研究报告全文：固定寻找不确定中的确定性收利率交易的定价规则与投资策略益投资摘要2023年02月13日交易策略今年债券市场运行的主线仍然聚焦在弱现实强预期波段交曹旭特分析师易的难度相比去年是增加的我们可以看到比较清晰的线索是SAC执业证书编号S1660519040001一是资金面正在逐步向政策利率回归估值修复下的杠杆率重回高位二是当前的库存周期已经处于去库存的末端后续的补库行情将王振扬研究助理专推动内生需求的复苏但是地产周期的缺席将决定这轮复苏的斜率是较SAC执业证书编号S1660121090009缓的题三是得益于疫情政策的转向总需求正在集中释放而供给端的修复是刚报性的短期的供需不平衡或带来通胀端的压力这或成为今年债市交易的相关报告黑天鹅资金中枢正在变化固定收益行业告1从长期来看经济增速定价的的十债的估值是处于较高水平具备配置价值利率债周报2023-02-12但是从短期来看疫情周期定价的十债的估值仍然位于疫情定价的边界区2等待利空驱动的定价固定收益行间债市波动的方向仍然取决于后续复苏的斜率业利率债周报2023-02-05今年债券市场不会呈现单边市以震荡走势为主我们认为在窄幅震荡的行情3二月防守固定收益行业利率债周中交易思路以左侧交易为主通胀交易或推动债券估值中枢的上移报2023-01-29定价规则传统的债券市场定价体系依赖四碗面波动周期依赖地产周期4博弈降息的交易策略固定收益行中国经济进入新常态货币政策跨周期调节愈发精细化债券市场窄幅业利率债周报2023-01-15震荡或成常态化5择时参与宽松交易固定收益申从宏观经济到微观债券定价的落地中核心在于掌握债券的估值我们在行业利率债周报2023-01-08港对债券估值的定价中需要辨别清楚市场在未来一段时间内的演化方式是证趋势还是震荡债券市场的定价规则也具备学习效应交易与研究的角度对于债市的理解最大的区别在于对主要矛盾的判断把券握交易主线是一件较为困难的事情交易最为重要的一点是寻求行情演化股所处的交易周期的位置份债券市场的定价是基于底层的运行逻辑以及时间维度的形成规律市场在有运行过程中倾向于寻找阻力最小的方向而在时间维度上以上帝视角般的后验式归纳解释缺乏投资体系的稳定性限货币政策定调为精准有力这在历史的总体要求中是较为罕见的近年来公面临总量货币政策刺激效果欠佳的现状居民部门与企业部门对于未来的预期司转弱亟待拐点结构性货币政策或在重点领域形成推力结构性货币政策工具具备投放基础货币与精准滴灌的双重功能主要可以分为证再贷款存款准备金和公开市场操作再贷款工具降低了实体经济的融资成本券提供特定领域的融资需求进一步推进利率市场化进程和经济转型三档两优存款准备金政策降低了金融机构实际成本公开市场操作中TMLFPSL研CBS属于结构性范畴究疫情以来央行通过对其他存款性公司债权科目投放流动性的结构中结报构性货币政策工具的占比明显提升当前在普惠金融领域与绿色贷款领域都出现了信贷明显的投放提速结构性政策工具正在成为央行扩表的主要来源并告将在较长时间支持重点领域的信贷投放风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告固定收益专题内容目录1债券市场的定价以基本面为锚把握演化规律与主要矛盾311债券交易的核心是判断市场在未知的阶段呈现的演化方式312市场短期或处于无序波动中期或形成主要矛盾413后验视角的归纳解释缺乏债券定价体系的稳定性52货币政策总基调为精准有力结构性货币政策或成补充621货币政策从灵活适度调整为精准有力622总量货币政策面临的问题723预期转弱亟待拐点83结构性货币政策工具具备投放基础货币与精准滴灌的双重功能931再贷款工具降低了实体经济的融资成本提供特定领域的融资需求进一步推进利率市场化进程和经济转型932三档两优存款准备金政策降低了金融机构实际成本1233公开市场操作中TMLFPSLCBS属于结构性范畴124利率策略展望1441资金面逐步向政策利率回归估值修复下杠杆率重回高位1442弱现实强预期仍是短期交易主线去库周期末端酝酿中期复苏动能通胀或成为黑天鹅1543债券估值中期的疫情定价与长期的增速定价1744交易策略185风险提示18图表目录图1债券市场今后的窄幅波动或成为常态单位3图22020年熊市与2021年震荡市的定价规则4图3主要矛盾与估值定价5图4首套房贷利率的调整并未带动商品房销售的回暖单位7图5信贷的扩张对于降准边际钝化单位8图6居民部门与企业部门的预期转弱未见好转单位无8图7支农支小扶贫专项扶贫在央行的操作比重中不断上升单位10图8结构性货币政策助推重点领域信贷增长单位10图9TMLF期末余额的演变单位亿元12图10PSL主要提供了2014年-2016年棚改期间的资金需求单位亿元13图11永续债在理财赎回潮中遭到大幅抛售单位bp13图12资金面逐步向政策利率回归单位14图13理财赎回潮冲击下的去杠杆正在逐步修复单位亿15图14当前周期处于去库周期的末端单位16图15总需求扩张的通胀压力或成为债市黑天鹅单位16图16利率长期趋势的定价依赖经济增速的放缓单位17图17利率短期趋势的定价依赖疫情政策的调整单位18表1历年中央经济工作会议对于货币政策的要求和内容6表2疫情期间再贷款工具的使用频率不断增加9表3结构性货币政策工具总览11敬请参阅最后一页免责声明220证券研究报告固定收益专题1债券市场的定价以基本面为锚把握演化规律与主要矛盾传统的债券市场定价体系依赖四碗面波动周期依赖地产周期传统的债券市场定价框架依托于市场广泛认同的四碗面资金面基本面政策面与情绪面该框架可以相对客观的刻画债券市场中长期维度的运行规律以帮助投资者在不同的阶段对于债券的估值有一定的判断从而更好的进行投资组合的调整中国过去的经济周期在一定程度较为依赖地产周期的波动同时货币政策通过逆周期调节反应到资金面共同来决定债券的定价中国经济进入新常态货币政策跨周期调节愈发精细化债券市场窄幅震荡或成常态化但是在近两年地产周期缺席的背景下央行的货币政策调整为跨周期调节经济周期的波动被熨平从而呈现债券市场内卷式的窄幅波动诸如去年债券市场的波动范围仅有30bp对于投资者而言需要应对经济运行的新常态同时在央行的货币政策愈发精细化的背景下债券市场的窄幅波动或将成为常态化图1债券市场今后的窄幅波动或成为常态单位420中债国债到期收益率10年400380360340320300280260240资料来源Wind申港证券研究所11债券交易的核心是判断市场在未知的阶段呈现的演化方式从宏观经济到微观债券定价的落地中核心在于掌握债券的估值我们在对债券估值的定价中需要辨别清楚市场在未来一段时间内的演化方式是趋势还是震荡趋势和震荡的判断取决于经济周期中经济增长与通胀的判断同时兼顾同比变化与环比变化往往趋势行情中上述的因素多为同向共振而震荡行情中上述的因素并不具备同向性趋势交易中一般是主线逻辑在推动这种情况下逻辑驱动有比较明显的信号而演化深度和路径相对较难预测震荡交易中一般逻辑驱动无法预测由消息驱动但演化方式相对稳定可预测敬请参阅最后一页免责声明320证券研究报告固定收益专题即在估值区间上下限做单摆运动但能否碰触到上下限无法预测视消息冲击力度而定依据可预测的信息寻找交易信号而不可预测的部分应通过估值指标和技术面信号制定安全边际参考债券市场的定价规则也具备学习效应诸如2020年的熊市中债券的定价逻辑遵循基本面定价为主且在同比数据与环比数据的公布期均按照落地定价运行而这一现象在2022年的行情则出现了这也是投资者最为疑惑的地方2022年6月的信贷与9月的信贷落地定价并不如此这是我们特别需要强调的债券市场的定价规则也具备学习效应市场基于不断的学习演进定价也变得更加高效同样诸如2021年月末的流动性定价行情在2022年和今年的春节行情背后所呈现的区别是类似的图22020年熊市与2021年震荡市的定价规则10400期货结算价连续10年期国债期货2020-04-291033910300102002020-06-01101562020-06-1210121101002021-09-01100582021-08-02100452020-05-18101462020-07-01100242021-09-309990100002021-08-1699822020-08-1499462020-07-3099192021-06-0398722021-09-16996299002020-09-2898242020-11-0298272021-05-1798262021-07-06983098002021-10-1898682020-07-1398402021-03-0997422020-09-1497642021-06-17977197002020-10-1597382021-02-1896802021-03-1896819600资料来源Wind申港证券研究所12市场短期或处于无序波动中期或形成主要矛盾交易与研究的角度对于债市的理解最大的区别在于对主要矛盾的判断事情的演化往往遵循从分歧转向一致的过程这与行情的推进是类似的2022年债券市场的行情正是主要矛盾这一特征的集中体现我们试图去回顾去年每个季度的行情主线脑海中呈现的是不尽相同的四条线索一季度的主线是降息交易二季度的主线是稳增长政策的强预期与封城后的弱现实三季度的主线是疫后复苏交易证伪保交楼事件发酵四季度的主线是十一月疫情政策转向理财遭遇赎回潮敬请参阅最后一页免责声明420证券研究报告固定收益专题我们想表达的是把握交易主线是一件较为困难的事情交易最为重要的一点是寻求行情演化所处的交易周期的位置债券市场在一轮行情启动的初期往往呈现的特征是无序震荡市场面临的矛盾众多并无交易主线而在分歧逐步转向一致的过程中投资者尤其需要关注边际的变化以及市场对于变化的因素的敏感性当行情逐步演化至末端我们会发现两个特征一是行情在短期延续的逻辑是无法证伪的二是短期逻辑与中长期逻辑共振并成为了市场的一致预期对于行情所处周期的判断是让投资者更好得调整交易策略图3主要矛盾与估值定价资料来源申港证券研究所13后验视角的归纳解释缺乏债券定价体系的稳定性债券市场的定价是基于底层的运行逻辑以及时间维度的形成规律市场在运行过程中倾向于寻找阻力最小的方向而在时间维度上以上帝视角般的后验式归纳解释运用传统框架的驱动因素辅以缜密的逻辑推导来对行情进行抽丝剥茧的叙事其合理性是缺乏稳定性的其根源在于未刻画行情不同阶段不同驱动的权重而仅仅做了筛选投资框架的稳定性在于可证伪可修正同时具备多数行情的解释力度其核心在于面对债券市场的驱动做合理的权重定价敬请参阅最后一页免责声明520证券研究报告固定收益专题2货币政策总基调为精准有力结构性货币政策或成补充在中央经济工作会议上货币政策的要求从去年的灵活适度调整为精准有力这在历史的总体要求中是较为罕见的精准有力一方面体现在货币政策在经济面临的三重压力仍然较大的背景下仍然维持宽松力度另一方面体现在加大结构性货币政策的力度对小微企业绿色发展等领域提供信贷的支持总量货币政策效果欠佳结构性货币政策或成重要补充降息并未带动地产销售的好转降准对于信贷投放的刺激效果较为钝化居民部门与企业部门对于未来的信心转弱是造成上述现象的重要原因这也是今后政策的重要把握方向居民部门与企业部门对于未来的预期转弱亟待拐点结构性货币政策会成推力21货币政策从灵活适度调整为精准有力货币政策的要求从去年的灵活适度调整为精准有力这在历史的总体要求中是较为罕见的去年年底的中央经济工作会议基本定调了今年的货币政策基调依然以保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速相匹配为主同时要引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域的支持力度在汇率方面也要引导人民币处于合理的波动范围核心的变化在于货币政策的要求从去年的灵活适度调整为精准有力这在历史的总体要求中是较为罕见的精准有力我们认为主要体现在两个方面一方面体现在货币政策在经济面临的三重压力仍然较大的背景下仍然维持宽松力度在总量上支持经济复苏的动能另一方面体现在央行会精准得加大结构性货币政策的力度对小微企业绿色发展等领域提供信贷的支持表1历年中央经济工作会议对于货币政策的要求和内容年份总体要求具体内容2016年中央经济工作会议稳健中性适应货币供应方式新变化调节好货币闸门努力畅通货币政策传导渠道和机制维护流动性基本稳定要在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定2017年中央经济工作会议保持中性管住货币供给总闸门保持货币信贷和社会融资规模合理增长保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定促进多层次资本市场健康发展更好为实体经济服务守住不发生系统性金融风险的底线2018年中央经济工作会议松紧适度保持流动性合理充裕改善货币政策传导机制提高直接融资比重解决好民营企业和小微企业融资难融资责问题2019年中央经济工作会议灵活适度保持流动性合理充裕货币信贷社会融资规模增长同经济发展相适应降低社会融资成本要深化金融供给侧结构性改革疏通货币政策传导机制增加制造业中长期融资更好缓解民营敬请参阅最后一页免责声明620证券研究报告固定收益专题年份总体要求具体内容和中小微企业融资难融资贵问题2020年中央经济工作会议灵活精准合保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经理适度济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定处理好恢复经济和防范风险关系多渠道补充银行资本金完善债券市场法制加大对科技创新小微企业绿色发展的金融支持深化利率汇率市场化改革保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定2021年中央经济工作会议灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持2022年中央经济工作会议精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领续支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系资料来源Wind申港证券研究所22总量货币政策面临的问题降息并未带动地产销售的好转总量货币政策当前面临最大的问题是传导不畅和阶段性效果不佳在过去的地产周期中商品房的销售面积和首套房贷利率呈现较强的负相关性央行通过建立MLF-LPR的传导路径试图连接货币政策与信贷需求的桥梁而尽管近两年多次通过下调MLF利率进而调整首套平均房贷利率我们看到当前最新的首套房贷利率已经降至2015年以来的新低达到417而地产销售仍然未见起色背后也呈现出居民部门对于未来预期的悲观情绪经济的复苏之路任重道远图4首套房贷利率的调整并未带动商品房销售的回暖单位12000商品房销售面积累计同比左轴首套平均房贷利率-1右轴00010000-1008000-2006000-3004000-4002000-500000-600-20002014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10-40002014-07-700-6000-800资料来源Wind申港证券研究所降准对于信贷投放的刺激效果较为钝化在过去的经济周期中我们能看到降准对于信贷投放的刺激效果是较为明显的2015年与2018年央行均通过降准释放敬请参阅最后一页免责声明720证券研究报告固定收益专题了商业银行体系的流动性同时出现信贷的有效扩张但是我们看到在疫情后时期人民银行多次降低了存款准备金但是信贷规模并未出现明显的修复这也是当前的投资者的聚焦点在于月度维度公布的信贷社融数据地产产业的下行叠加疫情的疤痕效应对于实体部门的信贷扩张何时缓解将对于后续债市的走势至关重要图5信贷的扩张对于降准边际钝化单位1600金融机构各项贷款余额同比左轴人民币存款准备金率大型存款类金融机构月右轴22001500200014001800130016001200140011001200100010002016-012015-042015-072015-102016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012015-01资料来源Wind申港证券研究所23预期转弱亟待拐点居民部门与企业部门对于未来的信心转弱是造成上述现象的重要原因这也是今后政策的重要把握方向去年市场曾经讨论较多的资产负债表衰退也是源于市场参与主体对于未来经济的预期恶化导致企业的决策由利润最大化转为债务最小化从而出现的去杠杆现象引发的经济衰退居民部门与企业部门对于未来的预期转弱亟待拐点结构性货币政策会成推力央行的调查问卷显示居民未来收入的信心指数仍然在下滑同时企业部门的贷款需求也降至历史底部这意味着市场出于对于经济下行压力和不确定性较高的考虑风险偏好正在迅速回落常规的货币政策失效的局面或需要结构性政策发力通过对特定领域提供精准有力的信贷政策向实体经济注入流动性从而带动各部门进入加杠杆周期扭转企业部门与居民部门持续转弱的预期图6居民部门与企业部门的预期转弱未见好转单位无8500贷款需求指数未来收入信心指数8000750070006500600055005000450040002015-122018-122021-122013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122013-03资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明820证券研究报告固定收益专题3结构性货币政策工具具备投放基础货币与精准滴灌的双重功能结构性货币政策具备双重功能在特定领域精准滴灌实体经济同时投放基础货币调节信贷总量我国货币政策的目标主要有经济增长稳定物价充分就业国际收支平衡以及金融稳定随着我国经济增速的逐步放缓总量型货币政策难以解决地区发展不平衡产业转型升级中小微企业贷款受限等问题在此背景下为了更好的引导金融机构的信贷投向我国逐步构建了结构性货币政策一方面发挥在特定领域精准滴灌实体经济的优势另一方面也具备基础货币投放的功能从而可以调节信贷总量我国的结构性货币政策工具总体分为三类分别是再贷款存款准备金政策和公开市场操作可以理解成在传统的货币政策工具的框架上增加了结构性的要求比如针对特定领域的再贷款定向降准以及TMLF等31再贷款工具降低了实体经济的融资成本提供特定领域的融资需求进一步推进利率市场化进程和经济转型央行在设立再贷款工具后也在不断完善该体系主要可以分为流动性再贷款信贷政策支持再贷款金融稳定再贷款专项政策性再贷款四类其中信贷支持再贷款与金融支持实体经济的相关性最强我们常见的支农支小扶贫再贷款就属于该范畴近年来在我国应对新冠疫情期间央行的货币政策遵循总量稳结构进的方针针对普惠绿色科创养老等特定领域创新性地推出了多项专项再贷款政策工具为实体经济注入了充足的流动性表2疫情期间再贷款工具的使用频率不断增加2020年1月31日防疫专项再贷款3000亿2月26日支小再贷款3000亿支农再贷款1000亿再贴现1000亿4月20日普惠性再贷款再贴现10000亿6月1日普惠小微企业贷款延期支持工具400亿普惠小微企业信用贷款支持计划4000亿2021年9月9日支小再货款3000亿11月8日碳减排支持工具11月17日煤炭清洁高效利用专项再贷款2000亿2022年1月1日400亿普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具4000亿普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理可以滚动使用必要时可增加额度4月6日国常会提及增加支农支小再贷款额度4月18日央行外管局发布23条提到将加快1000亿再贷款投放交通物流领域4月26日央行有关负责人接受金融时报采访提到增加民航专项再贷款4月28日科技创新再贷款2000亿敬请参阅最后一页免责声明920证券研究报告固定收益专题4月29日普惠养老专项再贷款400亿5月4日增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度资料来源Wind新闻整理申港证券研究所疫情以来央行通过对其他存款性公司债权科目投放流动性的结构中结构性货币政策工具的占比明显提升对其他存款性公司债券科目主要反应了央行通过再贷款再贴现逆回购MLF等货币政策政策工具向市场注入流动性的规模我们能明显的看到2020年受到疫情冲击后央行多次通过再贷款的方式向实体经济注入流动性体现出结构性工具精准有力的特点图7支农支小扶贫专项扶贫在央行的操作比重中不断上升单位018支农支小扶贫专项扶贫再贷款占比0160140120100800600400202019-092020-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092014-06资料来源Wind申港证券研究所结构性货币政策工具正在促进相关重点领域的信贷投放提速在疫情冲击下贷款的整体增速维持在12附近但是我们看到得益于专项性再贷款工具的推出普惠金融领域与绿色贷款领域的信贷增速出现了明显的提升结构性政策工具正在成为央行扩表的主要来源并将在较长时间支持重点领域的信贷投放图8结构性货币政策助推重点领域信贷增长单位45金融机构人民币普惠金融领域贷款余额同比金融机构本外币绿色贷款余额同比金融机构各项贷款余额同比季40353025201510502020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1020证券研究报告固定收益专题专项再贷款工具降低了实体经济的融资成本提供特定领域的融资需求进一步推进利率市场化进程和经济转型央行推出的专项再贷款工具目前有碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款科技创新再贷款普惠养老专项再贷款设备更新改造专项再贷款等在我国处于传统经济转型的关键阶段精准滴灌引导金融资源投向重点领域和薄弱环节进一步推进利率市场化改革降低实体经济的融资成本表3结构性货币政策工具总览工具名称支持领域发放对象利率1年期额度亿余额亿激励比例元元长期1支农再贷款涉农领城农商行农合行农信社276006004性工村镇银行具2支小再贷款小微企业民营企业城商行农商行农合行21640014171村镇银行民营银行3再贴现涉农小微和民营企业具有贴现资格的银行业26个月70505583金融机构阶段4普惠小微贷款普惠小微企业地方法人金融机构2激励400213性工支持工具具5抵押补充贷款棚户区改造地下管廊重开发银行农发行进出24031528点水利工程等口银行6碳减排支持工清洁能源节能减排碳减21家全国性金融机构部17580003097具排技术分外资金融机构和地方法人金融机构7支持煤炭清洁煤炭清洁高效利用煤炭工农中建交开发银行1753000811高效利用专项开发利用和储备进出口银行再贷款8科技创新再贷科技创新企业21家全国性金融机构17540002000款9普惠养老专项浙江江苏河南河北工农中建交开发银行1754007再贷款江西试点普惠养老项目进出口银行10交通物流专项道路货物运输经营者和中工农中建交邮储农发1751000242再贷款小微物流含快递企业行11设备更新改造制造业社会服务领域和21家全国性金融机构1752000809专项再贷款中小微企业个体工商户12普惠小微贷款普惠小微企业16家全国性金融机构地1激励0减息支持工具方法人金融机构13收费公路贷款收费公路主体21家全国性金融机构05激励0支持工具14民企债券融资民营企业专业机构1755000支持工具II15保交楼贷款支保交楼项目工农中建交邮储020000持计划合计64465资料来源人民银行官网申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1120证券研究报告固定收益专题32三档两优存款准备金政策降低了金融机构实际成本我国的准备金制度于1984年创设其中经历了多轮结构性的调整近年来包括定向降准引入MPA考核机制推出三档两优存款准备金率框架等三档划分了不同的银行类型第一档为大型银行包括工农中建交邮储共6家银行第二档为中型银行主要包括股份行和城商行第三档为小型银行包括农村信用社合作银行村镇银行和服务县域的农商行两优是指在三个基准档的基础上还有两项优惠一是第一档和第二档的银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的可享受05或15个百分点的存款准备金率优惠二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的可享受1个百分点存款准备金率优惠在三档两优的框架下金融机构实际的法定存款准备金率都会获得一定的优惠政策33公开市场操作中TMLFPSLCBS属于结构性范畴公开市场操作以常规的货币政策为主主要是我们常见的OMO与MLF等而TMLFPSL与CBS的设立是针对特定领域的投放属于结构性货币政策的范畴TMLF全称为定向中期借贷便利投放对象为小微民营企业等优势是使用时间长资金利率低央行于2018年12月推出主要是根据金融机构对小微企业民营企业贷款的增长情况向其提供长期稳定的资金来源其期限为三年操作利率比同期的MLF低15bp可以申请的银行范围为符合宏观审慎要求的大型商业银行股份制商业银行和大型城市商业银行当前的期末余额已经归零图9TMLF期末余额的演变单位亿元9000定向中期借贷便利TMLF期末余额8000700060005000400030002000100002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06资料来源Wind申港证券研究所PSL全称为抵押补充贷款主要提供棚改所需资金2022年PSL重启投放是提供敬请参阅最后一页免责声明1220证券研究报告固定收益专题保交楼政策所需资金央行于2014年4月推出主要是针对政策性金融机构国开行发放抵押贷款支持国民经济重点领域薄弱环节和社会事业发展的融资需求其在2014年-2016年的棚改货币化期间提供了补充资金而后扩大为三家政策性银行增加农发行和进出口行服务于地下管廊建设与重大水利工程等领域期限一般为三到五年图10PSL主要提供了2014年-2016年棚改期间的资金需求单位亿元40000抵押补充贷款PSL期末余额350003000025000200001500010000500002019-082015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112015-05资料来源Wind申港证券研究所CBS全称是央行票据互换目的是提供中小银行的补充资本央行于2019年1月设立主要为了提升银行永续债的流动性支持公开市场一级交易商使用合格银行发行的永续债换入央行票据增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品提高银行永续债的流动性从而支持中小银行补充资本促使其向民营小微等企业投放信贷永续债当前维持较高的成交活跃度去年部分机构的抱团行为也引发了永续债市场的大幅波动图11永续债在理财赎回潮中遭到大幅抛售单位bp6000永续利差中位数全体永续债500040003000200010000002022-12-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042023-01-042023-02-042021-01-04资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1320证券研究报告固定收益专题4利率策略展望今年债券市场运行的主线仍然聚焦在弱现实强预期波段交易的难度相比去年是增加的我们可以看到比较清晰的线索是一是资金面正在逐步向政策利率回归估值修复下的杠杆率重回高位二是当前的库存周期已经处于去库存的末端后续的补库行情将推动内生需求的复苏但是地产周期的缺席将决定这轮复苏的斜率是较缓的三是得益于疫情政策的转向总需求正在集中释放而供给端的修复是刚性的短期的供需不平衡或带来通胀端的压力这或成为今年债市交易的黑天鹅从长期来看十债的估值是处于较高水平具备配置价值但是从短期来看十债的估值仍然位于疫情定价的边界线上债市波动的方向仍然取决于后续复苏周期的定价41资金面逐步向政策利率回归估值修复下杠杆率重回高位资金面量松价升中长期负债成本抬升流动性类似去年一季度去年的资金环境整体较为宽松在货币政策提供合理充裕流动性的背景下财政资金是去年资金利率维持低位的核心驱动力今年央行仍然维持流动性在量上的宽松短期时点通过超量OMO的投放缓解税期跨月等资金趋紧的窗口期中期时点通过超量MLF的投放提供量上的宽松在财政资金的支持不如去年的背景下中长期的负债成本将抬升流动性的环境或类似去年一季度资金面处于逐步向政策利率回归的过程图12资金面逐步向政策利率回归单位300存款类机构质押式回购加权利率7天7日中心移动平均逆回购利率7天280260240220200180160140120100资料来源Wind申港证券研究所杠杆量重回高位市场预期逐步修复波动率或难以降低去年四季度央行短期快速的回笼流动性叠加防疫政策的转向使得债券市场经历了一轮小型的债灾进而引发理财赎回市场机构被迫降杠杆在央行向市场注入流动性的背景下债券市场估值逐步修复投资机构的预期逐步回暖质押式回购的杠杆量重回高位而今年仍然面临理财产品净值化的进一步考验乐观的预期叠加较高的杠杆规模本敬请参阅最后一页免责声明1420证券研究报告固定收益专题身也意味着较为脆弱的市场结构在资金面逐步回归政策利率的过程中债券市场的波动率或进一步提高图13理财赎回潮冲击下的去杠杆正在逐步修复单位亿80000成交量银行间质押式回购700006000050000400003000020000100000资料来源Wind申港证券研究所42弱现实强预期仍是短期交易主线去库周期末端酝酿中期复苏动能通胀或成为黑天鹅库存周期处于去库存末端短期弱现实强预期仍是市场交易的主线中期具备较强修复动能在去年年底防疫政策出现转向后市场的定价节奏也转向为强预期弱现实强预期体现在前期被疫情影响的行业正在逐步好转今年宏观政策的基调仍然会以稳经济为主经济增长诉求明确的前提下市场对于经济复苏的预期呈现乐观的态势我国当前处于库存周期去库存阶段的末端经济周期在中期的维度上具备较强的修复动能弱现实则仍然聚焦于地产产业在房住不炒的背景下地产销售端的回暖仍需时间地产行业仍然处于筑底的过程中地产销售将逐步形成新的中枢地产产业复苏的斜率或较缓今年债券市场不会呈现单边市以震荡走势为主十债收益率的高点或出现在二季度对于债券投资而言我们建议在窄幅震荡的行情中交易思路以左侧交易为主在估值边界博弈反弹的交易机会通胀交易或推动债券估值中枢的上移敬请参阅最后一页免责声明1520证券研究报告固定收益专题图14当前周期处于去库周期的末端单位3000工业企业产成品存货同比25002000150010005000002013-122017-042009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12-5002009-08资料来源Wind申港证券研究所总需求集中释放引发的供需缺口或带来通胀进而引发货币政策的调整或成为今年债券市场的黑天鹅在2013年之后债券市场的波动性与通胀指标的相关性逐步分化更准确的说是与居民消费的通胀指标相关性走弱而与工业生产的通胀指标相关走强结构性的通胀压力也并不会引发货币政策的转向诸如2019年猪周期的爆发与2021年缺煤断电债券市场的调整在后期并未兑现央行货币政策的转向考虑到今年的复苏是较为特殊的各行业在经历了疫情的冲击后供给端的修复整体会慢于需求端的释放供需缺口若维持较长时间在中期维度上通胀端或出现较大的压力而需求引发的通胀或带来货币政策的阶段性调整这是今年债券市场投资者需要警惕的图15总需求扩张的通胀压力或成为债市黑天鹅单位600CPI当月同比左轴中债国债到期收益率10年月右轴3403305003204003103003002002902801002700002602019-012019-022020-092020-102022-052022-062019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-1002019-03250资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1620证券研究报告固定收益专题43债券估值中期的疫情定价与长期的增速定价中长期债券趋势下行定价背后是中长期经济增速的放缓十债收益率的高点正在逐步下移从长期维度来看当前的债券估值仍然处于高位是具备配置价值的我们在前面的框架提到过在影响债券估值的众多变量中基本面的定价是最稳定的长期维度经济增速的放缓决定着十债长期的走势是下行的全球经济增长的本质是债务增长在一轮长维度的创新周期中资本和劳动力的边际贡献是下降这就导致全球的经济从长期来看都会出现增速放缓的趋势或者我们可以称为潜在增长率的下行在这个过程中需要释放超额的基础货币来承接债务的增长因此我们能看到近年来我国的降准政策每年都会运用但是降准对利率的定价是中性的因此我们可以看到中长期债券趋势下行定价背后是中长期经济增速的放缓同时从2013年以来十债收益率的高点正在逐步下移形成了较强的趋势通道这也是从长期维度来看当前的债券估值仍然处于高位是具备配置价值的图16利率长期趋势的定价依赖经济增速的放缓单位500中债国债到期收益率10年4504003503002502002013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-012018-03-012019-03-012020-03-012021-03-012022-03-01资料来源Wind申港证券研究所从宏观经济基本面映射到债券市场估值存在着诸多黑匣子当前的经济周期与货币政策空间以及各部门的杠杆率都与过去有着较大的区别考虑到当前的经济结构我们认为可以按照2019年-2022年债券市场的估值作为债市运行的参考我们建议投资者参照2019年与2020年的高点33-34的估值作为上限2020年与2022年的低点25-26的估值作为下限进行收益率分位数的参考换言之若这轮经济复苏的动能偏强十债的估值区间可以参考2019年与2020年的335-30若疫情的疤痕效应较为明显复苏动能整体较弱十债的估值区间可以参考2022年的290-260我们认为这是利率短期趋势可以参考的定价线索敬请参阅最后一页免责声明1720证券研究报告固定收益专题图17利率短期趋势的定价依赖疫情政策的调整单位360中债国债到期收益率10年340320300280260240资料来源Wind申港证券研究所44交易策略今年债券市场不会呈现单边市以震荡走势为主我们认为从经济周期的角度来看经济复苏的方向是较为确定的但是复苏的动能或者说复苏的斜率或不高对于货币政策而言总量政策中的降准仍然不会缺席但是降准对利率的定价是中性降息的概率我们认为是不高的货币政策会以结构性为主这也意味着今年债券市场不会呈现单边的熊市或者牛市结构上和去年类似以震荡走势为主落到债券投资者的交易策略上我们认为在窄幅震荡的行情中交易思路以左侧交易为主十债收益率的高点或出现在二季度当前的市场仍然处于现实相对混沌的状态强预期制约着十债下行的空间弱现实则决定了短期十债收益率的高点强预期的落地交易我们认为会在二季度展开伴随着周期向上阶段数据的落地行情展开的逻辑或更为顺畅我们判断十债的高点或在30-31交易区间的狭窄也意味着波段交易的难度是在增加的因此我们认为上半年的交易思路以估值边界的超跌反弹交易为主通胀交易或推动债券估值中枢的上移我们看到央行对于通胀的担忧自从2020年年中的降准开始陆续多次出现在货币政策执行报告中近年来投资者已经适应了结构性通胀对于货币政策的掣肘较小这一思维模式而今年的通胀或源自总需求的爆发我们认为是应该加以警惕的若今年通胀出现了抬升通胀交易或推动债券估值中枢的上移5风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明1820证券研究报告固定收益专题分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明1920证券研究报告固定收益专题免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明2020证券研究报告