债市周观点。我们建议投资者保持耐心，等待配置机会。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为99.8-99.3，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。近期债市进入了等待期，并无明确的交易主线在引导行情，国开进入到资金面和消息面冲击下的新震荡区间，期债和现券仍然呈现一定的背离，债市在等待宏观上的数据落地，进而引发债市重回中期逻辑行情。
　　尽管债市近期对宏观数据的定价仍然略显钝化，我们仍然应该重视2月的PMI呈现出超季节性的反弹。我们认为一旦经济复苏的趋势出现，将至少持续三个月，伴随着政策的配合发力，这轮经济复苏的高点或在5月前后。在经济复苏的背景下，债市会呈现震荡走熊的格局，在市场一致预期形成前波动率会进一步上升。
　　从估值来看，我们判断GDP5.0%定价的十债中枢在2.95%附近，但是政策的发力节奏会带来经济的波动起伏，我们认为二季度的高点有概率会到3.05%附近，这也带来今年更为狭窄的空间中波段交易的难度是不断增加的。
　　交易策略我们认为债市的调整仍未结束，仍然建议等待潜在利空落地后再去博取反弹，主要有以下两点：流动性方面，月初的流动性在央行连续净回笼后，资金面将重回紧平衡。基本面方面，高频数据显示经济和信贷也均处于回暖趋势中，等待宏观数据的落地验证。
　　资金市场。上周央行公开市场共投放10150亿，共到期14900亿，净回笼4750亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。
　　一级市场。上周共发行利率债28只，总发行1831.1亿，净融资-2098.8亿。其中国债共发行700亿元，净融资-2961.1亿，地方债共发行1131.1亿，净融资862.3亿。本周预计利率债总发行2649.9亿，净融资1418.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。
　　二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.93-2.91震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续增加跨月的流动性的投放，资金面整体维持紧平衡，跨月后资金价格转松。上周市场的运行整体偏强，2月跨月是近年来最紧的窗口期，投资者整体表达对于后市货币政策宽松的乐观预期。基本面仍然呈现环比修复的趋势，债市对于可持续性仍然担忧。上周五央行的发言，既传达了降准可期的信号，也表达了今年货币政策将继续维持正常，不搞“大水漫灌”，同时对于经济复苏的前景表达了谨慎乐观的态度。
　　本周重点关注。资金面：本周逆回购到期10150亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：3月9日公布2月信贷和通胀数据。
　　风险提示：政策风险

研究报告全文：固定保持耐心等待配置机会收固定收益行业利率债周报益投资摘要2023年03月05日债市周观点我们建议投资者保持耐心等待配置机会我们预测十年期国债曹旭特分析师期货T2306的运行区间为998-993十年期国债220025维持290-295区SAC执业证书编号S1660519040001间震荡近期债市进入了等待期并无明确的交易主线在引导行情国开进入到资金面和消息面冲击下的新震荡区间期债和现券仍然呈现一定的背离债王振扬研究助理市在等待宏观上的数据落地进而引发债市重回中期逻辑行情定SAC执业证书编号S1660121090009尽管债市近期对宏观数据的定价仍然略显钝化我们仍然应该重视2月的PMI期呈现出超季节性的反弹我们认为一旦经济复苏的趋势出现将至少持续三个报月伴随着政策的配合发力这轮经济复苏的高点或在5月前后在经济复苏1中线主线开始定价固定收益行业利的背景下债市会呈现震荡走熊的格局在市场一致预期形成前波动率会进一告率债周报步上升2023-02-262固定收益定期固定收益行业利率债从估值来看我们判断GDP50定价的十债中枢在295附近但是政策的周报2023-02-19发力节奏会带来经济的波动起伏我们认为二季度的高点有概率会到305附近这也带来今年更为狭窄的空间中波段交易的难度是不断增加的3寻找不确定中的确定性利率交易的定价规则与投资策略2023-02-14交易策略我们认为债市的调整仍未结束仍然建议等待潜在利空落地后再去博4资金中枢正在变化固定收益行业利取反弹主要有以下两点流动性方面月初的流动性在央行连续净回笼后资金面将重回紧平衡基本面方面高频数据显示经济和信贷也均处于回暖趋率债周报2023-02-12势中等待宏观数据的落地验证5等待利空驱动的定价固定收益行业利率债周报2023-02-05资金市场上周央行公开市场共投放10150亿共到期14900亿净回笼4750申亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏紧上周港质押式回购隔夜加权利率维持在13质押式回购隔夜七天加权利率维持在证19一级市场上周共发行利率债28只总发行18311亿净融资-20988亿券其中国债共发行700亿元净融资-29611亿地方债共发行11311亿净股融资8623亿本周预计利率债总发行26499亿净融资14186亿相比以份往单周额度处于较低水平有二级市场上周十债活跃券220025整体处于293-291震荡行情货币政策方面公开市场操作上央行继续增加跨月的流动性的投放资金面整体维持限紧平衡跨月后资金价格转松上周市场的运行整体偏强2月跨月是近年来公最紧的窗口期投资者整体表达对于后市货币政策宽松的乐观预期基本面仍然呈现环比修复的趋势债市对于可持续性仍然担忧上周五央行的发言既司传达了降准可期的信号也表达了今年货币政策将继续维持正常不搞大水证漫灌同时对于经济复苏的前景表达了谨慎乐观的态度券本周重点关注资金面本周逆回购到期10150亿关注央行针对流动性的续研做情况基本面3月9日公布2月信贷和通胀数据风险提示政策风险究报告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告固定收益定期内容目录1债市周观点311流动性观察312一级市场413二级市场52高频数据跟踪63本周重点关注84风险提示8图表目录图1资金利率单位3图2AAA同业存单到期收益率1年单位3图3全市场质押式回购量单位亿4图4各期限国债到期收益率单位5图5各期限国开到期收益率单位5图6期限利差单位6图7隐含税率单位bp6图8高炉开工率单位6图9开工率汽车轮胎全钢胎单位6图10开工率汽车轮胎半钢胎单位6图11开工率江浙地区涤纶长丝单位6图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米7图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆7图14LME3个月铜期货价格单位美元吨7图15布伦特原油期货价格单位美元桶7图16螺纹钢期货价格单位元吨8图17生猪期货价格单位元吨8表1利率债一级发行概览单位亿4敬请参阅最后一页免责声明210证券研究报告固定收益定期1债市周观点我们建议投资者保持耐心等待配置机会我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为998-993十年期国债220025维持290-295区间震荡近期债市进入了等待期并无明确的交易主线在引导行情国开进入到资金面和消息面冲击下的新震荡区间期债和现券仍然呈现一定的背离债市在等待宏观上的数据落地进而引发债市重回中期逻辑行情尽管债市近期对宏观数据的定价仍然略显钝化我们仍然应该重视2月的PMI呈现出超季节性的反弹我们认为一旦经济复苏的趋势出现将至少持续三个月伴随着政策的配合发力这轮经济复苏的高点或在5月前后在经济复苏的背景下债市会呈现震荡走熊的格局在市场一致预期形成前波动率会进一步上升从估值来看我们判断GDP50定价的十债中枢在295附近但是政策的发力节奏会带来经济的波动起伏我们认为二季度的高点有概率会到305附近这也带来今年更为狭窄的空间中波段交易的难度是不断增加的交易策略我们认为债市的调整仍未结束仍然建议等待潜在利空落地后再去博取反弹主要有以下两点流动性方面月初的流动性在央行连续净回笼后资金面将重回紧平衡基本面方面高频数据显示经济和信贷也均处于回暖趋势中等待宏观数据的落地验证11流动性观察上周央行公开市场共投放10150亿共到期14900亿净回笼4750亿公开市场操作七天逆回购利率为20资金面整体保持中性偏紧上周质押式回购隔夜加权利率维持在13质押式回购隔夜七天加权利率维持在19图1资金利率单位300存款类机构质押式回购加权利率1天存款类机构质押式回购加权利率7天2502001501000500002023-02-272023-02-282023-03-012023-03-022023-03-03资料来源Wind申港证券研究所上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至275持平于政策利率图2AAA同业存单到期收益率1年单位敬请参阅最后一页免责声明310证券研究报告固定收益定期276同业存单到期收益率AAA1年27527527427427327320232272023228202331202332202333资料来源Wind申港证券研究所上周全市场质押式回购成交量回升至67万亿杠杆小幅上涨图3全市场质押式回购量单位亿80000成交量银行间质押式回购7000060000500004000030000200001000002023-02-272023-02-282023-03-012023-03-022023-03-03资料来源Wind申港证券研究所12一级市场上周共发行利率债28只总发行18311亿净融资-20988亿其中国债共发行700亿元净融资-29611亿地方债共发行11311亿净融资8623亿本周预计利率债总发行26499亿净融资14186亿相比以往单周额度处于较低水平表1利率债一级发行概览单位亿本周发行上周发行本周偿还上周偿还本周净融上周净融资资国债11207008517366112683-29611地方债152981131137952689115038623总计2649918311123123930014186-20988资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明410证券研究报告固定收益定期13二级市场上周十债活跃券220025整体处于293-291震荡行情货币政策方面公开市场操作上央行继续增加跨月的流动性的投放资金面整体维持紧平衡跨月后资金价格转松上周市场的运行整体偏强2月跨月是近年来最紧的窗口期投资者整体表达对于后市货币政策宽松的乐观预期基本面仍然呈现环比修复的趋势债市对于可持续性仍然担忧上周五央行的发言既传达了降准可期的信号也表达了今年货币政策将继续维持正常不搞大水漫灌同时对于经济复苏的前景表达了谨慎乐观的态度227十债全天小幅震荡收于291央行开展3360亿7天期逆回购操作当日2700亿元逆回购到期单日净投放660亿资金面跨月整体偏紧临近四点资金面转松债市跟随资金面窄幅震荡228十债全天维持291-292震荡央行开展4810亿7天期逆回购操作当日1500亿元逆回购到期因此单日净投放3310亿地方债缴款叠加跨月因素资金面早盘继续维持紧平衡跨月资金价格高企债市全天较为承压并无出现大幅波动31十债全天维持2915-291震荡央行公开市场开展1070亿7天期逆回购操作今日3000亿逆回购到期2月PMI略超预期债市反应较为钝化资金面跨月后重新转松债市全天运行偏强32十债全天维持2925-291震荡央行开展730亿7天期逆回购操作今日3000亿逆回购到期今日公开市场实现净回笼2270亿午后路透称中国GDP增长目标略超预期十债出现了小幅上行33十债全天维持293-2915震荡央行公开市场开展180亿7天逆回购操作今日4700亿逆回购到期单日净回笼亿今日关注的重点在于央行的发言既传达了降准可期的信号也表达了今年货币政策继续维持正常不搞大水漫灌同时对于经济复苏的前景表达了谨慎乐观的态度图4各期限国债到期收益率单位图5各期限国开到期收益率单位中债国债到期收益率2年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率2年中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率5年300中债国开债到期收益率10年2902802703302603102502902402702302502202302102102001902023227202322820233120233220233317015020232272023228202331202332202333资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明510证券研究报告固定收益定期图6期限利差单位图7隐含税率单位bp中债国债到期收益率10年-中债国债到期收益率2年1950隐含税率中债国开债到期收益率10年-中债国开债到期收益率2年19000451850044043180004204117500400391700038037165003603516000342023227202322820233120233220233320232272023228202331202332202333资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所2高频数据跟踪生产端我们主要选取了钢铁汽车化工等行业的高频指标来跟踪生产状况3月2日高炉开工率811较2月23日上涨01个百分点3月2日汽车全钢胎开工率693较2月23日上涨04个百分点3月2日汽车半钢胎开工率739较2月23日上涨02个百分点3月2日江浙地区涤纶长丝开工率744较2月23日上涨81个百分点图8高炉开工率单位图9开工率汽车轮胎全钢胎单位900201920202021202220239002019202020212022202380080070070060060050050040040030030020020010010000135791113151719212325272931333537394143454749510013579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图10开工率汽车轮胎半钢胎单位图11开工率江浙地区涤纶长丝单位80020192020202120222023120020192020202120222023700100060080050040060030040020020010000001357911131517192123252729313335373941434547495113579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注释横轴为每年的周数敬请参阅最后一页免责声明610证券研究报告固定收益定期需求端我们主要选取了地产和汽车作为需求的观察指标2月26日单周30大中城市商品房成交面积为3506万平方米较2月19日环比865万平方米2月26日乘用车销售当周日均量未更新图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆18000060002019202020212022202320192020202120222023160000500014000040001200001000003000800002000600004000010002000000013579111315171921232527293133353739414345474951147101316192225283134374043464952资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所商品价格我们主要选取了铜原油来观察全球经济复苏运势以及国内的螺纹和生猪来观察国内的经济和通胀情况LME3个月铜3月3日收盘价为8978相比于2月24日上涨152点布伦特原油期货3月3日收盘价为858相比于2月24日上涨27点螺纹钢期货活跃合约3月3日收盘价为4249相比于2月24日上涨31点生猪期货活跃合约3月3日收盘价为17040相比于2月24日下跌450点图14LME3个月铜期货价格单位美元吨图15布伦特原油期货价格单位美元桶120000期货官方价LME3个月铜14000期货结算价连续布伦特原油100000130001200080000110001000060000900080004000070006000200005000400000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明710证券研究报告固定收益定期图16螺纹钢期货价格单位元吨图17生猪期货价格单位元吨700000期货结算价活跃合约螺纹钢350000期货结算价活跃合约生猪6000003000005000002500004000002000003000001500002000001000001000005000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所3本周重点关注资金面本周逆回购到期10150亿关注央行针对流动性的续做情况基本面3月9日公布2月信贷和通胀数据4风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明810证券研究报告固定收益定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明910证券研究报告固定收益定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1010证券研究报告