债市周观点。我们建议投资者等待利空驱动的定价。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.5-99.9，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。近期市场出现了一轮强势反弹，反弹的原因主要有三个因素，一是资金面跨月后逐步转松，价格中枢回落，二是期债临近交割月，收贴水，三是节后建材表需下行，黑色商品累库下跌消化利空，叠加地产销售数据较弱，市场复苏情绪修复。
　　市场的演绎节奏有点类似去年七月初和十月初的反转，期债深贴水修复叠加资金面宽松延续，期债率先底部反弹，后续带动现券进一步下行。但是我们认为去年的两次反转依托的背景是季度周期的基本面走弱，而央行往往会在走弱的周期阶段采用总量宽松工具，当前处于季度周期中复苏阶段，央行动用总量工具的概率是较小的，二月的流动性环境会伴随央行逐步回笼到期流动性而转向中性，这与去年的两次反转的背景是有差异的。
　　基本面的定价我们认为淡季的数据难以证实或者证伪，是否会成为拐点，短期得跟踪年十五后的开工情况，中期得跟踪三四月的旺季数据，在强预期博弈的阶段跟随市场情绪做多期债是存在诸多利空未充分定价的风险的。
　　交易策略上，我们维持2月调整的判断，建议投资者不要盲目追涨，等待利空因素（信贷超预期和资金中枢上行）的充分定价。
　　资金市场。上周央行公开市场共投放8880亿，共到期16080亿，净回笼7200亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。
　　一级市场。上周共发行利率债70只，总发行3446.5亿，净融资2142.8亿。其中国债共发行700亿元，净融资-603.7亿，地方债共发行2746.5亿，净融资2746.5亿。本周预计利率债总发行2561.3亿，净融资970.3亿，相比以往单周额度处于较低水平。
　　二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.935-2.8875震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨年流动性，资金面节后转向宽松，隔夜资金价格小幅回落。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是市场预期的春节复苏行情并未超预期，利空因素落地，债市悲观情绪有所缓解。二是资金面在央行回笼流动性的背景下，重回回落至1.5以下的区间，公募基金和理财子等机构开始净买入。三是市场当前仍然处于“强预期，弱现实”的博弈阶段，股、债、商品三类资产交易的“主线”节奏较为趋同。
　　本周重点关注。资金面：本周逆回购到期12380亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：2月9日公布信贷数据，2月10日公布通胀数据。
　　风险提示：政策风险
　　

研究报告全文：固定等待利空驱动的定价收固定收益行业利率债周报益投资摘要2023年02月05日债市周观点我们建议投资者等待利空驱动的定价我们预测十年期国债期货曹旭特分析师T2303的运行区间为1005-999十年期国债220025维持290-295区间震SAC执业证书编号S1660519040001荡近期市场出现了一轮强势反弹反弹的原因主要有三个因素一是资金面跨月后逐步转松价格中枢回落二是期债临近交割月收贴水三是节后建王振扬研究助理材表需下行黑色商品累库下跌消化利空叠加地产销售数据较弱市场复苏定SAC执业证书编号S1660121090009情绪修复期市场的演绎节奏有点类似去年七月初和十月初的反转期债深贴水修复叠加资报金面宽松延续期债率先底部反弹后续带动现券进一步下行但是我们认为1二月防守固定收益行业利率债周报去年的两次反转依托的背景是季度周期的基本面走弱而央行往往会在走弱的告周期阶段采用总量宽松工具当前处于季度周期中复苏阶段央行动用总量工2023-01-29具的概率是较小的二月的流动性环境会伴随央行逐步回笼到期流动性而转向2博弈降息的交易策略固定收益行业中性这与去年的两次反转的背景是有差异的利率债周报2023-01-15基本面的定价我们认为淡季的数据难以证实或者证伪是否会成为拐点短期3择时参与宽松交易固定收益行得跟踪年十五后的开工情况中期得跟踪三四月的旺季数据在强预期博弈的业利率债周报2023-01-08阶段跟随市场情绪做多期债是存在诸多利空未充分定价的风险的4长端转入震荡行情固定收益行业利交易策略上我们维持2月调整的判断建议投资者不要盲目追涨等待利空率债周报2023-01-02因素信贷超预期和资金中枢上行的充分定价5短端先行长端补涨固定收益行业利率债周报2022-12-25资金市场上周央行公开市场共投放8880亿共到期16080亿净回笼7200申亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏松上周港质押式回购隔夜加权利率维持在13质押式回购隔夜七天加权利率维持在证18一级市场上周共发行利率债70只总发行34465亿净融资21428亿券其中国债共发行700亿元净融资-6037亿地方债共发行27465亿净融股资27465亿本周预计利率债总发行25613亿净融资9703亿相比以往份单周额度处于较低水平有二级市场上周十债活跃券220025整体处于2935-28875震荡行情货币政策方面公开市场操作上央行逐步回笼跨年流动性资金面节后转向宽松限隔夜资金价格小幅回落上周市场围绕以下几个主线展开首先是市场预期的公春节复苏行情并未超预期利空因素落地债市悲观情绪有所缓解二是资金面在央行回笼流动性的背景下重回回落至15以下的区间公募基金和理财司子等机构开始净买入三是市场当前仍然处于强预期弱现实的博弈阶段证股债商品三类资产交易的主线节奏较为趋同券本周重点关注资金面本周逆回购到期12380亿关注央行针对流动性的续研做情况基本面2月9日公布信贷数据2月10日公布通胀数据风险提示政策风险究报告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告固定收益定期内容目录1债市周观点311流动性观察312一级市场413二级市场52高频数据跟踪63本周重点关注84风险提示8图表目录图1资金利率单位3图2AAA同业存单到期收益率1年单位3图3全市场质押式回购量单位亿4图4各期限国债到期收益率单位5图5各期限国开到期收益率单位5图6期限利差单位6图7隐含税率单位bp6图8高炉开工率单位6图9开工率汽车轮胎全钢胎单位6图10开工率汽车轮胎半钢胎单位6图11开工率江浙地区涤纶长丝单位6图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米7图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆7图14LME3个月铜期货价格单位美元吨7图15布伦特原油期货价格单位美元桶7图16螺纹钢期货价格单位元吨8图17生猪期货价格单位元吨8表1利率债一级发行概览单位亿4敬请参阅最后一页免责声明210证券研究报告固定收益定期1债市周观点我们建议投资者等待利空驱动的定价我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为1005-999十年期国债220025维持290-295区间震荡近期市场出现了一轮强势反弹反弹的原因主要有三个因素一是资金面跨月后逐步转松价格中枢回落二是期债临近交割月收贴水三是节后建材表需下行黑色商品累库下跌消化利空叠加地产销售数据较弱市场复苏情绪修复市场的演绎节奏有点类似去年七月初和十月初的反转期债深贴水修复叠加资金面宽松延续期债率先底部反弹后续带动现券进一步下行但是我们认为去年的两次反转依托的背景是季度周期的基本面走弱而央行往往会在走弱的周期阶段采用总量宽松工具当前处于季度周期中复苏阶段央行动用总量工具的概率是较小的二月的流动性环境会伴随央行逐步回笼到期流动性而转向中性这与去年的两次反转的背景是有差异的基本面的定价我们认为淡季的数据难以证实或者证伪是否会成为拐点短期得跟踪年十五后的开工情况中期得跟踪三四月的旺季数据在强预期博弈的阶段跟随市场情绪做多期债是存在诸多利空未充分定价的风险的交易策略上我们维持2月调整的判断建议投资者不要盲目追涨等待利空因素信贷超预期和资金中枢上行的充分定价11流动性观察上周央行公开市场共投放8880亿共到期16080亿净回笼7200亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏松上周质押式回购隔夜加权利率维持在13质押式回购隔夜七天加权利率维持在18图1资金利率单位250存款类机构质押式回购加权利率1天存款类机构质押式回购加权利率7天2001501000500002023-01-302023-01-312023-02-012023-02-022023-02-03资料来源Wind申港证券研究所上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至260仍低于政策利率图2AAA同业存单到期收益率1年单位敬请参阅最后一页免责声明310证券研究报告固定收益定期260同业存单到期收益率AAA1年25925825725625525425325220231302023131202321202322202323资料来源Wind申港证券研究所上周全市场质押式回购成交量回升至66万亿杠杆大幅下降图3全市场质押式回购量单位亿70000成交量银行间质押式回购60000500004000030000200001000002023-01-302023-01-312023-02-012023-02-022023-02-03资料来源Wind申港证券研究所12一级市场上周共发行利率债70只总发行34465亿净融资21428亿其中国债共发行700亿元净融资-6037亿地方债共发行27465亿净融资27465亿本周预计利率债总发行25613亿净融资9703亿相比以往单周额度处于较低水平表1利率债一级发行概览单位亿本周发行上周发行本周偿还上周偿还本周净融上周净融资资国债11207001502013037-382-6037地方债144132746588901352327465总计25613344651590913037970321428资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明410证券研究报告固定收益定期13二级市场上周十债活跃券220025整体处于2935-28875震荡行情货币政策方面公开市场操作上央行逐步回笼跨年流动性资金面节后转向宽松隔夜资金价格小幅回落上周市场围绕以下几个主线展开首先是市场预期的春节复苏行情并未超预期利空因素落地债市悲观情绪有所缓解二是资金面在央行回笼流动性的背景下重回回落至15以下的区间公募基金和理财子等机构开始净买入三是市场当前仍然处于强预期弱现实的博弈阶段股债商品三类资产交易的主线节奏较为趋同130十债全天小幅震荡收于291央行开展1730亿逆回购操作今日740亿逆回购到期当日净投放990亿今日资金面均衡偏紧早盘国股大行和非银融出适量春节消费整体在预期内债市开盘并未出现较大扰动午后媒体称一月信贷量较高需要适当压降规模收益率小幅上行整天处于窄幅震荡131十债全天维持2915-2895震荡央行开展4710亿7天逆回购操作今日3010亿逆回购到期资金面整体维持紧平衡早盘PMI数据略超预期但是市场表现较为平稳午后资金面转松风险资产出现调整债市逐步走强21十债全天维持291-2895震荡央行开展1550亿7天逆回购操作今日4470亿逆回购到期当日净回笼2920亿资金逐步转松但是存单利率小幅上行市场仍然处于小作文行情在同业称国常会或公布增量消息的驱动下市场震荡走强22十债全天维持29125-2895震荡央行开展660亿7天逆回购操作今日4670亿逆回购到期当日净回笼4010亿资金面宽松午后逐步转为减点出钱市场继续回归流动性修复行情资金中枢小幅下行债市全天震荡23十债全天维持290-2895震荡央行开展230亿7天逆回购操作今日3190亿逆回购到期当日净回笼2960亿元资金面逐步转紧收益率全天小幅上行图4各期限国债到期收益率单位图5各期限国开到期收益率单位中债国开债到期收益率2年中债国债到期收益率2年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率5年中债国债到期收益率10年330中债国开债到期收益率10年3003102902902802702702602502502302402102301902202101702001502023130202313120232120232220232320231302023131202321202322202323敬请参阅最后一页免责声明510证券研究报告固定收益定期资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图6期限利差单位图7隐含税率单位bp中债国债到期收益率10年-中债国债到期收益率2年1640隐含税率1620中债国开债到期收益率10年-中债国开债到期收益率2年16001580049156004815400471520046150004514800441460043144004214200412023130202313120232120232220232320231302023131202321202322202323资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所2高频数据跟踪生产端我们主要选取了钢铁汽车化工等行业的高频指标来跟踪生产状况1月26日高炉开工率774较1月19日上涨14个百分点1月26日汽车全钢胎开工率271较1月19日上涨95个百分点1月26日汽车半钢胎开工率338较1月19日上涨100个百分点1月26日江浙地区涤纶长丝开工率490较1月19日上涨20个百分点图8高炉开工率单位图9开工率汽车轮胎全钢胎单位900201920202021202220239002019202020212022202380080070070060060050050040040030030020020010010000135791113151719212325272931333537394143454749510013579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图10开工率汽车轮胎半钢胎单位图11开工率江浙地区涤纶长丝单位敬请参阅最后一页免责声明610证券研究报告固定收益定期80020192020202120222023120020192020202120222023700100060080050040060030040020020010000001357911131517192123252729313335373941434547495113579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注释横轴为每年的周数需求端我们主要选取了地产和汽车作为需求的观察指标商品房出现回落1月29日单周31大中城市商品房成交面积为342万平方米较1月22日环比下降2752万平方米1月29日乘用车销售当周日均量为22071辆较1月22日环比下降29666辆图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆60002019202020212022202318000020192020202120222023160000500014000040001200001000003000800002000600004000010002000000013579111315171921232527293133353739414345474951147101316192225283134374043464952资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所商品价格我们主要选取了铜原油来观察全球经济复苏运势以及国内的螺纹和生猪来观察国内的经济和通胀情况LME3个月铜2月3日收盘价为9070相比于1月27日下跌175点布伦特原油期货2月3日收盘价为799相比于1月27日下跌77点螺纹钢期货活跃合约2月3日收盘价为4031相比于1月27日下跌145点生猪期货活跃合约2月3日收盘价为14155相比于1月27日下跌1050点图14LME3个月铜期货价格单位美元吨图15布伦特原油期货价格单位美元桶敬请参阅最后一页免责声明710证券研究报告固定收益定期120000期货官方价LME3个月铜14000期货结算价连续布伦特原油100000130001200080000110001000060000900080004000070006000200005000004000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图16螺纹钢期货价格单位元吨图17生猪期货价格单位元吨350000700000期货结算价活跃合约螺纹钢期货结算价活跃合约生猪6000003000005000002500002000004000001500003000001000002000005000010000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所3本周重点关注资金面本周逆回购到期12380亿关注央行针对流动性的续做情况基本面2月9日公布信贷数据2月10日公布通胀数据4风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明810证券研究报告固定收益定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明910证券研究报告固定收益定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1010证券研究报告