回无到期日换为股票或全额减记构一旦达到这一触发水平债券就会根发损失吸收机制一般而言1在onds瑞士银行即P巴塞尔协议必须持有至少通常触发的T2被用于在银行面临破产时承担损失从而减轻政府和纳税人的财CoCo国泰君安国际2AT额外一级资本债券约合3CET1AT11由于监管机构对银行资本的要求是AT月的比例债UBS值为Finma311将被减记为零B17247当发行银行月存在着以下几个特征ondsIII日周五市值的四折左右瑞信的股东在这次交易中来补充1中的要求45CET19以AAT1日瑞士信贷亿美元T1通知CET13的一种450的一级普通CET1以及至少的亿瑞郎约资本约占其是CETFinma如果说或有5125的额外一级资本债券资本资本比率低于规定值时该机制就会触AT1可转换债券CreditAT1CET1股已确定瑞士信贷名义总金额约或3是在全球金融危机之后首次推出8RWA320CET17亿美元收购进一步演变继硅谷银行倒闭据单个债券文件的条款自动转的总资本比率为了满足总资亿瑞郎被收购意味着股东损失Suisse的永久的因此具体决定权在当日瑞士信贷被瑞士金融IIIC15资本比率在瑞士政府的撮合下ontingentT2CET1AT1银行过去和二级资本约占其AT1diinlir1TierAdditional830通常有AT1国家监管机C普通股加留亿瑞郎的收onvertible宏观研究报告PagePage现在仍直接理论上25160ofof至来52nigraMelbaT宏观研究报告2023年3月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分体现在此事以前市场一直按照在金融市场中风险与收益共存是基本共识对虽然瑞银对瑞信的收购在很大程度信任危机何解不满管机构对构裁定得转换为股票PoNV均包含该条款规定在银行P这种顺位矛盾理合并案中债券及其他二级资本工具持有人之后优先于普通股股东在存款人一般债权人及次级债持有人可转换债券持有人二级资本持债人才是引发不满的关键正常来讲率以满足监管要求并按照转移至实例诠释在瑞士信贷关于瑞士信贷行的费用不支付也不会被认为是违约或信用事件AT1掉期利率或政府债券的等值利率以新发行取代10过某种意义的减值甚至清零被直接传导至更大的金融体系内说即使银行本身的资产质量不出现直接的恶化金融风险仍然可能通负债端一般指存款向资产端一般指贷款的传导传导至资产管理机构这样的传播速度远远快于传统意义上的从银行的信根本原因是购买其与此同时瑞信是包含间内欧洲高达情况下目前市场对于一课在特殊情况下对itofointATATATP年的非赎回期在此之后投资者通常期望发行人赎回的票息支付是非累积和酌情决定的111AT1此时票据的全额本金特殊条款如被清零在很大程度上意味着银行类金融机构的风险通过债券被债券定价而瑞士监管机构以意想不到的方式给市场上了生动的债券的裁定势必会导致全球市场重新定价AT在瑞信的收购中出于更广泛维度金融系统稳定性的考量监PoNVN1本身的设计原理政府支持ATon持有方AT12AT-ATAT1V债券的持有人的被清偿顺序却低于750按照现有规定的裁定导致ATiability1论上并不应该出现其原因在于瑞信11AT发行方发生风险时通过如果债券没有被赎回息票就会重置为相对于基础持债人缘何不满1的公告对亿美元的无PoNV事件带来的实际影响可能会超越这一事件本身其1AT不妥但是瑞银的收购使得股东的赔付AT债券的投资者几乎都是大型的资产管理机构1PoNV1持债人的清偿顺序劣后于普通股股东条款的定价与收益明显不匹配因此未来一段时AT可以AT1被用陷入严重困境时监管机构条款注PoNV被完全减计因此引发了1被强制且永久减计上控制了金融风险的外溢但是其中的AT市场必将迎来一次全新的定价尤其于在银行面临破产时承担损失1AT持债人优先于普通股股东的逻辑AT1没有固定的标准完全由监管机1AT1债券未支付的款项不会累积成为银清偿顺序即是风险的直接AT1该条款并非所有债券持有人的受偿顺序排001AT的减计将收购方的损失普通股减计提高核心资本1债券同时股东ATAT这些债券也不1但在瑞信的1可以宣布债券包含宏观研究报告AT顺位持债人的PagePageAT1也就是做了1这种3高于债券并ofof瑞52nigraMelbaT宏观研究报告2023年3月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分我们会发现信用是现代金融体系的基石没有之一可能带来更大范围的信任危机而当我们去寻求所有金融的本质时尽管资产管理机构是实时按市值计价的但这样出乎意料的减P宏观研究报告PagePage值却4ofof52nigraMelbaT宏观研究报告2023年3月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分电话香港中环皇后大道中违反适用的法律或规例或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围咨询并谨慎抉择出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向其各自专业人士报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安资银行业务或其它业务本研究报告并不构成国泰君安证券免责声明654321利益披露事项评级区间参考行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准2023跑输大市中性跑赢大市评级卖出减持中性收集买入评级受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员国泰君安或其集团公司国泰君安或其集团公司在现在或过去国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员基准8522509852国泰君安证券66香港恒生指数香港恒生指数至至1818-个月个月91189118181香港例如号新纪元广场低座纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数传真没有限公司版权所有不得翻印配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票有为本研究报告所评论的8522509852香港55或公司行业基本面良好超过相对表现或行业基本面不理想小于或行业基本面中性-或行业基本面良好超过相对表现或公司行业基本面不理想小于或公司行业基本面不理想-或公司行业基本面中性-或公司行业基本面良好55155有限公司-至12--77937793至至15551527至个月1555楼-5內网址没国泰君安有的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可供使用情况或使用会wwwgtjaicom发行人与本研进行庄家活动究报告所评论的的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理P对收购购买或认购证券的邀请或要约1发行人或以上的财务权益存在投资银行业务的关系国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投宏观研究报告PagePage5ofof52nigraMelbaT宏观研究报告2023年3月21日