何为银行理财直融？
　　理财直融，是由商业银行作为发起管理人设立，以单一融资企业的直接融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一登记托管，在合格投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。
　　前世今生：始于通道泛滥下的理财资金监管。2010年6月，国务院出台19号文，对城投平台信贷融资进行限制。2013年，银保监会出台8号文，就银行理财资金迅速增长的非标投资进行规范化管理，同年10月，银行理财管理计划连同理财直接融资工具一道，正式步入历史舞台。
　　发展现状：“转标”失败，产品仍偏小众。2018年4月《资管新规》正式出台，明确标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产，理财直融“非非标”定位不再存在，2020年7月的《标准化债权类资产认定规则》亦对此进一步明确。从产品规模来看，理财直融工具存量并不多，据中债登披露，截至2020年6月存量约500余只，整体仍偏小众。
　　理财直融——发行人、理财子的共同诉求，理论前景广阔
　　对理财资金而言，较高的静态收益，较稳定的估值波动，有足够吸引力。在当前混合估值类理财密集上新的环境下，理财资金对非标的配置需求有所提升，而理财直融由于交易对手方较少，存在一定流动性溢价，换来估值的稳定，因此对理财资金而言是相对优质的非标资产。
　　对弱区域而言，较快的放宽周期，较稳定的资金来源，是优质且稳定的融资补充。对弱区域而言，首先，随着非银机构的陆续撤出，北金所债权融资计划也面临层层监管，当前理财直融能够提供除表内信贷融资以外的良好补充；其次，理财直融具有较快的放款审核周期，资金来源相对稳定，亦有利于产品的顺利发行；最后，部分企业中长期信贷融资受限，中长期债券发行难度较高，因此对于短期资金接续需求旺盛，此时理财直融也足以弥补企业短期资金的缺口，顺利度过债务到期高峰。
　　然而也要注意的是，理财直融产品虽然提供了又一有效融资渠道，但由于其本身属于非标准化债权资产，因此理财资金在投资时仍面临一定比重限制，理财直融需要与其他非标资产在风险与收益等因素方面进行竞争。
　　风险提示：信用债违约风险。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报理财直融驰援弱区域信用周记3月第3周报告日期2023-03-20主要观点首席TableAuthor分析师颜子琦TableSummary何为银行理财直融执业证书号S0010522030002电话13127532070理财直融是由商业银行作为发起管理人设立以单一融资企业的直接融资邮箱yanzqhazqcom为资金投向在指定的登记托管结算机构统一登记托管在合格投资者之间联系人杨佩霖公开交易在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体执业证书号S0010122040030前世今生始于通道泛滥下的理财资金监管2010年6月国务院出台19电话17861391391邮箱yangplhazqcom号文对城投平台信贷融资进行限制2013年银保监会出台8号文就银行理财资金迅速增长的非标投资进行规范化管理同年10月银行理财管理计划连同理财直接融资工具一道正式步入历史舞台发展现状转标失败产品仍偏小众2018年4月资管新规正式出台明确标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产理财直融非非标定位不再存在2020年7月的标准化债权类资产认定规则亦对此进一步明确从产品规模来看理财直融工具存量并不多据中债登披露截至2020年6月存量约500余只整体仍偏小众理财直融发行人理财子的共同诉求理论前景广阔对理财资金而言较高的静态收益较稳定的估值波动有足够吸引力在当前混合估值类理财密集上新的环境下理财资金对非标的配置需求有所提升而理财直融由于交易对手方较少存在一定流动性溢价换来估值的稳定因此对理财资金而言是相对优质的非标资产对弱区域而言较快的放宽周期较稳定的资金来源是优质且稳定的融资补充对弱区域而言首先随着非银机构的陆续撤出北金所债权融资计划也面临层层监管当前理财直融能够提供除表内信贷融资以外的良好补充其次理财直融具有较快的放款审核周期资金来源相对稳定亦有利于产品的顺利发行最后部分企业中长期信贷融资受限中长期债券发行难度较高因此对于短期资金接续需求旺盛此时理财直融也足以弥补企业短期资金的缺口顺利度过债务到期高峰然而也要注意的是理财直融产品虽然提供了又一有效融资渠道但由于其本身属于非标准化债权资产因此理财资金在投资时仍面临一定比重限制敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报理财直融需要与其他非标资产在风险与收益等因素方面进行竞争风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明211证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1引言52何为银行理财直融521前世今生始于通道泛滥下的理财资金监管522发展现状转标失败产品仍偏小众73理财直融会是弱区域的新抓手吗84风险提示10敬请参阅末页重要声明及评级说明311证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1社融新增规模委托贷款信托贷款单位亿元6图表2理财直融标准划定位相关政策7图表3银行理财资金投资资产分布情况2014年末单位亿元8图表4理财直融相较于公开债券利率收益率单位利差单位BP9敬请参阅末页重要声明及评级说明411证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1引言从债务滚续的角度来看在城投融资环境普遍收紧且机构风险偏好普遍降低的背景下部分弱区域当前面临着公募基金等非银资金大量撤出的困境导致对银行的依赖程度大大提升从支持方式来看银行信贷业务仍是最主要的支持渠道但主要还是以项目贷为主流贷的投放整体偏少且对于部分主体而言存在一定限制因此对于其他非信贷渠道资金的需求同样较为旺盛除信贷资金以外银行自营资金与理财资金对于城投的支持同样功不可没在绝大多数情况下二者均是通过债券投资的方式支持城投公司的债务融资但又有一定区别其中自营资金作为银行的表内资金其投资行为会对银行相关监管指标产生影响而理财资金属于银行的表外资金其投资行为对银行报表影响相对较小但在净值化的时代下银行理财的风险偏好出现变化其对于估值的稳定性同样具有一定要求尤其是在经历过赎回潮风波之后理财资金的投资行为存在更加谨慎的可能由于债券的公开属性以及相对较好的流通属性其在外部环境出现波动时会出现明显的估值变化因此对于当前愈发净值化的理财资金来说对弱资质城投债券的偏好也会整体下行其通过债券投资方式对城投提供支持的力度或将减弱在此背景下相较于公开债券而言估值相对稳定的银行理财直接融资工具可能是更加理想的投资标的对于部分弱区域而言此类方式也有可能是解决短期资金周转问题的良好方式因此本周我们将围绕理财直融工具展开具体分析2何为银行理财直融理财直融全称银行理财直接融资工具是由商业银行作为发起管理人设立以单一融资企业的直接融资为资金投向在指定的登记托管结算机构统一登记托管在合格投资者之间公开交易在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体21前世今生始于通道泛滥下的理财资金监管2010年6月国务院出台19号文就地方政府融资平台过度举债违规举债问题加以管控并对城投平台的信贷融资进行限制具体来看国务院在加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知国发201019号中明确提出要抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务其中对融资平台公司贷款银行业金融机构要坚持按照逐包打开逐笔核对重新评估整改保全的原则进行全面清理及时采取补救措施确保信贷资产安全同时加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理向融资平台公司新发贷款要直接对应项目并严格敬请参阅末页重要声明及评级说明511证券研究报告TableCompanyRptType固收周报执行国家有关项目资本金的规定19号文的出台是我国防范化解地方政府债务风险的开端依赖地方政府隐性担保的融资模式受到严格监管但与此同时作为地方基建投资的重要抓手在较长时间内为经济发展做出了卓越贡献的城投公司其对于展业范围内的银行而言亦是存贷款的重要客户尽管存在政策限制但该部分银行与城投平台在短期之内也难以完成切割因此自19号文出台以来银行通道业务陆续出现并兴起通过券商资管信托计划等方式绕过对信贷的监管要求同样可以实现对目标主体的资金投放根据央行披露的社融数据自2010年至2013年作为银行通道类业务的两大主要渠道委托贷款和信托贷款其单月新增规模在此期间持续走高每年新增规模分别达到13万亿15万亿26万亿与44万亿其中在2012与2013年每年新增规模同比增速均在70以上表明信贷业务在受限后银行与融资方对通道业务旺盛的需求图表1社融新增规模委托贷款信托贷款单位亿元新增委托贷款新增信托贷款70006000500040003000200010000100020003000400050002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind华安证券研究所2013年银保监会出台8号文就银行理财资金迅速增长的非标投资进行规范化管理同年10月银行理财管理计划连同理财直接融资工具一道正式步入历史舞台银行通道业务的兴起带来的是各类业务风险包括存在规避贷款管理未及时隔离投资风险等问题为有效防范和控制风险银保监会于2013年3月出台8号文针对商业银行理财资金大量存在的直接或通过非银行金融机构资产交易平台等间接投资于非标准化债权资产业务进行规范化整治2013年10月作为8号文后银监会创新提出的两大产品银行理财管理计划连同理财直接融资工具先后出现其中理财管理计划处于资金端理财直接融资工具位于资产端且仅在理财机构间进行交易流转也是非标准化资产向标准化转型过程中迈出的重要一步敬请参阅末页重要声明及评级说明611证券研究报告TableCompanyRptType固收周报22发展现状转标失败产品仍偏小众2013年8号文的出台首次提出非标资产的概念并对理财资金对非标的投资比重加以限制而理财直融工具的提出也进一步为理财资金提供更多标准化资产引导此前就广泛存在的表外融资行为更加显性化与合理化但从实际情况来看尽管迈出了重要一步但理财直融与其他标准化融资的产品相比仍有明显区分既不满足常见标准化债权性资产的特征也不在常见非标产品的清单之中这也导致市场以及部分银行对其存在认知差异使其成为非非标的存在2018年4月资管新规正式出台对标准化债权资产进行明确的定义其应当具备以下特点具体包括1等分化可交易2信息披露充分3集中登记独立托管4公允定价流动性机制完善5在银行间市场证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易除此以外新规明确提出标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产因此理财直融工具不再属于标准化债权资产非非标的定义不再存在全部被认定为非标准化债权资产2020年7月央行等四部门联合发布标准化债权类资产认定规则将债券类资产细分为三类其中包括理财直接融资工具等在内的部分资产被明确划分为非标准化债权资产而银行理财等资管产品在投资该类非标资产时则面临着35的比例限制图表2理财直融标准划定位相关政策发布时间相关文件具体规定非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产包括但不限于信贷资产信托贷款委托债权承兑汇票信用证应收账款各类受收益权带回购关于规范商业银行理财业务投资条款的股权性融资等201303运作有关问题的通知商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4之间孰低者为上限一标准化债权类资产应当同时符合以下条件1等分化可交易2信息披露充分3集关于规范金融机构资产管理业务中登记独立托管4公允定价流动性机制完善5在银行间市场证券交易所市场等经国201804的指导意见务院同意设立的交易市场交易标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划202007标准化债权类资产认定规则中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划资产支持计划以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品是非标准化债权类资产资料来源银保监会中国人民银行华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明711证券研究报告TableCompanyRptType固收周报由于理财直接融资工具的产品特征其对信息披露的要求相对较低因此公开数据相对较少根据银行业理财登记托管中心披露数据截至理财直融工具推出当年末在全部1024万亿元理财存量资金中有016的资金投资于理财直融工具规模约在160亿元附近至2014年理财资金对直融工具的则大幅提升至394亿元但所占比重仍显著较低仅有约024后续年份中对于理财直融的持仓规模及比重则因比重过低而未再详细披露值得关注的是2020年6月中债金融估值中心有限公司与银行业理财登记托管中心于2020年6月24日联合试发布中债-理财直接融资工具指数样本选取方面以银行业理财登记托管中心的理财直接融资工具为样本其中剩余期限在1个月及以上的理财直融共计524只因此推测当前存量的理财直融规模或在2000亿元以上图表3银行理财资金投资资产分布情况2014年末单位亿元债券及货币市场工具68981银行存款41888非标准化债权类资产32976权益类资产9848公募基金1998金融衍生品782QDII473理财直接融资工具394信贷资产流转项目309另类资产3201000020000300004000050000600007000080000资料来源中国理财网华安证券研究所3理财直融会是弱区域的新抓手吗近年来通过理财直融进行融资的城投公司并不在少数此处我们仅以公开可得的信息为例观测理财直融的融资特点1案例一存在流动性溢价江苏省某平台2021年9月该平台以中国建设银行江苏省分行作为发行管理人成功发行金额为5亿元期限为22月票面利率为55的商业银行理财直接融资工具与该平台同期发行的公开债券相比该公司在8月12日与9月3日前后发行3年期私募公司债与3年期敬请参阅末页重要声明及评级说明811证券研究报告TableCompanyRptType固收周报中期票据均不含权发行利率分别为548与525能够明显看出理财直融产品的发行期限不足2年22月但其融资成本反而比3年期公开债券更高表明其具有一定的流动性溢价融资成本或高出同期限公开债券30-50bp左右图表4理财直融相较于公开债券利率收益率单位利差单位bp要素类别产品要素发行时间2021-08-122021-09-032021-09-30发行产品私募公司债中期票据理财直融发行规模5亿6亿5亿发行期限36月36月22月发行成本548525550同期限国开276275262信用利差272250288资料来源中国理财网华安证券研究所2案例二可分期发行放款周期短单一理财可全额认购福建省某区县平台8月30日该平台委托中信银行福州分行作为发行管理人联动信银理财成功发行理财直接融资工具2亿元值得关注的是该笔理财直融是福建县域级首笔单理财直融工具理财投资业务注册金额5亿元首期发行2亿元同时由信银理财有限责任公司全额认购从注册到发行落地仅用时4个工作日可以观测到的是理财直融产品与标准化债券产品最大的区别在于较快的放款周期单一理财机构可以全额认购大大降低了寻找资金方的难度而相同之处则在于两者均可以分期发行灵活性相对更高整体而言与其他标准化债权相比理财直融由于交易的对手方均为理财产品因此其估值的波动率相对较低同时由于较少的对手方理财直融类产品的流动性整体较差因此与包括债券在内的其他标准化债权资产相比理财直融往往具有一定的溢价从银行理财的角度来看较高的静态收益以及较低的估值波动在当前净值化趋势愈发明显的环境下显得难能可贵而对于部分资质相对较弱的区域而言尽管面临一定的溢价但在当前融资环境普遍收紧的背景下通过提高融资成本的形式也能够有效拓展其融资渠道同时由于理财直融的资金方均为理财资金而商业银行在协调银行理财子公司资金方面具备得天独厚的优势不必担心认购资金的短缺同样有利于理财直融工具的顺利发行但也要注意的是理财直融产品虽然提供了又一有效融资渠道但由于其本身属于非标准化债权资产因此理财资金在投资时仍面临一定比重限制理财直融需要与其他非标资产在风险与收益等因素方面进行竞争敬请参阅末页重要声明及评级说明911证券研究报告TableCompanyRptType固收周报4风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1011证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士6年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士2年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1111证券研究报告