债市周观点。我们认为债市仍有修复空间。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220019维持2.85-2.90区间震荡。回顾上周的市场，上半周情绪仍然较弱，中长端品种企稳震荡，短端仍然遭到抛售，品种上，利率债相比于信用债情绪较好，信用仍然处于加点抛售，信用利差继续走阔。下半周在理财赎回出现阶段性缓和的背景下，债市迎来一波反弹。
　　周期上来看，这轮的信贷周期的反弹或需要等至明年4月左右，距此一个季度的时间中宽信用仍然处于“强预期。弱现实”结构中，对应至长债的定价而言，出现2020年月线级别的熊市的概率是不大的，债市或继续维持宽幅震荡。
　　考虑到当前的经济结构与债券估值而言，我们建议投资者参照2019年与2020年的高点3.3-3.4的估值作为上限，20年与22年的低点2.5-2.6的估值作为下限进行收益率分位数的参考。疫情前的估值区间可以参考2019与2020年的3.35-3.0，疫情影响的估值区间可以参考今年的2.9-2.6。考虑到当前仍然处于周期下行阶段，疫情政策的博弈已经较为充分，疫情放开后扩散速度明显加快，短期内经济或仍面临冲击，长债在2.9的位置，安全边际是较高的。
　　当前债市情绪较弱的核心原因还是在赎回潮的延续上，近期短端的利率，cd，信用又出现了一轮抛售，曲线再度走平，这与当前的资金价格是大幅偏离的，这种非理性的抛售我们也很难判断何时转向，考虑到投资者普遍的心态是右侧交易，或许需要等到银行负债端企稳，配置盘重新入场，市场预期扭转，当前的情况才能出现缓解。
　　回到交易策略上，债市当前的定价是缺乏主线的，围绕着消息面窄幅震荡，短期内继续震荡的概率较大，中央经济工作会议和MLF续做均已经落地，在央行呵护跨年流动性的背景下，利率仍然有下行的空间，国债期货的反弹也仍未结束。
　　资金市场。上周央行公开市场共投放6990亿，共到期5100亿，净投放1890亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.60%。
　　一级市场。上周共发行利率债8只，总发行9974.0亿，净融资8821.1亿。其中国债共发行9805.9亿元，净融资8906.9亿，地方债共发行168.1亿，净融资-85.8亿。本周预计利率债总发行1776.0亿，净融资1566.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。
　　二级市场。上周十债活跃券220019整体处于2.9325-2.88震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行回归常规的流动性续做，资金面整体宽松，隔夜资金价格小幅上行至1.2%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情政策转向后开始扩散，高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影响，流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪。其次是理财子公司或将采用摊余成本法，这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力。最后，市场对于中央经济工作会议出台的“稳增长”政策仍然给予了较高的预期。
　　本周重点关注。资金面：本周逆回购到期490亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：12月20日公布lpr的报价。
　　风险提示：政策风险
　　

研究报告全文：固定债市仍有修复空间收固定收益行业利率债周报益投资摘要2022年12月18日债市周观点我们认为债市仍有修复空间我们预测十年期国债期货T2303的曹旭特分析师运行区间为1000-1005十年期国债220019维持285-290区间震荡回顾SAC执业证书编号S1660519040001上周的市场上半周情绪仍然较弱中长端品种企稳震荡短端仍然遭到抛售品种上利率债相比于信用债情绪较好信用仍然处于加点抛售信用利差继王振扬研究助理续走阔下半周在理财赎回出现阶段性缓和的背景下债市迎来一波反弹定SAC执业证书编号S1660121090009周期上来看这轮的信贷周期的反弹或需要等至明年4月左右距此一个季度期的时间中宽信用仍然处于强预期弱现实结构中对应至长债的定价而言报出现2020年月线级别的熊市的概率是不大的债市或继续维持宽幅震荡1曲线有望走陡固定收益行业利率债考虑到当前的经济结构与债券估值而言我们建议投资者参照2019年与2020告周报2022-12-11年的高点33-34的估值作为上限20年与22年的低点25-26的估值作为2静待流动性修复行情固定收益行业下限进行收益率分位数的参考疫情前的估值区间可以参考2019与2020年利率债周报2022-12-04的335-30疫情影响的估值区间可以参考今年的29-26考虑到当前仍然处于周期下行阶段疫情政策的博弈已经较为充分疫情放开后扩散速度明显3降准不是利多落地固定收益行业利加快短期内经济或仍面临冲击长债在29的位置安全边际是较高的率债周报2022-11-274对债市多一点乐观固定收益行业利当前债市情绪较弱的核心原因还是在赎回潮的延续上近期短端的利率cd信用又出现了一轮抛售曲线再度走平这与当前的资金价格是大幅偏离的率债周报2022-11-20这种非理性的抛售我们也很难判断何时转向考虑到投资者普遍的心态是右侧5情绪修复窗口期固定收益行业利率交易或许需要等到银行负债端企稳配置盘重新入场市场预期扭转当前债周报2022-11-13申的情况才能出现缓解港回到交易策略上债市当前的定价是缺乏主线的围绕着消息面窄幅震荡短证期内继续震荡的概率较大中央经济工作会议和MLF续做均已经落地在央行呵护跨年流动性的背景下利率仍然有下行的空间国债期货的反弹也仍未券结束股资金市场上周央行公开市场共投放6990亿共到期5100亿净投放1890份亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏松上周质押式回购隔夜加权利率维持在12质押式回购隔夜七天加权利率维持在有160限一级市场上周共发行利率债8只总发行99740亿净融资88211亿其公中国债共发行98059亿元净融资89069亿地方债共发行1681亿净融资-858亿本周预计利率债总发行17760亿净融资15664亿相比以往司单周额度处于较低水平证二级市场上周十债活跃券220019整体处于29325-288震荡行情货币政券策方面公开市场操作上央行回归常规的流动性续做资金面整体宽松隔夜资金价格小幅上行至12附近上周市场围绕以下几个主线展开首先是研全国疫情政策转向后开始扩散高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影究响流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪其次是理财子公司或将采用摊余报成本法这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力最后市场对于中央经济工作会议出台的稳增长政策仍然给予了较高的预期告本周重点关注资金面本周逆回购到期490亿关注央行针对流动性的续做情况基本面12月20日公布lpr的报价风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告固定收益定期内容目录1债市周观点311流动性观察312一级市场513二级市场52高频数据跟踪63本周重点关注84风险提示8图表目录图1资金利率单位4图2AAA同业存单到期收益率1年单位4图3全市场质押式回购量单位亿4图4各期限国债到期收益率单位6图5各期限国开到期收益率单位6图6期限利差单位6图7隐含税率单位bp6图8高炉开工率单位6图9开工率汽车轮胎全钢胎单位6图10开工率汽车轮胎半钢胎单位7图11开工率江浙地区涤纶长丝单位7图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米7图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆7图14LME3个月铜期货价格单位美元吨8图15布伦特原油期货价格单位美元桶8图16螺纹钢期货价格单位元吨8图17生猪期货价格单位元吨8表1利率债一级发行概览单位亿5敬请参阅最后一页免责声明210证券研究报告固定收益定期1债市周观点我们认为债市仍有修复空间我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为1000-1005十年期国债220019维持285-290区间震荡回顾上周的市场上半周情绪仍然较弱中长端品种企稳震荡短端仍然遭到抛售品种上利率债相比于信用债情绪较好信用仍然处于加点抛售信用利差继续走阔下半周在理财赎回出现阶段性缓和的背景下债市迎来一波反弹周期上来看这轮的信贷周期的反弹或需要等至明年4月左右距此一个季度的时间中宽信用仍然处于强预期弱现实结构中对应至长债的定价而言出现2020年月线级别的熊市的概率是不大的债市或继续维持宽幅震荡考虑到当前的经济结构与债券估值而言我们建议投资者参照2019年与2020年的高点33-34的估值作为上限20年与22年的低点25-26的估值作为下限进行收益率分位数的参考疫情前的估值区间可以参考2019与2020年的335-30疫情影响的估值区间可以参考今年的29-26考虑到当前仍然处于周期下行阶段疫情政策的博弈已经较为充分疫情放开后扩散速度明显加快短期内经济或仍面临冲击长债在29的位置安全边际是较高的当前债市情绪较弱的核心原因还是在赎回潮的延续上近期短端的利率cd信用又出现了一轮抛售曲线再度走平这与当前的资金价格是大幅偏离的这种非理性的抛售我们也很难判断何时转向考虑到投资者普遍的心态是右侧交易或许需要等到银行负债端企稳配置盘重新入场市场预期扭转当前的情况才能出现缓解回到交易策略上债市当前的定价是缺乏主线的围绕着消息面窄幅震荡短期内继续震荡的概率较大中央经济工作会议和MLF续做均已经落地在央行呵护跨年流动性的背景下利率仍然有下行的空间国债期货的反弹也仍未结束11流动性观察上周央行公开市场共投放6990亿共到期5100亿净投放1890亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏松上周质押式回购隔夜加权利率维持在12质押式回购隔夜七天加权利率维持在160敬请参阅最后一页免责声明310证券研究报告固定收益定期图1资金利率单位200存款类机构质押式回购加权利率1天存款类机构质押式回购加权利率7天1801601401201000800600400200002022-12-122022-12-132022-12-142022-12-152022-12-16资料来源Wind申港证券研究所上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在27仍低于政策利率图2AAA同业存单到期收益率1年单位280同业存单到期收益率AAA1年2782762742722702682662642622602582022121220221213202212142022121520221216资料来源Wind申港证券研究所上周全市场质押式回购成交量回升至56万亿杠杆小幅下降图3全市场质押式回购量单位亿64000成交量银行间质押式回购6200060000580005600054000520002022-12-122022-12-132022-12-142022-12-152022-12-16资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明410证券研究报告固定收益定期12一级市场上周共发行利率债8只总发行99740亿净融资88211亿其中国债共发行98059亿元净融资89069亿地方债共发行1681亿净融资-858亿本周预计利率债总发行17760亿净融资15664亿相比以往单周额度处于较低水平表1利率债一级发行概览单位亿本周发行上周发行本周偿还上周偿还本周净融上周净融资资国债165009805920068991449489069地方债12601681925391170-858总计17760997402096115291566488211资料来源Wind申港证券研究所13二级市场上周十债活跃券220019整体处于29325-288震荡行情货币政策方面公开市场操作上央行回归常规的流动性续做资金面整体宽松隔夜资金价格小幅上行至12附近上周市场围绕以下几个主线展开首先是全国疫情政策转向后开始扩散高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影响流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪其次是理财子公司或将采用摊余成本法这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力最后市场对于中央经济工作会议出台的稳增长政策仍然给予了较高的预期1212十债全天小幅上行收于29125央行开展20亿7天逆回购操作今日20亿逆回购到期当日完全对冲周末由于疫情发酵高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影响流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪市场小幅震荡1213十债全天维持29175-29325震荡央行开展20亿7天逆回购操作今日20亿逆回购到期当日完全对冲到期量今日资金面相较昨日稍紧早盘收益率震荡上行理财赎回的影响仍然在持续债市缺乏明确的反弹主线股债负相关性近日又有所增强收益率仍然呈现弱势震荡局面1214十债全天维持2915-288震荡央行开展20亿7天逆回购操作今日20亿逆回购到期零投放资金面整体偏收敛隔夜价格有所上行上午彭博称理财子公司或将采用摊余成本法这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力债券市场做多情绪被点燃收益率逐步下行1215十债全天维持2915-288震荡央行开展6500亿1年MLF和20亿7天逆回购今日5000亿MLF和20亿逆回购到期净投放1500亿略低于市场的预期降息预期的落空也带来利率阶段性的低点市场在中央经济工作会议结束前仍然对于政策面带来的利空定价偏向谨慎1216十债全天震荡上行收于2905央行开展410亿7天逆回购今日20亿逆回购到期当日净投放390亿今日市场并无交易主线仍然围绕金稳会和敬请参阅最后一页免责声明510证券研究报告固定收益定期中央经济工作会议的预期在进行博弈债市小幅震荡图4各期限国债到期收益率单位图5各期限国开到期收益率单位中债国开债到期收益率2年中债国债到期收益率2年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率5年中债国债到期收益率10年330300中债国开债到期收益率10年29031028029027027026025025024023023021022019021017020015020221212202212132022121420221215202212162022121220221213202212142022121520221216资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图6期限利差单位图7隐含税率单位bp中债国债到期收益率10年-中债国债到期收益率2年1550隐含税率中债国开债到期收益率10年-中债国开债到期收益率21500050年0451450040035140003002513500200151300010005125000020221212202212132022121420221215202212162022121220221213202212142022121520221216资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所2高频数据跟踪生产端我们主要选取了钢铁汽车化工等行业的高频指标来跟踪生产状况12月15日高炉开工率760较12月8日上涨01个百分点12月15日汽车全钢胎开工率565较12月8日下跌49个百分点汽车半钢胎开工率648较12月8日下跌13个百分点12月15日江浙地区涤纶长丝开工率565较12月8日下跌14个百分点图8高炉开工率单位图9开工率汽车轮胎全钢胎单位9002019202020212022900201920202021202280080070070060060050050040040030030020020010010000135791113151719212325272931333537394143454749510013579111315171921232527293133353739414345474951敬请参阅最后一页免责声明610证券研究报告固定收益定期资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图10开工率汽车轮胎半钢胎单位图11开工率江浙地区涤纶长丝单位800201920202021202212002019202020212022700100060080050040060030040020020010000001357911131517192123252729313335373941434547495113579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注释横轴为每年的周数需求端我们主要选取了地产和汽车作为需求的观察指标商品房出现上涨12月11日单周31大中城市商品房成交面积为3130万平方米较12月4日环比上涨136万平方米乘用车销售日均量出现回落12月11日厂家零售乘用车当周日均销量45286辆较12月4日下降7591辆图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆180000600020192020202120222019202020212022160000500014000040001200001000003000800002000600004000010002000000013579111315171921232527293133353739414345474951147101316192225283134374043464952资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所商品价格我们主要选取了铜原油来观察全球经济复苏运势以及国内的螺纹和生猪来观察国内的经济和通胀情况LME3个月铜12月16日收盘价为8275相比于12月9日下跌249点布伦特原油期货12月16日收盘价为790相比于12月9日上涨30点螺纹钢期货活跃合约12月16日收盘价为4067相比于12月9日上涨158点生猪期货活跃合约12月16日收盘价为16045相比于12月9日下跌3115点敬请参阅最后一页免责声明710证券研究报告固定收益定期图14LME3个月铜期货价格单位美元吨图15布伦特原油期货价格单位美元桶120000期货官方价LME3个月铜14000期货结算价连续布伦特原油130001000001200080000110001000060000900080004000070002000060005000004000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图16螺纹钢期货价格单位元吨图17生猪期货价格单位元吨700000期货结算价活跃合约螺纹钢350000期货结算价活跃合约生猪6000003000005000002500004000002000003000001500001000002000005000010000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所3本周重点关注资金面本周逆回购到期490亿关注央行针对流动性的续做情况基本面12月20日公布lpr的报价4风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明810证券研究报告固定收益定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明910证券研究报告固定收益定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1010证券研究报告