债市周观点。我们认为基本面复苏的斜率变缓并不构成债市下行的强逻辑，建议投资者耐心等待市场主线的形成。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.85区间震荡。近日国开活跃券破了05的下边界，国债期货持续拉升，主连合约也将近要破100.55的年线，市场交易的主线逻辑主要有二：一是经济修复上有顶，在二月的超季节性复苏下市场走势仍然变强，三四月的斜率或变缓，这是目前市场目前看多的一条线索，其实我们看到春节后股、债、商、汇陆续都在兑现这一逻辑。二是海外银行的流动性危机发酵，避险情绪升温。叠加这轮机构久期整体偏短，踏空下被迫的拉久期使得市场小步慢跑的下行。
　　基本面来看，我们仍然坚持我们前期一直看好经济复苏的观点。在一轮复苏周期中，我们当前并未看到明显的拐点出现，复苏的斜率变缓并不是债市做多的强逻辑，我们看到的是避险情绪和踏空情绪的发酵，并未让债市打破震荡区间，而一旦情绪缓解，或者经济复苏的迹象再次打破投资者的弱预期，债市随时面临转向。
　　流动性的节奏其实今年投资者已经较为适应，税期和跨季央行会投放充足的短期流动性，但是中长期的负债仍然补充是不足的，在经济持续走暖下，流动性仍然会回到紧平衡的状态下，但是当前资金面的松紧不构成市场交易的主线。
　　回到交易策略上，今年春节后债市的走势对于市场的传统研究框架而言，缺乏了一定的解释力度。我们认为核心还是在于节后的债市走势并不规律的遵循经济基本面的变化在定价，而是去年疫情放开后，预期定价和现实定价出现了错位，以及总量政策相对保守，反应到货币政策上的相机抉择。在这样的环境中，波段策略的空间较为狭窄，且市场的主线难以把握，市场多空双方交易难度都在增加，我们近期也在及时调整策略。当前我们建议仍然以谨慎的态度面对后续的行情。
　　资金市场。上周央行公开市场共投放9440亿，共到期2320亿，净回笼7120亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在2.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.1%。
　　一级市场。上周共发行利率债25只，总发行3255.5亿，净融资185.9亿。其中国债共发行2160.0亿元，净融资-82.2亿，地方债共发行1095.5亿，净融资268.1亿。本周预计利率债总发行6067.0亿，净融资4824.6亿，相比以往单周额度处于较高水平。
　　二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.89-2.86震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步加大投放流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格上升。上周市场的运行整体偏强，总理在周末的发布会向市场传递稳增长的信号和信心，投资者对于经济复苏的预期保持谨慎乐观。海外方面，海外银行风波暂时缓和，美债投资者押注联储的降息周期提前，美债市场大幅下行，进一步带动避险情绪下，国内债市的回暖。上周五超市场预期的降准落地，但是市场走出了利多落地的行情。
　　本周重点关注。资金面：本周逆回购到期4630亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：3月20日公布3月lpr报价。
　　风险提示：政策风险

研究报告全文：固定耐心等待市场的主线收固定收益行业利率债周报益投资摘要2023年03月19日债市周观点我们认为基本面复苏的斜率变缓并不构成债市下行的强逻辑建曹旭特分析师议投资者耐心等待市场主线的形成我们预测十年期国债期货T2306的运行SAC执业证书编号S1660519040001区间为1000-1005十年期国债220025维持290-285区间震荡近日国开活跃券破了05的下边界国债期货持续拉升主连合约也将近要破10055的王振扬研究助理年线市场交易的主线逻辑主要有二一是经济修复上有顶在二月的超季节定SAC执业证书编号S1660121090009性复苏下市场走势仍然变强三四月的斜率或变缓这是目前市场目前看多的期一条线索其实我们看到春节后股债商汇陆续都在兑现这一逻辑二是报海外银行的流动性危机发酵避险情绪升温叠加这轮机构久期整体偏短踏空下被迫的拉久期使得市场小步慢跑的下行1预期转向短期转入震荡固定收益告基本面来看我们仍然坚持我们前期一直看好经济复苏的观点在一轮复苏周行业利率债周报2023-03-12期中我们当前并未看到明显的拐点出现复苏的斜率变缓并不是债市做多的2保持耐心等待配置机会固定收益强逻辑我们看到的是避险情绪和踏空情绪的发酵并未让债市打破震荡区间行业利率债周报2023-03-05而一旦情绪缓解或者经济复苏的迹象再次打破投资者的弱预期债市随时面3中线主线开始定价固定收益行业利临转向率债周报2023-02-26流动性的节奏其实今年投资者已经较为适应税期和跨季央行会投放充足的短4固定收益定期固定收益行业利率债期流动性但是中长期的负债仍然补充是不足的在经济持续走暖下流动性周报2023-02-19仍然会回到紧平衡的状态下但是当前资金面的松紧不构成市场交易的主线5寻找不确定中的确定性利率交易的回到交易策略上今年春节后债市的走势对于市场的传统研究框架而言缺乏定价规则与投资策略2023-02-14申了一定的解释力度我们认为核心还是在于节后的债市走势并不规律的遵循经港济基本面的变化在定价而是去年疫情放开后预期定价和现实定价出现了错位以及总量政策相对保守反应到货币政策上的相机抉择在这样的环境中证波段策略的空间较为狭窄且市场的主线难以把握市场多空双方交易难度都券在增加我们近期也在及时调整策略当前我们建议仍然以谨慎的态度面对后股续的行情资金市场上周央行公开市场共投放9440亿共到期2320亿净回笼7120份亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏松上周有质押式回购隔夜加权利率维持在23质押式回购隔夜七天加权利率维持在限21一级市场上周共发行利率债25只总发行32555亿净融资1859亿其公中国债共发行21600亿元净融资-822亿地方债共发行10955亿净融司资2681亿本周预计利率债总发行60670亿净融资48246亿相比以往证单周额度处于较高水平二级市场上周十债活跃券220025整体处于289-286震荡行情货币政策券方面公开市场操作上央行逐步加大投放流动性资金面整体维持紧平衡研资金价格上升上周市场的运行整体偏强总理在周末的发布会向市场传递稳究增长的信号和信心投资者对于经济复苏的预期保持谨慎乐观海外方面海外银行风波暂时缓和美债投资者押注联储的降息周期提前美债市场大幅下报行进一步带动避险情绪下国内债市的回暖上周五超市场预期的降准落地但是市场走出了利多落地的行情告本周重点关注资金面本周逆回购到期4630亿关注央行针对流动性的续做情况基本面3月20日公布3月lpr报价风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告固定收益定期内容目录1债市周观点311流动性观察312一级市场413二级市场52高频数据跟踪63本周重点关注84风险提示8图表目录图1资金利率单位3图2AAA同业存单到期收益率1年单位4图3全市场质押式回购量单位亿4图4各期限国债到期收益率单位5图5各期限国开到期收益率单位5图6期限利差单位6图7隐含税率单位bp6图8高炉开工率单位6图9开工率汽车轮胎全钢胎单位6图10开工率汽车轮胎半钢胎单位7图11开工率江浙地区涤纶长丝单位7图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米7图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆7图14LME3个月铜期货价格单位美元吨8图15布伦特原油期货价格单位美元桶8图16螺纹钢期货价格单位元吨8图17生猪期货价格单位元吨8表1利率债一级发行概览单位亿4敬请参阅最后一页免责声明210证券研究报告固定收益定期1债市周观点我们认为基本面复苏的斜率变缓并不构成债市下行的强逻辑建议投资者耐心等待市场主线的形成我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为1000-1005十年期国债220025维持290-285区间震荡近日国开活跃券破了05的下边界国债期货持续拉升主连合约也将近要破10055的年线市场交易的主线逻辑主要有二一是经济修复上有顶在二月的超季节性复苏下市场走势仍然变强三四月的斜率或变缓这是目前市场目前看多的一条线索其实我们看到春节后股债商汇陆续都在兑现这一逻辑二是海外银行的流动性危机发酵避险情绪升温叠加这轮机构久期整体偏短踏空下被迫的拉久期使得市场小步慢跑的下行基本面来看我们仍然坚持我们前期一直看好经济复苏的观点在一轮复苏周期中我们当前并未看到明显的拐点出现复苏的斜率变缓并不是债市做多的强逻辑我们看到的是避险情绪和踏空情绪的发酵并未让债市打破震荡区间而一旦情绪缓解或者经济复苏的迹象再次打破投资者的弱预期债市随时面临转向流动性的节奏其实今年投资者已经较为适应税期和跨季央行会投放充足的短期流动性但是中长期的负债仍然补充是不足的在经济持续走暖下流动性仍然会回到紧平衡的状态下但是当前资金面的松紧不构成市场交易的主线回到交易策略上今年春节后债市的走势对于市场的传统研究框架而言缺乏了一定的解释力度我们认为核心还是在于节后的债市走势并不规律的遵循经济基本面的变化在定价而是去年疫情放开后预期定价和现实定价出现了错位以及总量政策相对保守反应到货币政策上的相机抉择在这样的环境中波段策略的空间较为狭窄且市场的主线难以把握市场多空双方交易难度都在增加我们近期也在及时调整策略当前我们建议仍然以谨慎的态度面对后续的行情11流动性观察上周央行公开市场共投放9440亿共到期2320亿净回笼7120亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏松上周质押式回购隔夜加权利率维持在23质押式回购隔夜七天加权利率维持在21图1资金利率单位250存款类机构质押式回购加权利率1天存款类机构质押式回购加权利率7天2001501000500002023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-17敬请参阅最后一页免责声明310证券研究报告固定收益定期资料来源Wind申港证券研究所上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至271低于政策利率图2AAA同业存单到期收益率1年单位272同业存单到期收益率AAA1年27227227227127127127127127027027020233132023314202331520233162023317资料来源Wind申港证券研究所上周全市场质押式回购成交量回升至53万亿杠杆小幅下跌图3全市场质押式回购量单位亿80000成交量银行间质押式回购7000060000500004000030000200001000002023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-17资料来源Wind申港证券研究所12一级市场上周共发行利率债25只总发行32555亿净融资1859亿其中国债共发行21600亿元净融资-822亿地方债共发行10955亿净融资2681亿本周预计利率债总发行60670亿净融资48246亿相比以往单周额度处于较高水平表1利率债一级发行概览单位亿敬请参阅最后一页免责声明410证券研究报告固定收益定期本周发行上周发行本周偿还上周偿还本周净融上周净融资资国债288002160050002242223800-822地方债318701095574248274244462681总计60670325551242430696482461859资料来源Wind申港证券研究所13二级市场上周十债活跃券220025整体处于289-286震荡行情货币政策方面公开市场操作上央行逐步加大投放流动性资金面整体维持紧平衡资金价格上升上周市场的运行整体偏强总理在周末的发布会向市场传递稳增长的信号和信心投资者对于经济复苏的预期保持谨慎乐观海外方面海外银行风波暂时缓和美债投资者押注联储的降息周期提前美债市场大幅下行进一步带动避险情绪下国内债市的回暖上周五超市场预期的降准落地但是市场走出了利多落地的行情313十债全天小幅震荡收于2875央行开展410亿逆回购今日70亿逆回购到期当日净投放340亿今日资金面均衡宽松早盘国股大行城商行融出积极隔夜价格逐步回落总理在周末的发布会向市场传递稳增长的信号和信心债市全天窄幅震荡314十债全天维持28775-287震荡央行开展290亿7天逆回购操作今日30亿逆回购到期资金面均衡宽松海外银行风波暂时缓和美债投资者押注联储的降息周期提前美债市场大幅下行早盘带动国内债券市场情绪回暖在资金面宽松的背景下债市继续小幅下行315十债全天维持288-287震荡央行开展4810亿1年期MLF操作和1040亿7天公开市场操作当日40亿逆回购和2000亿MLF到期单日净投放3810亿元1-2月经济数据出炉多项数据显示经济仍然处于复苏周期中MLF的续做整体也符合市场预期午后资金面逐步转松债市窄幅震荡316十债全天维持289-28625震荡央行开展1090亿逆回购操作今日30亿元逆回购到期当日净投放1060亿早盘资金面偏紧后转均衡税期前后资金面波动增大但是短期并不构成市场担忧的重点债市继续小幅下行317十债全天维持2875-28675震荡央行开展1800亿逆回购操作当日150亿逆回购到期单日净投放1650亿资金面逐步转松午后长端债券出现下行尾盘降准落地尽管降准超市场预期但是市场走出了利多落地的行情图4各期限国债到期收益率单位图5各期限国开到期收益率单位敬请参阅最后一页免责声明510证券研究报告固定收益定期中债国开债到期收益率2年中债国债到期收益率2年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率5年中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3003302903102802902702602702502502402302302102201902101702002023313202331420233152023316202331715020233132023314202331520233162023317资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图6期限利差单位图7隐含税率单位bp中债国债到期收益率10年-中债国债到期收益率2年1660隐含税率1650中债国开债到期收益率10年-中债国开债到期收益率2年164005016300451620040035161003002516000201590015010158000515700002023313202331420233152023316202331720233132023314202331520233162023317资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所2高频数据跟踪生产端我们主要选取了钢铁汽车化工等行业的高频指标来跟踪生产状况3月16日高炉开工率823较3月9日上涨03个百分点3月16日汽车全钢胎开工率689较3月9日上涨02个百分点3月16日汽车半钢胎开工率734较3月9日下跌04个百分点3月16日江浙地区涤纶长丝开工率780较3月9日上涨28个百分点图8高炉开工率单位图9开工率汽车轮胎全钢胎单位900201920202021202220239002019202020212022202380080070070060060050050040040030030020020010010000001357911131517192123252729313335373941434547495113579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明610证券研究报告固定收益定期图10开工率汽车轮胎半钢胎单位图11开工率江浙地区涤纶长丝单位80020192020202120222023120020192020202120222023700100060050080040060030040020020010000001357911131517192123252729313335373941434547495113579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注释横轴为每年的周数需求端我们主要选取了地产和汽车作为需求的观察指标3月12日单周30大中城市商品房成交面积为3304万平方米较3月5日环比下跌102万平方米3月12日乘用车销售当周日均量为36701辆较3月5日环比下跌33792辆图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆18000060002019202020212022202320192020202120222023160000500014000040001200001000003000800002000600004000010002000000013579111315171921232527293133353739414345474951147101316192225283134374043464952资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所商品价格我们主要选取了铜原油来观察全球经济复苏运势以及国内的螺纹和生猪来观察国内的经济和通胀情况LME3个月铜3月17日收盘价为8620相比于3月10日下跌150点布伦特原油期货3月17日收盘价为730相比于3月10日下跌98点螺纹钢期货活跃合约3月17日收盘价为4234相比于3月10日下跌94点生猪期货活跃合约3月17日收盘价为16050相比于3月10日下跌100点敬请参阅最后一页免责声明710证券研究报告固定收益定期图14LME3个月铜期货价格单位美元吨图15布伦特原油期货价格单位美元桶120000期货官方价LME3个月铜14000期货结算价连续布伦特原油130001000001200080000110001000060000900080004000070002000060005000004000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图16螺纹钢期货价格单位元吨图17生猪期货价格单位元吨700000期货结算价活跃合约螺纹钢350000期货结算价活跃合约生猪6000003000005000002500004000002000003000001500002000001000001000005000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所3本周重点关注资金面本周逆回购到期4630亿关注央行针对流动性的续做情况基本面3月20日公布3月lpr报价4风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明810证券研究报告固定收益定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明910证券研究报告固定收益定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1010证券研究报告