债市观点：上周债市表现整体较为震荡，10Y国债收益率在2.86%附近徘徊。上周1-2月经济数据发布，整体有所好转，尤其是投资端表现偏强。1-2月固定资产投资同比增长5.5%，高于市场预期（3.3%），基建投资同比增长12.2%，呈现高增，房地产开发投资同比增长-5.7%，也高于预期，且较前期跌幅有所收窄。消费方面，社零同比增长3.5%，同样高于预期。不过市场对此的反应较小，主要原因在于市场当前更关注经济修复的持续性，比如3月能否延续1-2月的修复态势。对于降准，我们的解读是，一方面，降准的目的主要在投放中长期流动性，缓解银行信贷投放的流动性约束。另一方面，虽然在MLF超额续作的情况下，降准超预期。但我们认为此次降准对判断中国人民银行货币政策姿态意义有限，整体姿态应该仍处于中性位置。综合易纲行长对利率和准备金率的表述，对目前整体的货币政策姿态和利率水平比较满意。因此，对债券市场来说，本次降准一则意味着流动性预期不会形成利空，1Yr repo IRS或逐步回落；二则并非意味央行希望进一步推动信贷扩张斜率，信贷扩张对债券利空有限；三则复苏起步期，货币政策很难有大动作，后续关注点应在复苏短板能否跟上。
　　期市关注：上周国债期货市场整体仍延续偏强表现，T主力合约价格继续上行，多头入场仍较为积极。相比之下，虽然空头也有入场表现，但是整体入场动力相对较弱。当前随着国债期货的持续偏强表现，基差也逐渐回归正常水平，后续收基差因素影响或将有所减弱。短期多头情绪继续偏强可能也受海外硅谷银行、瑞士信贷等风险事件导致市场避险情绪升温的影响。值得注意的是，周五尾盘国债期货出现一波多头大幅平仓的表现，这带动持仓与价格均有所回落，一些偏短期博弈的多头可能也呈现一定止盈离场的现象。
　　操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。
　　风险因子：1）海外风险事件发酵；2）经济修复不及预期

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报国债2023-03-192303合约交割T交割规模继续较高投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货商品指数走势报告要点中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数123260119从本轮2303合约交割情况来看整体呈现T合约交割规模继续较高而TF和TS合220115约交割规模较低的特征T2303TF2303和TS2303交割量分别为2991手820手和1801111401005手T合约CTD券集中在新券上可能使多头进入交割动力较强而TF和TS交割107103100券分布在一些老券则可能使多头进入交割动力相对较弱20225202262022720228202292022102022112022122023120232摘要固定收益团队债市观点上周债市表现整体较为震荡10Y国债收益率在286附近徘徊上周1-2研究员张菁月经济数据发布整体有所好转尤其是投资端表现偏强1-2月固定资产投资同比增021-80401729长55高于市场预期33基建投资同比增长122呈现高增房地产开发投zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617资同比增长-57也高于预期且较前期跌幅有所收窄消费方面社零同比增长35投资咨询号Z0013604同样高于预期不过市场对此的反应较小主要原因在于市场当前更关注经济修复的持续性比如3月能否延续1-2月的修复态势对于降准我们的解读是一方面降准的目的主要在投放中长期流动性缓解银行信贷投放的流动性约束另一方面虽然在MLF超额续作的情况下降准超预期但我们认为此次降准对判断中国人民银行货币政策姿态意义有限整体姿态应该仍处于中性位置综合易纲行长对利率和准备金率的表述对目前整体的货币政策姿态和利率水平比较满意因此对债券市场来说本次降准一则意味着流动性预期不会形成利空1YrrepoIRS或逐步回落二则并非意味央行希望进一步推动信贷扩张斜率信贷扩张对债券利空有限三则复苏起步期货币政策很难有大动作后续关注点应在复苏短板能否跟上期市关注上周国债期货市场整体仍延续偏强表现T主力合约价格继续上行多头入场仍较为积极相比之下虽然空头也有入场表现但是整体入场动力相对较弱当前随着国债期货的持续偏强表现基差也逐渐回归正常水平后续收基差因素影响或将有所减弱短期多头情绪继续偏强可能也受海外硅谷银行瑞士信贷等风险事件导致市场避险情绪升温的影响值得注意的是周五尾盘国债期货出现一波多头大幅平仓的表现这带动持仓与价格均有所回落一些偏短期博弈的多头可能也呈现一定止盈离场的现象操作建议趋势策略交易性需求谨慎偏多套保策略空头套保可关注基差回落后的建仓机会基差策略关注基差收敛机会曲线策略适当关注曲线做陡风险因子1海外风险事件发酵2经济修复不及预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益周报国债目录摘要1周度关注2303合约交割T交割规模继续较高3二成交持仓多头延续入场持仓继续累积6三IRR反套关注止盈7四基差交易基差收敛关注止盈机会8五跨期移仓2309合约流动性不足以支持跨期套利10六跨品种价差关注做阔机会11七套保成本跟踪12免责声明13图目录图表1国债期货各合约交割量与交割占比手4图表22303交割券分布4图表32303交割席位分布4图表4主力合约成交量和持仓量6图表52306合约前5大席位净持仓6图表6所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比6图表7主力合约CTDIRR与存单收益率AAA7图表82306合约活跃券IRR7图表112306合约活跃券基差9图表12主力合约跨期价差当季次季10图表13主力合约跨品种价差与期限利差11图表14国债到期收益率曲线中债与主力合约蝶式价差11图表1510年期国债期货空头套保成本跟踪12图表165年期国债期货空头套保成本跟踪12图表172年期国债期货空头套保成本跟踪12213中信期货固定收益周报国债周度关注2303合约交割T交割规模继续较高上周国债期货2303合约交割结束交割情况如下T2303交割量2991手交割金额约2948亿元交割券涉及5只分别为2000062000003220003220010220017从分布上看基本都集中在220017上220017的交割规模为2950手其他四只券加起来交割规模41手TF2303交割量820手交割金额约833亿元交割券分别为2000082000002和220007其中2000002和220007交割规模较大分别为240手和575手TS2303交割量1005手交割金额约2036亿元交割券包含210012和220020交割规模分别为860手和145手在交割比例方面TTFTS合约的交割量占合约交割前月最后一日总持仓量的比例分别为19009199整体上看T合约交割量仍偏高而TF和TS交割量则偏低从过去两年来看T合约交割量平均为1662手另外如果不考虑去年T2212合约交割量的大幅攀升则过去两年T合约交割量平均为968手本次T2303合约2991手的交割规模整体仍处于偏高水平T2303合约CTD主要集中在去年新券上而非流动性相对较低的抗疫债上这可能增加多头交割动力可以发现本次T2303的交割券也是主要集中在220017上交割规模达到2950手占比达约99不过TF和TS交割量则偏低从过去两年看TF和TS交割量平均分别为1824手1439手而本次仅有820手和1005手TF和TS交割量偏低可能和T交割量偏高的逻辑正相反一方面CTD券在一些老券上降低了多头进入交割的动力比如TF交割中很大一部分在2000002上另外TF和TS上的基差较早收敛至低位可能也降低多头参与交割拿券的动力313中信期货固定收益周报国债图表1国债期货各合约交割量与交割占比手T交割量TF交割量TS交割量T交割比例右TF交割比例右TS交割比例右70001260001050008400063000420001000200210321062109211222032206220922122303资料来源Wind中信期货研究所图表22303交割券分布T2303交割量TF2303交割量TF2303交割量190015IB2000002IB240190013IB2000003IB16200008IB5200005IB2000004IB200017IB210012IB860200006IB15210007IB220004IB200016IB220007IB575220011IB210009IB220016IB220020IB145210017IB220022IB220028IB可交割券220003IB8230002IB220010IB2220017IB2950220021IB220025IB220027IB230004IB资料来源Wind中信期货研究所图表32303交割席位分布空头手多头手格林大华560招商期货1640第一创业550银河期货1140国金期货540上海东证140宝城期货500平安期货20T2303浙商期货350中信建投20中原期货155紫金天风20西部期货150宏源期货10国泰君安80华泰期货1413中信期货固定收益周报国债中信期货76上海东证20海通期货10国泰君安470招商期货440广发期货240银河期货350格林大华100国金期货30TF2303中信期货5华泰期货4银河期货1银河期货1000国金期货925中信期货5中原期货40TS2303上海东证25华泰期货10平安期货5资料来源Wind中信期货研究所513中信期货固定收益周报国债二成交持仓多头延续积极入场上周国债期货市场整体仍延续偏强表现T主力合约价格继续上行多头入场仍较为积极这也带动持仓量继续累积上周TTFTS主力合约持仓量分别增加7580手5300手和4872手且整体上看多头入场动力仍然更强当前随着国债期货的持续偏强表现基差也逐渐回归正常水平后续收基差因素影响或将有所减弱短期多头情绪继续偏强可能也受海外硅谷银行瑞士信贷等风险事件导致市场避险情绪升温的影响值得注意的是周五尾盘国债期货出现一波多头大幅平仓的表现这带动持仓与价格均有所回落一些偏短期博弈的多头可能也呈现一定止盈离场的现象图表4主力合约成交量和持仓量合约最新成交量5D变动20D变动最新持仓量5D变动20D变动T230658280719614802177945758079242TF230650973719615229103952530041825TS2306363137239678762165487229031资料来源Wind中信期货研究所图表52306合约前5大席位净持仓T2306前5大席位净持仓TF2306前5大席位净持仓TS2306前5大席位净持仓多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右100000150007000020000400000600008000015000-2000100003000050000600004000010000-400050002000040000300005000-600020000010000200000-8000100000-50000-50000-10000202211292023012920230120202302202023020620230227资料来源Wind中信期货研究所图表6所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比国债期货所有合约总成交量国债期货所有合约总持仓量国债期货所有合约总成交总持仓TTFTS250000TTFTSTTFTS2500002020000020000015150000150000101000001000000550000500000000202212072023020720221207202302072022120720230207资料来源Wind中信期货研究所613中信期货固定收益周报国债三IRR反套关注止盈上周五TTF和TS主力合约CTD的IRR分别为0608915049和21885上周国债期货各主力合约CTD的IRR整体继续上升多头情绪仍然偏强上周国债期货市场多头情绪继续偏强1-2月经济数据发布但对市场影响有限而海外银行风险事件的发酵可能引发避险情绪有所升温对于债市来说推动了多头情绪的进一步释放当前多头情绪偏强IRR明显回升此前的反套机会可关注止盈机会图表7主力合约CTDIRR与存单收益率AAAT2306TF2306TS2306存单收益率3M3252151050-05-1-15资料来源Wind中信期货研究所图表82306合约活跃券IRRT2306活跃券IRRTF2306活跃券IRRTS2306活跃券IRR200006IB220003IB200017IB210007IB200005IB220004IB220010IB220017IB220016IB220022IB220011IB220018IB220019IB220025IB230002IB220028IB25220027IB230004IB2221115001-1-105-2-20202291320231132022913202311320229132023113资料来源Wind中信期货研究所713中信期货固定收益周报国债四基差交易基差收敛关注止盈机会上周五TTF和TS主力合约CTD基差分别为05580元02561元和00327元强预期与弱现实博弈下收基差的故事反复上演去年7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛一方面基差绝对值处于历史高位对于策略选择来看套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场相反根据我们的观察存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行另一方面临近交割月前前月基差也存在跟随惯性收敛的可能10月收基差的故事再度有所上演节后第一周基差明显有所收敛债市也呈现快速上行而后伴随数据空档期多空情绪均有一定支撑市场表现也较为震荡10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下基差收敛动能也进一步释放国债期货基差明显下行近期收基差的故事或再度上演在收基差的动能下国债期货呈现了较强表现国债期货基差也大幅收窄目前来看T2306合约基差已逐渐回归正常水平考虑当前距离交割仍有一定时间如果市场情绪反转基差也有走阔可能前期参与基差收敛可考虑逐渐止盈1图表92306合约历史CTD基差T2303基差一周涨跌TF2303基差一周涨跌TS2303基差一周涨跌CTD200006IB05580-00301CTD220016IB02561-00280CTD220028IB00327-00596长久期券230004IB07514-01122短久期券220027IB06207-007262CTD基差CTD基差08CTD基差14071612061051208040806030402040201000202212120231120232120233120221212023112023212023312022121202311202321202331历史分位数51历史分位数33历史分位数37资料来源Wind中信期货研究所图表102306合约历史CTD净基差T2303净基差一周涨跌TF2303净基差一周涨跌TS2303净基差一周涨跌CTD200006IB04238-00600CTD220016IB02104-00030CTD220028IB00438-00295152CTD净基差CTD净基差08CTD净基差1318161106140912071040508060302040102-0102023112023115202312920232122023226202331202023112023115202312920232122023226202331220231120231152023129202321220232262023312历史分位数70历史分位数71历史分位数47资料来源Wind中信期货研究所1历史分位数计算方法计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数并以该日为原点取近6个合约该时间节点前后各10个交易日共计126个交易日的基差数据为总样本计算分位数813中信期货固定收益周报国债图表112306合约活跃券基差T2306活跃券基差TF2306合约活跃券基差TS2306合约活跃券基差200006IB220003IB200017IB210007IB200005IB220004IB220010IB220017IB220019IB220025IB220016IB220022IB220011IB220018IB230002IB220027IB230004IB2220028IB1162081206108040402000202212120232120221212023212022121202321资料来源Wind中信期货研究所913中信期货固定收益周报国债五跨期移仓2309合约流动性不足以支持跨期套利上周五TTF和TS跨期价差分别为0685元0450元和0250元目前2309合约流动性偏低暂时不支持跨期套利的机会图表12主力合约跨期价差当季次季2T当季-次季一周涨跌TF当季-次季一周涨跌TS当季-次季一周涨跌0685-00450450-002002500010T当季-次季TF当季-次季TS当季-次季1060305080402060304020102010002022121620230116202302162023031620221216202301162023021620230316202212162023011620230216202303161818172516161614201414132012121115101510991081088961066453445221000050055059063068072034037040042045047019020021022023024617495分位数分位数分位数资料来源Wind中信期货研究所2历史分位数计算方法计算当日所在时间点近三个月内的跨期价差计算其分位数及所在区间1013中信期货固定收益周报国债六跨品种价差关注做阔机会上周TF2-TTS4-TTS2-TF价差分别变化0115元0165元0025元蝶式策略TS2T-TF3价差变化-0090元上周曲线整体有所变陡10Y国债收益率下行03BP2Y国债收益率下行17BP上周长短端利率整体均呈现偏震荡的状态短端下行幅度相对较大央行上周五宣布将于3月27日进行025个百分点的降准降准释放长期资金有助资金面的稳定以及消除市场对资金面进一步收紧的担忧或更有利于短端另外后续来看长端仍会受经济复苏影响较大跨品种可以关注做阔机会图表13主力合约跨品种价差与期限利差3TF2-T一周涨跌TS4-T一周涨跌TS2-TF一周涨跌10154501153028750165100665002510Y-5Y右轴bp10Y-2Y右轴bp5Y-2Y右轴bp1737065446801490273100840TF2-T10Y-5Y右轴bpTS4-T10Y-2Y右轴bpTS2-TF5Y-2Y右轴bp10325304570101401025206035304100950301021510082530354010072010151030330100615201010153025101005530201004010050202211042022120420230104202302042023030420221104202212042023010420230204202303042022110420221204202301042023020420230304859080909083808080707070625860546060534850504250404040252627253021302430162014202013101010000101301016010190102201025010280302573029330330303673040430441100401004910059100681007810087历史分位数1年9历史分位数1年9历史分位数1年45资料来源Wind中信期货研究所图表14国债到期收益率曲线中债与主力合约蝶式价差35TS2T-TF3一周涨跌2023031720220310-088-00905Y2-2Y-10Y右轴bp99400190TS2T-TF35Y2-2Y-10Y右轴bp32022030720220607202209072022120720230307030-052520-115-1510-25250-25-5-3-1010086802656045354020912015-243-212-182-151-120-0901Y2Y5Y10Y历史分位数1年87资料来源Wind中信期货研究所3历史分位数计算方法计算当日所在时间点历史一年内的跨品种价差计算其分位数及所在区间1113中信期货固定收益周报国债七套保成本跟踪图表1510年期国债期货空头套保成本跟踪基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动T230605580068500623724903249058T230911993064500623724679247053T2312176510623723888239053资料来源Wind中信期货研究所图表165年期国债期货空头套保成本跟踪基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动TF230602561045000442215906159037TF230907859042500442216532165046TF2312119920442216414164038资料来源Wind中信期货研究所图表172年期国债期货空头套保成本跟踪4基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动TS230600327025000271008248082005TS230901981020500271006741067007TS2312026050271005315053021资料来源Wind中信期货研究所4注2年期合约面值为200万1手合约的成本需要在上述成本的基础上乘以2计算1213中信期货固定收益周报国债免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议深圳总部地址深圳市福田区中心三路8日卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-8826传真075583241191网址httpwwwciticsfcom1313