美国就业数据前“紧缩”担忧并未进一步升温，全球风险资产价格普遍回暖。
　　美国就业数据前“紧缩”担忧并未进一步升温，全球风险资产价格普遍回暖。短期来看，尽管有波折，但我们维持“软着陆交易”能够持续的判断。中长期来看，我们维持全球市场可能从“软着陆交易”逐渐迈向“衰退交易”，而在那之后逐步重启“复苏交易”的判断。我们维持全球风险资产短期谨慎乐观，中长期“最后一跌后重回升势”的判断。
　　中国在岸资产：超预期PMI以及两会行情推升市场对经济恢复预期，本周在岸风险资产走高。
　　在“软着陆交易”的核心逻辑仍然能够维持的前提下，我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会，但是相较2022年11月的普涨，分化可能加大。中长期来看，我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌（逐渐充分计价本轮全球经济低点），并在之后重新回到新的上升周期（经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰）。
　　我们的大类资产趋势观点是：AH股和美股短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待（可能出现在2023年上半年）；中债10年收益率短期震荡，2023年中后期存在上行风险；美债10年收益率短期震荡下行，但未来数月下行速度可能逐渐加快；美元指数短期震荡下行，但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度；铜油短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待；黄金短期谨慎乐观，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度。
　　风险：经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件。
　　

研究报告全文：大类资产证券研究报告总量周报2023年3月6日大类资产交易周报紧缩担忧暂缓风险资产回暖美国就业数据前紧缩担忧并未进一步升温全球风险资产价格普遍回暖美国就业数据前紧缩担忧并未进一步升温全球风险资产价格普遍回暖短期来看尽管有波折但我们维持软着陆交易能够持续的判断中长期来看我们维持全球市场可能从软着陆交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持全球风险资产短期谨慎乐观中长期最后一跌后重回升势的判断相关研究报告中国在岸资产超预期PMI以及两会行情推升市场对经济恢复预期本周在岸风险资产走高新利率周期的开启20221216在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下我们认为全球资产大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓短期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加解20221113大中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌逐渐充大类资产交易展望前途是光明的道路是曲分计价本轮全球经济低点并在之后重新回到新的上升周期经济增折的221220长触底反弹的领先信号可能愈发清晰大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析20221216我们的大类资产趋势观点是AH股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或2月FOMC会议点评美联储承认通胀放缓仍需等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡趋势并暗示加息接近终点202302022023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数月下行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势中银国际证券股份有限公司可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍具备证券投资咨询业务资格需等待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和大类资产经济下行的相对速度风险经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件证券分析师朱启兵证券分析师周亚齐861066229359qibingzhubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300516090001证券分析师周亚齐yaqizhoubocichinacom862120328270yaqizhoubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300522090002证券投资咨询业务证书编号S1300522090002目录本周市场分析4大类资产观点7风险提示132023年3月6日大类资产交易周报2图表目录图表1全球主要金融资产指标价格变动4图表2全球风险类资产价格5日表现排序5图表3美元汇率对黄金5日表现排序5图表4固收类资产5日表现排序收益率变动bp5图表5本周市场对于联邦基准利率终点利率的预期绿色虚线稳定在54左右的水平除美元外的各类资产价格有所回暖5图表6中国主要金融资产指标6图表72月制造业PMI录得近年来最高水平但可持续性存疑6图表8基于PMI产成品库存的库存周期显示中国经济周期未来数月可能仍将处于磨底阶段6图表9中美经济周期实际值预测趋势7图表10出口增速下行或带动企业利润增速下滑8图表11在国内经济预期企稳的背景下近期A股表现好于美股8图表12尽管短期走高但美债实际利率仍有可能重返回落趋势右轴逆序并推动美股估值回升9图表13美国企业利润增速或追随美国经济周期持续回落9图表14港股较美股的估值性价比重回历史较高水平9图表15标普500灰色线上证指数蓝色线以及恒生指数红色线本周同步反弹9图表16中国10年国债收益率右轴VS中国经济周期10图表17本周资金面紧张程度有所缓解但降息预期的边际回落推动1年期国债收益率小幅走高10图表18美国联邦基准利率VS美债2年收益率10图表19美债关键期限收益率近本周涨幅缩窄10图表20美国经济衰退期间美元指数表现较为强势11图表21美元指数可能会随着中德经济不确定性回落11图表22LME铜价美元吨实际值红色线VS模型预测近期走势灰色线11图表23布特油价美元每桶实际值红色线VS模型预期近期走势灰色线11图表24金价VS美债5年实际利率右轴逆序12图表25美国5yrbreakeven灰色线快速走高而美债5年收益率蓝色线涨幅则收窄12图表26全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律142023年3月6日大类资产交易周报3本周市场分析全球资产美国就业数据前紧缩担忧未持续升温全球风险资产价格普遍回暖本周公布的美国2月ISM制造业PMI数据显示美国的制造业活动持续处于收缩区间但477的水平仍显著高于历史上经济衰退期间的低谷数值另一方面2月551的服务业PMI显示非制造业经济活动仍然充满活力不过其分项中的物价指数保持了回落的势头这有助于缓解市场对于美国通胀压力的担忧欧元区方面尽管各个经济体有所差异但是2月欧元区整体的制造业PMI为485同美国的水平接近显示该区域制造业仍持续降温另一方面欧元区主要经济体2月CPI均高于市场预期这加剧了市场对于欧央行紧缩政策的担忧但并未对全球资产造成显著冲击同美国和欧元区制造业收缩形成鲜明对比的是中国2月大超预期的制造业PMI详细分析请参考我们的2月PMI报告526的数值显著高于50左右的市场预期并且从历史上看通常只会持续出现在中国经济快速上行的阶段展望未来在欧美经济下行的背景下全球经济增长不确定性仍然较多中国经济仍然面临外部压力整体来看在关键的美国就业和通胀数据公布之前本周市场对于紧缩风险的担忧并未继续升温超预期的美国服务业PMI并未引发市场新一轮抛售以及已经升至54左右的终点利率预期可能意味着近期市场对于紧缩的计价已经比较充足本周全球风险资产价格也获得了回暖的空间具体来看风险类资产中同中国经济联系密切并且对美国利率较为敏感的港股指数和铜价本周以3-5的涨幅领涨其余风险资产也大都录得正涨幅近期波动较大的纽交所天然气期货价格本周继续维持了暴涨暴跌的模式本周上涨接近23固收类资产方面德债10年收益率在欧元区超预期的通胀数据推动下本周大幅走高约18bp而美债10年和中债10年收益率本周则大致收平避险资产方面本周美元小幅走弱约1黄金在经历了近期持续的回落之后本周录得2左右的涨幅短期来看尽管波动可能会加大但我们维持软着陆交易能够持续的判断中长期来看我们维持全球市场可能从软着陆交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持全球风险资产短期谨慎乐观中长期最后一跌后重回升势的判断图表1全球主要金融资产指标价格变动价格隔日价格5日价格30日全球主要金融资产指标收盘价变动变动变动风险资产比特币22243-50-56-61标准普尔500指数40461619-18道琼斯工业平均指数333911217-21纳斯达克综合指数116892026-11日经225指数27927161721COMEX铜期货408-0132-08上海深圳沪深300指数41310317-16标普澳证200指数728404-03-29MSCI新兴市场指数除中国11240707-39创业板指数242202-03-73韩国KOSPI指数24320203-07欧元区斯托克50价格指数4295132830恒生科技指数42112150-103香港恒生指数205680728-68富时100指数7947000924小麦期货CBT696-08-18-84ICE布伦特原油期货86133236纽交所天然气期货30188228219美元兑日元13587-07-0453美元兑英镑08308-08-0828美元兑离岸人民币68954-04-1226金价18561125-48美元兑欧元09403-03-0833美元指数即期汇率1045-05-0733全球高收益债利差4968138114全球投资级企业债利差1310201010年期德国国债收益率27236-178-43110年期美国国债收益率395104-09-535避险资产10年期中国国债收益率29206-05-08资料来源彭博中银证券注截至23年3月3日收盘价资产排序按照风险程度从高至低排列风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度债券收益率和利差的BP变动中正值为收益率下行利差缩小负值为收益率上行利差扩大2023年3月6日大类资产交易周报4图表2全球风险类资产价格5日表现排序2502001501005000-50-100资料来源彭博中银证券注截至23年3月3日收盘价图表3美元汇率对黄金5日表现排序图表4固收类资产5日表现排序收益率变动bp3020025150201001550100005-5000-100-05-150-10-200-15资料来源彭博中银证券注截至23年3月3日收盘价资料来源彭博中银证券注截至23年3月3日收盘价收益率变动正值为下降意味着资产价格走高反之亦然图表5本周市场对于联邦基准利率终点利率的预期绿色虚线稳定在54左右的水平除美元外的各类资产价格有所回暖资料来源彭博中银证券2023年3月6日大类资产交易周报5中国在岸资产超预期PMI以及两会行情推升市场对经济恢复预期本周在岸风险资产走高在大超市场预期的PMI以及两会行情推动下本周在岸市场整体呈现出风险资产走高避险资产走低的特征除创业板外的主要股指全周小幅收涨人民币在双边汇率和一揽子指数中均小幅走强南华商品指数及其主要分项本周也是小幅收涨在降息预期边际回落的背景下1年期国债收益率小幅走高约3bp而10年期收益率小幅下行约1bp在全球经济增长不确定性较高以及国内政策持久定力的背景下我们对于未来中国经济活动是否能够持续快速超预期恢复持有较为谨慎的态度图表6中国主要金融资产指标上一交易日价格隔日变价格5日变价格30日变中国主要金融资产指标收盘价动动动中债国债到期收益率10年290081007债券中债国债到期收益率1年23202-28-1601YAAA信用利差054-08-2023上证综合指数3328051913上证50指数27750217-16股票沪深300指数41310317-16创业板指数242202-03-73国证20008571-020312即期汇率美元兑人民币69002-01-0624汇率Wind人民币汇率预估指数9943-020203南华综合指数2421060403南华能化指数1964050911南华工业品指数3984050404商品南华农产品指数113501-0612南华金属指数655303-05-09南华贵金属指数6880602-32资料来源万得中银证券注时间截至23年3月3日收盘价国债收益率和信用债利差BP变动中正值为收益率利差下行负值为收益率利差上行图表72月制造业PMI录得近年来最高水平但可持续图表8基于PMI产成品库存的库存周期显示中国经济周性存疑期未来数月可能仍将处于磨底阶段资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年3月6日大类资产交易周报6大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测我们的大类资产观点主要基于1我们对于经济周期的判断2我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度3大类资产之间的关联度4在上述基础上我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况相似时期的历史价格变动范围市场的交易特征和逻辑以及我们其他总量和行业团队的观点等来给出资产价格的走势预测我们预计中美经济周期有望在2023年2-4季度共振反弹基于我们的经济周期模型并参考市场的一致预期以及中银宏观团队的分析我们预计2023年1季度中国经济周期会持续处于磨底阶段而美国经济周期仍处于下行阶段本轮中美经济周期底部会弱于2016年但是会好于2008年金融危机本轮中美经济周期的底部有望在2023年2-4季度形成并在之后开始共振上行关于经济周期的分析和判断以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析更具体的相关论述请参见2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究以及2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下弱于预期的美国通胀美国经济韧性持续我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加大不同资产的Alpha因素影响力有所上升中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌逐渐充分计价本轮全球经济低点并在之后重新回到新的上升周期经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰我们的大类资产趋势观点是AH股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数月下行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度我们会在后文中对上述观点进行更多的具体讨论图表9中美经济周期实际值预测趋势55655460535552515050454948402007-042007-122008-082009-042010-082011-042011-122012-082013-122014-082015-122017-042017-122019-042020-082021-042022-082023-042023-122006-082009-122013-042015-042016-082018-082019-122021-12中国经济周期美国经济周期右轴资料来源万得中银证券2023年3月6日大类资产交易周报7A股短期受益于全球软着陆交易反弹程度或取决于国内经济恢复和政策支持之间的平衡趋势性反转或仍需等待从A股自身的Alpha因素来看市场近期对于A股的盈利预期一方面可能受到经济实际恢复情况的影响一方面则可能受到政府支持性政策的持续时间和强度的影响从逻辑上看二者可能存在一定的此消彼长的关系在经济有所回暖但尚不稳固的现状下同时基于两会的政府工作报告内容我们预期支持性政策仍将持续推出但大规模刺激的可能性较低另一方面站在全球的角度来看软着陆交易的Beta因素也为A股短期的进一步回暖提供了空间因此短期来看我们维持对于A股谨慎乐观的态度中长期来看A股或仍面临全球经济增长和金融风险的不确定性所带来的回撤压力A股趋势性反转或需要等待至上述不确定性因素消退的迹象逐渐明朗之后图表10出口增速下行或带动企业利润增速下滑图表11在国内经济预期企稳的背景下近期A股表现好于美股资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美股短期在软着陆交易下仍有回暖空间趋势性反转或仍需等待短期来看在大宗商品价格回落趋势和美国房地产市场降温趋势仍然持续的背景下我们预期美国通胀水平仍然会整体持续回落而另一方面近期公布的上市公司财报数据和关键经济增速数据尚未迫使市场完全放弃经济软着陆的可能性尽管短期有所波动但正如前文所言我们仍然预期软着陆交易仍有可持续空间从而为美国股市短期的回暖创造空间不过展望未来如我们在2022年11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中提到的我们认为美股可能还未充分计价未来数月美国经济衰退的风险同时美联储持续的缩表也会在流动性上对美股施加下行压力我们认为美国经济周期本轮的底部确认可能需要等到2023年中后期但是美股大概率会提前一段时间对此做出反应并逐渐触底反弹我们因此认为尽管短期美股存在一定的回暖空间但是趋势性反转或仍需等待前述经济不确定性充分计价2023年3月6日大类资产交易周报8图表12尽管短期走高但美债实际利率仍有可能重返回图表13美国企业利润增速或追随美国经济周期持续回落落趋势右轴逆序并推动美股估值回升资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券港股短期可能仍有一定的回暖空间趋势性反转或仍需等待短期来看类似于A股港股盈利预期的变动或取决于内地经济实际恢复情况和支持性政策的持续程度以及强度之间的平衡估值则受益于软着陆交易下美国名义和实际利率回落但是从稍远一点的角度来看中国经济增长可能仍需面对全球经济下行的压力我们认为这意味着港股的趋势反转可能仍需等待图表14港股较美股的估值性价比重回历史较高水平图表15标普500灰色线上证指数蓝色线以及恒生指数红色线本周同步反弹资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险考虑到目前的经济的结构性问题和政策信号尽管降准和降息的空间仍在但我们认为货币政策在总量层面持续快速放松的可能性并不大另一方面尽管近期疫情政策调整提振市场对于经济增长的预期但是我们认为经济短期仍可能较难出现V型复苏而房地产恢复以及外需的不确定性则使得经济增长前景仍难言乐观考虑到经济回暖的不确定性以及政策信号我们认为央行仍将主要依靠结构性政策而不是总量政策来继续呵护银行间流动性以及支持整体经济增长综合来看我们认为中国10年国债收益率近期可能处于震荡行情就具体点位而言中银固收团队在2022年12月16日的报告新利率周期的开启中指出近期国债10年期的主要波动区间或在29-30我们赞同这一观点并认为2023年中后期随着我国经济逐渐重回上行周期中国10年国债收益率可能存在上行风险2023年3月6日大类资产交易周报9图表16中国10年国债收益率右轴VS中国经图表17本周资金面紧张程度有所缓解但降息预期的边际济周期回落推动1年期国债收益率小幅走高55450430544105339037052350513305031029049270482502007-042007-122009-042010-082011-042012-082013-042014-082015-042016-082017-122018-082019-122020-082021-122022-082023-042023-122006-082008-082009-122011-122013-122015-122017-042019-042021-04中国经济周期中债国债到期收益率10年资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美债10年收益率短期仍有震荡下行空间而未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮快速下行2月以来伴随着紧缩风险的抬头美债收益率持续回弹本周随着这一风险的较为充分的计价以及关键数据的空窗期美债收益率并未继续攀升但是如在近期的报告中所言我们认为市场的终点利率预期在目前54左右的水平上进一步大幅走高的可能性较低并且软着陆交易仍有基本面支撑我们因此认为美债收益率重返震荡下行的趋势仍是近期的大概率事件未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰美联储可能不得不从目前抗击通胀的政策框架再次转换为拯救经济的政策框架市场逐渐进入衰退交易美债10年收益率届时可能会开始新一轮的下行图表18美国联邦基准利率VS美债2年收益率图表19美债关键期限收益率近本周涨幅缩窄资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券美元指数短期仍有重返震荡走低的可能性但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度短期而言在软着陆交易的主题下尽管短期有所反弹但我们认为美元指数仍可能重回震荡走低的趋势同时随着美联储对于市场的影响暂时弱化日欧英等其它主要央行的政策决定对于美元的影响可能增加在本地经济体通胀担忧高企的背景下日欧英央行采取宽松政策的可能性较小这也使得美元持续走高缺少经济逻辑支撑未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美元指数的走势可能将取决于全球经济下行的程度2008年金融危机风险资产抛售最快的时期也正是美元指数的快速上行期2023年3月6日大类资产交易周报10图表20美国经济衰退期间美元指数表现较为强势图表21美元指数可能会随着中德经济不确定性回落资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券受益于中国经济恢复和全球软着陆交易铜油短期可能存在回暖空间趋势性反转或仍需等待据彭博统计目前的分析师一致预期中位数是2023年布伦特油价可能会在86-90美元每桶左右波动LME铜价会在8500-8550美元吨波动基于我们所构建的经济周期模型并综合考虑我们对于全球经济走势的判断和供给方面的因素我们大致赞同上述一致预期不过短期而言在中国经济开放和全球软着陆交易的推动下铜油价格可能会短暂升破市场预期的范围我们基于经济周期的模型也显示短期铜油存在反弹空间不过更长远一点来看随着全球经济下行压力的逐渐显现铜油价格可能会重新面临下行风险而在经济下行压力被充分计价之后铜油价格可能重回趋势性上涨图表22LME铜价美元吨实际值红色线VS模图表23布特油价美元每桶实际值红色线VS型预测近期走势灰色线模型预期近期走势灰色线1100015089001050014011313010000840010312095009379001109000100838500740090738000806900637500707000640060532021-072021-092021-102021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-042023-052021-082021-112022-012022-072023-032021-082021-092021-112022-012022-022022-052022-072022-102022-122023-022023-032023-042023-052021-072021-102021-122022-032022-042022-062022-082022-092022-112023-01现货结算价LME铜现货价原油英国布伦特Dtd资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券黄金短期可能存在回暖空间但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度我们通过理解长端实际收益率名义收益率减去通胀预期来理解金价的可能走势对于名义收益率正如前文所说我们认为在目前的软着陆交易阶段美债名义收益率可能会震荡下行而在衰退交易阶段可能会下行得更快对于通胀预期我们观察到美国5yrbreakeven近期持续快速走高如果该趋势能够持续那么走弱涨幅较慢的名义利率快速走高的通胀预期毫无疑问是黄金的黄金搭档但是从逻辑上看这一组合的持续时间应该不会很长走高的通胀预期可能很快会成为美联储和市场的关注焦点从而在紧缩的预期下拔高名义利率未来随着市场进入衰退交易之后金价的走势则可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度以及美联储的政策应对目前市场一致预期是2023年伦敦金现可能交易在1850美元盎司附近基于上述分析我们认为金价短期可能会持续突破这一区间的上限但是上涨的持续性仍有待观察2023年3月6日大类资产交易周报11图表24金价VS美债5年实际利率右轴逆序图表25美国5yrbreakeven灰色线快速走高而美债5年收益率蓝色线涨幅则收窄资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券2023年3月6日大类资产交易周报12风险提示我们对于2023年大类资产交易主题从紧缩交易到复苏交易再到复苏交易的判断面临着经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件冲击这三个层面的风险经济基本面和风险资产表现好于我们的预期软着陆交易取代衰退交易从宏观数据来看更弱的衰退交易更早更强的复苏交易可能意味着美国乃至全球经济成功实现软着陆这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀快速下行并且美联储相信这一趋势是可持续的从而使得美联储能够在PCEHeadline尚未彻底回到2以内的情况下选择政策转向同时美国失业率并未显著上升从交易层面来看软着陆的交易可能会出现的股债组合是债券曲线下移且关键曲线倒挂显著改善牛平标普500持续快速上行并升破关键点位例如7月左右形成的前高4300以显示市场对于在美联储政策转向下对未来经济增速预期快速改善经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期1紧缩交易延长从宏观数据来看更持久的紧缩交易可能意味着美国乃至全球经济陷入滞涨的时长超过预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏显著弱于市场预期甚至出现持续的反弹美联储被迫在终点利率维持更长的时间甚至采取更为鹰派的紧缩路径从交易层面来看紧缩交易延长可能意味着更高的市场对于终点利率的预期而类似于2022年8月和9月出现的美元涨其它所有资产普跌可能会卷土重来以显示市场计价更鹰派的美联储对于全球经济进一步的负面冲击经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期2衰退交易深度更大从宏观数据来看更深的衰退交易可能意味着美国乃至全球经济衰退深度超出市场预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏基本符合超出市场预期同时美国乃至全球经济快速下行并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发美联储政策边际鸽派的空间显著提高但是暂时不再是市场关注的核心市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头从交易层面来看上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的快速抛售和无风险利率资产价格的反弹以显示市场对于未来经济活动的悲观预期以经济周期和资产价格趋势变动的历史关联度为基础的预测模型失效具体分析请参考2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究全球经济政策不确定性指数似乎仍处于长期上升趋势黑天鹅事件仍可能带来新的扰动尽管2022年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易并且目前看起来相关风险并未重新快速上升但是黑天鹅事件的定义就是不可预测我们因此提醒投资人对尾部风险保持警惕并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进行初步的观察观察全球经济政策不确定性指数我们发现几个有意思的特征12007年之后该指数趋持续势性上升2大致上呈现出三年左右一个周期每年都有小高潮3我们目前处于2022年年初开始的周期的上行阶段我们认为上述观察可能反映了金融危机之后全球经济政治发展出现的新特征2023年3月6日大类资产交易周报13图表26全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律资料来源万得中银证券2023年3月6日大类资产交易周报14披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月6日大类资产交易周报15风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标或中银大厦二十楼注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371