央企背景，主体信用可贵。绿城管理背靠绿城中国，截至2022年6月30日，绿城中国持有绿城管理71.28%的股权，是公司唯一持股5%以上的股东。我们认为受益于母公司绿城中国央企的信用背书和其多年稳健经营的良好市场口碑，公司能够在与政府、国企和金融机构开展业务中获得竞争优势。
　　发展领先和品牌价值。公司深耕代建行业十余年，凭借丰富的管理经验和品质项目，连续六年蝉联中国代建行业TOP1，强大的品牌美誉度及品牌公信力持续为公司代建业务赋能。2022年上半年，公司继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，连续六年保持20%以上的代建市场份额。我们认为公司凭借先发优势，在规模优势和效益上已占据领先。当前企业不断提升专业能力和品牌溢价，未来有望加竞争优势。
　　全国化业务布局，重仓长三角。公司近年来主动调整区域结构，在全国化业务的布局上，强化京津冀、长三角、珠三角的战略布局，加大相应三家区域公司的资源。从合约项目建筑面积所在区域结构看，公司2022年上半年位于主要经济区域项目建筑面积合计71.6百万平方米，占合约建筑总面积94.3百万平方米的76.0%。我们认为公司重仓长三角的布局思路，提高了合约项目的整体区域层级，有助于未来项目毛利率的稳定。
　　合约价值明显。公司代建项目的委托方多元化，近年来逐步从以往主要服务中小开发商，转向服务于国有企业、政府部门以及金融机构等客户。2022年上半年，公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达13.2百万平方米，较2021年同期增长约9.9%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约70%；我们认为此类委托方土地来源多为非招拍挂形式的存量市场。相关资产受行业调控影响较小，加上政府、国有企业和城投公司，对国有资产保值稳定的必然要求，有助于公司未来项毛利率提升。
　　组织架构及激励制度优化，有序布局不良资产处置。公司新设华中和浙闽区域公司，完善五大区域布局，强化委托方服务能力。此外，公司于2022年上半年完成了新一轮股份奖励计划。作为代建龙头企业，绿城管理已积极携手金融机构和各类委托方，在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目。
　　投资建议。我们预测公司2023年EPS为0.47元，给予公司2023年12-15倍PE估值，对应市值区间为139-174亿港元，对应合理价值区间为每股6.94-8.67港元。（本文非特别注明，均为人民币计价，1港元=0.81元人民币）。
　　风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究房地产房地产证券研究报告绿城管理控股9979公司深度报告2023年03月12日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖开行业发展先河立市场运营标杆股票数据TableSummary3TableStockInfo月10日收盘价港元638投资要点52周股价波动港元419-719总股本百万股2010央企背景主体信用可贵绿城管理背靠绿城中国截至2022年6月30日总市值流通市值亿港元128绿城中国持有绿城管理7128的股权是公司唯一持股5以上的股东我相关研究们认为受益于母公司绿城中国央企的信用背书和其多年稳健经营的良好市场TableReportInfo口碑公司能够在与政府国企和金融机构开展业务中获得竞争优势发展领先和品牌价值公司深耕代建行业十余年凭借丰富的管理经验和品市场表现质项目连续六年蝉联中国代建行业TOP1强大的品牌美誉度及品牌公信TableQuoteInfo力持续为公司代建业务赋能2022年上半年公司继续保持房地产轻资产开发领域第一身位连续六年保持20以上的代建市场份额我们认为公司凭借先发优势在规模优势和效益上已占据领先当前企业不断提升专业能力和品牌溢价未来有望加竞争优势全国化业务布局重仓长三角公司近年来主动调整区域结构在全国化业务的布局上强化京津冀长三角珠三角的战略布局加大相应三家区域公司的资源从合约项目建筑面积所在区域结构看公司2022年上半年位于主要经济区域项目建筑面积合计716百万平方米占合约建筑总面积943沪深300对比1M2M3M百万平方米的760我们认为公司重仓长三角的布局思路提高了合约项绝对涨幅-645391-031目的整体区域层级有助于未来项目毛利率的稳定相对涨幅2381334261资料来源海通证券研究所合约价值明显公司代建项目的委托方多元化近年来逐步从以往主要服务中小开发商转向服务于国有企业政府部门以及金融机构等客户2022年TableAuthorInfo上半年公司新拓业务保持逆势增长新拓代建项目的合约总建筑面积达132百万平方米较2021年同期增长约99其中政府国有企业委托方及金融机构占比约70我们认为此类委托方土地来源多为非招拍挂形式的存量市场相关资产受行业调控影响较小加上政府国有企业和城投公司对国有资产保值稳定的必然要求有助于公司未来项毛利率提升组织架构及激励制度优化有序布局不良资产处置公司新设华中和浙闽区域公司完善五大区域布局强化委托方服务能力此外公司于2022年上半年完成了新一轮股份奖励计划作为代建龙头企业绿城管理已积极携手金融机构和各类委托方在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目分析师涂力磊Tel02123219747投资建议我们预测公司2023年EPS为047元给予公司2023年12-15Emailtll5535haitongcom倍PE估值对应市值区间为139-174亿港元对应合理价值区间为每股证书S0850510120001694-867港元本文非特别注明均为人民币计价1港元081元人民币联系人曾佳敏风险提示1房地产行业新房总量增速具有缩量风险2市场修复不及预Tel02123154399期Emailzjm14937haitongcom主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万元18132243267834044345-YoY-91237194271276净利润百万元4395657129411221-YoY353287260320297全面摊薄EPS元022028035047061毛利率478464495496488净资产收益率143169176188196资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股99792目录1绿城管理深耕代建十余年行业领军者611公司简介及发展历史612股东架构央企背景主体信用可贵72行业特点及公司业务模式介绍721代建行业竞争格局722公司业务模式介绍93公司特点和竞争优势1031发展领先和品牌价值1032发展区域全国化业务布局重仓长三角1233合约价值1234组织架构及激励制度优化134代建未来发展趋势1441不良资产处置1442国资平台拿地占主导地位1543推动收并购业务孵化完善产业链165财务分析1751收入和净利润同比上升1752成本端管控保持稳定1853现金流充裕持续回报股东196盈利预测和估值建议1961盈利预测1962PE估值207投资建议218风险提示21财务报表分析和预测22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股99793图目录图1公司发展历程6图2公司项目布局截至2022年6月30日7图3从房地产开发全过程看代建方的作用8图4TOP20代建企业布局业务时间分布8图5公司33业务模式9图6公司2016-2021年占行业市场份额10图7公司2019-1H2022管控项目个数单位个10图8公司2019-1H2022合约建筑面积和合约销售金额10图9公司2019-1H2022合约建筑面积按业务类型10图10代建40体系2016年发布11图11绿星标准示意图2018年发布11图12公司2020-1H2022合约项目建筑面积所在区域占比12图13公司2020-1H2022可售货值所在区域占比12图14公司1H2022合约总建筑面积按客户结构12图15公司1H2022新拓项目代建费客户分析12图16公司区域能力建设示意图13图17公司不同阶段纾困类项目代建意向图14图18公司纾困类项目各阶段代建赋能15图19城市规划建设用地的构成16图202021-2022年前三轮历次集中供地城投公司参与比例16图21公司产业链服务示意图16图22公司2019-1H2022营收和净利润单位人民币百万元17图23公司1H2022营业收入构成情况单位人民币百万元17图24公司2019-1H2022归母净利润率和毛利率18图25公司2019-1H2022三项费用率情况18图26公司1H2022营业成本构成情况单位人民币百万元18图27公司1H2022主营业务成本占营业总收入比例18图28公司2019-2021年现金流情况单位人民币百万元19图29公司2019-2021年流动比率和杠杆比率19图30公司2019-2021年投资回报率情况19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股99794图31公司2019-2021年每股股息情况单位人民币元股19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股99795表目录表12020年至今重点房企代建平台成立时间8表2绿城管理股权激励计划14表3公司分项业务预测20表4可比公司估值表20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997961绿城管理深耕代建十余年行业领军者11公司简介及发展历史绿城管理控股有限公司及其附属公司合称绿城管理是中国房地产轻资产开发模式的先行者引领者已连续六年保持行业市场份额22以上稳居行业第一身位绿城管理成立于2010年是绿城中国3900HK附属公司也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体绿城管理秉持品质信任效益分享的核心价值观以管理创造价值为服务理念通过项目管理整合资源输出品牌及标准以定制化的解决方案和高品质的服务为客户创造价值作为代建40体系开创者及绿星标准制定者公司致力于为委托方业主供应商员工投资方打造共创价值共享利益的生态平台共建激动人心的品质生活公司的发展历史可追溯到2005年绿城集团首次介入杭州江干区城中村改造和安置房代建2020年7月绿城管理在香港联交所主板上市股票代码9979HK成为中国代建第一股图TablePic1公司发展历程Pe2015200520182021绿城房地产建设管理集团有绿城集团首次介入杭州江干限公司简称绿城管理成发布代建行业绿星标准推出首席服务官M-bee区城中村改造和安置房立确立管理创造价值的服推动行业体系建设明确33业务模式代建务理念201020162020绿城房产建设管理有限公司开创代建40体系明确了在香港联交所主板上市股票简称绿城建设成立成为品质信任效益分享代码9979HK成为中国代中国首家专注代建业务的轻的核心价值观建第一股品牌升级焕新资产公司发布绿城M品牌体系资料来源绿城管理公司网站海通证券研究所截至2022年6月30日绿城管理自行及透过与业务伙伴合作拥有代建项目390个分布于全国28个省直辖市及自治区的107座城市请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股99797图2公司项目布局截至2022年6月30日资料来源公司2022年中期报告海通证券研究所12股东架构央企背景主体信用可贵绿城管理背靠绿城中国截至2022年6月30日绿城中国持有绿城管理7128的股权是公司唯一持股5以上的股东绿城中国坚持品质为先的理念以打造TOP10中的品质标杆为核心目标先后引入九龙仓集团中交集团新湖中宝作为战略性股东截至2022年6月30日绿城中国的最大单一股东中交集团持有其发行股本总额约2400的权益历经28年的发展绿城中国截至2022年10月底的总资产规模超5200亿元净资产规模超1000亿元绿城品牌价值达1053亿元并连续18年荣获中国房地产百强企业综合实力TOP10我们认为受益于母公司绿城中国央企的信用背书和其多年稳健经营的良好市场口碑公司能够在与政府国企和金融机构开展业务中获得竞争优势2行业特点及公司业务模式介绍21代建行业竞争格局伴随房地产市场不断发展各类型专业化细分化聚焦化业务开始从幕后走到台前尤其在房地产三道红线监管之后传统高杠杆重资产发展受到挑战企业在寻求住宅开发业务稳定增长的同时也在摸索潜在第二增长曲线代建行业成为房企近年来布局的必争之地请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股99798图3从房地产开发全过程看代建方的作用项目投资土地项目建筑采购工程销售售后物业阶段策划获取策划设计管理管理管理服务管理各委托方代建方阶段项目投资决策计划统筹招投标管理品牌使用双项目土地获取定位决策工程管理营销策略客户维护方安排启动资金规划设计供方管理客户资源核设立项目公司物业管理心权证报批成本管理案场销控职责筹集项目开发资金财务控制成本监控等支付管理服务费超额利润资料来源海通证券研究所在当前众多代建行业参与者中绿城管理与中原建业是国内唯二两家已经上市的代建企业且规模均处于头部位置随着各房企持续涌入赛道行业竞争不断加剧2020年至今百强房企中也有多家企业成立代建平台表12020年至今部分重点房企代建平台成立时间企业名称代建业务板块名称成立时间世茂集团世茂管理2021年华夏幸福幸福安基2022年中梁控股中梁建管2022年中交地产中交房地产管理2020年旭辉集团旭辉建管2021年龙湖集团龙湖龙制造2022年资料来源克而瑞地产研究公众号海通证券研究所随着优秀代建企业近年来不断探索行业竞争格局愈发清晰未来看我们认为代建业务分拆成为企业下独立运营板块是大势所趋成熟的代建企业有望凭借自身产品及体系优势不断加大代建业务的深耕力度图4TOP20代建企业布局业务时间分布资料来源克而瑞地产研究公众号海通证券研究所与此同时我们认为新入局的后起之秀也有望在规模上奋勇直追随着近年来房企主体信用受损以及委托方需求日益复杂和多元品牌资源整合以及对产业链上下游布局的能力将成为代建企业未来立足行业的核心竞争力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股9979922公司业务模式介绍回顾我国代建行业的发展历程代建业务发展之初主要立足于帮助政府项目进行代建后期由政府市政工程业务逐渐扩大到商品房建设等领域目前业内最普遍的三种业务模式可以分为政府代建商业代建和资方代建图5公司33业务模式三大代建主业三个配套服务政府代建金融服务商业代建产城服务资方代建产业链服务资料来源绿城管理微信公众号海通证券研究所政府代建绿城管理通过招投标形式为政府或行使政府职能的机构提供传统保障房未来社区产业园区产城融合市政配套等多元业态全过程管理服务商业代建绿城管理向国有企业和私营企业提供房地产项目全过程开发管理服务通过品牌赋能标准导入管理增值一级供应链能力整合等方式提供高品质的居住产品与生活服务提升项目开发效率提高项目经营效益资方代建绿城管理凭借强大的主体信用与品牌背书专业的开发团队及供应链资源服务各类金融机构与资本方帮助其研判前端投资机会实现中端价值变现以及整合后端运营能力近年来在国家共同富裕的大目标下及行业迈入存量竞争的大背景下政府部门国企央企正逐步成为市场主体金融机构涉房涉地业务空间不断增大代建行业迎来新风口的同时业务模式也需要面临新转变绿城管理积极响应市场变化提前战略布局进一步完善33业务模式在三项代建主业基础上叠加三项配套服务金融服务绿城管理为有资金需求的委托方及代建项目寻找相匹配的金融机构或资本方提供金融撮合服务确保项目稳健运营产城服务绿城管理整合各类产业资源服务于城市更新和产业园区向前协同一级开发向后赋能产业运营产业链服务绿城管理通过内部孵化及外部收并购等方式整合产业链上下游企业实现相互导流与赋能打造全价值链的代建业务平台请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股9979103公司特点和竞争优势31发展领先和品牌价值发展规模保持领先2022年上半年公司继续保持房地产轻资产开发领域第一身位连续六年保持20以上代建市场份额截至2022年6月30日公司于中国28个省直辖市及自治区的107座主要城市拥有390个代建项目合约项目总建筑面积943百万平方米较2021年同期增长123合约项目销售金额人民币279亿元较2021年同期下降198在建面积448百万平方米较2021年同期增长27图6公司2016-2021年占行业市场份额图7公司2019-1H2022管控项目个数单位个资料来源绿城管理公司网站海通证券研究所资料来源公司历年年报和中报海通证券研究所图8公司2019-1H2022合约建筑面积和合约销售金额图9公司2019-1H2022合约建筑面积按业务类型资料来源公司历年年报和中报海通证券研究所资料来源公司历年年报和中报海通证券研究所绿城品牌价值公司深耕代建行业十余年凭借丰富的管理经验和品质项目连续六年蝉联中国代建行业TOP1强大的品牌美誉度及品牌公信力持续为公司代建业务赋能就商业代建而言公司在提供代建服务后允许委托方使用绿城品牌进行营销用途受益于绿城品牌价值公司所代建的商业项目通常能取得强劲的销售表现及定价溢价政府代建方面公司亦享有绿城品牌所带来的竞争优势政府单位一般重视最终交付物业的成本管理及质量与此同时还引入了投标人的规模经验和质量控制等参数作为投标资格的一部分该等投标资格要求已在行业中形成一定壁垒公司依托于母公司绿城中国强大的主体信用背书和自身优秀的项目资源整合能力能够协助政府项目委托方实现有效的成本管理同时开发优质公共住房物业引领行业代建标准的制定者绿城管理通过创建代建市场提供创新解决方案和建立行业标准及基准确立市场领导地位公司分别于2016年和2018年创建代建40管理体系和制定绿星标准持续推动代建轻资产业务模式的升级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997911图TablePic10代建Pe40体系2016年发布代建40代建40体系是对房地产开发代建模式的一次创造性变革与标准升级内容主要包括品质信用协定QR协定与价值分享计划VS计划信用背书绿星标准三增值品牌赋能品质保障合格供方管理增值M确幸社区定制开发生活服务QR协定VS计划房屋4S服务成本承诺品质信用协定价值分享计划五承诺进度保障金融服务资源整合品质承诺产业链服务价格约定资料来源绿城管理公司网站海通证券研究所代建40体系是对房地产开发代建模式的一次创造性变革与标准升级内容主要包括品质信用协定QR协定与价值分享计划VS计划绿城管理在最大化整合全产业链优秀资源的基础上以平台实现海量需求与海量资源的对接通过按需定制分级认证优质优价品保基金的方式打造一个委托方供应商购房者多方共赢的平台体系图TablePic11绿星标准示意图Pe2018年发布绿星标准产品指标运营指标服务指标供应商指标园精景智建人建品信团物物区售前设施服装观能筑性筑质息队业业服后期计工务修及化设化设目化配收常务维专类材监设配计设计标平置费规功保项料理计套计台标服能服服类类准务配务务套资料来源绿城管理公司网站海通证券研究所绿城管理首次提出将房产品和服务进行标淮化通过对项目的评分分级认证体系以菜单化可视化平台化的理念将委托方供应商消费者整合到统一的产业生态环中从而实现资源高度整合和信息充分共享同时绿星标准也成为支持公司代建40标准管理体系的重要支柱以及所管理项目的质量标准请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997912综上我们认为公司凭借在先发规模优势和龙头效应的基础上不断提升专业能力和品牌溢价效应从而形成了竞争对手无法复制的行业见解及独特竞争优势32发展区域全国化业务布局重仓长三角公司近年来主动调整区域结构在全国化业务的布局上强化京津冀长三角珠三角的战略布局加大相应三家区域公司的资源从合约项目建筑面积所在区域结构看公司2022年上半年位于主要经济区域项目建筑面积合计716百万平方米占合约建筑总面积943百万平方米的760其中位于长三角经济圈项目面积452百万平方米占合约建筑总面积的479位于环渤海经济圈京津冀城市群项目面积194百万平方米占合约建筑总面积的206位于珠三角经济圈项目面积55百万平方米占合约建筑总面积的58位于成渝城市群项目面积15百万平方米占合约建筑总面积的16从合约项目可售货值所在区域结构看公司2022年上半年主要经济区域项目可售货值合计人民币4400亿元占总可售货值人民币5858亿元的751其中位于长三角经济圈项目金额人民币1865亿占总可售货值人民币的319位于环渤海经济圈京津冀城市群项目金额人民币1430亿元占总可售货值人民币的244位于珠三角经济圈项目金额人民币981亿元占总可售货值人民币的167位于成渝城市群项目金额人民币124亿元占总可售货值人民币的21我们认为公司重仓长三角的布局思路提高了合约项目的整体区域层级有助于未来项目毛利率的提升图12公司2020-1H2022合约项目建筑面积所在区域占比图13公司2020-1H2022可售货值所在区域占比资料来源公司历年年报和中报海通证券研究所资料来源公司历年年报和中报海通证券研究所图14公司1H2022合约总建筑面积按客户结构图15公司1H2022新拓项目代建费客户分析资料来源公司2022年中期业绩演示材料海通证券研究所资料来源公司2022年中期业绩演示材料海通证券研究所33合约价值公司代建项目的委托方多元化近年来逐步从以往主要服务中小开发商转向服务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997913于国有企业政府部门以及金融机构等客户2022年上半年公司新拓业务保持逆势增长新拓代建项目的合约总建筑面积达132百万平方米较2021年同期增长约99其中政府国有企业委托方及金融机构占比约70新拓代建项目代建费约人民币406亿元较2021年同期增长约261其中政府国有企业委托方及金融机构占比约60截至2022年6月30日按当期在建面积测算政府及国企委托项目面积为330百万平方米占比738金融机构委托项目面积为10百万平方米占比21私营企业委托项目面积为108百万平方米占比241我们认为此类委托方的土地来源多为非招拍挂形式的存量市场受行业调控政策的影响较少此外政府国有企业和城投公司同样讲究效益和效率有助于公司未来规模增长和利率润水平稳定34组织架构及激励制度优化三级组织架构完善区域能力建设2021年公司新设华中和浙闽区域公司完善五大区域布局强化委托方服务能力与此同时公司还调整集团总部的管理职能突出战略研究与业务指引将具体经营工作授权各大区域公司并优化组织考核和激励政策向一线项目团队倾斜以打造敏捷组织实现提质增效图TablePic16公司区域能力建设示意图Pe区域公司总经理区域副总总助区域副总总助区域副总总助综合管理中心项目前期攻坚小组发展中心营销服务中心产品管理中心项定营客设工精景成本运财行项项项项项目位销户计程装观本体营务政目目目目目拓延管服管管修管管管管管管负产营综成展展理务理理管理理理理理理责品销管本理人资料来源公司2021年年度业绩演示材料海通证券研究所从公司的组织架构看新设区域公司的主要职能在于项目拓展客户维护及已有项目的落地等项目的评判标准和最终投资决策仍在集团优化激励政策聚焦业务发展2022年上半年公司完成新一轮股份奖励计划通过计提奖金用作奖励股份三年分期兑现的方式将管理层未来三年奖金调整为发放股票的形式以实现核心团队的长效稳定该计划通过严格的归属条件及行权价格安排激励管理层充分发挥积极性竞争性和创造性将有效提高公司运营质量与经营业绩同时公司聚焦一线业务发展提倡以价值创造者为本将本级经营班子考核与分管区域的业务发展强关联并通过拉开项目经营分红的兑现比例鼓励向优秀管理者倾斜向经营兑现度高的团队倾斜截至2022年6月30日公司已采纳两项股份奖励计划即2020年股份奖励计划及2022年股份奖励计划集团合资格参与者包括任何董事将有权参与请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997914表2绿城管理股权激励计划日期授出的股份数目上限授予对象董事会或一名授权人士视情况而定可不时选择任何合资不得超过于采纳日期已2020年10月28日格人士为选定参与者并根据计划规则于奖励期间向有关选发行股份总数的183定参与者授出奖励授出合共52024000股奖励股份其中i建议42524000股不得超过于采纳日期已奖励股份授予69名雇员承授人并非本公司关连人士及2022年4月24日发行股份总数的2657ii9500000股奖励股份建议授予4名关连承授人为本公司关连人士资料来源绿城管理公司限制性股份激励计划相关公告海通证券研究所4代建未来发展趋势我们在此前发布的房地产代建系列研究之二代建行业市场发展规模测算报告中判断十四五期间代建业务的市场利润容量或将达到2000亿左右规模市场空间非常可观未来看中国房地产投资端将呈现出去中心化的趋势来自政府国企地方城投公司金融机构等逐渐成为房地产市场主体其代建服务需求空间较大形成分布式的投资格局41不良资产处置2021年下半年以来不少房企遭遇资金链断裂信用崩塌逾期交付等难题保交付保民生保稳定成为社会各界关注的首要命题在此背景下金融机构越来越多地介入涉房涉地不良资产处置纾困项目需要资产重组品牌焕新团队优化供应链重整等多维服务公司把握市场机遇提前战略布局将资方代建作为33战略的重要组成部分积极发挥投前风控和投后管理职能加快释放项目流动性通过推动复工复产保障项目交付化解社会矛盾提振市场信心变现不良资产通过管理创造价值践行社会道义目前已携手中粮信托平安不动产等金融机构落地多个资方代建项目图TablePic17公司不同阶段纾困类项目代建意向图Pe不同阶段纾困类项目代建意向并购类项目重组类项目破产重整类项目约定回购人民法院原始股东新投资人原股东重组方重整重整股权转让破产管理人计划投资人199新增纾困债权人会议共益债或支融资付重整对价后取得股权项目公司绿城绿城项目公司项目公司绿城破产代建管理代建管理代建管理案例恒大江阴项目案例广州奥园云和公馆项目案例广西柳州官塘项目资料来源公司2022年中期业绩演示材料海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997915不同于商业代建不良纾困项目往往具有非标化个案化风险大涉及面广诉求复杂等特征且大部分项目已建已售在原开发商暴雷的过程中口碑和形象受损因此接手的开发服务商需要具备良好的甄别能力和风险隔离能力强大的信用背书和品牌形象优秀的资源整合能力和执行落地能力作为代建龙头企业绿城管理已积极携手金融机构和各类委托方在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目项目不良前期原恒大江阴项目融资机构中粮信托在取得实际控股权后选择绿城管理进行项目后续开发管理工作绿城管理对项目进行系统梳理重新统筹规划运营思路协助委托方对项目资产负债进行详细盘点积极响应政府要求业主诉求完成组织体系建设实现设计展示面焕新这些工作为委托方进一步收购剩余股权提供了可靠依据同时绿城管理团队与各供方单位积极沟通并协同委托方与政府沟通最终在春节前拨付资金约5000万解决农民工工资及部分供应商欠款问题为春节后及时复工复产打下了基础有效化解社会矛盾目前该项目续建工作正在稳步推进中项目不良中期绿城管理受相关资方委托为奥园广州云和公馆项目提供代建服务在品牌焕新产品升级供应链重整等方面推进项目平稳运行顺利交付以实现金融机构委托方原开发商奥园集团业主供应链企业政府的多方共赢项目不良后期绿城管理受河北唐山国有企业委托为当地某破产重整项目提供后续代建服务该国企委托方多次参与本地破产重整具有丰富经验及成功案例但整体操盘能力不足引入绿城管理主要为借力专业开发管理能力完成项目建设在广西柳州绿城管理响应柳州市中级人民法院招募与破产管理人积极对接参与广西官塘投资发展有限公司破产后的重整计划最大化保障各方当事人合法利益提升资产价值随着房地产投资端去中心化态势愈发明显金融机构涉房涉地项目也从不良纾困逐渐往自投融资等领域延伸绿城管理充分把握市场机遇在更多业务领域与资方积极对接在承接金融机构主动投资方面绿城管理在项目勾地和融资阶段与金融机构对接前置锁定代建业务目前已与北谷资产落地浙江温州和义乌两大项目图TablePic18公司纾困类项目各阶段代建赋能Pe纾困类项目各阶段代建赋能前期中期后期业务尽职调查协调政府关系已售房源保交付资产价值梳理协助债权处理未售资产盘活变现盘活方案设计增加消费者信心纾困投资安全回收资料来源公司2022年中期业绩演示材料海通证券研究所在搭设金融服务平台方面绿城管理积极为有融资需求的项目提供金融撮合服务基于以上绿城管理还探索与各类资方设立合资公司批量落地项目目前公司已完成与喜神资本北谷金融前海润和等机构的合作签约未来看我们认为金融机构资产管理公司等将成为房地产投资的重要主体之一绿城管理将资方代建作为创新业务方向是公司业务创新蓝海战略的主动选择42国资平台拿地占主导地位政府主导的保障性住房建设全国多个城市已出台措施提升保障性住房筹建规模除传统安置房外公租房人才公寓共有产权房等多种新业态保障性住房建设需求增请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997916多产业园区产城融合市政配套设施等多元城市服务业务机会快速提升根据国家住建部十四五期间40个重点城市计划建设筹集保障性租赁住房650万套间其中浙江省要求人口净流入的大城市新增保障性住房供应占住房新供应量的30城投主导的拿地比例提升根据克而瑞地产研究公众号显示城投公司在2021年首轮至2022年第三轮的拿地金额占比出现逆势走高的增长态势2021年三批次集中供地中城投公司拿地金额占集中供地总成交金额的比例从12上升至502022年市场整体转冷但前三轮集中供地中城投公司参与比例依旧保持高位拿地金额占比逐步从30上升至44我们认为多轮集中供地结果显示国企地方城投拿地比例提升但该类土地拥有人往往缺乏成熟的土地开发经验需要专业的代建服务商帮助完成高质量开发目标实现国有资产保值增值图19城市规划建设用地的构成图202021-2022年前三轮历次集中供地城投公司参与比例资料来源公司2021年年度业绩演示材料海通证券研究所资料来源克而瑞地产研究公众号海通证券研究所2021年公司通过与杭州湾管委会钱塘新区管委会等搭建合作平台进入政府城投项目产业园区代建业务通过与深圳前海润禾等搭建合作平台成功获取深圳珠海等大湾区城市更新项目43推动收并购业务孵化完善产业链代建企业的专业化分工的精细化模块化不断提升构建产业类平台的综合业务模式是未来行业内关注的重要发展方向产业链业务主要通过对房地产开发全产业链上下游的探索和布局将委托方供应商消费者整合到统一的产业生态圈中从单一的工程建设走向多维化的运营服务体系转型形成价值闭环图21公司产业链服务示意图相互赋能导流主营业务产业链业务升级商业模式拥有更多流量做大产业链提升价值变现政府商业资方咨询服务市政服务代建代建代建设计服务产业融合赋能跃升营销策划教育培训代建40管理体系商业运营行业赋能流量能量相互赋能导流资料来源公司2021年年度业绩演示材料海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997917纵观代建行业的整个产业链产业链业务可存在于项目开发和管理的各个阶段且能与主营业务相互赋能导流公司近年来通过不断整合产业链上下游轻资产类企业代建核心团队及创新业务旨在推动代建生态系统构建强化核心能力建设释放轻资产模式价值2020年公司产业链孵化的投资收益实现大幅提升产业链上下游孵化业绩达人民币460百万元较2019年的亏损人民币14百万元增加474百万元把握市场趋势积极收并购推动产业链完善我们在此前2022年2月发布的大并购稳需求优格局后阶段行业趋势推演报告中曾提出在行业供给侧改革的背景下企业通过收并购业务超越赛道优化竞争格局是大势所趋2022年年初公司把握市场趋势完成了对浙江熵里建设管理有限公司的股权收购旨在吸引优秀团队助推集团核心能力建设同时公司通过保底利润的形式约定经营目标要求浙江熵里于2022-2024年度分别贡献人民币12亿元人民币13亿元和人民币15亿元的利润2025年度及以后视新增代建费总额支付或有对价2亿元截至2022年6月30日浙江熵里贡献收入人民币1084百万元贡献净利润人民币623百万元5财务分析51收入和净利润同比上升公司截至2019-2021年末的持续经营业务收入分别为1994亿元人民币1813亿元人民币和2243亿元人民币2020年和2021年分别同比下降91和增长2372022年上半年公司实现营业收入人民币126亿元同比增长164按业务模式看公司2022年上半年商业代建贡献收入人民币765亿元较2021年同期减少1占总收入比重约608政府代建贡献收入人民币381亿元较2021年同期增长735占总收入比重约303其他业务贡献收入人民币112亿元较2021年同期增长267占总收入比重约89我们认为政府代建业务大幅增长主要有以下两个原因1在党中央共同富裕政策的推动下政府代建业务需求快速释放公司加速业务拓展并进一步向全国化扩张拓展项目增加并陆续开工使公司本年度管控面积增加收入相应增长2公司顺应市场需求创新业务模式扩展业务范围多元化业务经营推动收入增长图22公司2019-1H2022营收和净利润单位人民币百万元图23公司1H2022营业收入构成情况单位人民币百万元资料来源wind海通证券研究所资料来源公司2022年中报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997918图24公司2019-1H2022归母净利润率和毛利率图25公司2019-1H2022三项费用率情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司截至2019-2021年末的持续经营业务归母净利润分别为人民币325亿元人民币439亿元和人民币565亿元2020年和2021年分别同比增长353和2872022年上半年公司实现归母净利润人民币361亿元较2021年同期增长334利润率方面公司截至2019-2021年末的毛利率分别为442478和464公司2022年上半年的毛利率为504较2021年同期增长29个百分点2019年-2021年公司归母净利率分别为163236和252公司2022年上半年归母净利率287较2021年同期增长37个百分点52成本端管控保持稳定公司2019-2021年主营业务成本占营业总收入比例分别为558552和536公司营业成本主要来源于人力资源成本和服务成本截至2022年6月30日公司主营业务成本占营业总收入比例为496其中人力资源成本服务成本办公费差旅无形资产摊销和其他费用分别占营业总收入的1982630519和11三项费用率方面公司1H2022销售费用率管理费用率和财务费用率分别为179370和-38近年来公司在业务规模的扩张下成本端的管控依旧保持相对稳定且财务费用率持续下行图26公司1H2022营业成本构成情况单位人民币百万元图27公司1H2022主营业务成本占营业总收入比例资料来源公司2022年中期业绩演示材料海通证券研究所资料来源公司2022年中期业绩演示材料海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997919图28公司2019-2021年现金流情况单位人民币百万元图29公司2019-2021年流动比率和杠杆比率资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所注杠杆比率的计算公式为有计息债务除以同期末权益总额图30公司2019-2021年投资回报率情况图31公司2019-2021年每股股息情况单位人民币元股资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所53现金流充裕持续回报股东2019-2021年公司分别持有货币资金人民币114亿元人民币240亿元和人民币214亿元流动比率分别为123倍205倍和201倍杠杆比率分别为005和122我们认为公司近年来现金流充裕能够为公司后续发展提供强有力的支撑截至2021年年末公司ROICROE和ROA分别为134169和108向公司拥有人宣派末期股息每股人民币020元近年派息比率保持65持续回报股东6盈利预测和估值建议61盈利预测结合以上对公司分项业务的拆解分析我们对公司盈利做出以下几点假设1考虑公司各类型业务发展稳健且未来代建市场可观2023年及以后按照25左右的营业收入增速2公司2022-2023净利率和毛利率大体和2021-2022年中报一致考虑到公司布局和客户结构持续优化政府代建毛利率保持稳中有升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究绿城管理控股997920表3公司分项业务预测20212022E2023E2024E营业收入人民币百万元2243267834044345同比增长减少237194271276商业代建人民币百万元1478154517962047同比增长减少12645163140占比6595775284711自营71190810961277同比增长减少27278207165占比3173393222942与业务伙伴合作767637700770同比236-170100100占比342238206177政府代建人民币百万元57289113201966同比增长减少845558481490占比2553333884531自营55586012861929同比增长减少829550495500占比2473213784442与业务伙伴合作168313437同比增长减少1637830100100占比08111009其他服务人民币百万元194243288331同比增长减少16252187150占比86918576毛利率464495496488同比pct-143101-08商业代建449485480480同比增长减少pct0836-0500政府代建409420445440同比增长减少pct-451125-05其他服务742830825825同比增长减少pct-388-0500资料来源Wind海通证券研究所62PE估值考虑绿城管理母公司主体信用可贵公司各类型业务发展稳健且未来代建市场可观我们预测公司2023年EPS为047元给予公司2023年12-15倍PE估值对应市值区间为139-174亿港元对应合理价值区间为每股694-867港元本文非特别注明均为人民币计价1港元081元人民币表4可比公司估值表EPS元PE倍PEG2023总市值代码简称2023PE2021-23年净利亿港元20212022E2023E20212022E2023E润复合增速9982HK中原建业200240000002086626HK越秀服务55027000030022978166001914SZ招商积余197048056070313927062143102均值11239979HK绿城管理128028035047183814581104038注收盘价为2023年3月10日价格EPS为Wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明