代建行业长短期需求清晰，具有较大增长空间。代建行业具有区别于传统开发的逆周期、轻资产、高盈利属性。从需求端长期来看，房企信用环境恶化与土地市场“国进民退”的背景下，中小房企和城投公司的商业代建需求稳定增长；短期来看，保障性租赁住房与“保交楼”等项目纾困推进使得政府代建与资方代建持续扩容。经过测算，2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，有望显著跑赢房地产销售市场。绿城管理控股在多个代建业务领域先发优势明显，已实现较为成熟的商业运营管理模式，将率先受益于行业规模增长。
　　公司龙头地位稳固，多方面优势夯实壁垒：双端信用口碑优秀，知识体系完善，行业敏感性强。（1）B端方面中交控股的信用背书使得公司具有“强信用”属性，在客户获取与委托方增信方面具有难以替代的优势；C端方面，其绿城品牌所带来的溢价能力与公司标准化定制化兼顾的操盘能力使得委托项目具有更高的溢价与销售韧性。（2）公司拥有完善的代建知识体系，具备跨委托对象、物业类型的全生命周期专业代建能力。面对不同委托方，除传统代建服务外还提供综合性金融服务、产城服务与产业链服务三项配套服务。（3）公司行业趋势敏感性强，把握保障房和“保交楼”政策风口提前布局，目前已是国内最大的保障房建设服务商，截至2021年底拥有3610万方总建面的保障性物业。2022年新签约面积中70%的委托方为国企、政府和金融机构。
　　轻资产高毛利属性凸显，长期业绩得到有力保障：截至2022上半年，商业代建收入占总营收比例降至60.8%，政府代建规模持续扩大，客户结构的调整与需求端的长期变化高度契合；公司2022上半年实现新拓代建费40.6亿元，同比+26.1%，稳健的新拓与项目储备保障了业绩的持续增长；公司2022上半年实现营收12.6亿元，同比增长16.4%；毛利率增至50.4%；负债率保持在40%以下。公司轻资产、抗周期、高毛利的属性持续凸显，其未来扩张得到有力保障。
　　盈利预测与投资评级：绿城管理控股作为代建行业的龙头企业，竞争优势突出，业绩增长稳健。预测其2022/2023/2024年归母净利润为7.3/9.3/11.8亿元，对应的EPS分别为0.36/0.46/0.59元/股。根据可比公司的估值情况，我们给予公司2023年17.5X的PE估值，对应每股价格为9.14港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：代建行业竞争加剧，疫情影响项目开工及交付，委托方及供应商风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究地产HS绿城管理控股09979HK龙头壁垒已铸乘行业东风步入高增长阶段2023年03月15日买入首次证券分析师房诚琦执业证书S0600522100002盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024Efangcqdwzqcomcn证券分析师肖畅营业总收入百万元2244293637534682执业证书S0600523020003同比237308278248xiaocdwzqcomcn归属母公司净利润百万元5657279291181研究助理白学松同比287287278270执业证书S0600121050013每股收益-最新股本摊薄元股028036046059baixsdwzqcomcnPE现价最新股本摊薄206816071258990关键词TableTag市占率上升新需求新政策股价走势绿城管理控股恒生指数投资要点TableSummary52代建行业长短期需求清晰具有较大增长空间代建行业具有区别于传4436统开发的逆周期轻资产高盈利属性从需求端长期来看房企信用2820环境恶化与土地市场国进民退的背景下中小房企和城投公司的商124业代建需求稳定增长短期来看保障性租赁住房与保交楼等项目-4-12纾困推进使得政府代建与资方代建持续扩容经过测算2026年代建业-2020223152022714202211122023313务的新签约金额规模达到397亿元2022-2026年5年总规模可达1729亿元增速维持在6-11区间有望显著跑赢房地产销售市场绿城管理控股在多个代建业务领域先发优势明显已实现较为成熟的商业运营市场数据管理模式将率先受益于行业规模增长收盘价港元646公司龙头地位稳固多方面优势夯实壁垒双端信用口碑优秀知识体一年最低最高价419719系完善行业敏感性强1B端方面中交控股的信用背书使得公司具有强信用属性在客户获取与委托方增信方面具有难以替代的优势市净率倍389端方面其绿城品牌所带来的溢价能力与公司标准化定制化兼顾的操港股流通市值百C1298460盘能力使得委托项目具有更高的溢价与销售韧性2公司拥有完善万港元的代建知识体系具备跨委托对象物业类型的全生命周期专业代建能力面对不同委托方除传统代建服务外还提供综合性金融服务产城基础数据服务与产业链服务三项配套服务3公司行业趋势敏感性强把握保每股净资产港元障房和保交楼政策风口提前布局目前已是国内最大的保障房建设166服务商截至2021年底拥有3610万方总建面的保障性物业2022年资产负债率3875新签约面积中70的委托方为国企政府和金融机构总股本百万股201000流通股本百万股201000轻资产高毛利属性凸显长期业绩得到有力保障截至上半年2022商业代建收入占总营收比例降至608政府代建规模持续扩大客户相关研究结构的调整与需求端的长期变化高度契合公司2022上半年实现新拓代建费406亿元同比261稳健的新拓与项目储备保障了业绩的持续增长公司2022上半年实现营收126亿元同比增长164毛利率增至504负债率保持在40以下公司轻资产抗周期高毛利的属性持续凸显其未来扩张得到有力保障盈利预测与投资评级绿城管理控股作为代建行业的龙头企业竞争优势突出业绩增长稳健预测其202220232024年归母净利润为7393118亿元对应的EPS分别为036046059元股根据可比公司的估值情况我们给予公司2023年175X的PE估值对应每股价格为914港元股首次覆盖给予买入评级风险提示代建行业竞争加剧疫情影响项目开工及交付委托方及供应商风险133东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1深耕行业十余载铸成国内代建第一股511发展历程始于杭州城中村改造搭建轻资产代建平台512股权结构及高管国资背景管理层经验丰富613业务模式完善33模式积极探索上下游配套服务92代建行业潜在空间广阔行业集中度高1221行业逆周期高盈利与轻资产属性明显1222行业空间广阔未来5年总规模超1700亿元1423行业集中度较高龙头企业先发优势明显153公司优势双端信用口碑优秀知识体系完善行业敏感性强1631央企背景叠加品牌口碑优势TOBTOC双端信用优势明显1632知识体系完善产业链完整满足不同类型委托方需求1933行业趋势敏感性强把握保障房和保交楼政策风口提前布局2034经营能力优秀23341全国化布局行业龙头地位稳固23342灵活调整多元客户结构抗周期风险能力强26343成本管控卓有成效盈利能力稳定274盈利预测与投资建议2941盈利预测与估值2942投资建议315风险提示31233东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司业务版图5图2公司发展历程6图3公司控股股权结构7图4代建行业发展经过多个阶段9图5公司33业务模式10图6公司历年收入及增速12图7公司三大业务收入占比变化12图82011-2021年商品房销售面积和代建新签约建面同比增速13图9绿城管理控股和住宅物业的毛利率对比13图10绿城管理控股和住宅物业的归母净利率对比13图11城镇住房总需求及代建渗透率预测14图12政府及商业代建新签约建面预测15图13代建收入分项预测15图142015-2019年代建行业集中度情况16图15绿城管理控股市占率变化16图16公司对委托方进行增信以引进资本17图17绿城中国综合融资成本媲美国央企水平17图18绿城中国融资成本不断下降17图19绿城中国到期债务期限结构17图20绿城品牌价值变化18图21中国房地产企业品牌价值18图22公司代建项目2022年销售额同比增长3818图23公司代建项目售价保持稳定18图24公司的金融撮合服务19图25公司与多个金融类供方成立合作公司19图26公司为委托方提供的金融撮合服务19图27公司的六大产品体系20图28公司牵头成立轻资产联盟20图292021及2022年各市场主体单独拿地数量占比21图30城市规划用地构成21图31我国的住房保障体系21图32公司所落地的不同类型纾困类项目23图33公司纾困代建服务示意图23图342022上半年公司区域结构合约货值口径24图352022上半年公司区域结构合约总建面口径24图36公司新拓建筑面积及增速24图37公司新拓代建费及同比增速24图38公司新签约代建费保持稳定25图39公司合约项目面积25图40公司合约项目数量25图41公司商业代建和政府代建增速对比26图42公司商业代建和政府代建面积比例26333东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43公司客户结构合约总建面口径26图44公司客户结构在管总建面口径26图45公司现金及现金等价物及增速27图46公司总资产总负债及资产负债率27图47公司费用总和及费用率27图48公司历年销售费率27图49公司历年销售费率28图50公司历年财务费率28图51公司历年销售成本28图52公司销售成本拆分28图53公司毛利润及增速29图54公司毛利润构成29图55公司各业务分部毛利率水平29图56公司归母净利润及增速29图57可比公司估值表截至2023年3月14日31表1公司高层管理团队介绍8表22020年9月以来高管增持情况9表3三大代建主业业务模式11表4代建规模总测算新签约代建费口径15表5代建部分主要参与方16表6公司所建立的绿星标准20表7保障性租赁住房相关的中央政策22表8公司收入及利润预测30433东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1深耕行业十余载铸成国内代建第一股绿城管理控股9979HK作为绿城中国03900HK的附属公司是中国房地产市场最大的代建公司为项目拥有人提供物业开发及综合性服务包括涵盖物业管理全生命周期的代建服务公司于2020年7月在香港联交所上市成为中国代建第一股公司代建项目数量持续增长管理面积保持行业第一身位截至2022年6月30日公司管理项目数量由2021年同期的234个增长至390个合约项目建筑面积达到9430万平米同比增长123公司逐步实现业务全国化扩张业务已扩张至中国107座城市其中主要经济区域面积达到7160万平米占整体面积的约76公司在建面积达4480万方同比增长约27公司新拓代建项目的合约总建筑面积达1320万方同比增长约99新拓代建项目代建费预估406亿人民币同比增长约261图1公司业务版图数据来源公司招股书东吴证券研究所11发展历程始于杭州城中村改造搭建轻资产代建平台早在2005年绿城中国便通过介入城中村改造和安置房等政府代建进行轻资产业务的探索2010年9月绿城建设管理正式成立通过平台化的方式开展代建业务2016年绿城管理集团通过分拆方式成立并在原有代建体系上开创性的提出代建40标准化体系2018年公司发布绿星标准并成为具有一定代表性的行业标准2020年7月绿城管理控股在香港完成上市2022年1月公司发布公告宣布收购浙江熵里建设管理60的股权承接蓝城控股的代建业务以实现进一步发展进一步明确了三项代建业务叠533东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究加三项配套服务的33业务模式图2公司发展历程数据来源公司招股书公司官网东吴证券研究所12股权结构及高管国资背景管理层经验丰富绿城中国为绿城管理控股的控股股东根据招股说明书绿城中国在首次公开发行时持股75后因超额配售权的行使而被稀释至7317截止2022年6月30日绿城中国持有公司股份7128而国务院国资委通过控股中交集团间接成为绿城中国与绿城管理控股的控股股东基石投资者主要为苏泊尔产业资本其中苏泊尔产业资本持股299祥来持股127其余股份由公众投资者持股633东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图3公司控股股权结构数据来源公司招股书东吴证券研究所公司管理层有着丰富的房地产行业开发与管理经验包括CEO李军在内的诸多高层均在绿城集团系统内任职超过十年非执行董事张亚东曾担任大连市副市长并主管城建等相关部门为绿城管理控股的企业战略规划与策略制定提供丰富的经验首席执行官兼执行董事李军自2010年就开始担任绿城首个商业代建项目的总经理经验丰富执行董事林三九主要负责重大技术审核与产品督导拥有专业地产开发经验的管理团队与稳定的组织架构成为公司战略发展的基石733东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1公司高层管理团队介绍姓名职务简介郭佳峰董事局主席兼在项目开发工程营运等方面拥有超过34年的经验自2000年4月加入绿城从非执行董事2006年7月至2015年3月曾担任公司执行董事并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理主要负责湖南长沙浙江杭州浙江舟山及新疆等地项目的房地产开发工作后于2019年7月11日再获委任为本公司执行董事于2020年12月17日担任公司行政总裁目前担任绿城管理董事会主席及非执行董事主要负责业务策略规划及发展的整体制订监督及指引张亚东非执行董事于2018年5月加入绿城中国曾任大连大汽企业集团总经理大连市政府副市长中国城乡建设发展有限公司为中交集团全资附属公司董事总经理在担任大连市政府副市长期间张先生负责城市建设与管理工作分管范围涉及大连市国土资源与房屋局城乡建设委员会及其他相关城建部门等在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验张先生于2019年7月11日获委任为绿城中国董事会主席自2020年1月8日起担任非执行董事主要负责集团业务策略规划及发展的整体制定监督及指引李军首席执行官兼于2002年加入绿城集团担任质量管理部的高级职员随后自2009年起担任绿执行董事城集团营运管理部的部门经理自2010年起担任绿城首个商业代建项目的总经理创新轻资产开发模式并自2015年起担任集团的总裁自2016年起为公司首席执行官兼执行董事主要负责集团战略发展整体营运及管理工作现兼任中国轻资产联盟首届轮值主席林三九执行董事于2006年10月加入绿城集团并于2009年加入本集团担任若干项目公司的总经理林先生拥有房地产开发领域的丰富经验自2020年1月8日起为公司执行董事执行总裁兼总工程师主要负责重大技术审核与产品督导丁祖昱独立非执行董自2020年6月23日起为本公司独立非执行董事并主要负责就集团的业务营事运及企业管治提供指引及监督现为联交所主板上市公司易居中国企业控股有限公司执行董事兼首席执行官及宝龙地产控股有限公司的独立非执行董事数据来源公司公告Wind东吴证券研究所公司上市以来以首席执行官李军先生为代表的高层多次增持公司股份彰显对公司长期发展信心李军先生2020年9月以来多达12次增持公司股票总增持数量达到1379万股总金额4947万港元累计增持均价为358港币股公司高层对股份的增持充分体现了对公司未来发展的信心833东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表22020年9月以来高管增持情况交易日期持有人姓名事项变动数量万股估算金额万元均价港币持股比例2020年9月8日李军增持136544763280072020年9月9日李军增持88529193300112020年9月10日李军增持3730124683340312021年1月18日李军增持212171203360612021年1月19日李军增持269993103450752021年1月20日李军增持95032733450802021年4月20日李军增持2709743610812021年7月30日李军增持61528754670842022年1月17日李军增持41320975080872022年1月18日李军增持23212185250882022年6月23日李军增持20811005291042022年6月24日李军增持30016495501052022年8月16日林三九增持90557619025数据来源Wind东吴证券研究所13业务模式完善33模式积极探索上下游配套服务代建模式发展经历了多个阶段代建业务最早起源由于政府主导的对其投资体制的改革因此被委托项目主要集中在市政工程各省市根据先后围绕代建制开展相关试点因此最早的代建模式以政府代建为主随着中国房地产市场的发展房地产市场迈入10万亿以上的投资规模代建项目的范围也逐渐从市政工程扩大至商品房领域商业代建正式成为行业主要需求在政府代建与商业代建的基础上各地区各市场主体持续探索围绕代建行业上下游衍生出多元的配套服务图4代建行业发展经过多个阶段建设需求加大房企快速发展政府项目投厦门首先发展商业代建及衍建管用四位政府代建模式生模式兴起一体过多行政干预挤占建土地少融资难利润设资金等问题低等问题数据来源中指院东吴证券研究所933东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司在政府代建商业代建资方代建三大业务基础之上辅之三项配套服务的33业务模式商业代建主要以自营或合营公司开展业务公司通过输出绿城品牌的方式完成物业开发全过程管理政府代建主要是向政府项目拥有人提供公共住房物业开发项目和公共基础设施项目代建服务资本代建则通过介入金融机构所持有的涉房不良资产帮助业主方实现项目纾困和价值提升图5公司33业务模式数据来源公司官网东吴证券研究所公司代建业务的收费模式以按节点或销售额固定百分比为主政府代建过程中不对外进行品牌输出且收费模式与商业代建不同商业代建主要根据项目销售价值的百分比进行计费并按照关键时间点进行收取政府代建则根据项目投资总额的固定比例进行收取除此之外公司还积极拓展与代建相关的咨询服务1033东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表3三大代建主业业务模式业务类别服务范围收费模式收费进度商业项目拥有人根据预先协1根据项目开发时间表收取管理费进度定的条款支付以下费用款1基本人事费用包括薪金i取得施工规划的批准或确认及雇员福利ii收到项目施工许可证就商业项目于整个物业2咨询及管理费iii地下建设完工开发过程中提供前期管i开发的物业销售价值的iv主建筑物建设完工理规划设计工程管理商业代建协定百分比v主建筑物外部装修完成服务成本控制营销ii管理项目总建筑面积大vi景观工程完工销售服务交付管理与小及协定的每平方米费用vii项目验收完成售后的代建服务iii管理的项目利润viii项目交付后结清未偿还基本管理iv前述模式的综合模式费的付款3基于绿城管理控股代建表2按管理的商业代建项目的销售表现每现的酌情红利月或每季收取额外管理费的进度款就政府项目提供公共住1收取项目投资总金额即房物业开发项目和发展项目开发总预算的固定百公共基础设施项目包分比一般为25至5作完成代建协议中所载列的有关项目进度政府代建括学校博物馆及体育为代建费用业务伙伴一般后的一定期间内收取代建费用设施的代建服务一般是管理费的7至12包括设计建筑成本管2可能因达到若干预先确定理服务监督及验收的目标支付奖励费用其他服务主要包括代建咨询服相关服务费用-务设计咨询服务以及其他服务数据来源公司招股书东吴证券研究所公司目前以商业代建为主要收入来源同时政府代建规模持续扩大公司以契约形式提供房地产项目全过程开发管理服务通过品牌溢价管理增值品质提升成本节约等为委托方创造价值根据招股说明书2020年由于新冠疫情导致商业代建项目的销售节点滞后公司收入增速降至-912021年随疫情影响逐步缓解与业务合作伙伴项目增多并陆续开工收入呈现恢复增长按三大业务分部来看2017年至2022上半年商业代建所占比例逐步减少但仍占据60以上受益于政府代建业务的规模效应及保障房政策红利作用叠加公司对业务模式进行创新积极拓展业务范围政府代建收入比例从2017年的147上升至2022上半年的303且有加速提升的势头1133东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图6公司历年收入及增速图7公司三大业务收入占比变化其他服务收入占比政府代建收入占比总收入百万元左轴同比右轴商业代建收入占比25005010022432589083105868990458199394014713720001813080180171255303301481234670150012585206023710159501000164104079477373872403065960850020-1010-910-200201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2代建行业潜在空间广阔行业集中度高代建行业具有异于传统开发的逆周期轻资产高盈利属性当前房企信用环境恶化土地市场国进民退中小房企的商业代建需求稳定增长同时保障性租赁住房加速筹建推动政府代建业务持续扩容保交楼与出险房企纾困等短期需求助力资方代建激增代建行业潜在空间广阔有望在未来保持平稳增长长期跑赢房地产开发市场同时由于代建业务对企业的产品口碑信用资质服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求行业龙头公司先发优势明显行业集中度较高21行业逆周期高盈利与轻资产属性明显代建业务与传统房地产开发业务相比具有逆周期性主因在于行业景气度下行时中小开发商出于经营风险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发与去化同时政府代建往往在这时扩容起到稳定市场的托底作用而在市场上行时投资量和开工量的增加则会催生更多的代建需求因此代建业务的规模可以不受到周期影响而实现增长根据国家统计局商品房销售面积在2011至2021年十年间的CAGR为46而代建新签约建面高达221且从2012年开始一直保持较高正增长1233东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图82011-2021年商品房销售面积和代建新签约建面同比增速80代建行业新签约面积同比增长全国商品房销售面积同比增长6040200-20-40201720112012201320142015201620182019202020212022数据来源Wind中指院东吴证券研究所盈利端来看代建的净利率普遍高出传统开发10-15pcts具有明显的高盈利特性2021年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势叠加三道红线预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力部分房企出现流动性危机现金流承压后房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降与依靠投资-销售驱动的传统开发企业相比代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势其主要成本为人力成本与管理费用根据中指院的数据2020年代建行业的平均净利率达到2542019年为2602018年为262而同期全国百强房企净利率仅为1122019年为1112018年为115将绿城管理控股的毛利率和归母净利率与住宅开发以及物业管理行业的上市公司进行对比也可以发现三者具有明显差距图9绿城管理控股和住宅物业的毛利率对比图10绿城管理控股和住宅物业的归母净利率对比绿城管理控股毛利率绿城管理控股净利率住宅地产行业毛利率住宅地产行业净利率物业管理行业净利率60物业管理行业毛利率305025402030152010105002017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1333东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性传统地产开发作为典型的资金密集型业务大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债代建业务恰恰相反并不需要购置土地以获取项目所有权而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权的拓展从事代建业务的公司大都具有极低的财务杠杆部分代建公司在实际营运中可以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展22行业空间广阔未来5年总规模超1700亿元我国代建行业的终局渗透率较现阶段有约4倍提升空间截至2021年我国代建行业渗透率代建新签约面积城镇住房总需求面积约为48而欧美等发达经济体的代建渗透率为20-30以平均值25估算仍有4倍提升空间若按照当前速度增长2025年行业规模占整体城镇住房渗透率将达到125图11城镇住房总需求及代建渗透率预测城镇住房总需求百万方左轴渗透率右轴220014211521252100122022298200019332101900184828180077176696611700448160021500020212022E2023E2024E2025E数据来源中指院东吴证券研究所经过我们测算预计到2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元2022年-2026年5年总规模可达1729亿元增速维持在6-11区间整体增速较快我们认为有望显著跑赢房地产销售市场测算过程详见2023年3月10日发布的代建行业系列报告一代建行业的前世今生与星辰大海1433东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表4代建规模总测算新签约代建费口径项目2022E2023E2024E2025E2026E备注政府代建规模亿元4447505253测算所得商业代建规模亿元230256283306326测算所得资本代建及衍生服务亿元1415171819政府代建商业代建5代建总规模亿元287319350376397同比增速109987557数据来源中指院中国政府网东吴证券研究所图12政府及商业代建新签约建面预测图13代建收入分项预测政府代建新签约建面亿平资本代建及衍生服务亿元商业代建新签约建面亿平商业代建收入规模亿元16450政府代建收入亿元14400190423501812040170393001510371425008034200306326256283061502300981060408806907710002504447505253002022E2023E2024E2025E2026E2022E2023E2024E2025E2026E数据来源中指院中国政府网东吴证券研究所数据来源中指院中国政府网东吴证券研究所23行业集中度较高龙头企业先发优势明显根据中指院数据2015-2019年行业内前五名企业的市场占有率均为55以上行业内前十名企业的市场占有率为75以上2022年从代建新签约项目建筑面积来看前5企业所占市场份额预计为586较2021年上升54个百分点龙头企业主要为绿城管理控股和中原建业等将轻资产代建作为核心业务的企业其中绿城管理控股作为最早入局的领头羊已经连续多年位居市场份额第一名代建业务对企业的产品口碑信用资质服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求具有一定进入壁垒且就其他入局企业来看市场份额相对较少的企业并未将代建作为战略方向而仅作为传统地产开发的补充我们认为绿城管理控股作为将代建作为主业的独立企业主体将持续受益于行业规模增长及渗透率的提升1533东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图142015-2019年代建行业集中度情况图15绿城管理控股市占率变化专业代建行业总收入百万元左轴专业代建行业净利润百万元左轴公司市占率新签约建面口径前五企业收入市占率右轴4541110000前十企业收入市占率右轴1004090009080008035266700070302372232292560006050005020400040153000301020002051000100002017201820192020202120152016201720182019数据来源中指院东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所表5代建部分主要参与方参与方企业定位代建模式现有规模中国房地产轻资产开发模式的先行政府商业资方绿城管理控股者引领者代建40开创者及绿行业第一储备货值5800余亿元代建全链条星标准制定者中原建业深耕中原地区为中国代建第二股商业政府为主行业第二在管项目266个在管项目90余个住宅货值1000金地管理独立经营代建业务的子公司商业代建为主亿元下属产业公司聚焦代建管理设计在管项目50余个储备货值1300雅居乐房管商业政府代建服务等业务领域的赋能亿代建业务在华润置地大区下开展未华润代建政府代建为主在管项目约200个单独成立代建平台旭辉建管2021年成立为旭辉下属轻资产板块商业政府代建在管项目35个建面700万平以TOD科技作为标签开展关联代建围绕其自身特色龙湖龙制造2022年官宣成立业务探索代建模式数据来源各企业官网东吴证券研究所3公司优势双端信用口碑优秀知识体系完善行业敏感性强31央企背景叠加品牌口碑优势TOBTOC双端信用优势明显代建行业作为连接委托方和购房消费者的中间平台TOB和TOC两端的信用口碑均至关重要有利于形成双边网络效应巩固竞争优势B端信用口碑越好代建项目越多公司知名度越高布局范围越广C端信用口碑越好购房消费者越多代建项目销售去化率越高去化速度越快易产生品牌溢价B端信用方面母公司绿城中国背靠中交集团融资享受国央企待遇结合绿城管理控股轻资产的特点信用优势助力项目获取保障房学校医院等政府与国资类代1633东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究建项目大多属于微利民生工程产品质量以及是否能按时交付尤为关键代建方的企业性质在项目获取阶段成为重要考量因素2015年3-5月老牌央企中交集团入股绿城管理控股母公司绿城中国累计持有当时公司2891的股份成为单一第一大股东相似的国资背景能够为公司发展提供有力背书涉及到不良资产处理业务时因其非标化的特性存在尽调风险大难度高等特点需要代建方具有较好的项目研判和风险隔离能力同样有着国资背景的绿城管理控股也成为了极为合适的接手方我们认为随着委托方主体逐渐国有化强主体信用将成为公司的核心优势之一图16公司对委托方进行增信以引进资本图17绿城中国综合融资成本媲美国央企水平600绿城金融500管理机构400代建方案重组合作增信用引资本300债券重组促销售保交付委托200代建服务资金支持方100000项目项目项目项目公司1公司2公司3公司n数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源相关主流房企年报东吴证券研究所图18绿城中国融资成本不断下降图19绿城中国到期债务期限结构绿城中国加权平均融资成本1年到期1-2年到期2年以上到期1089817973100859545453806494645460240020020202021数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所C端信用方面绿城品牌在其落子区域内具有较强的品牌力使得代建项目有较高品牌溢价和良好的去化情况根据中国房地产TOP10研究组主办中指研究院承办的2021中国房地产品牌价值研究成果绿城中国企业品牌价值高达906亿元自2004年以内增幅达到90余倍年均复合增长率达307在混合所有制房企中连续61733东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究年位居第一这也直接反映了其出色的品牌美誉度我们认为这将使公司的商业代建项目获得高于同业的溢价水平能充分吸引其商业代建客户群体图20绿城品牌价值变化图21中国房地产企业品牌价值绿城品牌价值亿元左轴同比右轴品牌价值亿元1000906701000906900900607338006868007005054570060046250040838960052140352345400305276500399303004002002542913001901992122010020012615008010绿金雅阳正新富荣远佳100城科居光荣城力盛洋兆00中集乐城地控集发集业国团地产股团展团产数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源中指院东吴证券研究所除溢价的优势外公司委托代建项目具有销售量上的韧性在行业销售大幅下滑的背景下公司所代建项目2022年全年销售额为875亿元同比逆势增长38而2022年全国商品房销售额同比下降267显示出其项目在市场上极强的认可度与销售韧性同时公司代建项目平均售价也保持在13000-15000元平区间连续3年保持增长图22公司代建项目2022年销售额同比增长38图23公司代建项目售价保持稳定代建项目合同销售金额亿元左轴代建项目平均售价元平左轴同比右轴同比右轴10003016000149062084387513619900140001333313149133042847452580011227156641200018870020552100006002031050043015800095400600051323001221040002002405121002000-1403800-5201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源克而瑞东吴证券研究所1833东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究32知识体系完善产业链完整满足不同类型委托方需求随着行业竞争加剧我们认为多业态的专业化服务能力是决定公司未来发展的重要因素绿城管理控股有跨委托对象物业类型的全生命周期专业代建能力面对不同委托方公司深化服务能力除传统代建服务外还提供综合性金融服务产城服务与产业链服务三项配套服务在房企信用危机背景下公司主动为资金缺乏的委托方寻找合适的金融机构以提供相应撮合服务产业链服务方面公司先后收购6家设计咨询类公司所收购公司发展势头良好且与公司代建业务的开展形成协同效应进一步为品牌建设与专业管理赋能图24公司的金融撮合服务图25公司与多个金融类供方成立合作公司与金融类供方战略合作及设立公司优势绿城金融优势负责项目代建管理机构负责寻找标的管理输出品项目并整合牌整合资源外部资金北古金融喜神资产SPV金融撮合服务公司项目金融中基城投广州资产公司资源提供代建服务提供金融支持浙建工中控集团数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所图26公司为委托方提供的金融撮合服务6家设计院3家咨询商业运营公司2家造价市政类公司主营业务产业链服务升级商业模式拥有更多流量做大产业链提升价值变现政府代建商业代建资方代建咨询服务市政服务赋能跃升设计服务产业融合营销策划教育培训流量能量商业运营行业赋能代建40管理体系相互赋能导流数据来源公司官网东吴证券研究所针对不同物业类型公司构建了以居住物业城市配套产业园区保障物业理1933东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究想小镇和运动系列为主的六大产品体系并能够在既有体系上实现按需定制保证了对不同市场主体的高适应性同时公司具有强大的产品研发中心与供应商网络能保证将专业化水准贯穿项目全生命周期图27公司的六大产品体系图28公司牵头成立轻资产联盟数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所建立绿星标准与轻资产联盟助力公司进一步巩固其龙头地位2021年5月公司牵头成立轻资产联盟联盟由绿城管理CEO李军任联盟首届轮值主席联盟将发挥各自代建公司优势推进行业政策与标准制定公司在建立标准的同时也在输出和推广标准其绿星标准已成为代建行业具有引领性的行动指南我们认为这有助于其扩大其产品影响力的同时加速形成行业协同效应扩大其先发优势表6公司所建立的绿星标准产品指标产品建筑及精装修设计景观及配套业务以及智能化与绿色节能服务指标基本物业管理与园区功能配套服务物业收费标准以及前期专项与售后维修服务营运指标代建团队配置产品品质以及信息化平台的效率程度供应商指标设计类供应商施工材料类供应商以及服务监理类供应商数据来源公司官网东吴证券研究所33行业趋势敏感性强把握保障房和保交楼政策风口提前布局地方城投公司托底土地市场保障房等政府代建项目加速筹建受2021下半年宏观市场调控房企信用风险蔓延影响民营企业流动性危机延续为支撑土拍降温下的政府财政地方城投公司的托底意味愈发明显根据我们对2021年及2022年前2033东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分