研究报告全文：专题研究从人口视角看未来债券利率走势2023-03-20从人口视角看未来债券利率走势人口问题是影响利率中长期走势的关键因素之一也是债券投资者较为关注的重要话题随着2022年人口数据陆续出炉人口形势变化引起了广泛讨论实际上人口总量和人口年龄结构变化带来的经济基本面变化通胀水平变化都会对利率走势和长端债券的收益率水平构成深远的影响这也是债券投资者关注人口形势的重要原因我国人口会趋势性下行吗随着育龄妇女人数回落初婚年龄后移以及生育偏好的改变出生人口出现回落而人口老龄化加剧的情况下未来总人口可能也或将达峰回落从结构上来看未来劳动人口占比可能会继续下降而人口抚养比会继续回升从海外经验看人口变化对经济和利率的影响从海外主要国家的经验来看人口问题进展速度较快的国家GDP增速下调的速度或也较快相应的利率下行的速度也更快而对于人口问题进展较快的日韩来说韩国无论是地产经济还是利率均展现出相对更强的韧性一方面是因为经济预期并未像日本一样长期承压另一方面韩国都市化进程仍在发展流动人口规模仍较大仍能对地产带来一定需求提振人口变化对我国经济的影响老龄人口占比的提升可能导致消费率提升而消费增速回落人口总量和人口年龄结构的变化也会对我国中长期经济增速中枢产生深远的影响此外人口变化也会对我国经济结构产生深远的影响具体来看我们预计人口年龄结构的变化将推动经济结构持续转型人口抚养比提升后需要财政支持的力度加大可能会一定程度上挤出财政对基建等其他领域的支持力度人口变化导致供需同时收缩通胀如何变化我国人口年龄结构调整之后加快了产业升级和对劳动密集型的低端制造业转移的进程降低了对劳动人口的整体需求这有助于平抑劳动力成本其次机器人对劳动力的替代也有助于缓解劳动力供给减少的问题因此在供给侧压力不明显而需求侧受到人口年龄结构变化收缩的情况下我国整体核心通胀水平也持续处于低位实际上从出生人口领先通胀的关系来看我们预计未来我国通胀中枢大概率趋势性下行从人口变化看未来利率和债市走向人口总量和人口年龄结构的变化意味着这未来中长期的地产销售和房地产价格可能会缺乏增长动力这可能会导致资产荒的出现导致各类资产收益率下行此外随着人口老龄化程度的发展我国居民家庭未来整体风险偏好可能也会出现下降的趋势从居民资产配置的角度来看未来对风险较低的固定收益类产品的需求可能会相应地增加综合来看我们认为我国人口总量和人口年龄结构可能会发生趋势性的变化在这种情况下在中长期视角下我国消费和地产增速可能会趋势性下行而通胀却会维持在相对低位这将会压低中长期利率水平我国人均GDP发展水平滞后日韩一段时间从这个角度来看未来我国利率水平都仍有一定的下行空间而对于债市而言未来利率的长期下行趋势可能意味着未来债券有较高的配置价值风险经济增长不及预期