1、研究目的
　　历史会重演，但不会简单的重复。要想找到重演的逻辑，需要把握主要矛盾。保险板块历史上有6次大的行情，且除了2020年，其他行情期间都跑出了可观的超额收益。那么，每次大行情到底受到哪些核心因素的驱动？这些因素是否都是必要的？近年来，各个驱动因素的贡献是否有所变化？2022年11月至今，这波保险上涨行情背后的核心驱动因素是什么？展望后续，保险行情是否可以持续？
　　2、核心结论
　　DDM模型的分子端盈利和分母端风险改善，共同驱动，往往形成保险大行情。
　　分子端的股市、利率、价值是三个核心因素，历次保险行情往往是股市上涨，叠加长端利率上行，或业务价值高增，形成共振。①股市：股市是驱动分子端盈利的核心必要前提，尤其若同时有利率或价值的共驱，将有显著超额收益。②利率：利率并非保险行情展开的必要条件，但处于上行周期，尤其触底反弹的利率阶段，对保险行情有重要驱动作用。③价值：保司业务价值的持续萎靡，会对股价形成重要拖累，在价值止跌反转出现时，保险股价受到更强的驱动。
　　分母端的风险评价、风险偏好是核心因素，6次保险大行情中，均有风险评价因素的改善驱动，同时，有1次行情叠加风险偏好驱动。
　　估值处中低位。历次保险行情启动前，板块的估值一般处于低位，或者中等偏下位置。
　　保险板块2022/11至今上涨可观，但我们认为上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端股市、利率双因素将走向三因素共振，分母端从风险评价，走向风险评价和风险偏好共振，叠加低估值，预计仍有40%的上涨空间，继续看好。
　　1、保险历次行情大复盘
　　2007/04-2007/10：分子端权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于中等偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅151%，超额收益51.4%。
　　 2008/12-2009/07：分子端的权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅154.7%，超额收益54.3%。
　　 2014/11-2015/04：分子端股市、价值双因素强势共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅104%，超额收益15%。
　　 2017/05-2018/01：分子端权益、利率、价值三因素强力共振，分母端风险评价降低、风险偏好提升，期初板块估值处于中枢偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅80%，超额收益55.3%。
　　 2019/01-2019/06：分子端权益、价值双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅55%，超额收益26.2%。
　　 2020/04-2020/11：分子端股市、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于极低位置，分子分母共驱，期间保险涨幅32.2%，但未能实现超额收益。
　　2、当前形势及投资建议
　　复盘总结：保险行情往往来自于分子、分母的共驱，即盈利向好、风险改善，其中，分子端往往是权益因子叠加利率或价值因素，形成双因素或三因素共振，分母端往往是风险评价驱动为主。
　　 2022/11-2023/02：分子端权益、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值接近冰点，分子分母共驱，期间保险涨幅28.2%，超额收益16.3%。
　　投资建议：保险板块的上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端走向股市、利率、价值三因素共振，分母端走向风险评价与风险偏好共振，板块叠加低估值，预计仍有40%的上涨空间，继续看好。
　　风险提示：寿险队伍转型滞缓，经济疲软，权益市场低迷，地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。

研究报告全文：证券研究报告分子分母共驱推升保险行情保险行情大复盘及展望行业评级看好2023年3月20日分析师梁凤洁研究助理胡强邮箱liangfengjiestockecomcn邮箱huqiangstockecomcn电话021-80108037研究助理洪希柠证书编号S1230520100001邮箱hongxiningstockecomcn研究目的及核心结论1研究目的历史会重演但不会简单的重复要想找到重演的逻辑需要把握主要矛盾保险板块历史上有6次大的行情且除了2020年其他行情期间都跑出了可观的超额收益那么每次大行情到底受到哪些核心因素的驱动这些因素是否都是必要的近年来各个驱动因素的贡献是否有所变化2022年11月至今这波保险上涨行情背后的核心驱动因素是什么展望后续保险行情是否可以持续2核心结论95DDM模型的分子端盈利和分母端风险改善共同驱动往往形成保险大行情添加标题分子端的股市利率价值是三个核心因素历次保险行情往往是股市上涨叠加长端利率上行或业务价值高增形成共振股市股市是驱动分子端盈利的核心必要前提尤其若同时有利率或价值的共驱将有显著超额收益利率利率并非保险行情展开的必要条件但处于上行周期尤其触底反弹的利率阶段对保险行情有重要驱动作用价值保司业务价值的持续萎靡会对股价形成重要拖累在价值止跌反转出现时保险股价受到更强的驱动分母端的风险评价风险偏好是核心因素6次保险大行情中均有风险评价因素的改善驱动同时有1次行情叠加风险偏好驱动估值处中低位历次保险行情启动前板块的估值一般处于低位或者中等偏下位置保险板块202211至今上涨可观但我们认为上涨行情仍未结束预计分子分母进一步共驱其中分子端股市利率双因素将40走向三因素共振分母端从风险评价走向风险评价和风险偏好共振叠加低估值预计仍有的上涨空间继续看好2摘要1保险历次行情大复盘200704-200710分子端权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于中等偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅151超额收益514200812-200907分子端的权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅1547超额收益543201411-201504分子端股市价值双因素强势共振分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅104超额收益1595201705-201801分子端权益利率价值三因素强力共振分母端风险评价降低风险偏好提升期初板块估值处于中枢偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅80超额收益553添加标题201901-201906分子端权益价值双因素共振分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅55超额收益262202004-202011分子端股市利率双因素共振分母端风险评价降低期初板块估值处于极低位置分子分母共驱期间保险涨幅322但未能实现超额收益2当前形势及投资建议复盘总结保险行情往往来自于分子分母的共驱即盈利向好风险改善其中分子端往往是权益因子叠加利率或价值因素形成双因素或三因素共振分母端往往是风险评价驱动为主202211-202302分子端权益利率双因素共振分母端风险评价降低期初板块估值接近冰点分子分母共驱期间保险涨幅282超额收益163投资建议保险板块的上涨行情仍未结束预计分子分母进一步共驱其中分子端走向股市利率价值三因素共振分母端走向风险评价与风险偏好共振板块叠加低估值预计仍有40的上涨空间继续看好风险提示寿险队伍转型滞缓经济疲软权益市场低迷地产风险扩大长端利率大幅下行严监管政策加剧301保险历次行情大复盘目录CONTENTS02当前形势及投资建议4第一次200704-200710第二次200812-200907保险历次行第三次201411-20150401第四次201705-201801情大复盘第五次201901-201906Partone第六次202004-202011501从DDM模型思考影响保险股价的核心因素DDM模型按照股价价值评估的DDM模型分子端在假设分红率不变的情况下则受到未来每年净利润的影响对于保司而言重点关注资产端的固收权益投资收益以及负债端的业务表现尤其是创造未来增长增加剩余边际的新业务贡献分母端对应的是风险因素主要关注无风险利率风险评价风险偏好结合保险的业务情况影响DDM分子端的核心因素为股市表现长端利率走势及新业务价值分母端则关注长端利率资负两端的风险评价保险板块的风险偏好分子端影响资产端投资收益的长端利率股市表现是核心因素负债端的业务贡献主要关注新业务价值创造DP11风险评价风险偏好分母端rf无风险利率可以用国债长期利率衡量风险评价保险投资端的资产质量负债端价值增长的确定性是核心因素风险偏好往往与市场投资风格有紧密关系601第一次200704-200710分子分母共驱13200704-200710分子端权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于中等偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅151超额收益514背景介绍宏观经济景气受益于投资消费出口三驾马车的强劲增长驱动07年GDP创下142的增长纪录PMI整体有所波动但07M4-M10期间基本保持在53以上的高位监管政策全面利好06年6月国务院关于保险业改革发展的若干意见国十条发布推动现代保险业体系建设07年监管陆续颁布产品规范保司参与社保业务经办等政策同时放开境外投资扩大险企投资范围分子-股市大牛市0607年A股大牛市全年上证综指分别暴涨12794沪深300分别暴涨130158分子-利率利率上行央行全年加息高达6次10年期国债到期收益率由4月初的343添加标题上升106个BP达到10月底的449PMI处于高位股市暴涨长端利率大幅上行606500沪深300指数十年期国债收益率504555550040504500354535003040250025351500202007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-107数据来源Wind浙商证券研究所01第一次200704-200710分子分母共驱23200704-200710分子端权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于中等偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅151超额收益514分子-价值高速增长07年国寿平安太保的EV同比增速分别为39129315NBV同比增速分别为154039渠道多头并进2007年个险银保团险等渠道齐发力尤其银保渠道恢复较快增长平安太保增速分别为1658产品主推储蓄由于监管的费率管制传统险需求不佳保司大力推进投连险分红险及万能险等新型储蓄类产品市场反响极佳保费高增从新单保费看2007年平安太保的传统险占比仅有731分母风险评价降低受益于资产端的股市暴涨利率上行及负债端的价值高增保险板块的利差及价值增长的不确定性下降风险评价降低对板块行情形成驱动添加标题2007年险企EV大幅增长2007年险企NBV同比增速均值达30以上35050300402502003015020100105000中国平安中国人寿中国太保中国平安中国人寿中国太保8数据来源公司公告浙商证券研究所01第一次200704-200710分子分母共驱33200704-200710分子端权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于中等偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅151超额收益514估值中低分位期初保险板块PB估值83倍处于当年有保司上市以来415的分位板块PE估值1527倍处于377的分位收益超额514该期间保险板块绝对收益1510相对沪深300的超额收益514保险指数自4月小幅上涨后5月份有所回调但从6月份开始持续上涨并延续至10月份保险跑出超额收益514行情启动前的保险板块估值在中等偏下位置添加标题260市盈率市净率12170保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率50150240104513022081104020090635180704160503023014025101200-102007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-10209数据来源Wind浙商证券研究所01第二次200812-20097分子分母共驱13200812-20097分子端的权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅1547超额收益543背景介绍宏观经济反转为应对次贷危机对全球经济的冲击08年11月中央确定了十项举措以扩大内需促进经济增长同时投资四万亿五次降息三次降准以刺激经济维稳救市PMI从08M12的412增长至09M7的533经济逐步回暖监管政策持续利好放开基础设施债权计划投资增加无担保企业债等债券投资企业手续费及佣金支出在税前扣除适时开展个人税延型养老险试点分子-股市大牛市市场情绪高涨期间上证综指涨幅达801沪深300涨幅达1003分子-利率先降后升09年初10年期国债收益率下降至267此后呈现上升趋势7月底达35行情期间涨幅47BP添加标题PMI上行股市暴涨长端利率先降后升606500沪深300指数十年期国债收益率5045555500405045003545350030402500253515002010数据来源Wind浙商证券研究所01第二次200812-20097分子分母共驱23200812-20097分子端的权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅1547超额收益543分子-价值深度反弹低预期下09年实现深度反弹国寿平安太保EV分别同增192641NBV同比273837渠道结构调整各险企开始发力高价值个险渠道缩减银保渠道09年平安太保个险渠道保费收入同比增速为262219分别提高32pc111pc银保渠道增速则明显放缓分别下降168pc244pc产品主推储蓄09年平安太保投连险万能险分红险产品的保费占比分别为8370分别增加7pc8pc期交产品占比提升国寿平安太保新单期交占比为254333较08年分别4pc-1pc11pc分母风险评价降低受益于资产端的股市暴涨利率上行及负债端的价值深度反弹保险板块的利差及价值增长的不确定性下降风险评价降低对板块行情形成驱动添加标题08年EV出现负增长09年实现深度反弹2009年各险企NBV加速增长50中国平安中国人寿中国太保50中国平安中国人寿中国太保4040302030102000809-1010-200-30080911数据来源公司公告浙商证券研究所01第二次200812-20097分子分母共驱33200812-20097分子端的权益利率价值三因素共振向好分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅1547超额收益543估值较低分位期初板块PB估值30倍处于近两年来15的分位板块PE估值323倍处于近两年来262的分位收益超额543该期间保险板块绝对收益1547相对沪深300的超额收益543保险指数自08年12月份开始随大盘持续上行09年7月底达到顶点行情启动前的保险板块估值处于低位保险跑出超额收益543市盈率190添加标题50300市净率14保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率17012452501501013020040811015090356701003045030502251000-10202007-122007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112007-0112数据来源Wind浙商证券研究所01第三次201411-20154分子分母共驱13201411-20154分子端股市价值双因素强势共振分母端风险评价及利率降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅104超额收益15背景介绍经济下行压力三驾马车乏力尤其出口和投资持续承压经济下行趋势延续PMI表现低迷在荣枯线附近徘徊从14M11的503下降至15M4的501监管政策利好催化14年8月国务院发布新国十条并有量化目标指引14年11月重点促进健康险发展的政策发布另外13-15年人身险预定利率上限从25放开到最高4025显著提升产品竞争力分子-股市大牛市市场信心得到呵护杠杆资金大量入市股市暴涨上证沪深300期间涨幅达82889上证6月12日创新高5178点添加标题分子-利率震荡下行十年期国债利率由14年11月初的37震荡下行至15年4月底的335降幅35BPPMI处于下行趋势股市大涨长端利率震荡下行65005060沪深300指数十年期国债收益率4555550040504500354535003040250025351500202014-112014-122015-012015-022015-032015-0413数据来源Wind浙商证券研究所01第三次201411-20154分子分母共驱23201411-20154分子端股市价值双因素强势共振分母端风险评价及利率降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅104超额收益15分子-价值实现高增15H1国寿平安太保新华EV同比增速分别为32452636NBV分别同增38453840较14H1分别提高32pc28pc15pc20pc渠道回归个险险企开始缩减银保销售网点扩充代理人队伍15H1国寿平安太保新华个险渠道保费收入同比增速分别为14318124290银保渠道保费收入同比增速分别为246-133-42762产品发力保障险企持续推动保障产品及高保额保单的销售优化产品结构其中15H1平安投连险万能险分红险规模保费占比较14H1下降5pc新华保障型产品占比60同比19pc分母风险评价降低受益于股市暴涨价值高增保险板块的利差及价值增长不确定性下降风险评价降低同时叠加利率下行分母端对板块行情形成驱动添加标题除国寿外各险企EV同比增速环比均有所改善15H1各险企NBV同比增速提升显著50中国平安中国人寿中国太保新华保险50中国平安中国人寿中国太保新华保险45454040353530302525202015151010550014H114H215H114H114H215H114数据来源公司公告浙商证券研究所01第三次201411-20154分子分母共驱33201411-20154分子端股市价值双因素强势共振分母端风险评价及利率降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅104超额收益15估值较低分位期初板块PB估值17倍处于近5年172分位历史110分位板块PE估值131倍处于近5年20分位历史13分位收益超额15该期间保险板块绝对收益104相对沪深300的超额收益15保险指数从11月份至12月快速上升后开始回落又在12月份至1月份经历两次快速上升到高位随后缓慢震荡上行行情启动前的保险板块估值偏下位置保险跑出超额收益添加标题15070市盈率市净率613050保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率6051104550904404070335305022030301011025002009-102010-102011-102012-102013-102014-10-102015数据来源Wind浙商证券研究所01第四次201705-201801分子分母共驱13201705-201801分子端权益利率价值三因素强力共振分母端风险评价降低蓝筹股风险偏好提升期初板块估值处于中枢偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅80超额收益553背景介绍经济超预期增长在市场预期经济增速下滑的背景下2017年GDP增速同比提升02pc至69扭转了2010年以来GDP增速逐渐放缓的趋势PMI整体震荡向上17M9达到峰值524监管要求保险姓保监管强调保险业姓保保监会姓监原保监会主席安邦董事长相继被调查134号文将年金险的首次返还年限延长至5年但同时税延养老险试点健康险管理办法等陆续出台支持本源业务发展分子-股市蓝筹牛市蓝筹白马股表现亮眼受到资金青睐盈利和估值戴维斯双击迎来结构性牛市期间沪深300涨幅达248分子-利率持续上行十年期国债利率由期初的349持续上升至期末的391上升添加标题43BPPMI震荡向上股市上涨利率持续上行606500沪深300指数十年期国债收益率5045555500405045003535004530250040251500203516数据来源Wind浙商证券研究所01第四次201705-201801分子分母共驱23201705-201801分子端权益利率价值三因素强力共振分母端风险评价降低蓝筹股风险偏好提升期初板块估值处于中枢偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅80超额收益553分子-价值持续高增17年国寿平安太保新华EV同比增速分别为13291619NBV分别同增22334015渠道回归个险险企集中资源发力高价值个险业务缩减银保业务量17年国寿平安太保新华个险渠道保费收入同比增速分别为254287336190银保渠道同比增速分别为48-102-103-472产品发力长期保障17年平安太保新华保障型产品占比分别为383753同比分别50pc04pc-39pc国寿平安太保新华个险渠道新单期交同比增速分别为21363119新单期交占比分别为90949591分母评价降偏好升受股市涨利率上行及价值高增的影响保险板块的利差及价值增长不确定性下降风险评价降低同时叠加市场对蓝筹股的偏好提升分母端形成对保险板块的行情驱动添加标题17H1险企EV高增17H1险企NBV高增中国平安中国人寿中国太保新华保险12030中国平安中国人寿中国太保新华保险1008020604010200016H116H217H117H216H116H217H117H2-2017数据来源公司公告浙商证券研究所-4001第四次201705-201801分子分母共驱33201705-201801分子端权益利率价值三因素强力共振分母端风险评价降低蓝筹股风险偏好提升期初板块估值处于中枢偏下位置分子分母共驱期间保险涨幅80超额收益553估值中低分位期间前期板块PB估值20倍处于近5年547分位历史265分位板块PE估值181倍处于近5年506分位历史309分位收益超额553该期间保险板块绝对收益80相对沪深300的超额收益553保险指数从5月份到9月份平稳上升后略微回落随后从10月份开始快速上升至最高点11月份后在70附近波动变化行情启动前的保险板块估值在中等偏下位置保险跑出超额收益添加标题55340市盈率市净率6100保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率5058045304406020335402301012025000202012-042013-042014-042015-042016-042017-0418数据来源Wind浙商证券研究所01第五次201901-201906分子分母共驱13201901-201906分子端权益价值双因素共振分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅55超额收益262背景介绍经济企稳改善在减税降费等利好政策驱动下19H1宏观经济有所企稳19Q1实现开门红GDP同比增加64略好于市场预期PMI先升后降在50附近波动监管政策宽严并济19年上半年监管整治保险中介销售乱象渠道监管趋严同时19年5月发布减税新规将保险公司的手续费及佣金收入的税前扣除比例统一增加至18利好险企利润释放分子-股市春季行情权益市场春季回暖虽然19年4月下旬至5月中旬有所调整但上半年沪深300涨幅依然有288分子-利率小幅上升十年期国债利率由19年初的317上升至19年6月的323小幅上行添加标题5BP总体保持平稳PMI在50附近波动股市上涨利率小幅上行606500沪深300指数十年期国债收益率504555550040504500354535003040250025351500202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-012019-022019-032019-042019-052019-0619数据来源Wind浙商证券研究所01第五次201901-201906分子分母共驱23201901-201906分子端权益价值双因素共振分母端风险评价降低期初板块估值处于低位分子分母共驱期间保险涨幅55超额收益262分子-价值恢复增长19H1国寿平安太保新华EV分别同增15201816NBV分别同增236-8-9渠道各渠道增速分化19H1国寿平安太保新华个险渠道保费收入同比增速分别为67367697银保渠道同比增速分别为-154206-33451平安新华实现双渠道正增长国寿太保银保渠道下滑明显产品结构改善受监管政策影响险企大力推动长期保障型产品销售19H1平安太保新华保障类产品占比较18H1分别增加5pc5pc7pc分母风险评价降低受益于股市回暖价值恢复增长保险板块的利差及价值增长不确定性下降风险评价降低形成对保险行情的驱动19H1EV保持快增19H1国寿平安实现增长中国平安中国人寿中国太保新华保险30中国平安中国人寿中国太保新华保险60504020302010100-1018H118H219H10-2018H118H219H1-3020数据来源公司公告浙商证券研究所