瑞士信贷接力硅谷银行持续扰动金融市场，“避险模式”延续但边际缓和。
　　全球资产：瑞士信贷接力硅谷银行持续扰动金融市场，“避险模式”延续但边际缓和；全面的金融危机仍然不是我们的基准情形，但经济下行途中金融风险持续暴露可能在所难免。
　　中国在岸资产：市场校正前期经济乐观预期叠加海外风险冲击，本周中国资产追随全球资产呈一定的“避险模式”。
　　专题讨论：金融风险事件跟踪。尽管政府当局采取维稳措施，但是美国银行股指数以及瑞士信贷的股债价格仍未显著回暖，显示市场信心尚未恢复。从我们追踪的几个关键指标来看，美元流动性压力升温，但系统性风险尚不显著。我们仍然认为近期的金融风险冲击更多的是由特定事件引发的市场信心动摇的问题，而不是由资产质量实质性恶化造成的全面金融风险的问题。近期金融风险事件的冲击是短期的，但是经济周期下行压力叠加美联储“易紧难松”的背景下，风险资产走势未来仍可能面临“最后一跌”。
　　在“软着陆交易”的核心逻辑仍然能够维持的前提下，我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会，但是相较2022年11月的普涨，分化可能加大。中长期来看，我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌（逐渐充分计价本轮全球经济低点），并在之后重新回到新的上升周期（经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰）。
　　我们的大类资产趋势观点是：AH股和美股短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待（可能出现在2023年上半年）；中债10年收益率短期震荡，2023年中后期存在上行风险；美债10年收益率短期震荡下行，但未来数月下行速度可能逐渐加快；美元指数短期震荡下行，但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度；铜油短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待；黄金短期谨慎乐观，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度。
　　风险：经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件。
　　

研究报告全文：大类资产证券研究报告总量周报2023年3月19日大类资产交易周报金融风险持续发酵避险模式延续瑞士信贷接力硅谷银行持续扰动金融市场避险模式延续但边际缓和全球资产瑞士信贷接力硅谷银行持续扰动金融市场避险模式延续但边际缓和全面的金融危机仍然不是我们的基准情形但经济下行途中金融风险持续暴露可能在所难免中国在岸资产市场校正前期经济乐观预期叠加海外风险冲击本周中国资产追随全球资产呈一定的避险模式相关研究报告专题讨论金融风险事件跟踪尽管政府当局采取维稳措施但是美国银行股指数以及瑞士信贷的股债价格仍未显著回暖显示市场信心尚未新利率周期的开启20221216恢复从我们追踪的几个关键指标来看美元流动性压力升温但系统大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓性风险尚不显著我们仍然认为近期的金融风险冲击更多的是由特定事解20221113件引发的市场信心动摇的问题而不是由资产质量实质性恶化造成的全大类资产交易展望前途是光明的道路是曲面金融风险的问题近期金融风险事件的冲击是短期的但是经济周期折的221220下行压力叠加美联储易紧难松的背景下风险资产走势未来仍可能大类资产交易深度报告经济周期的经验观面临最后一跌察和初步分析202212162月FOMC会议点评美联储承认通胀放缓在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下我们认为全球资趋势并暗示加息接近终点20230202产短期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加大中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌逐渐中银国际证券股份有限公司充分计价本轮全球经济低点并在之后重新回到新的上升周期经济具备证券投资咨询业务资格增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰大类资产我们的大类资产趋势观点是AH股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡证券分析师朱启兵2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数861066229359qibingzhubocichinacom月下行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势证券投资咨询业务证书编号S1300516090001可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和证券分析师周亚齐经济下行的相对速度862120328270风险经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件yaqizhoubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300522090002目录本周市场分析5专题讨论金融风险事件跟踪8大类资产观点12风险提示182023年3月19日大类资产交易周报2图表目录图表1全球主要金融资产指标价格变动5图表2全球风险类资产价格5日表现排序6图表3美元汇率对黄金5日表现排序6图表4固收类资产5日表现排序收益率变动bp6图表5中国主要金融资产指标7图表6社零增速中除汽车外的增速好于社零整体增速显示汽车消费较为低迷7图表7房地产投资同比增速尽管仍处于负增长区间但较去年年末边际好转7图表8美股KBW银行指数黑色线以及区域银行ETF蓝色线价格并未持续反弹8图表9瑞士信贷的股价黑色线以及2029年到期的债券价格蓝色线反弹有限8图表10美国2年国债收益率黑色线VS标普500蓝色线走势的关联度变动显示市场宏观逻辑从交易通胀迅速转换至交易金融风险8图表11FRA-OIS快速冲高至接近疫情期间的高位但离金融危机期间的平均水平仍有差距9图表12离岸美元流动性快速缩紧交叉货币基差互换差额日元蓝色英镑绿色欧元红色9图表13美联储贴现窗口借款余额显著走高9图表14美联储逆向回购协议余额仍处于历史高位9图表15主要发达国家中主权信用风险近期有所抬头但相对历史风险时期的水平而言目前整体水平仍然较低10图表16美国商业银行存款增速以及M2增速自2022年四季度以来持续呈现同比负增长10图表17美国商业银行资产端主要资产构成占比变动情况10图表18美国商业银行各项主要贷款违约率尽管有所上升但是距离2008年金融危机水平仍有较大差距11图表19中美经济周期实际值预测趋势12图表20宏观交易模拟盘13图表21A股中长期看出口增速下行或带动企业利润增速下滑13图表22H股港股较美股的估值性价比重回历史较高水平13图表23美股SPX波动率VIX近期快速冲高至金融危机期间的水平但我们认为这可能是市场的过度反应14图表24AH美股指数近期受到金融风险事件冲击均出现回落14图表25中长期看全球权益市场或仍需进一步计价经济周期持续下行的压力14图表26中国10年国债收益率右轴VS中国经济周期15图表27近期资金面持续围绕政策利率波动15图表28美国联邦基准利率VS美债2年收益率152023年3月19日大类资产交易周报3图表29美债关键期限收益率近本周持续快速回落15图表30美国经济衰退期间美元指数表现较为强势16图表31美德2年期实际收益率利差红色线VS美元指数绿色线16图表32LME铜价美元吨实际值红色线VS模型预测近期走势灰色线16图表33布伦特价美元每桶实际值红色线VS模型预期近期走势灰色线16图表34金价VS美债5年实际利率右轴逆序17图表35美国5ybreakeven灰色线近期下行速度慢于美债5年收益率蓝色线金价红色线有所走高17图表36全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律192023年3月19日大类资产交易周报4本周市场分析全球资产瑞士信贷接力硅谷银行持续扰动金融市场避险模式延续但边际缓和全面的金融危机仍然不是我们的基准情形但经济下行途中金融风险持续暴露可能在所难免本周公布的美国二月CPI和PPI数据显示美国通胀同比回落整体速度大致符合市场预期而商品领域的通胀下降速度甚至快于市场预期二月零售数据则显示零售增速回落速度大致符合市场预期中国的一二月经济活动数据显示中国经济活动整体仍然呈现弱复苏的态势欧元区的二月CPI同比回落速度则基本符合市场预期上述经济数据更详细的分析请参见相关报告另一方面欧央行本周宣布加息50bp但放弃了对于未来加息路径的明确引导本周市场的焦点仍然在持续演绎的金融风险事件上更详细的分析请参考本周专题讨论金融风险事件跟踪我们的基本判断仍然是近期的金融风险冲击更多的是由特定事件引发的市场信心动摇的问题而不是由资产质量实质性恶化造成的全面金融风险的问题在金融风险持续发酵以及相关维稳措施持续释放的背景下本周全球主要资产延续了上周的避险模式但是相关资产价格变动幅度整体有所收敛并且走势有所分化具体来看本周主要股指中美股以及港股指数有所回暖纳斯达克以及恒生科技以5左右的周涨幅领涨但受到瑞士信贷股价暴跌冲击欧洲股指本周跌幅相对较大英国富时100以及欧元区斯托克50均出现5左右的周跌幅大宗商品中铜油气均出现较大跌幅布伦特油价录得12左右的周跌幅而小麦价格则录得超过6的涨幅避险资产中美元指数本周小幅下滑约1黄金价格则快速上行超6固收类资产中美德10年期国债收益率本周继续大幅下降超20bp中债10年收益率则变动不大全球信用利差本周则持续大幅走阔其中高收益债利差走阔超60bp短期来看尽管金融风险仍然可能持续发酵但金融危机尚不是我们的基准情形我们认为随着相关维稳措施的出台市场信心会逐渐企稳市场关注焦点也会从金融风险逐渐回归至对于全球经济增长和通胀的基本面上来因此短期来看我们仍然认为资产价格普遍回暖的软着陆交易仍有可能回归中长期来看我们维持全球市场可能从软着陆交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持全球风险资产短期谨慎乐观中长期最后一跌后重回升势的判断图表1全球主要金融资产指标价格变动价格隔日价格5日价格30日2023年以来全球主要金融资产指标收盘价变动变动变动价格变动风险资产比特币2682384248109622标准普尔500指数3917-1114-5620道琼斯工业平均指数31862-12-01-66-39纳斯达克综合指数11631-0744-36111日经225指数2733412-29-0647COMEX铜期货39107-33-2427上海深圳沪深300指数395905-02-4023标普澳证200指数699504-21-49-06MSCI新兴市场指数除中国109509-13-42-01创业板指数2294-04-32-100-23韩国KOSPI指数23960700-1371欧元区斯托克50价格指数4065-13-39-5072恒生科技指数39804452-72-36香港恒生指数195191610-62-13富时100指数7335-10-53-83-16小麦期货CBT7111666-76-103ICE布伦特原油期货73-23-119-145-151纽交所天然气期货234-70-38-54-478美元兑日元13185-14-24-1706美元兑英镑08215-05-12-12-07美元兑离岸人民币68861-01-0803-05金价198936658391美元兑欧元09372-06-030203美元指数即期汇率1037-07-08-0202全球高收益债利差59-215-653-1013-463全球投资级企业债利差17-30-260-400-23010年期德国国债收益率2111824036746310年期美国国债收益率343148270376446避险资产10年期中国国债收益率287-03082-34资料来源彭博中银证券注截至23年3月17日收盘价资产排序按照风险程度从高至低排列风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度债券收益率和利差的BP变动中正值为收益率下行利差缩小负值为收益率上行利差扩大2023年3月19日大类资产交易周报5图表2全球风险类资产价格5日表现排序3002502001501005000-50-100-150资料来源彭博中银证券注截至23年3月10日收盘价图表3美元汇率对黄金5日表现排序图表4固收类资产5日表现排序收益率变动bp7060604050204030020-2010-4000-10-60-20-80-30资料来源彭博中银证券注截至23年3月17日收盘价资料来源彭博中银证券注截至23年3月17日收盘价收益率变动正值为下降意味着资产价格走高反之亦然中国在岸资产市场校正前期经济乐观预期叠加海外风险冲击本周中国资产追随全球资产呈一定的避险模式本周公布的中国一二月经济活动数据则显示经济活动整体仍然呈现弱复苏的态势工业增加值同比增速录得24略低于市场预期的26社零同比增长35基本符合市场预期但结构上看汽车消费较为低迷固定投资增长55高于市场预期的45其中房地产投资同比增速尽管仍处于负增长区间但较去年年末边际好转另一方面正如前文所述近期的全球金融风险事件使得全球风险偏好持续承压在上述因素的影响下本周中国资产也追随全球资产呈现出一定的避险模式具体而言股指方面所有主要股指中除了上证综指本周小幅收涨以外均收跌其中创业板以超过3的周跌幅领跌人民币在双边汇率和一揽子指数中均小幅走强除贵金属指数在黄金带动下本周收涨4左右之外南华商品指数及其主要分项都出现一定程度的下跌其中能化指数以4左右的周跌幅领跌本周国债收益率和信用利差变动不大2023年3月19日大类资产交易周报6图表5中国主要金融资产指标上一交易日价格隔日变价格5日变价格30日变中国主要金融资产指标收盘价动动动中债国债到期收益率10年286-050232债券中债国债到期收益率1年2250014-701YAAA信用利差0550209-18上证综合指数32510706-09上证50指数262902-03-45股票沪深300指数395905-02-40创业板指数2294-04-32-100国证2000828709-09-48即期汇率美元兑人民币68765-04-1305汇率Wind人民币汇率预估指数9941000400南华综合指数232109-22-15南华能化指数182810-43-37南华工业品指数378211-30-22商品南华农产品指数109100-19-23南华金属指数637813-11-06南华贵金属指数711044541资料来源万得中银证券注时间截至23年3月17日收盘价国债收益率和信用债利差BP变动中正值为收益率利差下行负值为收益率利差上行图表6社零增速中除汽车外的增速好于社零整体增速图表7房地产投资同比增速尽管仍处于负增长区间但较显示汽车消费较为低迷去年年末边际好转3525155-5-15-25-35201609201612201703201706201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206201709201712201803201806201809201812201903201906202209202212基建投资月度值YOY制造业投资月度值YOY房地产开发投资完成额单月YOY资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年3月19日大类资产交易周报7专题讨论金融风险事件跟踪尽管政府当局采取维稳措施但是美国银行股指数以及瑞士信贷的股债价格仍未显著回暖显示市场信心尚未恢复美国硅谷银行在经历了近期的挤兑事件之后其股价于3月9日暴跌并导致市场对于金融风险扩散的担忧急剧上升另一方面受到第一大股东拒绝进一步增资的言论冲击瑞士信贷股价于3月15日出现暴跌这进一步显著冲击了整个市场对于金融风险能够得到快速控制的信心瑞士信贷本身业务的问题可以说由来已久并且广为人知其股票价格在近期的暴跌之前就已经持续下行了很长一段时间而且其1年期的CDS从2022年9月开始就已经高于2008年金融危机时期的高点了长时间的持续的风险暴露也意味着相关投资人和市场对手方有足够的时间来转移和消化瑞士信贷的相关业务和资产的风险瑞士信贷的资产总量已经从高峰时的约8500亿美元逐渐下降至2022年4季度的约5300亿美元大致是摩根大通资产规模的六分之一在近期金融风险不断演绎的同时美国和欧洲的相关政府机构迅速采取了一些措施来试图稳定市场这些措施既包括承诺对储户存款的更有力的保障也包括了对于相关以及更广泛的金融机构的资金和言论支持以及促成其它大型金融机构对于相关金融机构的资产并购尽管这些措施在一定程度上缓解了市场对于全面金融风险的焦虑但是相关资产价格并未显著回暖并且大类资产价格整体依旧呈现出典型的股债跷跷板的避险模式显示市场目前仍然在交易金融风险的扩散程度并且市场信心并未完全恢复图表8美股KBW银行指数黑色线以及区域银行ETF图表9瑞士信贷的股价黑色线以及2029年到期的债蓝色线价格并未持续反弹券价格蓝色线反弹有限资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表10美国2年国债收益率黑色线VS标普500蓝色线走势的关联度变动显示市场宏观逻辑从交易通胀迅速转换至交易金融风险资料来源彭博中银证券2023年3月19日大类资产交易周报8从我们追踪的几个关键指标来看美元流动性压力升温但系统性风险尚不显著衡量银行间美元流动性的FRA-OIS3个月银行间利率协议资金价格减去隔夜互换资金价格指标过去几个交易日快速冲高显示银行间资金紧张程度有所抬升目前该指标水平接近疫情期间的高位但离2008-2009年金融危机时的平均水平仍有一定的差距衡量离岸美元供需情况的交叉货币基差互换差额CrossCurrencyBasisSwapSpread在欧元英镑以及日元这三个货币市场中均出现快速下行显示离岸美元流动性有所收紧但目前水平尚未触及2022年三季度左右形成的前低从衡量美国金融机构资金充裕程度的指标来看贴现窗口借款余额显著走高约1500亿美元显示过去一周部分金融机构临时性资金需求快速提高这也同过去一周媒体报道的部分中小银行出现挤兑和存款搬家的现象是一致的但是另一方面美联储逆向回购协议余额仍位于24万亿美元左右的高位显示整体而言金融机构的资金仍然是非常充裕的衡量主权国家信用风险的主权债务信用互换协议CreditDefaultSwap显示主要发达经济体中意大利以及美国的信用风险近期有所上升但整体而言主权风险的水平仍低于历史危机时期的水平也仍低于2022年四季度左右形成的前高图表11FRA-OIS快速冲高至接近疫情期间的高位但离图表12离岸美元流动性快速缩紧交叉货币基差互换差金融危机期间的平均水平仍有差距额日元蓝色英镑绿色欧元红色资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表13美联储贴现窗口借款余额显著走高图表14美联储逆向回购协议余额仍处于历史高位资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券2023年3月19日大类资产交易周报9图表15主要发达国家中主权信用风险近期有所抬头但相对历史风险时期的水平而言目前整体水平仍然较低资料来源彭博中银证券我们仍然认为近期的金融风险冲击更多的是由特定事件引发的市场信心动摇的问题而不是由资产质量实质性恶化造成的全面金融风险的问题在经济周期下行阶段叠加美联储历史性激进紧缩的背景下从美国金融机构负债端而言金融机构的存款余额下降以及存款搬家在所难免由特定金融机构存款挤而兑引发的金融风险的出现也因此是不难理解的从资产端而言巨量的长久期资产MBS国债的未实现损失很显然也是一个易受市场诟病的缺陷在这样的背景下负债端存款不稳定性相对较高资产端配置相对激进的金融机构当然更容易出现暴雷而Silvergate以及硅谷银行正是这种类型的金融机构的比较典型的代表金融机构的挤兑是一个具有自我实现特征的难题这意味着信心就是一切正如前文所言尽管在相关政府机构采取了维稳措施之后市场信心目前有所企稳但可能仍未恢复至金融风险事件之前的水平在这种情况下我们预计在未来数日会看更多的维稳措施市场信心的波动一直都是非常难以预料的因素我们因此仍然需要随时监控市场的变动以及新事件的出现不过整体而言美国金融机构的资产质量目前并没有显著恶化从美国商业银行资产构成来看自美联储2022年1季度开始加息以来存在未实现损失风险的证券资产的占比就开始一直下降目前占比约24相比之下疫情开始之前的2019年的比例约为21现金资产占比13高于2019年的10左右的水平也远高于2008年金融危机之前的3的水平贷款近期则持续走高至53略低于2019年的56左右的水平从底层资产来看美国商业银行各项主要贷款违约率尽管有所上升但是距离2008年金融危机水平仍有较大差距另一方面美国政府债务上限问题尽管仍未解决但是我们尚不认为实质性的债务违约会是基准情形图表16美国商业银行存款增速以及M2增速自2022年图表17美国商业银行资产端主要资产构成占比变动情况四季度以来持续呈现同比负增长资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年3月19日大类资产交易周报10图表18美国商业银行各项主要贷款违约率尽管有所上升但是距离2008年金融危机水平仍有较大差距资料来源万得中银证券近期金融风险事件的冲击是短期的但是经济周期下行压力叠加美联储易紧难松的背景下风险资产走势未来仍可能面临最后一跌总而言之我们依然认为近期金融风险事件的冲击是一个短期的扰动而不必然意味着全面的金融危机即将到来的我们预计政府相关当局会持续推出更多的维稳措施但是其效果仍然需要实时评估更长远来看正如我们从去年年末就一直所提示的经济周期下行压力叠加美联储易紧难松的背景下风险资产走势未来仍可能面临最后一跌2023年3月19日大类资产交易周报11大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测我们的大类资产观点主要基于1我们对于经济周期的判断2我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度3大类资产之间的关联度4在上述基础上我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况相似时期的历史价格变动范围市场的交易特征和逻辑以及我们其他总量和行业团队的观点等来给出资产价格的走势预测我们预计中美经济周期有望在2023年2-4季度共振反弹基于我们的经济周期模型并参考市场的一致预期以及中银宏观团队的分析我们预计2023年1季度中国经济周期会持续处于磨底阶段而美国经济周期仍处于下行阶段本轮中美经济周期底部会弱于2016年但是会好于2008年金融危机本轮中美经济周期的底部有望在2023年2-4季度形成并在之后开始共振上行关于经济周期的分析和判断以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析更具体的相关论述请参见2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究以及2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下弱于预期的美国通胀美国经济韧性持续我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加大不同资产的Alpha因素影响力有所上升中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌逐渐充分计价本轮全球经济低点并在之后重新回到新的上升周期经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰我们的大类资产趋势观点是AH股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数月下行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度图表19中美经济周期实际值预测趋势55655460535552515050454948402007-042007-122008-082009-042010-082011-042011-122012-082013-122014-082015-122017-042017-122019-042020-082021-042022-082023-042023-122006-082009-122013-042015-042016-082018-082019-122021-12中国经济周期美国经济周期右轴资料来源万得中银证券2023年3月19日大类资产交易周报12宏观模拟交易盘中我们维持战略性看多超过六个月的维度港股指数的仓位目前该交易浮亏38如果短期恒生指数进一步大幅回撤我们将酌情加仓图表20宏观交易模拟盘累积浮盈交易性质交易标的和代码建仓时间平均成本现价浮亏战略性交易6个月恒生指数ETF51360020233921472065-382资料来源万得中银证券截至2023年3月17日AH股美股全球Beta短期回暖需待全球金融风险平息趋势性反转或仍需等待AHAlpha国内经济恢复和政策支持之间的平衡从全球Beta来看正如前文所述我们认为随着相关维稳措施的出台市场信心会逐渐企稳市场关注焦点也会从金融风险逐渐回归至对于全球经济增长和通胀的基本面上来我们认为在大宗商品价格回落趋势和美国房地产市场降温趋势仍然持续的背景下我们预期美国通胀水平仍然会整体持续回落于此同时失业率的上升以及经济数据的全面回落可能不会一蹴而就这就意味着通胀的下行可能会发生在经济仍具韧性的时期因此待金融风险平息之后我们仍然预期软着陆交易仍有可持续空间从而为美国股市短期的回暖创造空间这一良好的Beta行情也有望带动AH股的同步回暖而从AH股自身的Alpha因素来看市场近期对于AH股的盈利预期一方面可能受到经济实际恢复情况的影响一方面则可能受到政府支持性政策的持续时间和强度的影响在经济有所回暖但尚不稳固的现状下同时基于政府相关表态我们预期支持性政策仍将持续推出但大规模刺激的可能性较低不过展望未来全球权益市场可能仍需为未来全球经济持续的下行不断进行计价从而实现我们一直等待的最后一跌在这之后AH以及美股的趋势性上行的空间会被逐步打开图表21A股中长期看出口增速下行或带动企业利润图表22H股港股较美股的估值性价比重回历史较高水增速下滑平资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年3月19日大类资产交易周报13图表23美股SPX波动率VIX近期快速冲高至金融危图表24AH美股指数近期受到金融风险事件冲击均出现机期间的水平但我们认为这可能是市场的过度反应回落资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表25中长期看全球权益市场或仍需进一步计价经济周期持续下行的压力资料来源万得中银证券中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险考虑到目前的经济的结构性问题和政策信号尽管降准和降息的空间仍在但我们认为货币政策在总量层面持续快速放松的可能性并不大本周五的意外降准应该被理解为流动性的补充而不是新一轮宽松货币政策开始信号另一方面尽管近期疫情政策调整提振市场对于经济增长的预期但是我们认为经济短期仍可能较难出现V型复苏而房地产恢复以及外需的不确定性则使得经济增长前景仍难言乐观考虑到经济回暖的不确定性以及政策信号我们认为央行仍将主要依靠结构性政策而不是总量政策来继续呵护银行间流动性以及支持整体经济增长综合来看我们认为中国10年国债收益率近期可能处于震荡行情就具体点位而言中银固收团队在2022年12月16日的报告新利率周期的开启中指出近期国债10年期的主要波动区间或在29-30我们赞同这一观点并认为2023年中后期随着我国经济逐渐重回上行周期中国10年国债收益率可能存在上行风险2023年3月19日大类资产交易周报14图表26中国10年国债收益率右轴VS中国经图表27近期资金面持续围绕政策利率波动济周期55450430544105339037052350513305031029049270482502007-042007-122009-042010-082011-042012-082013-042014-082015-042016-082017-122018-082019-122020-082021-122022-082023-042023-122006-082008-082009-122011-122013-122015-122017-042019-042021-04中国经济周期中债国债到期收益率10年资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券短期来看通胀下行有望接替金融风险为美债收益率持续提供震荡下行空间未来数月经济下行压力逐渐凸显则有望推动收益率更快下行如前文所述在金融风险的冲击下本周美债收益率快速下行尽管我们认为这一冲击可能是短暂的但是在通胀仍然在趋势性下行以及市场对于终点利率计价已经比较充足的情况下我们认为之后美债收益率有望随着通胀压力的缓解而进一步震荡下行未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰美联储可能不得不从目前抗击通胀的政策框架再次转换为拯救经济的政策框架市场逐渐进入衰退交易美债10年收益率届时可能会开始新一轮的下行图表28美国联邦基准利率VS美债2年收益率图表29美债关键期限收益率近本周持续快速回落资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券美元指数短期仍有重返震荡走低的可能性但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度在软着陆交易能够重返的前提下尽管短期在金融风险冲击下美元整体横盘但我们认为美元指数仍可能重回震荡走低的趋势同时随着市场对于美联储终点利率预期的较为充分的计价日欧英等其它主要央行的政策决定对于美元的影响可能增加在本地经济体通胀担忧高企的背景下日欧英央行采取宽松政策的可能性较小这也使得美元持续走高缺少经济逻辑支撑未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美元指数的走势可能将取决于全球经济下行的程度2008年金融危机风险资产抛售最快的时期也正是美元指数的快速上行期2023年3月19日大类资产交易周报15图表30美国经济衰退期间美元指数表现较为强势图表31美德2年期实际收益率利差红色线VS美元指数绿色线资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券待金融风险平息后铜油短期可能存在回暖空间趋势性反转或仍需等待据彭博统计目前的分析师一致预期中位数是2023年布伦特油价可能会在85-90美元每桶左右波动LME铜价会在8500-8700美元吨波动基于我们所构建的经济周期模型并综合考虑我们对于全球经济走势的判断和供给方面的因素我们大致赞同上述一致预期短期在金融风险冲击下铜油价格跌幅较大但是预计随着金融风险的平息以及软着陆交易的回归铜油价格可能会回暖并短暂升破市场预期的范围我们基于经济周期的模型也显示短期铜油存在反弹空间不过更长远一点来看随着全球经济下行压力的逐渐显现铜油价格可能会重新面临下行风险而在经济下行压力被充分计价之后铜油价格可能重回趋势性上涨图表32LME铜价美元吨实际值红色线VS模图表33布伦特价美元每桶实际值红色线VS型预测近期走势灰色线模型预期近期走势灰色线1100015089001231050014013011310000840012010395007900110900093100850074008390800073690080750070637000640060532021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-092022-102022-112022-122023-032023-062023-072021-092021-102022-062022-072022-082023-012023-022023-042023-052021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-042023-052023-062023-072022-012022-082023-022023-03现货结算价LME铜现货价原油英国布伦特Dtd资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券待金融风险平息后黄金可能会回吐部分涨幅未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度我们通过理解长端实际收益率名义收益率减去通胀预期来理解金价的可能走势近期在金融事件冲击下美债长端名义收益率下行速度快于长端通胀预期使得实际利率走弱推升黄金小幅走高我们认为信用事件的冲击会是短暂的这意味着金价可能会回吐部分涨幅但如果软着陆交易能够回归短期黄金仍有进一步回暖空间未来随着市场进入衰退交易之后金价的走势则可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度以及美联储的政策应对在本轮衰退交易期间如果通胀水平仍然高企那么美联储的降息空间较历史相比可能有限也即名义利率下行速度可能会慢于通胀预期下行速度这可能使得实际利率有所走高从而使得黄金价格受到负面冲击目前市场一致预期是2023年伦敦金现可能交易在1810-1900美元盎司附近基于上述分析我们认为金价短期可能会持续突破这一区间的上限但是上涨的持续性仍有待观察并且未来存在一定的下行风险2023年3月19日大类资产交易周报16图表34金价VS美债5年实际利率右轴逆序图表35美国5ybreakeven灰色线近期下行速度慢于美债5年收益率蓝色线金价红色线有所走高资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券2023年3月19日大类资产交易周报17风险提示我们对于2023年大类资产交易主题从紧缩交易到复苏交易再到复苏交易的判断面临着经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件冲击这三个层面的风险经济基本面和风险资产表现好于我们的预期软着陆交易取代衰退交易从宏观数据来看更弱的衰退交易更早更强的复苏交易可能意味着美国乃至全球经济成功实现软着陆这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀快速下行并且美联储相信这一趋势是可持续的从而使得美联储能够在PCEHeadline尚未彻底回到2以内的情况下选择政策转向同时美国失业率并未显著上升从交易层面来看软着陆的交易可能会出现的股债组合是债券曲线下移且关键曲线倒挂显著改善牛平标普500持续快速上行并升破关键点位例如7月左右形成的前高4300以显示市场对于在美联储政策转向下对未来经济增速预期快速改善经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期1紧缩交易延长从宏观数据来看更持久的紧缩交易可能意味着美国乃至全球经济陷入滞涨的时长超过预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏显著弱于市场预期甚至出现持续的反弹美联储被迫在终点利率维持更长的时间甚至采取更为鹰派的紧缩路径从交易层面来看紧缩交易延长可能意味着更高的市场对于终点利率的预期而类似于2022年8月和9月出现的美元涨其它所有资产普跌可能会卷土重来以显示市场计价更鹰派的美联储对于全球经济进一步的负面冲击经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期2衰退交易深度更大从宏观数据来看更深的衰退交易可能意味着美国乃至全球经济衰退深度超出市场预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏基本符合超出市场预期同时美国乃至全球经济快速下行并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发美联储政策边际鸽派的空间显著提高但是暂时不再是市场关注的核心市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头从交易层面来看上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的快速抛售和无风险利率资产价格的反弹以显示市场对于未来经济活动的悲观预期以经济周期和资产价格趋势变动的历史关联度为基础的预测模型失效具体分析请参考2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究全球经济政策不确定性指数似乎仍处于长期上升趋势黑天鹅事件仍可能带来新的扰动尽管2022年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易并且目前看起来相关风险并未重新快速上升但是黑天鹅事件的定义就是不可预测我们因此提醒投资人对尾部风险保持警惕并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进行初步的观察观察全球经济政策不确定性指数我们发现几个有意思的特征12007年之后该指数趋持续势性上升2大致上呈现出三年左右一个周期每年都有小高潮3我们目前处于2022年年初开始的周期的上行阶段我们认为上述观察可能反映了金融危机之后全球经济政治发展出现的新特征2023年3月19日大类资产交易周报18图表36全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律资料来源万得中银证券2023年3月19日大类资产交易周报19披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月19日大类资产交易周报20