基本内容
　　（一）1-2月二永债发行规模较小，3月供给或创历史同期新高
　　2023年截至3月17日，银行二级资本债和永续债合计发行75亿元，远远低于往年水平。目前已公布近期二永债发行计划的银行共四家，计划于未来一周发行二级资本债1403亿元，3月二永债发行规模或将达到历史同期新高。
　　（二）多维度判断未来二永债供给压力，本月小高峰后，6-8月二永债或迎供给高峰
　　判断一：从有效批文的剩余可发行额度看二永债供给压力
　　我们对当前各银行的有效批文进行梳理分析，二级资本债的有效批复额度合计1.33万亿元，可用额度为4203亿元；银行永续债的有效批复额度共5754亿元，其中可用额度为1172亿元。其中，有效期在2023年内的可用额度为1085.25亿元，其中较多额度将于7月和10月到期。考虑到有效期临近，具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充。此外2023年至今仅3家农商行获得二级资本债发行批复，新批复额度共28亿元，关注后续批文情况。
　　判断二：从历史发行规律看二永债供给压力
　　分银行类型来看，当前国有行可用额度较多，剔除本月计划发行的债券，国有行二永债可用额度还有2600亿元，占可用额度的比例高达66%。国有行发行节奏对整体二永债供给压力有较大影响。根据历史发行规律，大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在9个月以内。若以此规律推断，当前国有行2600亿元可用额度或于2023年7月前发行完毕，今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日。当前中小银行的可用额度不多，从批复生效到额度发行完毕的耗时并无明显规律，部分中小行获批的发行额度在批文到期前仍有结余。
　　判断三：从到期压力看二永债供给压力
　　今年批文数量较少主因当前银行有效批复额度较为充足。当前国有行和城商行的批文规模可以覆盖到期压力；股份行和农商行的可用额度低于到期规模，建议关注股份行及农商行未来二永债批文获取情况。今年4月为二级资本债到期小高峰，3月二永债前置发行或旨在应对4月到期压力。由于9月和10月将迎来全年到期高峰，到期规模分别达到1678亿元和1006亿元，供给压力或阶段性提升，我们认为6-8月二永债可能迎来年内供给高峰。此外2024年银行永续债面临首个到期日，考虑到前置发行，今年四季度可能是银行永续债的供给高峰。
　　（三）关注理财到期小高峰下二永债抛压，供需关系或成为本月二永债定价的重要影响因素
　　2月以来基金对二永债的增持力度明显加大，债市结构性资产荒持续，广义基金总体呈欠配态势，对于短久期、高流动性资产配置需求较大，3月基金净买入其他债券（含二永）的力度较2月大幅增加。3月最后一周封闭式理财即将迎来到期高峰，近期封闭式产品续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压值得关注。
　　今年2月发布的商业银行资本管理新规将次级债权的风险权重从100%上调至150%，降低了银行自营对二级资本债的配置意愿。2月以来银行自营对其他债券（含二永）的减持力度增加，但其抛售的二永债主要由基金承接，整体来看新规并未对二级资本债需求端造成较大冲击。
　　2月以来二永债信用利差明显收窄，其中二级资本债抢短债特征较为明显，短久期二级资本债利差已压缩至历史低位，未来供需关系变化或将成为二永债利差的重要影响因素。3月底二永债新增供给放量，同时封闭式理财到期高峰下存量二永债抛压较大，供需错配下信用利差或将面临调整。
　　风险提示
　　监管政策超预期；信用风险事件的不确定性。
　　

研究报告全文：一1-2月二永债发行规模较小3月供给或创历史同期新高2023年截至3月17日银行二级资本债和永续债合计发行75亿元远远低于往年水平目前已公布近期二永债发行计划的银行共四家计划于未来一周发行二级资本债1403亿元3月二永债发行规模或将达到历史同期新高二多维度判断未来二永债供给压力本月小高峰后6-8月二永债或迎供给高峰判断一从有效批文的剩余可发行额度看二永债供给压力我们对当前各银行的有效批文进行梳理分析二级资本债的有效批复额度合计133万亿元可用额度为4203亿元银行永续债的有效批复额度共5754亿元其中可用额度为1172亿元其中有效期在2023年内的可用额度为108525亿元其中较多额度将于7月和10月到期考虑到有效期临近具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充此外2023年至今仅3家农商行获得二级资本债发行批复新批复额度共28亿元关注后续批文情况判断二从历史发行规律看二永债供给压力分银行类型来看当前国有行可用额度较多剔除本月计划发行的债券国有行二永债可用额度还有2600亿元占可用额度的比例高达66国有行发行节奏对整体二永债供给压力有较大影响根据历史发行规律大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在9个月以内若以此规律推断当前国有行2600亿元可用额度或于2023年7月前发行完毕今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日当前中小银行的可用额度不多从批复生效到额度发行完毕的耗时并无明显规律部分中小行获批的发行额度在批文到期前仍有结余判断三从到期压力看二永债供给压力今年批文数量较少主因当前银行有效批复额度较为充足当前国有行和城商行的批文规模可以覆盖到期压力股份行和农商行的可用额度低于到期规模建议关注股份行及农商行未来二永债批文获取情况今年4月为二级资本债到期小高峰3月二永债前置发行或旨在应对4月到期压力由于9月和10月将迎来全年到期高峰到期规模分别达到1678亿元和1006亿元供给压力或阶段性提升我们认为6-8月二永债可能迎来年内供给高峰此外2024年银行永续债面临首个到期日考虑到前置发行今年四季度可能是银行永续债的供给高峰三关注理财到期小高峰下二永债抛压供需关系或成为本月二永债定价的重要影响因素2月以来基金对二永债的增持力度明显加大债市结构性资产荒持续广义基金总体呈欠配态势对于短久期高流动性资产配置需求较大3月基金净买入其他债券含二永的力度较2月大幅增加3月最后一周封闭式理财即将迎来到期高峰近期封闭式产品续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压值得关注今年2月发布的商业银行资本管理新规将次级债权的风险权重从100上调至150降低了银行自营对二级资本债的配置意愿2月以来银行自营对其他债券含二永的减持力度增加但其抛售的二永债主要由基金承接整体来看新规并未对二级资本债需求端造成较大冲击2月以来二永债信用利差明显收窄其中二级资本债抢短债特征较为明显短久期二级资本债利差已压缩至历史低位未来供需关系变化或将成为二永债利差的重要影响因素3月底二永债新增供给放量同时封闭式理财到期高峰下存量二永债抛压较大供需错配下信用利差或将面临调整监管政策超预期信用风险事件的不确定性敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一今年以来二永债发行情况如何5二今年二永债供给压力怎么看6一判断一从有效批文的剩余可发行额度看二永债供给压力6二判断二从历史发行规律看二永债供给压力6三判断三从到期压力看二永债供给压力9三供需关系将如何影响二永债利差走势10四市场回顾12一利率债市场收益率下行中长期期限利差全线走低121一级市场利率债发行规模减少122二级市场国债收益率下行10Y-1Y期限利差走阔13二流动性观察央行净投放7120亿元隔夜资金利率全线上行141公开市场操作央行净投放7120亿元142货币市场隔夜资金利率大幅上行存单利率大多下行14三信用债市场净融资为正值中短票收益率表现分化151一级市场信用债净融资为正值推迟取消发行规模增加152二级市场中短票收益率表现分化城投产业利差整体收窄173主体评级调整1家债券主体评级调低暂无企业被列入观察名单19五风险提示19图表目录图表1今年以来银行二永债发行规模仅75亿元5图表2今年银行二永债发行规模远低于往年水平5图表3今年1-2月二级资本债净融资额为-1215亿元5图表4已公布发行计划的银行二级资本债6图表57月将迎来二级债可用发行额度的到期高峰6图表6当前国有行二永债的可用发行额度较高7图表7中小银行从获得批复到额度发行完毕的耗时并无明显规律7图表8大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时一览7图表9当前拥有二级资本债有效批文的各银行剩余发行额度一览截至3月17日7图表10当前拥有二级资本债有效批文的各银行剩余发行额度一览截至3月17日续8图表11当前拥有永续债有效批文的各银行剩余发行额度一览截至3月17日9敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告图表12当前股份行和农商行二级资本债可用额度不能覆盖今年到期规模10图表139月10月银行二级资本债将迎来年内到期高峰10图表142023年银行二永债到期压力可控10图表15商业银行二级资本债和永续债持有者结构20210210图表16基金成为其他含二永的主要买盘11图表173月理财对其他含二永的净卖出力度减小11图表182023年3月最后一周将迎来封闭式理财到期高峰11图表19银行自营对其他含二永减少配置力度12图表20不同期限二级资本债信用利差12图表21不同期限永续债信用利差12图表22利率债发行数量13图表23利率债发行金额13图表24利率债发行偿还和净融资额13图表25中债国债收益率曲线13图表26每周国债平均收益率和平均利差变动14图表27央行公开市场操作14图表28银行间质押式回购利率14图表29同业存单发行利率15图表30信用债发行与到期情况15图表31各券种周净融资额15图表32分行业债券发行规模统计15图表33各等级周净融资额16图表34城投债与产业债周净融资额16图表35债券取消或推迟发行统计16图表36同业存单发行量和净融资额17图表37中票收益率17图表38中票收益率周变动17图表39中票信用利差17图表40中票信用利差周变动17图表41城投债不同等级信用利差走势18图表42城投债不同省份信用利差走势18图表43产业债不同等级信用利差走势18图表44产业债不同行业信用利差走势18图表45中债中短期票据收益率曲线AAA18图表46中债中短期票据收益率曲线AA18敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告图表47中债城投债收益率曲线AAA19图表48中债城投债收益率曲线AA19图表492022年3月13日-3月17日主体评级调低债券一览19敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告近期多家银行公布二永债发行计划3月二永债发行金额或创历史新高今年银行二永债供给压力怎么看供需关系将如何影响二永债利差走势本文对此梳理分析谨供投资者参考今年以来银行二永债发行规模远低于往年水平2023年截至3月17日银行二级资本债和永续债分别发行5亿元和70亿元合计75亿元3月截至目前暂无银行二永债发行净融资方面1-2月银行二级资本债净融资规模较小为-1215亿元对比来看今年银行二永债发行力度远远低于往年水平2020年2021年和2022年1-2月二永债发行规模分别达到384亿元4711亿元和2181亿元图表1今年以来银行二永债发行规模仅75亿元图表2今年银行二永债发行规模远低于往年水平亿元二级资本债永续债亿元202020212022202340004000350035003000300025002500200020001500100015005001000050000102030405060708091011122020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注发行日期截至3月17日图表3今年1-2月二级资本债净融资额为-1215亿元净融资额亿元25002000150010005000-500-10002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02来源Wind国金证券研究所近期已公布的发行计划显示3月银行二级资本债供给规模或创历史同期新高目前已公布近期二永债具体发行计划的银行共四家包括建行农行中行以及肥西农商行四家银行计划于未来一周发行二级资本债共1403亿元若成功发行3月二永债发行规模相较去年3月6865亿元将大幅增加7165亿元达到历史同期新高敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告图表4已公布发行计划的银行二级资本债批复金额发行金额剩余发行额银行名称批复日期实际发行时间有效期发行计划亿元亿元度亿元3月24日计划发行200亿元20220615建设银行2022523120010002002024523100亿元100亿元二级20221103资本债3月21日计划发行700亿元20220921农业银行2022531200013007002024531550亿元150亿元二级20220617资本债3月20日计划发行500亿元中国银行20221091200202210246006002024109400亿元100亿元二级资本债3月20日计划发行3亿元二肥西农商行20214265--52023426级资本债来源Wind国金证券研究所一判断一从有效批文的剩余可发行额度看二永债供给压力根据中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定的规定商业银行可在批准额度内自主决定具体工具品种发行时间批次和规模并于批准后的24个月内完成发行如在24个月内再次提交额度申请则原有剩余额度失效以最新批准额度为准我们对当前各银行的有效批文进行梳理分析共91家银行拥有二级资本债的有效批文批复额度合计133万亿元可用额度为4203亿元34家银行拥有银行永续债的有效批文批复额度共计5754亿元其中可用额度为1172亿元银行获得的发行额度在批准后24个月内有效我们梳理发现有效期截止日在2023年内的可用批文额度为108525亿元其中较多额度将于7月和10月到期将于7月到期的可用额度共5114亿元均为二级资本债将于10月到期的可用额度合计303亿元以银行永续债为主考虑到有效期临近具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充此外2023年至今仅浙江长兴农商行浙江富阳农商行和浙江嘉善农商行3家银行获得银保监会的批复共获得二级资本债批准额度28亿元关注后续批文情况图表57月将迎来二级债可用发行额度的到期高峰亿元到期的永续债可用发行额度到期的二级资本债可用发行额度20001800160014001200100080060040020002023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032023-03来源银保监会Wind国金证券研究所二判断二从历史发行规律看二永债供给压力分银行类型来看当前国有行可用额度较多国有行股份行城商行和农商行的二永债可用发行额度分别为4000亿元450亿元673亿元和240亿元如果剔除本月计划发行的债券国有行二永债可用额度还有2600亿元占可用额度的比例高达66国有行发行节奏对整体二永债供给压力有较大影响根据历史发行规律大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在9个月以内只有少数多批次发行的大行永续债其可用额度发行完毕的时间距离批复日期一年以上若以此规律推断当前国有行2600亿元可用额度或于2023年7月前发行完毕今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日当前中小银行的可用额度不多从批复生效到额度发行完毕的耗时并无明显规律部分中小行获批的发行额度在批文到期前仍有结余敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告图表6当前国有行二永债的可用发行额度较高图表7中小银行从获得批复到额度发行完毕的耗时并无明显规律亿元二级资本债可用额度永续债可用额度天45008004000额700度3500发600行3000完500毕2500距400批2000复300日1500期2001000天数100500002020-122021-072022-012022-082023-03国有行股份行城商行农商行批复日期来源银保监会Wind国金证券研究所来源银保监会Wind国金证券研究所注统计日期截至3月17日下同注对于未发行完毕的二永债批复额度Y轴系列值用当前日期距批复日期的天数代替图表8大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时一览二级资本债永续债国有行额度发行完毕额度发行完批复日期债券发行日期批复日期债券发行日期所用天数毕所用天数20196272019920201911201462019117201912582020821202091720213172082020320202042839中国银行2020111320201210202110182021111220220120942020821269202151720191212019321201942493201962120197263520209222020111220208316920212222021060420211124275工商银行2021119202112132022011820211112279202241220228182021080620211105建设银行20217121512019101420191113302021121020191820190315201904099120197172019081620190903482020472020429222020472020050820200820135农业银行2021111220220218202181937820220901201962420198145120197192019918612020432020519462020730202092355交通银行202163020219232022223238202121920216810920229252022111147202034202031612邮储银行202072720213192022114536来源银保监会Wind国金证券研究所图表9当前拥有二级资本债有效批文的各银行剩余发行额度一览截至3月17日批复金额额度发行完毕发行金额亿剩余可发行额度银行类型银行名称批复日期实际发行时间有效期亿元所用天数元亿元工商银行202210920002022110820221220-90011002024109建设银行202252312002022061520221103-10002002024523交通银行2022925500202211114750002024925国有行农业银行202253120002022061720220921-13007002024531邮储银行202172115002021819202234-10005002023721中国银行2022109120020221024-6006002024109光大银行20227286002022825-4501502024728华夏银行2022843002022823193000202484股份行兴业银行202183110002021112320220112134100002023831民生银行2022829300---3002024829平安银行202191030020211196030002023910来源银保监会Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告图表10当前拥有二级资本债有效批文的各银行剩余发行额度一览截至3月17日续批复金额额度发行完毕发行金额亿剩余可发行额度银行类型银行名称批复日期实际发行时间有效期亿元所用天数元亿元沧州银行20229263020221220-15152024926成都银行2022916702022128-6552024916广州银行2022930100202212278810002024930汉口银行2022330802022622-20602024330杭州银行202291610020229281210002024916湖州银行20211210202022318-14620231210吉林银行2021918402021128814002023918济宁银行202282302022928-1515202482金华银行20211129152021122920220616-12320241129泸州银行2022682520221028-817202468宁波通商银行202242252022061520220817137250202442城商行宁波银行2022128225202282-22052024128泉州银行2022531202022823-1372024531厦门国际银行2022128120---1202024128厦门银行202178502022062720220727-455202378上海银行20226142002022762220002024614盛京银行202112315020221227-501002023123台州银行2022112830---3020241128泰安银行20224820---20202448温州银行2021112950202201202022032111250020231129新疆银行202112291520220304202203177815020231229张家口银行2022122620---2020241226重庆银行2022121502022324625002024121安徽长丰农商行2022953---3202495北京农村农商行2021119100202112234410002023119成都农商行2021623100202199202231526510002023623慈利农商行20214203---32023420东莞农商行20221144020221227534002024114肥西农商行20214265---52023426广东顺德农商行2021773520211118134350202377广东四会农商行20227255---52024725广西灵川农商行2021331320221018-122023331贵阳农商行2021112282021122220220715-18102023112杭州联合农商行202212950202232820227261785002024129合肥科技农商行202168102022126546100202368湖南涟源农商行20219101220211228-0850352023910湖南湘潭天易农商行202192432021122720220727306302023924湖南溆浦农商行2021812220221230-112023812湖州吴兴农商行2021625202192211250202362吉林九台农商行20213302020217201122002023330江苏泰兴农商行2022310320221024228302024310江苏盱眙农商行2021984202212614040202398界首农商行20217222520221114-11142023722晋江农商行2021111972022114567020231119六安农商行202191852022929-25252023918南安农商行2021624102022126-552023624宁波奉化农商行202212305---520241230宁波宁海农商行20221124520221216-3220241124宁波甬城农商行2021927102021122220220311-822023927三峡农商行202110266202241-3320231026厦门农商行202172220202233-1552023722农商行山东张店农商行20214910---0202349上海农商行2021831100202203032022072032310002023831威海农商行20227527---27202475芜湖津盛农商行202212912022622144102024129湘潭农商行2021914320211224-15152023914余姚农商行20219101520211126-1052023910长沙农商行2022519502022816-15352024519浙江安吉农商行202282382022102664802024823浙江稠州农商行20228103520221023-15202024810浙江富阳农商行202311615---152025116浙江海宁农商行202183182022725-352023831浙江杭州余杭农商行2022420302022062720220727-20102024420浙江嘉善农商行20233138---82025313浙江江山农商行202291652022929-322024916浙江临安农商行20221276---62024127浙江龙游农商行20221442022725-22202414浙江南浔农商行202281872022102770702024818浙江平湖农商行202222152022623122502024221浙江嵊州农商行202266102022623-55202466浙江泰隆农商行20211230352022317-201520231230浙江温州洞头农商行202212422022816-112024124浙江温州龙湾农商行202257820221220-62202457浙江温州鹿城农商行202252410202210141431002024524浙江武义农商行20226752022728-32202467浙江新昌农商行2021818520221220-25252023818浙江长兴农商行202319520232234550202519浙江舟山定海海洋农商行2022411620221125-23372024411株洲农商行202210272---220241027其他银行中信百信银行2021916202022118202206082652002023916来源银保监会Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告图表11当前拥有永续债有效批文的各银行剩余发行额度一览截至3月17日批复金额额度发行完发行金额剩余可发行额银行类型银行名称批复日期实际发行时间有效期亿元毕所用天数亿元度亿元建设银行202253110002022829-4006002024531国有行农业银行20218201200202111122022218202291377120002023820中国银行202110181000202111252022482022426-70030020231018招商银行20211029430202112335430020231029股份行浙商银行2021831250202111258625002023831北京银行202141460020211015202112823860002023414大连银行2022922802023116-50302024922东莞银行202261420202288552002024614富滇银行202191202022420231200202391广西北部湾银行20229302020221220-10102024930广州银行2021111750202112243750020231117贵州银行202242352022822023223327350202442海南银行2022311202022718-10102024311河北银行202232180202261720229231868002024321嘉兴银行2021791520219255150202379江苏长江银行20215246202191620211022151602023524莱商银行20219161020221181241002023916城商行南京银行20227112002022102010120002024711齐商银行2021916302021111920211224993002023916青岛银行2021121410020227142022816-643620231214厦门国际银行20211027502021121620221188350020231027上饶银行202151830202198202111241903002023518苏州银行2021526602022113-30302023526唐山银行20229155520221129-25302024915威海银行20219163020211129-11192023916温州银行20221020602023117-105020241020长安银行2021512302021811913002023512浙江民泰银行20211262520221192022923-2052023126郑州银行2021108100202111113410002023108重庆银行20229307020221216-45252024930江苏淮安农商行2021981020211112-55202398农商行江苏太仓农商行202191382021112674802023913宁波鄞州农商行20216234020219152022919-30102023623其他银行富邦华一银行202251220202297-8122024512来源银保监会Wind国金证券研究所三判断三从到期压力看二永债供给压力今年批文数量较少主因当前有效批复额度较为充足从各类型银行当前二永债可用发行额度2023年到期规模来看国有行和城商行这一比例分别达到153和13批文额度可以覆盖到期规模而股份行和农商行当前可用额度低于到期规模其中股份行的可用额度仅为450亿元而今年全年股份行到期规模高达1250亿元建议关注股份行及农商行未来二永债批文获取情况今年全年二级资本债到期规模为38692亿元具体来看4月为二级资本债到期小高峰其中400亿元国有行二级债将到期赎回3月二永债前置发行或旨在应对4月到期压力由于9月和10月将迎来全年二级资本债到期高峰到期规模分别达到1678亿元和1006亿元供给压力或阶段性提升我们认为6-8月二永债可能迎来年内供给高峰此外2024年银行永续债面临首个到期日行权到期规模高达5696亿元银行面临一定的资本补充压力考虑到前置发行今年四季度可能是银行永续债的供给高峰敬请参阅最后一页特别声明9固定收益专题报告图表12当前股份行和农商行二级资本债可用额度不能覆盖今年到期规模当前二级资本债可用额度2023年二级资本债到期规模亿元可用额度到期规模右3500181630001425001220001150008061000045000200国有行股份行城商行农商行来源银保监会Wind国金证券研究所图表139月10月银行二级资本债将迎来年内到期高峰图表142023年银行二永债到期压力可控亿元国有行股份行城商行农商行其他银行亿元二级资本债永续债180014000160012000140010000120080001000600080040006002000400020003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所对于银行二永债的持仓结构我们使用中债网统计口径进行分析2021年2月银行二永债持有者主要为基金银行自营和理财持仓占比分别为3630和25在分析二永债需求端变化时我们重点关注基金银行自营和理财这三类机构的投资行为图表15商业银行二级资本债和永续债持有者结构20210225非法人产品不含理财商业银行理财36保险机构25政策性银行境外机构证券公司信用社其他金融机构30来源Wind国金证券研究所2月以来基金对二永债的增持力度明显加大3月底封闭式理财到期高峰或将引发二永债敬请参阅最后一页特别声明10固定收益专题报告供需错配在本轮稳货币宽信用格局下债市结构性资产荒持续广义基金总体呈欠配态势对于短久期高流动性资产配置需求较大2月以来基金对其他债券含二永由净卖出转为净买入3月截至17日基金日均净买入其他债券含二永308亿元较2月165亿元大幅增加143亿元理财方面从交易情况来看理财持续净卖出其他债券含二永但3月以来净卖出力度明显降低3月理财对其他债券含二永的日均净卖出规模为52亿元较2月186亿元大幅减少134亿元配置二永债的产品主要为封闭式理财考虑到封闭式理财即将于3月最后一周迎来到期高峰周度到期规模将达到1600亿元以上我们认为近期封闭式产品续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压值得关注图表16基金成为其他含二永的主要买盘图表173月理财对其他含二永的净卖出力度减小城商行农村金融机构外资银行券商理财对其他含二永日均净买入规模亿元保险基金货基其他800-270-460-650-8-1040-1230-1420-1610-18-200亿元1月2月3月1月2月3月来源CEFTS国金证券研究所来源CEFTS国金证券研究所图表182023年3月最后一周将迎来封闭式理财到期高峰封闭式理财到期规模亿元180016001400120010008006004002000来源普益标准国金证券研究所注数据统计截止日期为2023年2月底商业银行资本管理新规落地银行自营对二级资本债的配置意愿受到影响但新规并未对二级资本债需求端造成较大冲击2023年2月18日商业银行资本管理办法征求意见稿发布新规将次级债权和TLAC非资本债务工具的风险权重从100上调至150降低了银行自营对二级资本债的配置意愿由于银行永续债面临股债认定的问题新规对其影响难以判断从交易数据来看2月以来大行政策行和股份行对其他债券含二永的日均净卖出规模持续增加城商行由净买入转为净卖出农村金融机构的增持力度也有所减小但银行自营抛售的二永债主要由基金承接整体来看新规并未对二级资本债需求端造成较大冲击敬请参阅最后一页特别声明11固定收益专题报告图表19银行自营对其他含二永减少配置力度亿元1月2月3月20151050-5-10-15-20-25大行政策行股份行城商行农村金融机构来源CEFTS国金证券研究所2月以来二永债信用利差明显收窄其中二级资本债抢短债特征较为明显短久期二级资本债利差已压缩至历史低位截至3月17日1年期3年期和5年期AAA-级二级资本债信用利差分别为418BP602BP和70BP分别处于172501和476的历史分位1年期3年期和5年期AAA-级银行永续债信用利差分别为514BP739BP和881BP分别处于449773和654的历史分位总结来看未来供需关系变化或将成为二永债利差走势的重要影响因素3月底二永债新增供给放量同时封闭式理财到期高峰下存量二永债抛压较大供需错配下信用利差或将面临调整图表20不同期限二级资本债信用利差图表21不同期限永续债信用利差BP1YAAA-3年AAA-5YAAA-BP1YAAA-3年AAA-5YAAA-1201601401001208010060806040402020002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所一利率债市场收益率下行中长期期限利差全线走低1一级市场利率债发行规模减少以中债债券分类3月13日-3月17日一级市场共发行34只利率债较前一周增加1只发行规模3635亿元发行金额较前一周减少144亿元敬请参阅最后一页特别声明12固定收益专题报告图表22利率债发行数量图表23利率债发行金额只3月13日-3月17日3月6日-3月10日2月27日-3月3日亿元3月13日-3月17日3月6日-3月10日2月27日-3月3日30250026252000192017602020150015113110100079510700766655055554784504605104884440535002903303202200国债地方债国开债农发债口行债国债地方债国开债农发债口行债来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所下周利率债到期额289873亿元本周到期额310552亿元下周03-20至03-26计划发行额截至最新已披露641297亿元图表24利率债发行偿还和净融资额亿元总发行量总偿还量净融资额右轴亿元14000120001000012000800010000600040008000200060000-20004000-4000-60002000-80000-10000来源Wind国金证券研究所2二级市场国债收益率下行10Y-1Y期限利差走阔收益率方面3月13日-3月17日1年期10年期国债到期收益率均值分别为22615和28615较前一周均值分别减少118bp113bp图表25中债国债收益率曲线来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13固定收益专题报告3月13日-3月17日3年期5年期7年期国债收益率均值分别环比下降081BP118BP和090BP10Y-1Y期限利差走阔图表26每周国债平均收益率和平均利差变动平均收益率平均利差变动BP时间区间1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期3月13日-3月17日2261525269269152833928615-105-081-118-090-1133月6日-3月10日2272025350270332842828727-464-309-315-239-2642月27日-3月3日2318425659273482866728991476023-046-086-1742月20日-2月24日2270825636273942875229166868238442129245来源Wind国金证券研究所二流动性观察央行净投放7120亿元隔夜资金利率全线上行1公开市场操作央行净投放7120亿元前一周央行逆回购投放320亿元逆回购到期10150亿元本周逆回购投放4630亿元逆回购到期320亿元MLF投放4810亿元MLF到期2000亿元净投放资金7120亿元图表27央行公开市场操作亿元3月13日-3月17日3月6日-3月10日2月27日-3月3日200001490015000101501015010000712046304810500020003203200-5000-4750-10000-9830-15000逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放来源Wind国金证券研究所2货币市场隔夜资金利率大幅上行存单利率大多下行3月13日-3月17日DR001DR007均值分别为202210较前一周分别上升5270bp1802bp图表28银行间质押式回购利率利率本周平均上周平均变动R0012131595416R0072332102348DR0012021495270DR0072101921802来源Wind国金证券研究所截至3月17日1年期国有银行股份制银行城商行和农商行同业存单发行利率分别为272273285和288较前一周分别变化-2BP-298BP-085BP和6BP敬请参阅最后一页特别声明14固定收益专题报告图表29同业存单发行利率国有银行股份制银行城商行农商行403530252015来源Wind国金证券研究所三信用债市场净融资为正值中短票收益率表现分化1一级市场信用债净融资为正值推迟取消发行规模增加3月13日-3月17日信用债发行4010亿元偿还3355亿元净融资657亿元环比前一周减少了255亿元分券种看公司债短期融资券和定向工具净融资额为正值企业债和中期票据净融资额为负值各类券种净融资额变动情况表现分化图表30信用债发行与到期情况图表31各券种周净融资额亿元亿元总发行量总偿还量净融资额右定向工具短期融资券中期票据公司债企业债50003000300040002000200030002000100010001000000-1000-1000-1000-2000-2000-3000-2000-4000-3000-3000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分行业看3月13日-3月17日各行业净融资额均为正其中金融业净融资规模较大图表32分行业债券发行规模统计亿元总发行量净融资额120001000080006000400020000能材工可日医金信电公房源料业选常疗融息信用地消消保技服事产费费健术务业来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15固定收益专题报告3月13日-3月17日AAAAAAA级债券的净融资额分别为-547-225和-186亿元较前一周分别减少378亿元221亿元和76亿元城投债和产业债的净融资额分别为640亿元和-189亿元较前一周分别减少425和35亿元图表33各等级周净融资额图表34城投债与产业债周净融资额亿元AAAAAAA亿元城投债产业债20006001500400100020050000-200-500-400-1000-600-1500-800-2000-1000-2500来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3月13日-3月17日取消发行债券23只金额1142亿元较上周增加193亿元推迟发行债券1只金额10亿元较上周增加10亿元图表35债券取消或推迟发行统计亿元金额只数右轴只5008045070400603503005025040200301502010050100001-0301-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-1901-0201-1602-0602-2003-06来源Wind国金证券研究所3月13日-3月17日同业存单总发行量为72084亿元较前一周减少14419亿元净融资额9984亿元较前一周减少21821亿元3月同业存单总发行量合计194005亿元同比增加5583亿元净融资额合计-75425亿元同比减少69136亿元敬请参阅最后一页特别声明16固定收益专题报告图表36同业存单发行量和净融资额亿元总发行量净融资额右轴亿元100006000900050008000400030007000200060001000500004000-10003000-20002000-30001000-40000-500001-0301-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-1901-0201-1601-3002-1302-2703-13来源Wind国金证券研究所2二级市场中短票收益率表现分化城投产业利差整体收窄3月13日-3月17日135年期AAA级中短票收益率分别变化018bp-056bp和-497bp分别处于2011年以来的17321716和1094分位数图表37中票收益率图表38中票收益率周变动3Y国开债3YAAA中票BPAAAAAAA453YAA中票3YAA中票3241035-1-23-325-4-52-6-7来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3月13日-3月17日135年期AAA级中短票信用利差分别变化164bp165bp-127bp分别处于2011年以来的4552978和4315历史分位数图表39中票信用利差图表40中票信用利差周变动BP3YAAA3YAA3YAABPAAAAAAA1505412032901060-1-230-30-4-5来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17固定收益专题报告3月13日-3月17日AAAAAAA级城投利差大多收窄除广东信用利差走阔外其余省份均收窄其中陕西收窄幅度最大云南次之图表41城投债不同等级信用利差走势图表42城投债不同省份信用利差走势BP城投债AAA城投债AA城投债AABP最新利差利差变动右轴BP35010001090030058002507000200600-5500150-10400100300-1550200-2001000-25青云贵天吉广辽江陕河山湖新山河安湖江浙四福重上北广海南州津林西宁西西北东南疆西南徽北苏江川建庆海京东来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3月13日-3月17日AAAAAAA级产业债利差整体收窄传媒机械设备交通运输等11个行业信用利差走阔其余16个行业利差均收窄其中钢铁行业收窄幅度最大图表43产业债不同等级信用利差走势图表44产业债不同行业信用利差走势BP最新利差利差变动右轴BPBP产业债AAA产业债AA产业债AA3503001083002506250200422001500150-2100-410050-650-80-100农汽钢电电休房建投煤计环有燃传食通商交非机化建新电医国林车铁子气闲地筑资炭算保色气媒品信业通银械工筑能力药防牧设服产装平机金饮贸运金设材源生军渔备务饰台属料易输融备料物工来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所信用债收益率表现分化具体来看中债中短期票据收益率曲线AAA3M上行202bp3年期收益率下行056bp5年期收益率下行497bp图表45中债中短期票据收益率曲线AAA图表46中债中短期票据收益率曲线AA来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18固定收益专题报告图表47中债城投债收益率曲线AAA图表48中债城投债收益率曲线AA来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3主体评级调整1家债券主体评级调低暂无企业被列入观察名单3月13日-3月17日共有1家债券主体评级调低暂无企业被列入观察名单图表492022年3月13日-3月17日主体评级调低债券一览评级调整日发债主体相关债券评级机构最新主体评级上次评级20230313长安责任保险股份有限公司16长安保险大公国际资信评估有限公司A-A来源Wind国金证券研究所1监管政策超预期商业银行资本管理最终正式稿与征求意见稿可能存在较大差异银行二永债需求端可能面临超预期调整2信用风险事件的不确定性商业银行超预期信用风险事件爆发银行资本债收益率将出现大幅调整敬请参阅最后一页特别声明19固定收益专题报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明20