◆选基视角+比较基准的转换
　　偏股基金指数价格优势受到主动权益基金边际增量变化的影响，2021年起主动权益基金规模边际减弱给偏股基金价格变动带来反转效应，本文研究将选基视角转向指数增强筛选思维，从对比沪深300、中证500指数的角度构建稳定获取超额收益的主动权益基金优选策略。
　　◆从跟踪误差视角分域分析主动权益基金
　　筛选精选池（沪深300）和精选池（中证500）基金。按季频统计过去一年基金与指数的跟踪误差，将位列跟踪误差后20%的基金分别选入精选池（300）和精选池（500），2012年起，精选池相较跟踪指数、偏股基金指数均有正向超额收益。从风格暴露上看，精选池在市值风格的暴露与指数有较大差距，偏好持仓小市值股票；从行业分布上看，精选池在机械、基础化工、电子等行业上超配；从板块分布上看，精选池（300）历史持仓超配消费、制造、科技、医药板块，明显低配金融板块，精选池（500）超配周期板块。
　　精选池基金具有相对稳定的收益表现特征。精选池基金风险回撤表现更稳定，将整体主动权益基金按跟踪误差分组，各组年化波动率、最大回撤均值呈单调性变化，跟踪误差越小，基金年化波动率和最大回撤幅度越小；低跟踪误差组未来三月夏普比更高，精选池基金未来的业绩风险比值高于全域和其他主动权益基金池的概率更高；截面上精选池基金业绩分布更集中，时序上精选基金池的业绩弹性更强，该类基金在某些时间段取得更高的整体收益、具有收益弹性高的特点。
　　◆ Alpha因子优选主动权益基金
　　特质收益因子、收益风险类因子、持仓能力刻画因子和规模类因子优选精选池基金。在四大类alpha细分因子中保留稳定提升精选池基金收益表现的子因子，同类alpha因子等权构建大类复合alpha因子。对于精选池（300）基金，收益风险、特质收益因子在精选池中的选基单调性更强，多头组的绝对、超额收益表现均有不同程度的明显提升，特质收益因子筛选出来的多头组基金波动率下降；对于精选池（500）基金，规模因子的多头收益增强效果更优，其次为收益风险因子，而特质收益因子同样降低组合波动率。
　　构建精选池基金优选增强策略。四大类复合alpha因子在超额收益驱动上互相提供增量信息，等权构建优选增强因子。精选池优选增强策略各组收益单调性显著，相较于基础基金池收益明显提升，多头组有稳定的正向超额收益。从2012年初起至2023年2月中，精选池（300）优选增强策略年化收益15.64%，相对沪深300指数超额年化10.30%，相对偏股基金指数超额年化5.89%；精选池（500）优选增强策略年化收益17.96%，相对中证500指数超额年化11.17%，相对偏股基金指数超额年化8.02%。
　　基于精选池，优选前N构建投资组合。当组合池数量减少时，优选策略收益表现进一步提升。2012年至2023年2月中，精选池（300）优选前10只基金组合年化收益16.74%，相对沪深300超额年化11.35%；精选池（500）优选前20只基金组合年化收益18.53%，相对中证500指数超额年化11.71%。
　　◆最新一期持仓特征解析
　　基金分类方面，策略组合最新一期持仓基金（2023年1月底换仓基金）以全市场类型为主，赛道集中在周期、制造和消费板块；基金持仓个股的板块分布方面，精选池（300）优选增强策略最新持仓超配制造、消费、医药板块，精选池（500）优选增强策略最新持仓超配制造、科技板块；风格暴露方面，精选池（300）优选策略最新持仓偏向于高成长、低估值、低换手、低波动风格，精选池（500）优选策略最新持仓偏向于小市值、低估值、高成长、高换手风格。
　　◆风险提示
　　本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年03月19日主动权益基金的另类选基方案指数增强的逻辑筛选基金产品研究系列报告五李杨分析师S0350522070001liy19ghzqcomcn核心提要选基视角比较基准的转换偏股基金指数价格优势受到主动权益基金边际增量变化的影响2021年起主动权益基金规模边际减弱给偏股基金价格变动带来反转效应本文研究将选基视角转向指数增强筛选思维从对比沪深300中证500指数的角度构建稳定获取超额收益的主动权益基金优选策略从跟踪误差视角分域分析主动权益基金筛选精选池沪深300和精选池中证500基金按季频统计过去一年基金与指数的跟踪误差将位列跟踪误差后20的基金分别选入精选池300和精选池5002012年起精选池相较跟踪指数偏股基金指数均有正向超额收益从风格暴露上看精选池在市值风格的暴露与指数有较大差距偏好持仓小市值股票从行业分布上看精选池在机械基础化工电子等行业上超配从板块分布上看精选池300历史持仓超配消费制造科技医药板块明显低配金融板块精选池500超配周期板块精选池基金具有相对稳定的收益表现特征精选池基金风险回撤表现更稳定将整体主动权益基金按跟踪误差分组各组年化波动率最大回撤均值呈单调性变化跟踪误差越小基金年化波动率和最大回撤幅度越小低跟踪误差组未来三月夏普比更高精选池基金未来的业绩风险比值高于全域和其他主动权益基金池的概率更高截面上精选池基金业绩分布更集中时序上精选基金池的业绩弹性更强该类基金在某些时间段取得更高的整体收益具有收益弹性高的特点Alpha因子优选主动权益基金特质收益因子收益风险类因子持仓能力刻画因子和规模类因子优选精选池基金在四大类alpha细分因子中保留稳定提升精选池基金收益表现的子因子同类alpha因子等权构建大类复合alpha因子对于精选池300基金收益风险特质收益因子在精选池中的选基单调性更强多头组的绝对超额收益表现均有不同程度的明显提升特质收益因子筛选出来的多头组基金波动率下降对于精选池500基金规模因子的多头收益增强效果更优其次为收益风险因子而特质收益因子同样降低组合波动率构建精选池基金优选增强策略四大类复合alpha因子在超额收益驱动上互相提供增量信息等权构建优选增强因子精选池优选增强策略各组收益单调性显著相较于基础基金池收益明显提升多头组有稳定的正向超额收益从2012年初起至2023年2月中精选池300优选增强策略年化收益1564相对沪深300指数超额年化1030相对偏股基金指数超额年化589精选池500优选增强策略年化收益1796相对中证500指数超额年化1117相对偏股基金指数超额年化802基于精选池优选前N构建投资组合当组合池数量减少时优选策略收益表现进一步提升2012年至2023年2月中精选池300优选前10只基金组合年化收益1674相对沪深300超额年化1135精选池500优选前20只基金组合年化收益1853相对中证500指数超额年化1171最新一期持仓特征解析基金分类方面策略组合最新一期持仓基金2023年1月底换仓基金以全市场类型为主赛道集中在周期制造和消费板块基金持仓个股的板块分布方面精选池300优选增强策略最新持仓超配制造消费医药板块精选池500优选增强策略最新持仓超配制造科技板块风格暴露方面精选池300优选策略最新持仓偏向于高成长低估值低换手低波动风格精选池500优选策略最新持仓偏向于小市值低估值高成长高换手风格风险提示本报告所有分析均基于公开信息不构成任何投资建议报告中采用的样本数据有限存在样本不足以代表整体市场的风险且数据处理统计方式可能存在误差报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析但过往数据并不代表未来表现2导语主动权益基金边际增量下滑偏股基金指数优势减弱2009至2019年间偏股基金指数相对中证800指数的超额收益并不明显2019年之后偏股基金指数大幅战胜宽基指数从2021年下半年起偏股基金指数超额收益出现明显回撤超额收益收窄偏股基金指数价格优势主要受到主动权益基金边际增量变化的影响2019年至2021年上半年受到主动权益基金规模边际扩张的正向引导偏股基金指数超额收益提升2021年起主动权益基金规模边际减弱导致偏股基金超额收益迅速下滑展望未来前期的透支效应对权益基金的负债端形成潜在压力在后资管新规时代居民风险偏好持续下行未来短期内主动权益基金将继续承压2019-2021上半年2021下半年至今规模边际正向引导指数价格变动上涨偏股基金指数优势增强规模边际边际走平或下降给下降指数带来反转效应资料来源Wind国海证券研究所3导语构建稳定跑赢沪深300中证500指数的主动权益优选策略偏股基金指数的收益变动与沪深300指数较为一致而在2009年至2019年阶段收益弹性弱于中证500基金偏股基金指数连续跑赢主要宽基指数的年份较少除2019年至2020年主动权益基金相较于其他宽基指数有明显的超额收益外其余年份均跑输部分宽基指数本文将更换视角将选基思维模式从如何跑赢偏股基金实现超额更换为指数增强的思维从对比沪深300中证500指数的角度构建稳定获取超额收益的主动权益基金优选策略偏股基金指数与宽基指数年收益率对比传统选基思维指数增强思维优选基金优选基金增强收益实现超额偏股基金沪深300指数中证500资料来源Wind国海证券研究所4从跟踪误差视角分域分析主动权益基金Alpha因子优选主动权益基金当前时点选基推荐从跟踪误差视角分域分析主动权益基金从量化基金分析视角对主动权益基金进行分域在高质量发展下多视角看量化基金的成长新动力报告中我们从偏离度换手率风格暴露三个维度对量化基金进行分组分析各组的业绩表现特征借鉴量化基金的研究视角我们从跟踪误差视角对主动权益基金进行分域分析根据主动权益基金与沪深300中证500指数的跟踪误差筛选跟踪误差位列后20分位的主动权益基金作为后续收益增强的基础基金池本章节重点对比分析分域和全域主动权益基金在业绩波动收益表现等方面的特征及差异量化基金划分及研究框架从量化基金研究视角分析主动权益基金主动型中证500沪深300与沪深300指数的寻求收益表现跟踪误差较小的相对稳定状态跟踪误差偏离度基金池的聚类基金上证50中证800偏离与特定指数跟踪指数业的跟踪误差绩基准划分研究框架风险波动量价vs主动权益基金换手率中证1000创业板基本面与中证500指数的收益风险比持仓相对行业主题增风格暴露跟踪误差较小的其他增强风格暴露强基金池收益弹性指增型其他主动量化资料来源国海证券研究所6从跟踪误差视角分域分析主动权益基金划分精选池基金按季频统计主动权益基金过去一年与沪深300中证500指数的跟踪误差将位列跟踪误差后20的基金分别选入精选池300和精选池500从历史截面的精选池数量上看精选池300与精选池500内的基金产品的交集适中近三年交集数量百分比维持在528左右以最新截面2022年12月31日为例精选池基金共532只其跟踪误差分布相较于其他主动权益基金更窄精选池300精选池500的基金跟踪误差分布均值分别为951和1099资料来源Wind国海证券研究所7从跟踪误差视角分域分析主动权益基金精选池基金相较于跟踪指数偏股基金指数均有正向超额收益对比精选池与跟踪指数偏股基金指数的累计收益及综合收益表现精选池基金均有正向超额收益2012年起至2023年2月16日精选池300和精选池500相较于偏股基金指数年化超额收益分别为257和345信息比为063和097精选池300与沪深300偏股基金指数的累计收益在前期分化更明显我们将对两个精选池跟踪指数在风格行业板块上的特征进行对比分析精选池300绝对与超额收益表现精选池500绝对与超额收益表现资料来源Wind国海证券研究所8从跟踪误差视角分域分析主动权益基金精选池500与中证500指数在风格因子的暴露上差距较小精选池300与沪深300指数在风格因子的暴露上呈现较大的差距在盈利市值杠杆BP因子的暴露方向上相反精选池500与中证500指数在风格因子的暴露上差异较小精选池300与精选池500在市值风格的暴露均与对应的指数有较大的暴露差距精选池300和精选出500均偏重于持仓市值较小的股票2012年中-2022年中精选池300沪深300指数风格暴露2012年中-2022年中精选池500中证500指数风格暴露资料来源Wind国海证券研究所9从跟踪误差视角分域分析主动权益基金精选池300与沪深300持股所属行业板块对比精选池300与沪深300指数在行业板块的持股偏好上有一定的差距从持股所属行业规模占比上看精选池300超配机械基础化工电子轻工制造医药等行业的股票低配非银行金融有色金属银行交通运输煤炭等行业的股票从持股板块分布上看精选池300历史持仓主要超配消费制造科技医药板块明显低配金融板块2012年中-2022年中精选池300沪深300指数持股板块分布资料来源Wind国海证券研究所10从跟踪误差视角分域分析主动权益基金精选池500与中证500持股所属行业板块对比精选池500与中证500指数在板块上的持仓分布上较为相似从持股所属行业规模占比上看精选池500超配机械电子基础化工银行计算机等行业的股票低配房地产商贸零售交通运输有色金属钢铁等行业的股票从持股板块分布上看精选池500与中证500指数成分股历史持仓主要分布在周期科技制造板块2012年中-2022年中精选池500中证500指数持股板块分布资料来源Wind国海证券研究所11精选与特定指数跟踪误差较小的基金以精选池300为例风险回撤视角风险回撤更稳定跟踪误与沪深30指数的跟踪误差精选池基金风险回撤表现更稳定精选池基金过去三个月未来三个月的年化波动率均值分别为2001和2021差与中证500指数的跟踪误差均显著低于全域其他主动权益基金池的波动幅度精选池基金过去三个月未来三个月的最大回撤均值分别为波-913和-934动回基金价格变化越平稳降低波动回撤幅度精选池年化波动率较小且2016年起与其他主动权益基金的年化波动率差距变化成下降趋势从时序波动率回撤差撤值走势上看精选池的年化波动率小于其他主动权益基金近年来波动差距趋势扩大最大回撤差异在近年保持稳定与沪深300指数的跟踪误差分组跟踪误差分组与年化波动率最大回撤均值单调性显著各组的年化波动率与最大回撤均值呈现线性变化年化波动率和最大回撤均值2012年-2022年全域主动权益精选池沪深跟300其他主动权益基金年化波动率均值踪误与中证500指数的跟踪误差分组差年化波动率和最大回撤均值越2012年-2022年全域主动权益精选池沪深大300其他主动权益基金最大回撤均值注将整体主动权益基金过去一年与指数的跟踪误差从低到高排序划分10组第一组为跟踪误差小的组第10组为跟踪误差大的组资料来源Wind国海证券研究所12精选与特定指数跟踪误差较小的基金以精选池300为例收益风险比视角低跟踪误差组未来三月夏普比更高精选池的主动权益基金未来三个月夏普比更高夏普比均值为081高于全域其他主动权益基金池从时序上看精选池在夏普比和信息比上表现更优的概率分别为5227和6136将全域主动权益基金池按照跟踪误差分组低跟踪误差组未来三个月的夏普比较高但整体分组并不成单调性变化与沪深300指数的跟踪误差分组夏普比和信息比均值2012年-2022年全域主动权益精选池沪深300其他主动权益基金收益夏普信息比均值注将整体主动权益基金过去一年与指数的跟踪误差从低到高排序划分10组第一组为跟踪误差小的组第10组为跟踪误差大的组资料来源Wind国海证券研究所13精选与特定指数跟踪误差较小的基金以精选池300为例收益收益波动视角截面上精选基金池业绩分布集中时序上业绩弹性更强分别统计不同跟踪误差百分位上限的精选池与其他主动权益基金的绝对收益发现其他主动权益基金的绝对收益率均值更高截面上精选池基金业绩分布更集中截面上精选基金池的绝对收益百分位波动率更低说明改组基金的绝对收益分布更集中时序上精选基金池的业绩弹性更强我们将截面上的两组基金的收益百分位均值作为该组基金的平均收益排名统计时序上平均收益排名的变动情况发现精选池的业绩时序波动率更高说明该类基金在某些时间段取得更高的整体收益具有收益弹性高的特点两组绝对收益的波动规律与跟踪误差百分位上限取值成线性关系精选池沪深300其他主动权益基金绝对收益均值精选池沪深300其他主动权益基金截面上基金池内绝对收益百分位波动率均值截面上精选池基金业绩分布更集中精选池沪深300其他主动权益基金时序上基金池绝对收益百分位均值波动率时序上精选池基金业绩百分位弹性更强注上两张图均统计精选池以跟踪误差百分位上限20统计业绩区间为未来三个月基金绝对收益资料来源Wind国海证券研究所14从跟踪误差视角分域分析主动权益基金收益收益波动视角截面上精选基金池业绩分布集中时序上业绩弹性更强以与沪深300指数跟踪误差百分位上限20为例统计2021Q12021年Q2精选池基金和其他主动权益基金未来三个月绝对收益分布精选池在截面上分布区间窄于其他主动权益基金而在时序上两组基金池集中分布的区间相对高低位置成波动变化整体精选基金池的时序业绩弹性更强精选池截面上其他主动权益基金业绩波动注该图为示意图不包含具体数据VS时序上注上两张图均统计精选池以跟踪误差百分位上限20统计业绩区间为未来三个月基金绝对收益资料来源Wind国海证券研究所15从跟踪误差视角分域分析主动权益基金Alpha因子优选主动权益基金当前时点选基推荐Alpha因子优选主动权益基金Alpha因子优选主动权益基金框架个股Alpha我们从从个股Alpha挖掘能力动量驱动交易能力驱动和交易的便利性与流动性四个维度构建潜在的选基因子结构挖掘最终设立特质收益因子收益风险类因子持仓能力刻画因子和规模类因子共四大类共计26个小因子动量驱动交易能力驱动本节重点研究通过alpha因子优选精选池基金以获取相对沪深300中证500指数具有显著超额收益的优选组合交易便利性与流动性特质收益因子持仓能力刻画因子CAPM单因子Alpha数量抱团股持仓FF三因子Alpha流通市值抱团股持仓Carhart四因子Alpha重仓换手率结构化风险模型Alpha持仓交易能力因子等优选基金T-MH-M择时因子等增强超额收益因子结构与驱动逻辑收益风险因子规模类因子动量因子基金规模因子相对强度因子短期相对规模增速因子夏普率因子长期相对规模增速因子卡玛比因子等索提诺比率因子等资料来源Wind国海证券研究所17风险收益因子收益风险因素长期动量风险回撤控制收益风险因子的基本逻辑在于认为之前在收益以及风险调整收益方面具有较好表现的基金能够持续这种特征核心反映出动量驱动的思想长期动量较好风险收益控制较优的基金未来收益表现更高由于同类型的子因子内部相关性较高对于同类因子我们只保留在两个精选池中表现均较优的选基因子风险收益因子精选池300多头绝对超额收益表现及因子回测统计注按照复合因子值将基金池划分为五组第一组为因子值小的组第五组为因子值大的组后文同复合因子风险收益因子精选池500多头绝对超额收益表现及因子回测统计资料来源Wind国海证券研究所18特质收益因子特质收益因素获取alpha的能力特质收益因子主要反映基金挖掘alpha的能力主要通过构建不同的收益分解因子模型对主动权益基金的收益进行剥离试图更好刻画基金收益中控制了beta收益后获取alpha的能力有强选股能力的基金未来收益表现更高由于同类型的子因子内部相关性较高最终我们保留三因子alpha长期滚动四因子alphaTM择时选股因子特质收益因子精选池300多头绝对超额收益表现及因子回测统计复合因子特质收益因子精选池500多头绝对超额收益表现及因子回测统计资料来源Wind国海证券研究所19规模类因子规模因素基金规模规模增长规模类因子本质上能够侧边反映出市场对于基金的追逐以及基金自身对于流动性和交易便利性的控制规模小规模扩张快的基金收益表现更优保留在两个精选池中分组季度收益均值均有较好单调性的子因子将基金规模倒序排列构成规模因子多头代表规模小的基金组过去四季度规模增长按正序排列构建因子多头代表规模增长快的基金组规模类因子精选池300多头绝对超额收益表现及因子回测统计复合因子规模类因子精选池500多头绝对超额收益表现及因子回测统计资料来源Wind国海证券研究所20