研究报告全文：信用债收益率跟踪周报降准之后信用债收益率如何变化2023-03-20降准之后信用债的走势特征本周五央行超预期降准025个百分点引发市场广泛关注我们回顾了2018年以来10次降准及降准后信用债市场表现希望对本次信用债收益率和利差表现的预判有所借鉴可以看出多数降准后短期内5个交易日内整体都跟随利率债下行但由于每次降准时的市场和政策环境不尽相同拉长期限20个交易日看信用债收益率和信用利差走势变化也存在明显差异总结历史情况有如下结论在宣布降准之后短期5个交易日信用债收益率多数会跟随利率债收益率下行但是下行幅度取决于此次降准对流动性真实改善情况以及配置需求情况以及降准时信用债收益率和利差绝对水平宣布降准后20个交易日看信用债收益率受到需求情绪信用风险等债市基本面因素的影响更大并且降准难以改变债券整体走势降准后5个工作日信用利差表现多与信用债配置需求有关配置需求强的时期信用利差整体压缩配置力量减弱的时候则会出现明显走扩降准后20个工作日信用利差影响因素较多每次表现各异大致有如下规律1信用利差受信用风险和投资者风险偏好影响大22018年三次降准信用利差通常与国开收益率呈现同向变动主因监管政策和需求因素占据主导加之信用债绝对收益率和信用利差均较高而2019年以来由于利率债整体呈现波动走势而信用利差压至历史低位信用利差与国开债走势整体呈反向变动32022年的降准则与前期不同尤其是11月份债市调整之时主导市场的力量为负债端短期降准对市场走势影响较小4短融和中票信用利差走势的分化可能与降准时信用利差分位数水平有关我们认为本次降准后信用债收益率短期仍会跟随利率债收益率下行尤其是中短端可能会相对明显中短端信用利差也会维持在历史相对低位的水平同时我们认为此次降准之后对银行补充中长期限资金形成利好有利于存单收益率的回落在存单潜在供给减少的情况下我们认为短端信用债需求也能够得到有效支撑从当前信用债的供需环境来看我们认为广义基金需求仍强从信用债净买卖情况来看理财和基金仍然对信用债呈现净买入本周分别净买入164亿元和369亿元左右期限结构上来看理财仍然是一年及以内的产品为主而基金公司及产品则是有一定拉长久期过去十次降准后市场具体表现2018年4月由于绝对收益率处于历史高位降准后一周信用债收益率下行幅度为2018年三次降准后最大且降幅高于利率债信用利差明显压缩但在很快出台的资管新规和违约风险影响下收益率转头向上中票信用利差也走扩2018年6月降准后一周信用债收益率下行幅度小于4月降准也低于利率债降幅导致利差走扩主因资管新规和违约发生对于信用债需求的冲击但由于后续资管新规过渡期监管放松又陆续推出了多项宽信用政策信用债收益率下行一直持续到8月上旬整体下行幅度也是2018年3次降准后最大的由于对信用风险的担忧信用利差评级间分化高等级压缩而低评级走扩2018年10月份降准后的整个四季度信用债收益率在短端和高等级下行幅度都不明显主因这些品种绝对收益率均已降至历史中位数以下水平而长端和中低等级下行幅度较大一方面利率下行趋势确立投资者拉长久期另一方面民企等低等级债券扶持政策对于改善市场风险偏好取得了一定成效且投资者进行了城投的信用下沉短融信用利差走扩而中票压缩2019年1月份降准后由于年初配置需求较强收益率下行幅度与2018年4月接近并且短融利差处于历史高位收益率持续大幅下行后期经济基本面持续走弱全球风险资产全面走弱带动避险情绪使得国开债下行幅度较大降准初期信用利差整体收窄后期短融信用利差收窄而中票小幅走扩2019年9月份降准收益率下行幅度最小甚至中票收益率出现上行主要还是受到债市悲观情绪影响信用利差变化不大仍处于历史低位2020年1月份降准虽然净投放资金8000亿元但是流动性还是受到缴税地方债发行放量以及春节走款影响有所紧张导致此次降准之后短期债市收益率下行幅度不及前几次但由于随后疫情的影响债市收益率出现大幅下行大部分品种信用利差被动走扩2021年7月降准后我们同样看到了信用债收益率跟随利率债出现了明显下行信用利差普遍压缩在2-8bp左右叠加广义基金配置需求维持及防风险下的资产荒持续之后投资者拉长久期和加杠杆需求增加收益率持续下行2021年12月份降准收益率下行幅度较小主因降准后中央经济工作会议稳增长预期货币政策继续放松预期反复资金面波动以及年末止盈等因素使得收益率总体维持震荡短端收益率受资金面波动影响波动较大拉长期限看信用利差甚至有一定走扩2022年4月份和11月份降准后5个交易日内收益率未见明显下行尤其是11月份收益率还出现明显上行主要是因为11月份受到理财净值回撤赎回规模较大影响市场观察我们根据中债估值收益率曲线统计了1年期的非金融信用债二永债和同业存单绝对收益率水平和信用债与同主体隐含评级的同业存单利差从当前的绝对收益率水平来看1年期各评级同业存单和非金融信用债收益率处于历史16-24分位数水平银行二级资本债收益率在35-41分位数水平但是永续债收益率处于历史相对高位分位数达到76-82水平从利差角度来看非金融信用债含城投与同评级的同业存单利差多数走扩绝对水平在12-18bp左右处于历史40-70分位数左右其中AAA-评级短融中票与存单利差相对较高银行二级资本债和永续债继续分化中高等级品种利差略有走扩仍不算高在24-39bp永续债的利差整体高于二级资本债永续债位于历史82-83的较高的分位数水平银行二级资本债位于29-44历史分位数整体来看目前高等级短融中票银行永续债短端的收益率和与同业存单的利差处于相对高位从本周隐含评级AA和AA2活跃个券成交的情况来看样本券中成交收益率和中债估值收益率多数有所下行且多数样本券剩余期限在一年以内我们认为反映出现在市场短端信用下沉明显的特征仍在持续具体来看1隐含评级AA的成交中城投占比超13区域多集中在江苏浙江安徽和福建等东部区域层级以区县级为主我们认为投资者仍更偏向好区域下沉策略不过值得注意的是成华棚改泸州兴泸活跃券成交和估值收益率均下行超10bp幅度高于其他平台其余较为活跃的个券分布在煤炭钢铁和贸易等行业其中剩余期限023年的开滦短券成交在约304成交价下行13bp而估值仅小幅下行3bp剩余期限198年的攀钢活跃券成交价和估值环比下行5-7bp剩余期限在136年的浙国贸成交在313左右环比下行9bp而估值变化不大2隐含AA2评级样本中成交较为活跃的大都是区县或园区级的平台公司但本周有一定财力偏弱或债务负担偏重区域的地市平台成交比如剩余期限098年的青岛世园成交在649左右环比变化不大但估值下行14bp剩余11年的潍坊城建成交在424基本持平上周而估值也下行8bp昆明交通成交在556左右成交和估值收益率环比变化均不大其余区域比如剩余期限008年的淮安交通和剩余053年的黄石城发成交收益率分别在42和374相比上周成交收益率分别下降13和23bp而剩余039年的嘉兴科技成交在约3环比抬升20bp估值也环比抬升1bp本周二级市场成交分析成交量来看本周成交量环比下降2成交量约10446亿元结构上分行业来看城投成交量占比45分期限来看成交集中在3年以内占比达到95其中1年及以下1-3年占比分别为49和46永续债成交量环比抬升15达1256亿元银行二级资本债成交量环比下降16约2159亿元其中发行银行类型上国有大行股份行和城农商行分别占比6023和16评级上以AAA评级为主占比90行权期限上集中在1-5年间1-3年3-5年分别占比43和453-5年占比环比有所下降成交收益率来看根据中介成交数据统计收益率有所分化1年及以下AAAAA和AA及以下评级分别变化1bp-1bp和10bp1-3年AAAAA和AA及以下评级分别变化-8bp-3bp和20bp3-5年AAAAA评级分别变化-4bp和16bpAA评级及以下由于样本较少整体波动较大中金评级除1年及以下1-3档和1-3年4-5档外其余个券收益率均有所下行城投债方面整体表现持平市场分省来看公募债中AAA评级江苏成交笔数在100笔及以上其余成交较活跃的省市还有广东北京浙江和上海等江苏和北京收益率有所下行AA评级江苏浙江成交活跃度较高江苏收益率有所下行AA评级江苏收益率有所上行私募债中AAA评级成交活跃度不高AA评级江苏浙江和湖南成交较为活跃江苏收益率有所下行AA评级江苏收益率有所下行银行二级资本债及永续债方面二级资本债收益率多数下行1年及以下国有大行股份行均上行1bp1-3年国有大行股份行和城农商行分别下行22bp4bp和50bp其中国有大行收益率下行较多或与久期缩短有关3-5年国有大行股份行和城农商行分别变化-5bp-14bp和32bp银行永续债收益率有所分化1-3年国有大行股份行和城农商行分别变化5bp-5bp和-2bp3-5年国有大行股份行和城农商行分别变化-3bp47bp和57bp股份行上行较多主要与成交笔数较少受样本影响较大有关城农商行由于样本较少整体波动较大本周一级市场发行分析发行量来看根据Wind统计本周发行487支非金融信用债金额合计4223亿元净增量为870亿元发行量环比抬升15带动净增量抬升14取消发行方面本周合计取消发行23支债券计划发行金额约114亿元结构上评级和期限方面1年及以下贡献多数净增量发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级1229亿元和486亿元1-3年AA评级701亿元和353亿元1年及以下AA评级439亿元和163亿元和1-3年AA及以下评级473亿元和53亿元行业上按Wind行业城投发行量在1855亿元净增量为450亿元地产债的发行和净增量分别为129亿元和-66亿元发行收益率方面按照评级和期限划分选取中位数根据DM寰擎信息统计各评级期限发行利率有所分化AAA评级1年期以内1-3年和3-5年分别较上周变化0bp-13bp和17bpAA评级1年期以内1-3年和3-5年分别较上周变化-28bp51bp和-90bpAA及以下评级1年及以内变化-62bp个券方面部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高比如23武清经开SCP002074年发行在7823云投SCP008025年发行在76发行收益率和发行上限利差来看按照评级和期限划分选取中位数根据DM寰擎信息统计本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体其余期限评级利差有所分化1年以下AAAA及以下评级分别变化18bp和-29bp1-3年AAAAA评级分别收窄8bp和15bp3-5年AAA和AA评级分别变化-6bp和15bp整体看一级认购情绪有所好转需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大期限越长评级越低样本数据可能会越少受到的影响也会越大风险统计口径发生变化