公司公告2022年收入、归上净利润、扣非净利润118.8、8.04、6.54亿元，分别同比增长5.16、-6.52、-6.08%，业绩符合预期。公司同时披露，2021年审计报告否定意见涉及事项已经消除，如果后续能撤销风险提示ST风险警示，公司发展将更顺畅。公司大股东更换后，在环保业务基础上培育储能+绿电的战略构架已经形成。维持增持评级与23-25元目标价。
　　经营业绩符合预期。2022年公司收入利润仍由传统的环保业务贡献，经营规模稳健扩张，实现收入118.8亿，小幅增长5.16%，毛利率、费用率基本持平。报告期内公司计提信用减值损失2.3亿增加较多主要系华泰保险事项计提0.99亿元所致，资产减值损失0.85亿主要系存货及商誉计提，上述事项影响了公司盈利表现。22年期末公司负债率71.3%，年末在手现金、交易性金融资产、理财等近30亿，带息负债近50亿元，带息负债水平可控。
　　原股东资金占用问题已消除。3月16日会计事务所正式出具《2021年度内部控制审计报告否定意见涉及事项影响已消除的审核报告》，2021年由于原股东资金占用，审计机构出具“保留意见”，公司被实施ST，若顺利撤销ST风险警示，对公司业务发展会更有利。
　　与紫金协同共赢发展绿电业务。公司公告将投资10.93亿建设紫金黑龙江多宝山铜矿一期200MW风光项目，其中光伏40MW、风电160MW，配套10%×2h电化学储能，预计Q4建成发电。该项目形成了紫金、龙净的共赢的业务范式。低碳趋势下，紫金加快推进矿山清洁能源应用，规划到2030年实现30%的清洁能源占比，仅以当前能耗估算总容量近4-5GW。未来随合作项目范围拓开，绿电业绩贡献将会不断加大。
　　产线建设启动，有望在储能赛道壮大。去年Q4以来公司以投资、参控方式高效完成5GWh电芯、2+3GWPACK模组（60%股权）、6GWh系统集成（49%股权）的规划布局，3月初与蜂巢合资一期2GWh PACK模组项目正式开工。公司原有环保业务客户（发电集团、大型的工业客户等）与储能终端场景高度重合，未来有望为储能业务赋能。大股东紫金矿业过去几年向能源金属拓展，完成千万吨级碳酸锂资源储备，2022年实现2万吨铁锂材料量产在上游进行储备，也有望增强公司储能制造环节的竞争力。
　　传统业务稳中加快。公司大气污染治理的第一大下游火电行业2021年之前经历了持续多年的投资下行，但在2022年迎来拐点，全年核准量近百GW，预计未来几年火电投资有望维持较强增长，此外钢铁、建材等领域的超低排放改造也将有持续稳定贡献，传统环保业务有望实现稳健发展。
　　投资建议：紫金矿业控股后，制定环保+新能源的双轮驱动战略，有望在管理、资源、市场等多个维度赋能，公司发展进入新阶段。调升公司2023-2024年归上净利润预测值至11.3、15.8亿，维持“增持”评级与23-25元目标价。
　　风险提示：ST与华泰保险事项影响公司发展、新业务进度不及预期、传统业务不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年03月19日ST龙净600388SH增持维持中游制造电力设备及新能源业绩符合预期储能绿电业务加速展开目标估值2300-2500元当前股价1717元公司公告2022年收入归上净利润扣非净利润1188804654亿元分别同比增长516-652-608业绩符合预期公司同时披露2021年审计报告否定意见涉及事项基础数据已经消除如果后续能撤销风险提示ST风险警示公司发展将更顺畅公司大股东更换后总股本万股107146在环保业务基础上培育储能绿电的战略构架已经形成维持增持评级与23-25元目标价已上市流通股万股107146总市值亿元184经营业绩符合预期年公司收入利润仍由传统的环保业务贡献经营规模稳健扩张2022流通市值亿元184实现收入1188亿小幅增长516毛利率费用率基本持平报告期内公司计提信用每股净资产MRQ69减值损失23亿增加较多主要系华泰保险事项计提099亿元所致资产减值损失085亿ROETTM109主要系存货及商誉计提上述事项影响了公司盈利表现22年期末公司负债率713年资产负债率713末在手现金交易性金融资产理财等近30亿带息负债近50亿元带息负债水平可控主要股东紫金矿业集团股份有限公司原股东资金占用问题已消除月日会计事务所正式出具年度内部控制审计报主要股东持股比例14993162021告否定意见涉及事项影响已消除的审核报告2021年由于原股东资金占用审计机构出具保留意见公司被实施ST若顺利撤销ST风险警示对公司业务发展会更有利股价表现与紫金协同共赢发展绿电业务公司公告将投资1093亿建设紫金黑龙江多宝山铜矿一期1m6m12m200MW风光项目其中光伏40MW风电160MW配套102h电化学储能预计绝对表现-45486建成发电该项目形成了紫金龙净的共赢的业务范式低碳趋势下紫金加快推进矿相对表现-25492Q4山清洁能源应用规划到2030年实现30的清洁能源占比仅以当前能耗估算总容量近ST龙净沪深3001504-5GW未来随合作项目范围拓开绿电业绩贡献将会不断加大100产线建设启动有望在储能赛道壮大去年Q4以来公司以投资参控方式高效完成5GWh电芯23GWPACK模组60股权6GWh系统集成49股权的规划布局350月初与蜂巢合资一期2GWhPACK模组项目正式开工公司原有环保业务客户发电集团0大型的工业客户等与储能终端场景高度重合未来有望为储能业务赋能大股东紫金矿-50业过去几年向能源金属拓展完成千万吨级碳酸锂资源储备年实现万吨铁锂材料Mar-22Jul-22Nov-22Feb-2320222量产在上游进行储备也有望增强公司储能制造环节的竞争力资料来源公司数据招商证券传统业务稳中加快公司大气污染治理的第一大下游火电行业年之前经历了持续多2021相关报告年的投资下行但在2022年迎来拐点全年核准量近百GW预计未来几年火电投资有龙净原业务稳望维持较强增长此外钢铁建材等领域的超低排放改造也将有持续稳定贡献传统环保1ST600388健增长在储能与绿电领域开启新发业务有望实现稳健发展展2023-02-08投资建议紫金矿业控股后制定环保新能源的双轮驱动战略有望在管理资源市场等多个维度赋能公司发展进入新阶段调升公司2023-2024年归上净利润预测值至113游家训S1090515050001158亿维持增持评级与23-25元目标价youjxcmschinacomcn风险提示ST与华泰保险事项影响公司发展新业务进度不及预期传统业务不及预期张伟鑫S1090521070003zhangweixincmschinacomcn财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元1129711880137981988227104同比增长115164436营业利润百万元980941130618662628同比增长16-4394341归母净利润百万元860804112715772216同比增长22-7404040每股收益元080075105147207PE21322916311783PB2725221916资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明公司深度报告正文目录一业绩符合预期3二紫金控股进入新阶段新能源加速展开51紫金入局后公司进入新阶段52借紫金资源禀赋共赢发展绿电业务53制造项目开工有望在储能赛道壮大7三火电复苏带动主业扩张非电平稳增长8盈利预测9图表目录图1控制权转移过程5图2紫金多宝山铜矿概况5图3紫金应对气候变化行动方案6图4公司储能产业布局7图5国内电源新增装机容量结构变化8图6国内火电核准容量MW8图72021-2025年非电领域烟气治理市场空间亿元8图8ST龙净历史PEBand9图9ST龙净历史PBBand9表1主要财务数据3表2经营情况表现4表3盈利能力分析4表4负债情况4表5固定资产及在建工程4表6紫金能源消耗情况6表7紫金两湖一矿布局7表8收入拆分及盈利预测9附财务预测表10敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告一业绩符合预期经营业绩符合预期2022年公司收入利润仍由传统的环保业务贡献经营规模稳健扩张实现收入1188亿小幅增长516其中除尘脱硫脱硝业务比例小幅提升业务更加聚焦在优势领域全年毛利率234费用率136与2021年基本持平报告期内公司计提信用减值损失23亿增加较多主要系华泰保险事项计提099亿元所致资产减值损失085亿主要系存货及商誉计提上述事项影响了公司盈利表现2022年期末公司负债率713年末在手现金交易性金融资产理财等近30亿带息负债近50亿元带息负债水平可控原股东资金占用问题已消除3月16日会计事务所正式出具2021年度内部控制审计报告否定意见涉及事项影响已消除的审核报告2021年由于原股东资金占用审计机构出具保留意见公司被实施ST若顺利撤销ST风险警示对公司业务发展会更有利表1主要财务数据人民币百万2019年2020年2021年2022年同比变化营业收入1093503101807611296741188015516营业成本850306797931867795910072487毛利润243197220145261879277942613销售税金8473805082187923-359毛利润扣除销售税金234723212095253661270019645销售费用26986254032664926266-144管理费用57734563806128565136628研发费用46209482174943052852692经营利润10379482095116298125765814资产和信用减值损失-9899-3876-18936-313146537财务费用13861176001903917502-807投资收益87732690480760802649资产处置收益-12287622465254-8970公允价值变动净收益000000000244其他收益11651122651238010552-1476营业外收入53120271134667-4120营业外支出4416441440941-3463利润总额100427857199767093805-396所得税143421464010545129282260税后净利润86084710798712580878-717少数股东损益9818001090449-5881归母净利润85103702798603580429-652非经常性损益17992217631639815027-836扣非归母净利润67111485166963765401-608主要比率百分点变化毛利率2224216223182340021销售费用率247250236221-015管理费用率528554542548006研发费用率423474438445007财务费用率127173169147-021经营利润率94980610291059029所得税率1565176311361474338净利率787698771681-090扣非净利率614477616551-066资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告表2经营情况表现2019202020212022百分点变化赊销比3447301628933303410存货营收比7139906375246248-1276销售商品劳务获现金百万元792904893582801547752355-614销售商品劳务获现金营收7251877770956333-763经营性现金流净额百万元165220938012137683455-3124经营现金流净额税后净利润194297931410810376-3732资料来源公司公告招商证券表3盈利能力分析2019202020212022百分点变化归上净利率778690762677-085总资产周转率054044043045001权益乘数376392398374-024ROE1582118113151127-188ROA426304335303-032ROIC1159845900783-117资料来源公司公告招商证券表4负债情况2019202020212022百分点变化负债率7321747973907132-258短期借款百万元20419311793611719772338-3828一年内到期的非流动负债百万元103071889235884676448851长期借款百万元11696798311190632186409-222应付债券百万元000175721181688184671164长期应付款百万元190672068035001708638818在手现金百万元271999273653237954197001-1721资料来源公司公告招商证券表5固定资产及在建工程百万元2019202020212022同比变化固定资产929121455621974342201961153在建工程5416427194686011004784647资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告二紫金控股进入新阶段新能源加速展开1紫金入局后公司进入新阶段2022年5月紫金矿业控股公司后进行管理梳理与调整公司进入全新的发展阶段战略方向调整确立在坚持可持续发展低碳环保产业的基础上依托紫金矿业丰富的资源储备全力拓展新能源产业并以环保新能源业务双轮驱动的核心发展目标新能源成为公司的战略方向管理团队改组紫金控股后高管团队进行了更新调整由紫金矿业董事常务副总裁林泓富先生任公司董事长财务总监监事会主席等同样来自紫金矿业团队管理层面完成了紫金与龙净原团队的融合同时配合战略调整适度对原有非核心业务完成精简或转型资源赋能紫金为全球矿业领军企业有望从产业资源市场渠道等多个维度对龙净未来的业务发展赋能龙净有望形成污染治理储能绿电有机互动的业务构架图1控制权转移过程资料来源公司公告招商证券2借紫金资源禀赋共赢发展绿电业务紫金在国内17个省区海外14个国家布局矿业投资项目铜金资源量达到7238万吨2978吨均位列全国首位矿山资源遍及全球低碳趋势下紫金推进矿山矿场环保减排加快风光等清洁能源替代形成了与龙净的合作契机共赢发展风电光伏清洁能源发电业务图2紫金多宝山铜矿概况资料来源企业官网招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告公司公告将投资1093亿建设紫金黑龙江多宝山铜矿一期200MW风光项目其中光伏40MW风电160MW配套102h电化学储能预计Q4建成发电该项目形成了紫金龙净的共赢的业务范式绿电业务资源获取消纳模式清晰资金成本控制更灵活资源获取分布式项目资源分散2021年以前国内风光均以集中式为主紫金的矿山矿场提供先天的资源便利此外矿山地区空间场景更好相较普通的工商业电站能更好的保证利用小时数消纳空间自用比例影响项目回报率矿业先天高能耗属性提供了风光电源的消纳空间实现更高的回报率建设模式电站业务扩张对企业资金有较高的要求2022年末龙净与中广核等签署合作协议未来或依据项目规模资源差异灵活采取合资共建等模式尤其在初期控制资本开支及费用支出环保业务有新空间公司脱硫脱硝和除尘技术可以服务于紫金矿业的冶炼加工业务实现燃煤烟气的脱硫脱硝粉尘等污染物处理等同时公司具有固危废处置资源循环利用的技术储备和项目经验在紫金尾矿资源利用土壤和生态修复等领域有望形成深度合作图3紫金应对气候变化行动方案资料来源企业官网招商证券表6紫金能源消耗情况能源类型单位202120202019煤油吨148118333929柴油吨345894256856202336汽油吨150214571162直接能源煤炭吨636682859536610665液化天然气吨372471464天然气百万立方米225141359其他直接能源TJ230614254652057电力GWh633150114687间接能源蒸汽TJ-80256-78341-90762水电GWh347324206可再生能源太阳能GWh32--资料来源公司公告企业官网招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告3制造项目开工有望在储能赛道壮大在紫金控股后紫金与龙净构成了完整的储能产业布局由上游锂矿及材料到中游制造再到下游市场应用的储能产业蓝图已经呈现端倪图4公司储能产业布局资料来源公司公告企业官网招商证券1中游制造高效完成制造端部署吸纳先进人才团队2022Q4以来公司以极高的效率落实储能布局进入电芯PACK系统集成以及BMSEMS等辅助变换部件等各环节电芯2022年10月公司公告拟在上杭县投资建设5GWh磷酸铁锂储能电芯项目集成及电控辅助同月与量道新能源合资设厂49股比规划投建6GWh储能系统一期1GWh涵盖集成控制系统研发冷却系统研发等模组PACK集成2022年12月公司再与蜂巢合作建设两期23GWh储能PACK生产项目60股比今年3月初与蜂巢合资一期2GWhPACK模组项目正式开工此外公司也在积极的引进产业团队补强研发制造端的竞争力2上游资源紫金已经跃升锂矿资源前十铁锂产能快速释放2021年开始紫金矿业加快向能源金属延伸先后完成3Q盐湖拉果错盐湖湘源锂矿并购碳酸锂当量资源超过1000万吨跃升为全球第9位此外紫金在上杭投建5万吨铁锂项目2022年8月完成千吨级量产12月末一期2万吨开始试产2021年碳酸锂价格大幅上涨控股股东的锂资源及正极供应协同有希望为公司材料获取的量价稳定性增加筹码3下游市场紫金龙净合力形成储能的市场渠道紫金方面矿山矿场风光电站配储有望提供应用空间龙净方面公司原有环保业务客户发电集团大型的工业客户等与储能终端场景高度重合未来有望为储能业务赋能表7紫金两湖一矿布局日期锂矿持股比例碳酸锂当量万吨2021-103Q盐湖项目1007632022-04拉果错盐湖项目702142022-06湘源锂矿71216资料来源公司公告企业官网招商证券敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告三火电复苏带动主业扩张非电平稳增长公司大气污染治理的第一大下游火电行业2021年之前经历了持续多年的投资下行但在2022年迎来拐点全年核准量近百GW预计未来几年火电投资有望维持较强增长公司在火电除尘领域市占率第一尤其大型机组更有优势脱硫脱硝份额领先下游火电的强复苏背景下原主业有望稳健增长图5国内电源新增装机容量结构变化图6国内火电核准容量MW100806040200水电火电核电风电太阳能资料来源国家能源局中电联招商证券资料来源CREA招商证券非电烟气市场集中在钢铁水泥垃圾焚烧等行业预计对钢铁水泥玻璃行业烟气超低改造将在十四五期间完成参考环境保护协会数据对应非电烟气市场空间约为1800-2600亿上下非电行业污染源多过程工艺不同排放的污染物种类复杂处理设备方案有比较大的差异市场格局比较分散公司在非电方向储备充分形成技术差异化钢铁建材等领域的超低排放改造也将有持续稳定贡献图72021-2025年非电领域烟气治理市场空间亿元25002000150010005000钢铁水泥垃圾玻璃焦化资料来源环境保护协会招商证券敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告盈利预测公司在大气治理领域具有全球竞争力在下游火电强复苏背景下公司原主业有望稳健增长2022年紫金矿业控股公司后进行管理梳理与调整确立环保新能源双轮驱动战略新能源方面公司与紫金合作协同共赢发展风电光伏清洁能源发电业务在储能领域公司从锂电池及储能系统环节入手目前已启动电芯制造基地建设并与蜂巢合资进入储能PACK与系统集成业务公司在电力领域有深厚积累未来有望形成污染治理储能绿电有机互动的业务构架而历史遗留的财务问题在逐步解决2023年有望成为公司新起点调升公司2023-2024年归上净利润预测至113158亿维持增持评级表8收入拆分及盈利预测报告期202120222023E2024E2025E合计收入亿元11301188138019882710成本亿元868910104815202064毛利亿元262278332468647毛利率232234241236239环保业务收入亿元11231159127013571403成本亿元86488496310331075毛利亿元259275307324328毛利率230237242239234新能源业务收入亿元--816021278成本亿元--60462964毛利亿元--20140314毛利率--254232246资料来源公司公告招商证券风险提示1ST或影响公司业务开展2新业务进度不及预期储能等新能源业务是未来的重要增量目前储能项目仍处在建设推进阶段若进度不及预期或对公司业绩有影响3环保业务不及预期大气治理的传统业务需求可能不及预期另外土壤修复业务由于商业模式有不及预期可能4历史遗留问题华泰保险事项仍在处理过程中关注后续进展影响图8ST龙净历史PEBand图9ST龙净历史PBBand元元3025252030x30x2026x25x1521x1520x17x15x101013x10x5500Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1995818492216513136242185营业总收入1129711880137981988227104现金23801970125120462455营业成本86789101104771519920639交易性投资0417417417417营业税金及附加827983109149应收票据45472984712211664营业费用266263345517705应收款项28153002370153337270管理费用61365175910931491其它应收款21431518176425413464研发费用4945296218951165存货84997422104661518220617财务费用190175230295400其他36683432320546226297资产减值损失189313606080非流动资产69527927834689199480公允价值变动收益02222长期股权投资10940404040其他收益124106404040固定资产19742202261231773731投资收益736340110110无形资产商誉28473363337733893400营业利润980941130618662628其他20212321231723122309营业外收入117555资产总计2691026418299974028151665营业外支出149333流动负债1561614434168512580735325利润总额977938130818682630短期借款1172723193844496542所得税105129146202290应付账款488052536047877211912少数股东损益1143588124预收账款8424701480741171315906归属于母公司净利润860804112715772216其他11401445792872965长期负债42704407440744074407主要财务比率长期借款19061864186418641864202120222023E2024E2025E其他23632543254325432543年成长率负债合计1988518841212583021439732营业总收入115164436股本10691071107110711071营业利润16-4394341资本公积金756723723723723归母净利润22-7404040留存收益50625596672379629705获利能力少数股东权益137187221310434毛利率232234241236239归属于母公司所有者权益688873908517975711499净利率7668827982负债及权益合计2691026418299974028151665ROE125109132162193ROIC9988108117132现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率739713709750769经营活动现金流121483510837287净负债比率128124127157163净利润860804112715772216流动比率1313131212折旧摊销282361579623684速动比率0708070606财务费用198232230295400营运能力投资收益506282152152总资产周转率0404050505营运资金变动62454200724883007存货周转率1011121212其它144646108147应收账款周转率3634333635投资活动现金流22934791910481098应付账款周转率1918192120资本支出1525645100112001250每股资料元其他投资76759982152152EPS080075105147207筹资活动现金流490103730818781219每股经营净现金114078-010-003027借款变动166473853825122093每股净资产6446907959111073普通股增加02000每股股利000025032044062资本公积增加033000估值比率股利分配10482680338473PE21322916311783其他1270230295400PB2725221916现金净增加额589249719794409EVEBITDA25725716312493资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关游家训浙江大学硕士曾就职于国家电网公司上海市电力公司中银国际证券2015年加入招商证券现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士曾就职于保时捷汽车沙利文咨询公司2020年加入招商证券覆盖新能源车汽车产业链工控自动化赵旭中国农业大学硕士曾就职于川财证券2019年加入招商证券覆盖风电光伏产业张伟鑫天津大学电气工程硕士曾就职于国金证券2021年加入招商证券覆盖新能源发电产业评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明11