研究报告全文：中国利率策略周报银行事件未改美国通胀的博弈逻辑美债利率仍可能宽幅震荡2023-03-20银行事件未改美国通胀的博弈逻辑美债利率仍可能宽幅震荡近期在欧美银行风险事件扰动下海外市场波动明显放大避险情绪快速升温投资者大幅下调欧美加息预期并对经济衰退担忧加剧欧美债券利率快速下行对于突发的风险扰动投资者也产生了诸多疑问我们在本报告中也尝试作出一些解读供投资者参考1在美国经济数据仍彰显了一定韧性的情况下为何个别银行的风险暴露就会使投资者预期大幅转向悲观我们认为核心还是在于持续紧缩的环境正在进一步抑制美国企业端融资的扩张相比于承担昂贵的借款而言企业更倾向于动用存量资金满足日常运转和资本开支进而使对企业依赖度更高的银行超储水位快速下降引发流动性危机银行风险暴露则进一步加速了负反馈循环投资者担忧最终会传导到需求端并引发经济衰退2目前来看此次风险事件是否会造成次贷危机那么严重的冲击虽然市场对银行风险暴露的担忧仍未完全消散但短期内来看由于美国居民端资产负债表仍相对健康且企业端压力更多体现在融资端尚未明显的波及到利润端因此流动性危机现阶段还不至于是次贷危机那么严重的冲击3对美国通胀以及美联储政策又会有何影响如果参照历史经验流动性扰动化解后实体表现仍会回归至扰动前的路径而由于化解扰动期间政策的边际放松市场往往会自我强化对政策进一步放松的预期这种预期强化一定程度上会放缓实体需求原有的收缩力度和速度一旦实体需求收缩不及预期通胀风险会重新抬升对于控通胀仍为当前首要目标的美联储而言即便其在兼顾实现美国经济软着陆的目标下而不再加息但短期内降息概率并不高因为从目前博弈来看在美联储重新释放流动性财政对居民支出仍较高的情况下美国消费韧性仍在叠加资金活性提升对杠杆下降的冲抵作用二季度实体需求反弹导致通胀反复的风险不可低估甚至如果通胀反弹超预期美联储可能重新收紧加息4银行风险事件只是个例或是蕴含了更深层次的问题此次事件背后蕴含的更深层次问题可能是当前美国经济支撑中的结构分化正在加剧表现为企业端和金融端压力增加但居民端压力并不高但随着高利率环境的持续我们认为当前企业的压力最终在下半年仍会向居民端转化从传导路径上看企业融资端的压力会开始进一步向利润端过渡并最终通过裁员降薪等方式影响到居民端失业率抬升居民收入减少居民对未来的收入预期和信心回落对应缩减开支美国消费可能迎来加速的下行进而拖累美国经济增长因此从中长期视角来看我们认为美国经济或持续走弱经济衰退压力仍在5如何看美债当前的投资价值如果短期内美国面临的只是流动性危机而非债务危机我们认为当前美债利率一定程度上计入了对政策转向过于乐观的预期短期来看对于交易盘而言当下可能并非一个很好的买入时点但对配置盘而言考虑到美债利率中长期中枢下行的趋势不改仍可在当前位置进行适度配置在中性假设下我们更倾向于认为美联储可能3月加息25bp后进入观察期若后续银行风险扰动停歇或通胀出现反弹不排除美联储继续加息的可能直至核心通胀持续回落且经济出现明显衰退预兆后方会转向降息在这一基准路径下2年期10年期美债利率可能会分别回升至42-45和36-39附近二季度转向震荡三季度则可能重新回落此外当前调整信用利差被动走扩较多的美国优质银行头部银行债券也存在一定的性价比从海内外经验来看当流动性扰动化解后被错杀的信用利差往往会迎来修复