研究报告全文：专题研究企业永续债近况几何2023-03-15永续债市场近况历史企业永续债累计发行接近5万亿元2015年以来快速扩容截至2023年2月末市场存量企业永续债共1927支余额合计24492亿元1分品种看中票是存量永续债中规模最大的品种其次为公募公司债而企业债定向工具和私募公司债规模均较小2分企业性质看绝大部分永续债发行人为国企非国企占比低而且大部分系资质较好的AAA发行主体3分主体评级看以AAA和AA中高等级为主低等级占比很小4分隐含评级来看AA及以上中高等级永续债的合计支数和金额占比分别为6668和76595分行业看存量永续债的行业集中特征较为明显余额排名前三的行业分别为电力基建设施城投6值得注意的是2019年会计新规出台后新发企业永续中次级占比明显上升去年达到40左右今年1-2月占60左右当前存量中次级永续占比约13绝大部分发行人首次发行次级永续债后不会选择再发行非次级永续债次级条款是永续债会计分类的重要要素但目前不含次级条款的永续债也多数在会计处理时分类为权益只有少数债券募集说明书约定计入债务永续利差跟踪我们较早开始对永续债利差进行跟踪当时市场还未推出专门的永续债估值曲线我们通过插值法计算永续个券利差2020年8月中债发布永续债产业和城投曲线我们切换为使用中债曲线计算永续利差因此对于永续债利差跟踪我们分为两段总体来看永续债利差主要受投资者风险偏好负债端息差压力及永续债自身相关政策因素影响城投永续利差中位数中债曲线永续利差走势与产业大多一致部分时间段受城投融资政策和机构配置策略等影响有所不同永续债递延展期概览截至2023年2月末全市场共44支企业永续债递延展期发行金额607亿元涉及28家发行人1分年份来看企业永续债递延展期案例从2017年开始出现2018-2019年快速增长2020年以来回落2021-2022年均处于低位2从递延展期标的类型来看以本金不行使赎回权居多单纯的利息递延和本息同时递延相对较少3从行业来看涉及递延展期金额占比前三的行业分别为航空城投综合投资4发行人永续债递延展期一般有两种情况一类为由于条款设计存在风险多见于前期票面利率不跳升可能使得发行人选择续期后反而有融资成本优势这种情况下发行人信用资质可能并不弱已展期的44支债券中我们筛选出16支重置票面利率不加点的债券另一部分发行人在票面利率大幅跳升的情况下仍选择进行递延展期普遍因为资金压力较大而永续债递延展期可以不算违约我们筛选出发行人在票面利率大幅跳升的情况下仍选择递延展期的永续债共28支展望及投资建议1行权压力2015年永续债扩容以来发行的个券逐渐进入赎回行权期2020年以来进入行权的个券支数和金额显著增长后续看2023年内共有451支5652亿元永续债进入行权期主要分布在4-11月其中4月为年内赎回期高峰相比于高等级优质主体低评级发行人行权兑付压力更值得关注今年年内外部评级和隐含评级为AA及以下的低等级企业永续债行权高峰均为4月2需要重点关注的条款1票面利率分段且前期不跳升部分永续债票面利率采用分段式结构前X个重定价周期不存在跳升当发行人新票面利率低于再融资成本时有较强动力选择展期对待这一类债券的收益率要求有可能需要建立在一个更长的久期上我们筛查出当前存续企业永续债中票面利率分段且前期不跳升的永续债共28支2表述上同时约定加点幅度和上限募集说明书可能同时约定加点幅度和新票面利率上限存在类似表述时如果严格按照上限封顶可能导致实际跳升幅度不足投资者的收益受到一定损害发行人资质弱市场基准利率明显上升设置的上限较低时加点后更有可能触及上限除了设置新票面利率绝对水平上限外投资者也可能同时约定跳升幅度和强调跳升上限3利息递延支付和强制付息部分永续债还设置了利息递延的惩罚性条款强制付息事件一般包括向普通股股东分红减少注册资本等强制付息是债券投资者保护条款但需要注意的是触发后也可能反而导致发行人短期集中兑付压力进一步加大更早暴露出债券实质性违约4投资者保护2022年9月财政部发布金融负债与权益工具的区分应用案例投资者保护条款案例中因为持有人大会有权要求发行人回购或提供担保且发行人应无条件接受持有人大会的上述决议导致发行人不能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务应当将其确认为一项金融负债如果计入权益可能不合规对于发行人而言无法补充权益和降杠杆5条款变更发行人可能为了符合会计要求在历史发行债券中追加股性条款或删减债性条款如果发行人资质较好影响可能不大但对于低资质发行人可能导致投资者权益受损6税收条款永续债所得税新规明确了企业发行的永续债可以适用股息红利企业所得税政策同时明确了企业发行符合规定条件的永续债也可以按照债券利息适用企业所得税政策大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项理论上利息缴税可参考普通债务不过实际操作中仍然有部分永续债募集说明书约定参照股息红利执行此方式下发行人利息支出不得税前抵扣投资者利息收入可免征所得税需要注意的是发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致永续债所得税政策与永续债会计新规并不冲突税收和会计上的股债认定允许不同3展望及投资建议1发行人可能在新发债券中继续增加如偿付顺序次级等偏股性条款从而使得发行的永续债能够在会计处理上更合规地计入权益实现通过发行永续债降低财务杠杆的目的会计新规的执行及相关审计工作越严格偏股性条款的增长可能越明显2对于资质较好的发行人而言由于进入破产清算的概率不大次级偿付顺序条款的加入对债券发行利率影响不大但对于资质较弱的发行人加入次级条款以后投资人要求的风险溢价可能上升将带动发债企业融资成本增加3会计认定曾几次引发市场较大波动但实际执行相对有限不过会计认定的影响较大如果政策层面确有明确变化带来的投资者适当性发行人强赎估值损失和再投资风险等方面的担忧也有可能再次冲击市场4所得税政策与会计新规的股债属性认定相互独立所得税政策的核心是发行人和投资人认定一致保证了必有一方缴纳双方不重复缴纳目前看对投资者的影响不算大短期内可能不会变化5永续债作为混合资本属性品种条款相比普通债券明显更加复杂而且条款细节往往并不是标准化要求投资者加强条款甄别对于无跳升机制的永续债应要求更高的收益率补偿同时也需关注账户期限匹配等多方面因素6资质方面永续债相比普通信用债流动性更弱加上次级占比提升对于永续债的信用下沉应较普通债券更为谨慎7期限方面1月份高等级2Y-1Y段曲线大幅走陡1月底利差达到59bp创下历史新高2月以来2Y-1Y利差开启回落不过截至3月9日仍有40bp处于历史偏高位置且明显高于其余相邻期限利差2Y左右品种仍具备一定骑乘价值8行业方面电力基建综合投资高速行业永续利差已较低而城投国有地产煤炭在控制久期的情况下2年以内仍具备一定挖掘空间其中城投行业择券样本相对充足分隐含评级看1年以内的AA和AA2仍有一定利差空间AA评级1-2年利差也超过50bp分区域看云南广西贵州等因区域相对敏感利差整体较高广东陕西则受华发西安高新等少数主体影响利差偏高福建主因龙岩汇金及部分私募个券扰动导致利差较高从安全性利差空间和个券支数的角度来讲江苏地区短久期山东地区部分优质短久期永续仍可以适当挖掘风险永续债会计认定政策变化