核心观点：
　　高增长高分红，兼顾成长与价值。公司22年实现营业收入26.56亿元，同比增长18.4%，实现毛利润13.89亿元，同比增长33.4%，实现归母净利润7.45亿元，同比增长31.7%，好于市场预期，公司计划派发0.3元/股期末股息及0.08元/股特别股息，期内分红规模7.64亿元，分红比例超100%，当前市值对应股息率6.2%，兼顾成长与价值。22年整体毛利率52.3%，较上年末提升5.9pct，其中商业代建毛利率53.8%，政府代建毛利率40.8%，分别较上年末提升8.9pct、略降0.1pct。
　　订单规模创新高，客户结构改善。22年公司新签订单建面为28万方，同比+23.9%，其中上下半年分别为13/15万方，同比+9.9%/+39.7%；新签订单代建费总额为86亿元，同比增长21.1%，其中上下半年为41亿元、45亿元，分别为上下半年度规模新高，同比分别为+26.1%、+17.0%。新签约订单客户以国企、政府及金融机构为主，私营企业占比降低，21年公司总合约代建面积中，私营企业的占比达到37.3%，但至22年新增合约代建面积里，私营企业的占比降至23.5%。
　　盈利预测与投资建议。公司整体业务轻资产、高增长、高分红，22年分红率高达100%，上市三年累计分红率高达85%。考虑到公司当前累计签约未确收收入规模近200亿元，若以归母净利率25%计算，约有近50亿元待结转业绩，未来业绩增长确定性仍较高。预计公司在23-25年归母净利润为9.7亿元/12.6亿元/16.4亿元，同比增速+30%/+30.1%/+30.0%，给予2023年20倍PE估值，对应上调每股合理价值至11.01港元/股（汇率0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示。业务经营存在不确定性、无法履约风险、商誉减值影响。

研究报告全文：TablePage公告点评房地产证券研究报告广发地产TableTitle海外绿城管理控股公司评级TableInvest买入当前价格725港元09979HK合理价值1101港元前次评级买入高增长全分红彰显轻资产模式价值报告日期2023-03-20TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点高增长高分红兼顾成长与价值公司22年实现营业收入2656亿24元同比增长184实现毛利润1389亿元同比增长334实13现归母净利润745亿元同比增长317好于市场预期公司计划20322052207220922112201230323派发03元股期末股息及008元股特别股息期内分红规模764亿-10元分红比例超100当前市值对应股息率62兼顾成长与价值-2122年整体毛利率523较上年末提升59pct其中商业代建毛利率-32538政府代建毛利率408分别较上年末提升89pct略降01绿城管理控股恒生指数pct订单规模创新高客户结构改善22年公司新签订单建面为28万方分析师TableAuthor郭镇同比239其中上下半年分别为1315万方同比99397SAC执证号S0260514080003新签订单代建费总额为86亿元同比增长211其中上下半年为SFCCENoBNN90641亿元45亿元分别为上下半年度规模新高同比分别为261021-38003639170新签约订单客户以国企政府及金融机构为主私营企业占guozgfcomcn比降低21年公司总合约代建面积中私营企业的占比达到373分析师乐加栋但至22年新增合约代建面积里私营企业的占比降至235SAC执证号S0260513090001盈利预测与投资建议公司整体业务轻资产高增长高分红22年021-38003642分红率高达100上市三年累计分红率高达85考虑到公司当前lejiadonggfcomcn累计签约未确收收入规模近200亿元若以归母净利率25计算约分析师张春娥有近50亿元待结转业绩未来业绩增长确定性仍较高预计公司在SAC执证号S026052112000123-25年归母净利润为97亿元126亿元164亿元同比增速30SFCCENoBOU062301300给予2023年20倍PE估值对应上调每股合理价021-38003622值至1101港元股汇率088维持买入评级zhangchunegfcomcn844596风险提示业务经营存在不确定性无法履约风险商誉减值影响请注意乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测无特殊说明本文货币为人民币计价TableFinance人民币202120222023E2024E2025E相关研究TableDocReport营业收入百万元22432656320339604901广发地产海外绿城管理2023-01-31增长率237184206236238EBITDA百万元628839110514251860控股09979HK代建订单归母净利润百万元56574596812601638稳健增长签约表现有韧性增长率287317300301300广发地产海外绿城管理2022-11-01EPS元股028037048063081控股09979HK行业迎发市盈率x2257171313171013779ROE169186235276319展机遇龙头加速成长可期EVEBITDAx162118906648数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明118TablePageText绿城管理控股公告点评目录索引一高增长高分红兼顾成长与价值4二订单规模创新高客户结构改善8三盈利预测和投资建议13四风险提示15识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明218TablePageText绿城管理控股公告点评图表索引图122年营业收入2656亿元增速1844图222年归母净利润745亿元增速3174图3上市以来累计分红率达85高分红凸显价值4图4代建收入自20年来规模持续走阔5图5政府代建收入自20H2以来逐步抬升5图6公司整体毛利率逐步回升6图7分业务毛利率表现6图8商业代建中与业务伙伴合作贡献比例及毛利率6图9三费及三费率6图10非限现金及增速8图11归母净利润及经营现金流8图12贸易及其他应收款亿元左轴及增速8图13应收关联方款项亿元左轴及增速8图14绿城管理控股分业务管理规模表现9图15管理面积项目持有人结构9图16管理面积主要区域结构9图17单城市管理面积左轴及单项目管理面积右轴10图18新签订单建面左轴及增速10图19新签订单代建费总额左轴及增速10图20新签代建业务结构比例建面11图21新签代建业务结构比例代建费11图22新签代建客户结构比例季度建面11图23新签代建客户结构比例季度代建费11图24新签代建客户结构比例累计建面11图25新签代建客户结构比例累计代建费11图26政府及国企单季新拓比例变化12图27政府及国企单季新拓增速变化12图28单季新拓面积万方及比重金融机构12图29单季新拓代建费亿元及比重金融机构12图30绿城管理控股新签代建面积全年增长23913图31绿城管理控股代建签约金额全年增长3813图32绿城管理控股PE-band15表1营业收入拆解5表2毛利分拆及其他财务指标表现7表3绿城管理控股盈利分拆14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明318TablePageText绿城管理控股公告点评一高增长高分红兼顾成长与价值2022年公司实现营业收入2656亿元同比增长184实现毛利润1389亿元同比增长334实现归母净利润745亿元同比增长317好于市场预期公司计划派发03元股期末股息及008元股特别股息期内分红规模764亿元分红比例超100当前市值对应股息率62兼顾成长与价值图122年营业收入2656亿元增速184图222年归母净利润745亿元增速3173050850725404030620305201542010310100250-1010-200-10171819202122171819202122归母净利润亿元归母净利率营业收入亿元营业收入同比同比数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3上市以来累计分红率达85高分红凸显价值16120141001210268010860640420200202122累计股息亿元占归母净利润比例数据来源公司财报广发证券发展研究中心拆解业务表现看代建业务整体实现收入245亿元同比增长196H2增速23417-22年代建收入CAGR为207其中商业代建收入167亿元熵里贡献收入18亿元占商业代建收入比重11同比增长130H2增速28322年中期受疫情影响与业务伙伴合作项目收入减少较多使得商业代建整体收入释放放缓但22年下半年受益于代建开工及销售的提升以及资方代建的贡献整体商业代建收入稳步增长17-22年商业代建收入CAGR为157政府代建收入78亿元同比增长366H2增速13617-22年政府代建收入CAGR为391其他服务收入21亿元同比增长61H2增速-114识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明418TablePageText绿城管理控股公告点评从半年度收入的变化看代建业务整体收入半年度表现自20年来规模持续走阔商业代建在22H2实现9亿元收入规模为19年来半年度规模新高政府代建业务自20H2来半年度规模逐步抬升22H2实现收入4亿元超过20年全年政府代建业务的收入规模图4代建收入自20年来规模持续走阔图5政府代建收入自20H2以来逐步抬升1435100100301290258080102060701560408105020564000304-5-2020-102-40-15100-20--6019H119H220H120H221H121H222H122H219H119H220H120H221H121H222H122H2商业代建收入亿元政府代建收入亿元代建业务收入亿元同比右轴商业代建同比右轴政府代建同比右轴数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表1营业收入拆解17181920212222H122H2营业收入亿元102148199181224266126140商业代建811151471311481677690自行营运69768069711044658与业务伙伴合作1238686277633033政府代建1520363157783840自行营运1519353055743538与业务伙伴合作0001010102040302其他服务0613161919211109营业收入同比458346-91237184164202商业代建420284-108126130-10283自行营运11143-13027462228724与业务伙伴合作2193765-81236-178-235-117政府代建354767-136845366735136自行营运296799-130829332614148与业务伙伴合作2747368-34216371481--104其他服务12352391591661267-114营业收入结构比重10001000100010001000100010001000商业代建794773738724659629608647自行营运676515399382317391366413与业务伙伴合作118258339342342237241234政府代建147137180171255294303286自行营运147131175167247278282275与业务伙伴合作0006050408162111识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明518TablePageText绿城管理控股公告点评其他服务58908310586778967数据来源公司财报广发证券发展研究中心22年公司实现毛利润139亿元同比增长334H1H2增速分别为237429毛利润增速在下半年走阔其中商业代建毛利9亿元同比增长354H1H2增速分别为91644政府代建毛利32亿元同比增长363H1H2增速分别为63816322年整体毛利率为523较上年末提升59pct其中商业代建毛利率538较上年末提升89pct主要有两部分原因其一是与业务伙伴合作的贡献降低这部分毛利率相对较低内生推动了商业代建毛利率的增长其二是公司调整改善了内部管控模式使人效不断提升政府代建毛利率408较上年末略降01pct其他服务毛利率840较上年末提升98其他服务毛利率较高主要为该部分业务近80比重确认方式为项目净收入约有165亿元的业务收入而这部分收入对应的服务成本在绿城房地产集团列支所致22年公司实现归母净利润74亿元同比增长317归母净利润增速略低于毛利润增速主要为期内三费率提升而其他类科目如投资物业公允价值变动投资收益等占收入的比值下降所致22年公司整体归母净利率为280较21年末提升28pct归母净利率水平为17-21年来最高表现图6公司整体毛利率逐步回升图7分业务毛利率表现1660900145080012700406001030500820400630010420020100000-10171819202122171819202122商业代建政府代建其他服务毛利亿元毛利同比整体毛利率数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图8商业代建中与业务伙伴合作贡献比例及毛利率图9三费及三费率8007306256005204154003102520010000-5171819202122171819202122商业代建中与业务伙伴合作的比值三费亿元与业务伙伴合作的毛利率三费率右轴其他类科目贡献占收入比重右轴自营模式毛利率数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明618TablePageText绿城管理控股公告点评表2毛利分拆及其他财务指标表现17181920212222H122H2毛利亿元587488871041396375商业代建5064685866903852政府代建0606161423321616其他服务0204051514170908毛利同比290185-18202334237429商业代建28866-14814635491644政府代建751540-94662363638163其他服务833382137-1820141318毛利收入结构比重10001000100010001000100010001000商业代建859857771668638647599687政府代建9982176162225229254209其他服务436053169138124148104整体毛利率568502442478464523504539商业代建614557462441449538497573政府代建380301433454409408422395其他服务413339284768742840836845销售费用亿元0103020509120507销售费用率1323112741453753管理费用亿元2425303338492226管理费用率238168152182169184178189持续经营业务所得利润亿元2636394157743737持续经营业务所得利润率252245195225254277291265同比4197148400289325255归母净利润亿元2535344457743638归母净利率243238168245252280287275同比428-48322273317313322股息亿元---333976占归母净利润比例---7506931026数据来源公司财报广发证券发展研究中心资产负债表层面期末公司在手现金2086亿元其中非限资金1933亿元在手现金充足期末公司应收账款824亿元较21年末增长10其中贸易应收款189亿元21年末为125亿元一年内应收款占总应收款比重达86维持稳定水平其他应收款大部分为公司向合作方的借款从经营活动净现金流占归母净利润的比值看22年该比率为97识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明718TablePageText绿城管理控股公告点评图10非限现金及增速图11归母净利润及经营现金流301601025020314092512082007152150201008061501560510097404100103203625050-2010-40001718192021222017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y货币资金亿元经营活动净现金流亿元增速右轴经营活动净现金流归母净利润数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图12贸易及其他应收款亿元左轴及增速图13应收关联方款项亿元左轴及增速900100700100808006008060700500406006020500400400400300-2030020200-40200-600100100-80000-20000-1002017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y应收关联方欠款贸易及其他应收款项YOYYOY数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心二订单规模创新高客户结构改善22年末公司合同管理面积约101亿方同比增长197其中商业代建管理面积068亿方同比增长354政府代建管理面积033亿方同比下降35从管理面积的项目持有人结构变化看绿城管理控股在2021年下半年开始有了金融机构资方代建项目虽然当前规模仍较小但成长速度较快22年末资方代建规模约为500万方较21年末增长108占22年总管理面积比重约为49以往持有人结构中私营企业占比在45国企及政府单位占比在5521年来管理面积来源于私营企业的占比下降至22年末管理面积来源于私营企业的占比仅34下降约106pct而相应的国企及政府单位的占比提升由20年的55提升至22年末的61提升约57pct金融机构的占比提升至49pct这一结构比例的变化与21年下半年开始房地产行业景气度迅速转冷相关行业信用危机的推进使得私营企业现金流吃紧来自私营企业的代建订单受到影响而同时受益于该行业景气度的变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明818TablePageText绿城管理控股公告点评公司来源于国企及政府单位金融机构的订单占比提升图14绿城管理控股分业务管理规模表现1201601358140100120801008060519603543054024019721519518840127113112114472020-3500-202018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y总管理面积商业代建管理面积政府代建管理面积规模百万方增速数据来源公司财报广发证券发展研究中心从管理面积所分布区域结构看在主要经济圈中绿城管理控股当前代建管理面积主要布局在长三角经济圈截止2022年绿城管理控股在长三角经济圈的管理面积占比约为479相比20年的比例下降7pct其次为环渤海经济圈京津冀该区域占比约为193相比20年的比例下降12pct珠三角经济圈的占比约为57相比于20年的比例下降26pct除主要经济圈外的其他城市占比为252相比20年比例提升105pct近几年公司在拓展方向上以扩大覆盖面为主进入城市数量由2017年56个提升至2022年的120个单城市管理面积由2017年的64万方城提升至2022年的85万方城城市覆盖浓度提升在城市浓度提升的同时公司拓展的单项目管理面积基本保持在24-26万方的区间内项目体量相对稳定图15管理面积项目持有人结构图16管理面积主要区域结构100100909080807070606050504040303020201010002020Y2021Y2022Y2020Y2021Y2022Y长三角经济圈环渤海经济圈京津冀私营企业国企及政府单位金融机构珠三角经济圈成渝城市群其他数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明918TablePageText绿城管理控股公告点评图17单城市管理面积左轴及单项目管理面积右轴90308025706020501540301020510002017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y单城市管理面积万方单项目管理面积万方数据来源公司财报广发证券发展研究中心从增量订单的表现看22年公司新签订单建面为28万方同比增长239为历史订单建面新高其中上下半年分别为1315万方同比99397新签订单代建费总额为86亿元同比增长211其中上下半年为41亿元45亿元分别为上下半年度规模新高同比分别为261170图18新签订单建面左轴及增速图19新签订单代建费总额左轴及增速30001201001201009025001008080200070608060150040506020404010003002050020-20100-400017181920212222H122H217181920212222H122H2新签项目代建费总额亿元新签建筑面积万方新签代建面积同比新签项目代建费总额同比数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心新签约订单的业务结构比例看22年新签约建面2823万方其中商业代建新签约建面2003万方政府代建新签约建面820万方占比分别为7129近年来商业代建新签约建面与政府代建新签约建面的占比基本保持在73的结构从新签约代建费的表现看22年新签约代建费86亿元其中商业代建新签约代建费76亿元政府代建新签约代建费10亿元占比分别为8911新签约单方代建费约为305元平米其中商业代建单方代建费约为381元平米政府代建单方代建费约为120元平米识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1018TablePageText绿城管理控股公告点评图20新签代建业务结构比例建面图21新签代建业务结构比例代建费10010010111190259024243229288046807070606050509089894040757176727668303054202010100019年20年21年22年17年18年19年20年21年22年商业代建占比政府代建占比商业代建占比政府代建占比数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心新签约订单客户以国企政府及金融机构为主私营企业占比降低21年公司总合约代建面积中私营企业的占比达到373但至22年新增合约代建面积里私营企业的占比降至235从季度间的变化也可以明显感受到在22年Q1及之前私企订单是公司重要订单来源但22Q2开始新增订单中私企订单的比重逐步萎缩至22Q4私企订单建面占比仅13图22新签代建客户结构比例季度建面图23新签代建客户结构比例季度代建费1001009090808070706060505040403030202010100021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4政府及国企私营企业金融机构政府及国企私营企业金融机构数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图24新签代建客户结构比例累计建面图25新签代建客户结构比例累计代建费1001009090808070706060505040403030202010100021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4政府及国企私营企业金融机构政府及国企私营企业金融机构数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1118TablePageText绿城管理控股公告点评以季度间的数据拆解看政府及国企金融机构新签约订单的变化看截止22年Q4公司来源于政府及国企的累计新拓代建面积为1873万方同比增长288来源于政府及国企的累计新拓代建费为51亿元同比增长45分季度表现看自21年Q2以来公司来源于政府及国企的新拓代建费比重在大多季度内基本保持在超过50的新拓比例22年Q24公司来源于政府及国企的单季度新拓代建面积分别增长1209增长977增长480呈现较好增长态势22Q1-4单季度新拓代建费分别为68亿元121亿元165亿元152亿元对应增速分别为-4091241461269图26政府及国企单季新拓比例变化图27政府及国企单季新拓增速变化1500800700100060050050040000300200-50010000-100021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q42022Q12022Q22022Q32022Q4政府及国企单季新拓面积比重政府及国企单季新拓面积增速政府及国企单季新拓代建费比重政府及国企单季新拓代建费增速数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心22年末公司实现来自于金融机构的代建订单建面290万方同比增长4862订单代建费为10亿元同比增长667分季度表现看来源于金融机构的新拓代建面积在22年Q4季度实现了单季度新高约为145万方占22年新拓总代建50来源于金融机构的新拓代建费在22Q1-4保持在2-4亿元的规模稳步拓展公司在资方代建的探索稳步进行预计未来随着出险项目保交楼工作的持续推进绿城管理控股在资方代建的业务规模有望进一步提升图28单季新拓面积万方及比重金融机构图29单季新拓代建费亿元及比重金融机构16030726330243140256251205185100202013641408015158138460106710452402120515000021Q422Q122Q222Q322Q421Q422Q122Q222Q322Q4单季新拓面积-来源金融机构单季新拓代建费-来源金融机构单季新拓面积比重-来源金融机构单季新拓代建费比重-来源金融机构数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1218TablePageText绿城管理控股公告点评代建销售有韧性22年代建签约额875亿元同比增长380代建签约面积587万方同比下降57代建项目签约均价14906元平米同比增长945相比于百强企业中央企地方国企民企出险企业22年销售金额增速-155-124-432-716的表现绿城管理控股代建签约表现强于百强表现分季度看公司代建签约金额在Q1Q2Q3Q4增速分别为-1769-2110-0754537季度表现中三季度签约金额降速开始收窄四季度转正并取得超40的增幅图30绿城管理控股新签代建面积全年增长239图31绿城管理控股代建签约金额全年增长386005000400040030002002000001000000-200-1000-400-2000-600-3000-4000-800-5000-1000-600021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4绿城管理控股新签代建面积增速绿城管理控股销售金额增速出险样本新签代建面积增速出险样本销售金额增速数据来源公司营运公告广发证券发展研究中心数据来源公司营运公告广发证券发展研究中心三盈利预测和投资建议绿城管理控股以政府代建商业代建为主要业务发致力于帮助项目拥有人领导物业开发程序以及提供综合性服务包括涵盖物业管理的整个生命周期的代建服务相比开发行业及物业管理行业而言公司具备更高的毛利率更高的净利率且控费能力也更为出色目前公司代建业务在行业中具有市场份额优势截止2022年末绿城管理控股拥有代建市场份额为255我们看好绿城管理在代建行业中的市场地位及未来的成长空间考虑公司近年来新订约项目有较大的增加且收入确认模式为工程进度法我们预计未来三年公司将逐步迎来收入提速具体来看1自17年至22年公司商业代建业务已签约未确收规模约为17692亿元可覆盖21年商业代建业务规模约为106X考虑收入确认一般为工程进度法我们预计23-25年收入增速分别为144204212预计23-25年毛利率年分别为5004954902政府代建业务自2018年第三季度起逐步采用优质供应商扩大政府代建服务22年公司政府代建业务收入增速开始加速我们预计23-25年公司政府代建业务的收入增速分别为339315298毛利率分别为424224233其他服务预计在22-24年收入增速分别为201515毛利率预计会逐步回归预计分别为767778识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1318TablePageText绿城管理控股公告点评综上预计2023-2025年绿城管理控股收入分别为3203亿元3960亿元4901亿元同比增速分别为206236238预计23-25年公司归母净利润分别为97亿元126亿元164亿元同比增速分别为300301300对应23年132XPE表3绿城管理控股盈利分拆2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023E2024E2025E营业收入亿元14811994181322432656320339604901商业代建收入亿元11461471131214781669191023002788政府代建收入亿元203358310572781104613761786其他服务收入亿元133164191194206247284326营业收入增速458346-91237184206236238商业代建420284-108126130144204212政府代建354767-136845366339315298其他服务12352391591661200150150营业收入结构10001000100010001000100010001000商业代建773738724659629596581569政府代建137180171255294327348365其他服务90831058677777267毛利润亿元74488286610411389158219382376商业代建毛利润亿元63868057966389895511391366政府代建毛利润亿元061155141234319439581756其他服务毛利润亿元045047146144173187218254毛利润增速290185-18202334139225226商业代建28866-14814635463192200政府代建751540-94662363379322301其他服务833382137-1820186165165毛利润结构10001000100010001000100010001000商业代建857771668638647604588575政府代建82176162225229278300318其他服务6053169138124118113107毛利率502442478464523494489485商业代建毛利率557462441449538500495490政府代建毛利率301433454409408420422423其他服务毛利率339284768742840760770780归母净利润亿元35333644456574596812601638yoy428-48322287317300301300数据来源公司年报广发证券发展研究中心以wind的PE-band数据显示过往公司PE空间多数在16X-22X之间给予公司23年20XPE对应合理总价值194亿元221亿港元088汇率对应每股合理价值1101港元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1418TablePageText绿城管理控股公告点评图32绿城管理控股PE-band240022002000180016001400120010008002020-07-102020-08-102020-09-102020-10-102020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-10PE2021-09-102021-10-102021-11-10估值中枢2021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-102022-06-102022-07-102022-08-102022-09-102022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-10数据来源wind广发证券发展研究中心备注以市值最新年报数据估算四风险提示一业务经营存在不确定性商业代建业务及前景依赖中国的经济状况及房地产市场表现业务经营存在不确定性此外代建市场竞争不断加剧也可能使得公司的业务经营存在不确定性二无法履约风险项目拥有人及其他对手方可能无法履行对公司的合约义务可能对公司的声誉业务财务状况及经营业绩造成负面影响三商誉减值的影响公司作为代建服务公司品牌价值谓之重大若商誉减值可能会对公司运营上拓展上客户关系维护上等均造成不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1518TablePageText绿城管理控股公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产37013858410446545300经营活动现金流56672573111841364货币资金21502086196824712886净利润57173597212601638应收及预付749824110610201128折旧摊销2524424655存货00000营运资金变动572922610154其他流动资产802948103011641286其它876356111174非流动资产15432304231923312341投资活动现金流4971804072213长期股权投资244317328339350资本支出1845483844固定资产102109123124124投资变动336172130180330在建工程00000其他14236138145160无形资产769982982982982筹资活动现金流322748794636755其他长期资产428896886886885银行借款08667资产总计52446161642469857642股权融资00000流动负债18442087219123072386其他08667短期借款58777现金净增加额260205103468386应付及预收9431173131413461421期初现金余额23972138193318302298其他流动负债895906870955958期末现金余额21381933183022982684非流动负债29201117118117长期借款10910109应付债券00000其他非流动负债19192108108108负债合计18722288230824252503股本1617171717资本公积00000主要财务比率留存收益33253722406145025075至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益33413739407845195092成长能力少数股东权益30134374146营业收入增长237184206236238负债和股东权益52446161642469857642营业利润增长197355308299311归母净利润增长287317300301300获利能力利润表单位百万元毛利率464523494489485至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率254277304318334营业收入22432656320339604901ROE169186235276319营业成本12031267162120222524ROIC146278610147551034营业税金及附加-----偿债能力销售费用9312096119147资产负债率357371359347328管理费用378489480554588净负债比率-633-534-474-538-558研发费用-----流动比率20071848187320172221财务费用67765速动比率20071848187320172221资产减值损失1123141516营运能力公允价值变动收益21111总资产周转率0405050607投资净收益525874123172应收账款周转率3934333746营业利润597808105713731800存货周转率营业外收支119118178228279每股指标元利润总额722925123515932070每股收益0304050608所得税152189263333432每股经营现金流0304040607净利润57173597212601638每股净资产1719202326少数股东损益59555估值比率归属母公司净利润56574596812601638PE22617113210178EBITDA628839110514251860PB3833312825EPS元0304050608EVEBITDA162118906648识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1618TablePageText绿城管理控股公告点评广发房地产行业研究小组TableResearchTeam郭镇首席分析师清华大学工学硕士9年房地产研究经验2013年进入广发证券发展研究中心乐加栋首席分析师复旦大学经济学硕士13年房地产研究经验2013年进入广发证券发展研究中心邢莘资深分析师上海财经大学应用统计硕士2018年进入广发证券发展研究中心张春娥资深分析师厦门大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心欧阳喆高级分析师复旦大学管理学硕士2020年进入广发证券发展研究中心谢淼高级分析师上海交通大学金融学硕士2020年进入广发证券发展研究中心李怡慧研究员伦敦政治经济学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心辛恬研究员澳大利亚国立大学会计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心胡正维研究员复旦大学国际商务硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1718TablePageText绿城管理控股公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1818