派息超预期，派息率高达100%：2022年公司实现营业收入为26.6亿元，同比增长18.4%；归母净利润为7.4亿元，同比增长31.7%，对应归母净利率28.0%，同比提升2.8个百分点，公司业绩符合预期。此外，公司现金流充裕，截至2022年末，公司经营性现金净流入7.2亿元，同比增长28.1%；基于公司充裕的现金流，公司在0.30元末期派息基础上，额外特别派息0.08元，合计派息0.38元，对应派息率为100%，派息超预期。
　　高毛利商业代建自营项目增加，盈利能力提升：2022年公司综合毛利率为52.3%，同比增加5.9个百分点；其中商业代建项目毛利率为53.8%，同比增加8.9个百分点，主要高毛利的自营商业代建项目收入占比增加，同时公司加强成本管控，降本增效成果显著。从人效来看，2022年公司人均贡献收入达65万元，同比提升6.6%。随着公司组织架构优化和规模效应增强，我们认为公司人效、毛利率仍有提升空间。
　　国企及政府、金融机构成为主要客群，经营兑现度提高：截至2022年底，公司合约面积为101.4百万平米，在建面积为47.2百万平米，分别同比增长19.7%和7.3%；新拓项目代建费86.1亿元，同比增长21.1%，其中来自政府代建、国有企业、金融机构和私营企业的新拓代建费分别占比11.3%、47.3%、11.7%和29.7%；私营企业新拓代建费占比较2021年下降12.8个百分点，令公司在手项目的回款和经营兑现度的确定性提高。
　　代建龙头，受益行业渗透率提升：根据中国指数研究院统计，2022年，中国代建市场规模为1.1亿平米，公司市占率达25.5%，同比提升3.1个百分点，保持行业龙头地位。根据公司的判断，中国房地产行业规模将保持在10亿平米左右，随着政府及金融机构主导房地产开发项目增多，代建渗透率将达30%，对应规模将达3亿平米，是2022年市场规模的2.7倍。我们认为公司凭借品牌效应、品质服务能力和主体信用地位，有望在行业中保持先发优势和龙头地位，实现稳健高质量的业绩增长。
　　维持“买入”评级，目标价8.5港元：我们认为公司人效、盈利能力均有提升空间，目前项目储备充足且客户结构以政府、国企及金融机构为主，经营兑现度高，未来2年业绩稳健增长确定性强，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为9.7/12.0/14.7亿元，分别同比增长30.9%/23.2%/22.8%。维持“买入”评级，目标价8.5港元，对应2023/2024年PE为15.4/12.5倍。
　　风险提示：代建行业竞争加剧、商品房市场持续低迷、品牌声誉下降、项目拓展不及预期。