硅谷银行信用事件风险外溢可能有限，但经济下行途中金融风险持续暴露在所难免。
　　硅谷银行暴雷，全球资产呈现“避险模式”，中美股指领跌权益市场；硅谷银行信用事件风险外溢可能有限，但经济下行途中金融风险持续暴露在所难免。短期来看，尽管有波折，但我们维持“软着陆交易”能够持续的判断。中长期来看，我们维持全球市场可能从“软着陆交易”逐渐迈向“衰退交易”，而在那之后逐步重启“复苏交易”的判断。我们维持全球风险资产短期谨慎乐观，中长期“最后一跌后重回升势”的判断。
　　中国在岸资产：市场校正前期经济乐观预期叠加海外风险冲击，本周中国资产追随全球资产呈“避险模式”。
　　在“软着陆交易”的核心逻辑仍然能够维持的前提下，我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会，但是相较2022年11月的普涨，分化可能加大。中长期来看，我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌（逐渐充分计价本轮全球经济低点），并在之后重新回到新的上升周期（经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰）。
　　我们的大类资产趋势观点是：AH股和美股短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待（可能出现在2023年上半年）；中债10年收益率短期震荡，2023年中后期存在上行风险；美债10年收益率短期震荡下行，但未来数月下行速度可能逐渐加快；美元指数短期震荡下行，但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度；铜油短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待；黄金短期谨慎乐观，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度。
　　风险：经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件。

研究报告全文：大类资产证券研究报告总量周报2023年3月12日大类资产交易周报信用事件冲击避险模式重启硅谷银行信用事件风险外溢可能有限但经济下行途中金融风险持续暴露在所难免硅谷银行暴雷全球资产呈现避险模式中美股指领跌权益市场硅谷银行信用事件风险外溢可能有限但经济下行途中金融风险持续暴露在所难免短期来看尽管有波折但我们维持软着陆交易能够持续的判断中长期来看我们维持全球市场可能从软着陆交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持全球风险资相关研究报告产短期谨慎乐观中长期最后一跌后重回升势的判断新利率周期的开启20221216中国在岸资产市场校正前期经济乐观预期叠加海外风险冲击本周中国大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓资产追随全球资产呈避险模式解20221113在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下我们认为全球资产短大类资产交易展望前途是光明的道路是期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加大曲折的221220中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌逐渐充分计大类资产交易深度报告经济周期的经验观价本轮全球经济低点并在之后重新回到新的上升周期经济增长触底察和初步分析20221216反弹的领先信号可能愈发清晰2月FOMC会议点评美联储承认通胀放缓我们的大类资产趋势观点是股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或趋势并暗示加息接近终点20230202AH仍需等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡中银国际证券股份有限公司2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数具备证券投资咨询业务资格月下行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等大类资产待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下证券分析师朱启兵证券分析师周亚齐行的相对速度861066229359风险经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件qibingzhubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300516090001证券分析师周亚齐yaqizhoubocichinacom862120328270yaqizhoubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300522090002证券投资咨询业务证书编号S1300522090002目录本周市场分析4大类资产观点8风险提示142023年3月12日大类资产交易周报2图表目录图表1全球主要金融资产指标价格变动5图表2全球风险类资产价格5日表现排序5图表3美元汇率对黄金5日表现排序6图表4固收类资产5日表现排序收益率变动bp6图表5本周随着3月9日硅谷银行股价灰色线开始暴跌美国2年期国债收益率橘色线标普500蓝色线以及上证指数紫色线也开始快速走低6图表6中国主要金融资产指标7图表7出口的趋势性回落可能仍在途中7图表8二月CPI及其主要分项同比增速均有所回落7图表9中美经济周期实际值预测趋势8图表10宏观交易模拟盘9图表11出口增速下行或带动企业利润增速下滑9图表12信用事件冲击下中美股指本周均有所回落9图表13我们预计美债实际利率右轴逆序短期仍有回落的可能性并推动美股估值回升10图表14美国企业利润增速或追随美国经济周期持续回落10图表15港股较美股的估值性价比重回历史较高水平10图表16标普500灰色线上证指数蓝色线以及恒生指数红色线本周同步回落10图表17中国10年国债收益率右轴VS中国经济周期11图表18本周资金面整体较为稳定11图表19美国联邦基准利率VS美债2年收益率11图表20美债关键期限收益率近本周均快速回落11图表21美国经济衰退期间美元指数表现较为强势12图表22美元指数可能会随着中德经济不确定性回落12图表23LME铜价美元吨实际值红色线VS模型预测近期走势灰色线12图表24布特油价美元每桶实际值红色线VS模型预期近期走势灰色线12图表25金价VS美债5年实际利率右轴逆序13图表26美国5ybreakeven灰色线本周下行速度慢于美债5年收益率蓝色线金价红色线有所走高13图表27全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律152023年3月12日大类资产交易周报3本周市场分析全球资产硅谷银行暴雷全球资产呈现避险模式中美股指领跌权益市场硅谷银行信用事件风险外溢可能有限但经济下行途中金融风险持续暴露在所难免本周公布的美国二月耐用品以及就业数据显示美国经济活动仍然在降温而劳动力市场再平衡的过程仍然充满波折中国的进出口通胀以及金融数据则显示经济仍处于弱复苏的阶段本周对市场冲击最大的无疑是美国硅谷银行暴雷事件我们认为该信用事件目前的外溢效应是有限的但该事件再次提醒了我们应该对经济下行叠加联储加息所可能带来的金融风险保持警惕我们对硅谷银行暴雷的看法是1该银行自身的相对不稳定的负债端特征以及相对比较激进的资产配置特征使其相对更容易出现挤兑的风险其管理层近期的操作则可能进一步加剧了储户信心的丧失并成为该事件的直接导火索2尽管该事件使得市场的担忧扩散至整个金融机构资产端的实际市值问题包括国债和MBS在内的固定收益类产品的未实现损失但我们认为目前美国房地产市场尚未出现限制的断供潮美国政府也有意愿和能力持续偿还其债务这意味着这些固收类资产的现金流情况仍然良好只要不出现提前赎回那么最终资产大规模损失的可能性是较小的我们因此认为对于系统性金融风险乃至2008年重演的担忧目前看起来是过于激进的3尽管部分硅谷银行储户的现金状况会在短期受到较为显著的负面冲击并最终反馈到对实体经济活动的冲击并且市场对于美国中小银行的担忧正在快速上升但是美国政府相关部门已经开始采取了一些措施我们认为这有助于快速恢复市场信心减缓金融风险外溢4尽管我们一再提示衰退交易最终到来的可能性但是我们目前尚不认为该信用事件会是衰退交易到来的关键转折点我们倾向于认为该事件的冲击是有限的资产价格也会在市场趋于平静后重新回暖不过在我们看来欧美经济放缓的趋势仍然是明显的下行途中的金融风险和相关事件冲击可能也会愈发频繁整体来看在硅谷银行信用事件冲击下本周全球主要资产展现出比较明显的避险特征也即风险资产普跌避险资产大涨具体来看本周主要股指中比特币和恒生科技指数以超过10的周跌幅领跌从地域看美国和中国股指跌幅较大其它亚洲和欧洲主要股指跌幅相对较小大宗商品中铜油跌幅相对较小天然气则延续了大涨大跌的模式本周暴跌接近20避险资产中的美元和黄金本周小幅上涨固收类资产中美德10年期国债收益率大幅下降超20bp中债10年收益率也小幅走低约4bp另一方面信用利差则大幅走阔其中高收益债利差走阔约40bp短期来看尽管波动可能会加大但我们维持软着陆交易能够持续的判断中长期来看我们维持全球市场可能从软着陆交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持全球风险资产短期谨慎乐观中长期最后一跌后重回升势的判断2023年3月12日大类资产交易周报4图表1全球主要金融资产指标价格变动价格隔日价格5日价格30日2023年以来全球主要金融资产指标收盘价变动变动变动价格变动风险资产比特币20102-06-106-124215标准普尔500指数3862-14-45-6206道琼斯工业平均指数31910-11-44-60-37纳斯达克综合指数11139-18-47-6564日经225指数28144-17081979COMEX铜期货405-02-080262上海深圳沪深300指数3967-13-40-2725标普澳证200指数7145-23-19-5115MSCI新兴市场指数除中国1109-10-13-4312创业板指数2370-01-21-6210韩国KOSPI指数2395-10-15-3671欧元区斯托克50价格指数4230-13-1505115恒生科技指数3782-38-102-147-84香港恒生指数19320-30-61-92-23富时100指数7748-17-25-1740小麦期货CBT66720-42-128-158ICE布伦特原油期货8315-36-27-36纽交所天然气期货243-44-19214-457美元兑日元13503-08-062830美元兑英镑08313-09010404美元兑离岸人民币69398-05062103金价18682006-0424美元兑欧元09396-06-010706美元指数即期汇率1046-07011110全球高收益债利差53-301-402-446190全球投资级企业债利差14-80-120-1603010年期德国国债收益率251135207-1456310年期美国国债收益率370205253-89176避险资产10年期中国国债收益率28803416-42资料来源彭博中银证券注截至23年3月10日收盘价资产排序按照风险程度从高至低排列风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度债券收益率和利差的BP变动中正值为收益率下行利差缩小负值为收益率上行利差扩大图表2全球风险类资产价格5日表现排序5000-50-100-150-200-250资料来源彭博中银证券注截至23年3月10日收盘价2023年3月12日大类资产交易周报5图表3美元汇率对黄金5日表现排序图表4固收类资产5日表现排序收益率变动bp0830006200041000002-10000-200-02-300-04-400-06-500-08资料来源彭博中银证券注截至23年3月10日收盘价资料来源彭博中银证券注截至23年3月10日收盘价收益率变动正值为下降意味着资产价格走高反之亦然图表5本周随着3月9日硅谷银行股价灰色线开始暴跌美国2年期国债收益率橘色线标普500蓝色线以及上证指数紫色线也开始快速走低资料来源彭博中银证券中国在岸资产市场校正前期经济乐观预期叠加海外风险冲击本周中国资产追随全球资产呈避险模式上周末政府工作报告涉及到2023年经济增长目标以及财政措施方面的表述基本符合或者略低于市场预期同时本周公布的进出口通胀以及金融数据以及高频经济数据则显示经济仍处于弱复苏的阶段这使得本周市场开始校正两会前的较为乐观的经济预期另一方面正如前文所述周四的美国硅谷银行暴雷事件也使得全球风险偏好快速下降在上述因素的影响下本周中国资产也追随全球资产呈现出比较典型的避险模式具体而言股指方面所有主要股指本周均收跌超2其中上证50以5的跌幅领跌人民币在双边汇率和一揽子指数中均小幅走弱南华商品指数及其主要分项本周也都以1-2左右的跌幅收跌1年期和10年期国债收益率则分别下降6bp以及4bp1年期信用利差则有所扩大2023年3月12日大类资产交易周报6图表6中国主要金融资产指标上一交易日价格隔日变价格5日变价格30日变中国主要金融资产指标收盘价动动动中债国债到期收益率10年286134035债券中债国债到期收益率1年2261060-1011YAAA信用利差05603-22-24上证综合指数3230-14-30-01上证50指数2636-13-50-35股票沪深300指数3967-13-40-27创业板指数2370-01-21-62国证20008358-14-25-14即期汇率美元兑人民币69653-010927汇率Wind人民币汇率预估指数9905-01-04-06南华综合指数2373-09-2001南华能化指数1910-11-2800南华工业品指数3899-11-2102商品南华农产品指数1112-06-21-02南华金属指数6451-11-16-03南华贵金属指数68003-12-13资料来源万得中银证券注时间截至23年3月10日收盘价国债收益率和信用债利差BP变动中正值为收益率利差下行负值为收益率利差上行图表7出口的趋势性回落可能仍在途中图表8二月CPI及其主要分项同比增速均有所回落资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年3月12日大类资产交易周报7大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测我们的大类资产观点主要基于1我们对于经济周期的判断2我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度3大类资产之间的关联度4在上述基础上我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况相似时期的历史价格变动范围市场的交易特征和逻辑以及我们其他总量和行业团队的观点等来给出资产价格的走势预测我们预计中美经济周期有望在2023年2-4季度共振反弹基于我们的经济周期模型并参考市场的一致预期以及中银宏观团队的分析我们预计2023年1季度中国经济周期会持续处于磨底阶段而美国经济周期仍处于下行阶段本轮中美经济周期底部会弱于2016年但是会好于2008年金融危机本轮中美经济周期的底部有望在2023年2-4季度形成并在之后开始共振上行关于经济周期的分析和判断以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析更具体的相关论述请参见2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究以及2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下弱于预期的美国通胀美国经济韧性持续我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加大不同资产的Alpha因素影响力有所上升中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌逐渐充分计价本轮全球经济低点并在之后重新回到新的上升周期经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰我们的大类资产趋势观点是AH股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数月下行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度我们会在后文中对上述观点进行更多的具体讨论图表9中美经济周期实际值预测趋势55655460535552515050454948402007-042007-122008-082009-042010-082011-042011-122012-082013-122014-082015-122017-042017-122019-042020-082021-042022-082023-042023-122006-082009-122013-042015-042016-082018-082019-122021-12中国经济周期美国经济周期右轴资料来源万得中银证券2023年3月12日大类资产交易周报8宏观模拟交易盘中我们维持战略性看多超过六个月的维度港股指数的仓位目前该交易浮亏34如果短期恒生指数进一步大幅回撤我们将酌情加仓图表10宏观交易模拟盘累积浮盈交易性质交易标的和代码建仓时间平均成本现价浮亏战略性交易6个月恒生指数ETF51360020233921472074-340资料来源万得中银证券截至2023年3月12日A股短期受益于全球软着陆交易反弹程度或取决于国内经济恢复和政策支持之间的平衡趋势性反转或仍需等待从A股自身的Alpha因素来看市场近期对于A股的盈利预期一方面可能受到经济实际恢复情况的影响一方面则可能受到政府支持性政策的持续时间和强度的影响从逻辑上看二者可能存在一定的此消彼长的关系在经济有所回暖但尚不稳固的现状下同时基于两会的政府工作报告内容我们预期支持性政策仍将持续推出但大规模刺激的可能性较低另一方面站在全球的角度来看软着陆交易的Beta因素也为A股短期的进一步回暖提供了空间因此短期来看我们维持对于A股谨慎乐观的态度中长期来看A股或仍面临全球经济增长和金融风险的不确定性所带来的回撤压力A股趋势性反转或需要等待至上述不确定性因素消退的迹象逐渐明朗之后图表11出口增速下行或带动企业利润增速下滑图表12信用事件冲击下中美股指本周均有所回落资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美股短期在软着陆交易下仍有回暖空间趋势性反转或仍需等待短期来看在大宗商品价格回落趋势和美国房地产市场降温趋势仍然持续的背景下我们预期美国通胀水平仍然会整体持续回落而另一方面近期公布的上市公司财报数据和关键经济增速数据尚未迫使市场完全放弃经济软着陆的可能性尽管短期有所波动但正如前文所言我们预计硅谷银行冲击可能是一次性和暂时的我们仍然预期软着陆交易仍有可持续空间从而为美国股市短期的回暖创造空间不过展望未来如我们在2022年11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中提到的我们认为美股可能还未充分计价未来数月美国经济衰退的风险同时美联储持续的缩表也会在流动性上对美股施加下行压力我们认为美国经济周期本轮的底部确认可能需要等到2023年中后期但是美股大概率会提前一段时间对此做出反应并逐渐触底反弹我们因此认为尽管短期美股存在一定的回暖空间但是趋势性反转或仍需等待前述经济不确定性充分计价2023年3月12日大类资产交易周报9图表13我们预计美债实际利率右轴逆序短期仍图表14美国企业利润增速或追随美国经济周期持续回落有回落的可能性并推动美股估值回升资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券港股短期可能仍有一定的回暖空间趋势性反转或仍需等待短期来看类似于A股港股盈利预期的变动或取决于内地经济实际恢复情况和支持性政策的持续程度以及强度之间的平衡估值则受益于软着陆交易下美国名义和实际利率回落但是从稍远一点的角度来看中国经济增长可能仍需面对全球经济下行的压力我们认为这意味着港股的趋势反转可能仍需等待图表15港股较美股的估值性价比重回历史较高水平图表16标普500灰色线上证指数蓝色线以及恒生指数红色线本周同步回落资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险考虑到目前的经济的结构性问题和政策信号尽管降准和降息的空间仍在但我们认为货币政策在总量层面持续快速放松的可能性并不大另一方面尽管近期疫情政策调整提振市场对于经济增长的预期但是我们认为经济短期仍可能较难出现V型复苏而房地产恢复以及外需的不确定性则使得经济增长前景仍难言乐观考虑到经济回暖的不确定性以及政策信号我们认为央行仍将主要依靠结构性政策而不是总量政策来继续呵护银行间流动性以及支持整体经济增长综合来看我们认为中国10年国债收益率近期可能处于震荡行情就具体点位而言中银固收团队在2022年12月16日的报告新利率周期的开启中指出近期国债10年期的主要波动区间或在29-30我们赞同这一观点并认为2023年中后期随着我国经济逐渐重回上行周期中国10年国债收益率可能存在上行风险2023年3月12日大类资产交易周报10图表17中国10年国债收益率右轴VS中国图表18本周资金面整体较为稳定经济周期55450430544105339037052350513305031029049270482502007-042007-122009-042010-082011-042012-082013-042014-082015-042016-082017-122018-082019-122020-082021-122022-082023-042023-122006-082008-082009-122011-122013-122015-122017-042019-042021-04中国经济周期中债国债到期收益率10年资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美债10年收益率短期仍有震荡下行空间而未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮快速下行如前文所述在硅谷银行暴雷事件的冲击下本周美债收益率快速下行尽管我们认为这一冲击可能是短暂的但是在通胀仍然在趋势性下行以及市场对于终点利率计价已经比较充足的情况下我们认为之后美债收益率有望随着通胀压力的缓解而进一步震荡下行未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰美联储可能不得不从目前抗击通胀的政策框架再次转换为拯救经济的政策框架市场逐渐进入衰退交易美债10年收益率届时可能会开始新一轮的下行图表19美国联邦基准利率VS美债2年收益率图表20美债关键期限收益率近本周均快速回落资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券美元指数短期仍有重返震荡走低的可能性但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度在软着陆交易能够重返的前提下尽管短期在信用事件冲击下受有所反弹但我们认为美元指数仍可能重回震荡走低的趋势同时随着市场对于美联储终点利率预期的较为充分的计价日欧英等其它主要央行的政策决定对于美元的影响可能增加在本地经济体通胀担忧高企的背景下日欧英央行采取宽松政策的可能性较小这也使得美元持续走高缺少经济逻辑支撑未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美元指数的走势可能将取决于全球经济下行的程度2008年金融危机风险资产抛售最快的时期也正是美元指数的快速上行期2023年3月12日大类资产交易周报11图表21美国经济衰退期间美元指数表现较为强势图表22美元指数可能会随着中德经济不确定性回落资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券受益于中国经济恢复和全球软着陆交易铜油短期可能存在回暖空间趋势性反转或仍需等待据彭博统计目前的分析师一致预期中位数是2023年布伦特油价可能会在86-90美元每桶左右波动LME铜价会在8500-8550美元吨波动基于我们所构建的经济周期模型并综合考虑我们对于全球经济走势的判断和供给方面的因素我们大致赞同上述一致预期不过短期而言在中国经济开放和全球软着陆交易的推动下铜油价格可能会短暂升破市场预期的范围我们基于经济周期的模型也显示短期铜油存在反弹空间不过更长远一点来看随着全球经济下行压力的逐渐显现铜油价格可能会重新面临下行风险而在经济下行压力被充分计价之后铜油价格可能重回趋势性上涨图表23LME铜价美元吨实际值红色线VS图表24布特油价美元每桶实际值红色线模型预测近期走势灰色线VS模型预期近期走势灰色线1100015089001231050014013011310000840012095001037900110900093100850074008390738000806900750070637000640060532021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-042023-052023-062023-072022-012022-082023-022023-032021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-092022-102022-112022-122023-032023-062023-072021-092021-102022-062022-072022-082023-012023-022023-042023-05现货结算价LME铜现货价原油英国布伦特Dtd资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券黄金短期可能存在回暖空间但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度我们通过理解长端实际收益率名义收益率减去通胀预期来理解金价的可能走势本周在信用事件冲击下美债长端名义收益率下行速度快于长端通胀预期使得实际利率走弱推升黄金小幅走高我们认为信用事件的冲击会是短暂的但如果软着陆交易能够回归短期黄金仍有进一步回暖空间未来随着市场进入衰退交易之后金价的走势则可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度以及美联储的政策应对在本轮衰退交易期间如果通胀水平仍然高企那么美联储的降息空间较历史相比可能有限也即名义利率下行速度可能会慢于通胀预期下行速度这可能使得实际利率有所走高从而使得黄金价格受到负面冲击目前市场一致预期是2023年伦敦金现可能交易在1850美元盎司附近基于上述分析我们认为金价短期可能会持续突破这一区间的上限但是上涨的持续性仍有待观察并且未来存在一定的下行风险2023年3月12日大类资产交易周报12图表25金价VS美债5年实际利率右轴逆序图表26美国5ybreakeven灰色线本周下行速度慢于美债5年收益率蓝色线金价红色线有所走高资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券2023年3月12日大类资产交易周报13风险提示我们对于2023年大类资产交易主题从紧缩交易到复苏交易再到复苏交易的判断面临着经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件冲击这三个层面的风险经济基本面和风险资产表现好于我们的预期软着陆交易取代衰退交易从宏观数据来看更弱的衰退交易更早更强的复苏交易可能意味着美国乃至全球经济成功实现软着陆这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀快速下行并且美联储相信这一趋势是可持续的从而使得美联储能够在PCEHeadline尚未彻底回到2以内的情况下选择政策转向同时美国失业率并未显著上升从交易层面来看软着陆的交易可能会出现的股债组合是债券曲线下移且关键曲线倒挂显著改善牛平标普500持续快速上行并升破关键点位例如7月左右形成的前高4300以显示市场对于在美联储政策转向下对未来经济增速预期快速改善经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期1紧缩交易延长从宏观数据来看更持久的紧缩交易可能意味着美国乃至全球经济陷入滞涨的时长超过预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏显著弱于市场预期甚至出现持续的反弹美联储被迫在终点利率维持更长的时间甚至采取更为鹰派的紧缩路径从交易层面来看紧缩交易延长可能意味着更高的市场对于终点利率的预期而类似于2022年8月和9月出现的美元涨其它所有资产普跌可能会卷土重来以显示市场计价更鹰派的美联储对于全球经济进一步的负面冲击经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期2衰退交易深度更大从宏观数据来看更深的衰退交易可能意味着美国乃至全球经济衰退深度超出市场预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏基本符合超出市场预期同时美国乃至全球经济快速下行并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发美联储政策边际鸽派的空间显著提高但是暂时不再是市场关注的核心市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头从交易层面来看上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的快速抛售和无风险利率资产价格的反弹以显示市场对于未来经济活动的悲观预期以经济周期和资产价格趋势变动的历史关联度为基础的预测模型失效具体分析请参考2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究全球经济政策不确定性指数似乎仍处于长期上升趋势黑天鹅事件仍可能带来新的扰动尽管2022年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易并且目前看起来相关风险并未重新快速上升但是黑天鹅事件的定义就是不可预测我们因此提醒投资人对尾部风险保持警惕并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进行初步的观察观察全球经济政策不确定性指数我们发现几个有意思的特征12007年之后该指数趋持续势性上升2大致上呈现出三年左右一个周期每年都有小高潮3我们目前处于2022年年初开始的周期的上行阶段我们认为上述观察可能反映了金融危机之后全球经济政治发展出现的新特征2023年3月12日大类资产交易周报14图表27全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律资料来源万得中银证券2023年3月12日大类资产交易周报15披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月12日大类资产交易周报16风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标或中银大厦二十楼注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371