零利率时代的隐忧
　　走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。
　　短端利率走到零附近之后，降息红利所剩无几，但是“期限利差的红利”仍然存在。
　　由于长期利率仍保持一定水平，特殊时期（图中以圆圈标注）期限利差还很大，理论上金融机构只要以零利率借入，买入长期债券，然后再拿债券抵押零利率借钱……往复循环即可。
　　风险提示
　　关注海外经济超预期衰退的可能；关注国内城投风险是否会有超预期恶化。

研究报告全文：证券研究报告优于大市维持硅谷银行事件解读分析师孙婷SAC执业证书编号S0850515040002分析师林加力SAC执业证书编号S08505181200032023年03月18日概要1背景当零利率遇上高通胀2硅谷银行之难当浮亏遇上赎回3对美影响预判信贷影响和预期扰动4对中国的启示周期错位护体银行专注主业5风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零利率时代的隐忧走向零利率的时代是资产持有者的幸福年代随着利率的下降各类资产价格会膨胀债券最为直接股票房地产皆如此短端利率走到零附近之后降息红利所剩无几但是期限利差的红利仍然存在由于长期利率仍保持一定水平特殊时期图中以圆圈标注期限利差还很大理论上金融机构只要以零利率借入买入长期债券然后再拿债券抵押零利率借钱往复循环即可2000图美国联邦基金利率美国十年国债利率18001600140012001000800零利率时代6004002000001954-071955-121957-051958-101960-031961-081963-011964-061965-111967-041968-091970-021971-071972-121974-051975-101977-031978-081980-011981-061982-111984-041985-091987-021988-071989-121991-051992-101994-031995-081997-011998-061999-112001-042002-092004-022005-072006-122008-052009-102011-032012-082014-012015-062016-112018-042019-092021-022022-07美国国债收益率10年美国联邦利率有效联邦基金利率资料来源WIND海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零利率时代的隐忧3以上的期限利差可以维持较长时间金融机构以加杠杆的方式从中加倍获利而且国债的信用风险很低属于安全资产但市场价格波动风险是存在的例如买入久期5年的国债如果市场利率上升1pct那么理论上债券价格要下跌5也就是未来5年少收的1利息在当前价格中一次性体现而且负债端利率也会上升1pct加起来会有-6的收益影响如果无风险利率不是上升1pct而是3pct那么就有-18的收益影响若是还加了五六倍杠杆那么利率波动会使得本金基本完全损失图美国联邦基金利率与十年国债利差500利差美国十年国债-联邦基金利率400300200100000-1001983-011983-121984-111985-101986-091987-081988-071989-061990-051991-041992-031993-021994-011994-121995-111996-101997-091998-081999-072000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06-200资料来源WIND海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零利率时代的隐忧有问题就会有办法会计报表中有债券投资三科目交易性金融资产可供出售金融资产以下称AFS持有至到期投资以下称HTM其中AFS的价格波动不计入利润表但计入资产负债表HTM的价格波动既不计入利润表也不计入资产负债表就用摊余成本记账所以解决办法很简单就是把这些长久期债券尽可能放到HTM至少也要放到AFS实际上这是一种鸵鸟政策隐含的思想是浮亏不算亏在我们看来会计准则的本意是合理的如果资产和负债做好匹配那么其实可以不管市场价格波动例如用20年期限的保单负债资金来买20年国债但在期限错配的情况下显然不能不理会价格波动如果负债可能随时撤走或者利率突然激增实际操作中就不可能做到持有至到期表几个债券资产会计科目会计记账方法公允价值变动的会计处理备注交易性金融资产公允价值计入利润表买入主要目的是交易不计入利润表计入资产负债打算持有至到期也可能中途可供出售金融资产公允价值表科目其他综合收益卖掉不计入利润表也不计入资产持有至到期投资摊余成本法买入主要目的是持有至到期负债表资料来源IFRS海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零利率时代的隐忧以美国最大的四家银行摩根大通美国银行花旗银行富国银行为例2012年后HTM股东权益的比例一直在上升20202021年则出现明显跳升AFS和HTM总计占股东权益比例从2018年的159上升到2021年的272从金额看2022年仅四家美国大银行的HTM相比2018年底便增加了118万亿美元表HTM股东权益的比例激增美国最大的四家银行30000250002000015000100005000000持有至到期投资股东权益可供出售投资股东权益资料来源WIND海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明银行失当的资产配臵策略有其宏观原因全行业方向一致大幅增配HTM其背后往往有更大的时代背景不能只是从微观上归因在欧美十几年持续的超宽松货币政策下叠加2020年后美国政府开支大增大量低利率债券的发行成为必然同时房价上行房地产市场热度提升也助推了MBS发行即使个别银行不想期限错配从全局视角看这些债券总是需要买家的而从银行经营角度看在QE大环境下现金等价物很多如果贷款需求一般那多买债券也是很自然的选择了表20202021美国财政赤字率高企表美国银行业现金留存量过多不得不买债2501600美国财政预算占GDP比重赤字1400200120015010008001006005040020000000现金资产联邦基金总资产资料来源WIND海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明引发问题只需要一场高通胀图零利率遇上高通胀当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给金融机构事实上已经损伤了金融机构的资本金只是在会计上金融机构还没确认这些损失实物资产涨价债而要让这些损失浮出水面只需要一场通货券价格下跌通胀上升膨胀来终结异常的超低利率时代理论上名义零利率的资产是没有价值的经过通胀调整后利率为负不如直接持有实物资产虽然债券价格下跌会导致利率回升但追捧利率上升实物资产的过程又会让通胀进一步高企使得实际利率还是难以提升所以各国央行才这么防范高通胀希望在通胀刚有苗头时就将其控制在目标范围现实中因为实物资产是有保存成本的所以通胀不高的时候实物资产涨价债券价社会追逐实物资产实际利率为负格下跌的效应就不明显但通胀越高这种效应就越明显当零利率遇上高通胀即使美联储坚持不加息也可能暴露问题资料来源海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明监管为何疏漏如果货币放水的程度超出合理水平即使微观上监管部门管住了银行从宏观视角看可能只是延缓了风险的发生历史上从1988年第一版巴塞尔协议到2017年的巴塞尔协议III最终版银行业的监管不断进化但仍然没能避免危机每次总是会出现新的漏洞我们认为这一次美国监管的问题在于在对银行的压力测试中负面情景假设往往是考虑衰退利率下降的情景很少考虑经济下滑大幅加息的滞胀情景因而持有再多的长久期债券也不影响它们通过压力测试虽然在2022年负面情景假设的全球市场冲击部分曾经设臵了利率上行情景但2023202120202019年也都是假设利率下行的表美国对银行业进行压力测试的情景假设描述关键变量极端负面情景假设严重的全球衰退住宅和商业底2022年假设失业率上升到10实际GDP下滑35通胀层的持续下行持续的远程办公下降到125短期利率下降到0左右10年国债利率下降导致商业地产价格下跌企业部到075BBB-债券和国债信用利差扩大到575股票价门和投资都受到影响格下跌55房屋价格下降285极端负面情景假设假设一系列关于整体市场压力和2023年假设短期国债利率大幅下降长期国债利率也下降中的全球市场冲击不确定性的风险因素冲击这些2022年假设国债利率上升收益率曲线变陡部分风险因素包括不限于股票外2021年假设短期国债利率小幅下行长期国债利率适度下汇重要的利率隐含波动率降商品期货价格信用利差等2020年假设短期国债利率大幅下降长期国债利率也下降2019年假设整个收益率曲线下行资料来源美联储网站海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明监管为何疏漏美国监管对银行进行分类监管多德-弗兰克法案原本要求500亿美元规模以上的银行就要接受更严格的监管硅谷银行2017年规模超过了500亿美元理论上2018年开始就要接受强化审慎标准EnhancedPrudentialStandards的监管但美国会2018年通过ECONOMICGROWTHREGULATORYRELIEFANDCONSUMERPROTECTIONACT规定2500亿美元以上的银行才适用于强化审慎标准使硅谷银行201820192020年都免于强监管在硅谷银行2020年规模超过1000亿美元之后按照规定1000-2500亿美元规模的银行两年才进行一次压力测试整体也还是比较宽松2021年压力测试情景是利率下降硅谷银行持有长债多也可以通过压力测试2022年利率上升情景的压力测试按照两年一次的规定硅谷银行无须参加表美国对银行业的资本监管分五档资料来源美联储网站海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1背景当零利率遇上高通胀2硅谷银行之难当浮亏遇上赎回3对美影响预判信贷影响和预期扰动4对中国的启示周期错位护体银行专注主业5风险提示11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明硅谷银行科创金融优等生硅谷银行SiliconValleyBankSVB是硅谷银行金融集团SVBFinancialGroupSVBFG的主要子公司后者于1988年12月在纳斯达克上市硅谷银行平均总资产在20202022年占集团平均总资产的比例为861784558108另外还有负责投贷联动的硅银资本作为投行的硅银证券硅银全球硅银私行等部分硅谷是全球闻名的科创中心因此硅谷银行以硅谷的创投环境为土壤开展银行业务私募股权基金及风险投资公司是硅谷银行的主要贷款客户20212022年此类客户的贷款占比均在50以上科技类和医疗保健类科创企业是硅谷银行第二大类贷款客户贷款占比在20以上图硅谷银行金融集团图2022年SVB的贷款结构亿美元其他5216硅谷银行SiliconValleyBank商业银行业务集团最重要的实体私人银7行10477硅银资本直接投资业务协助开展投贷联动14集团SVBCapital科创与医私募基金疗保健类硅银证券投行业务风投企SVBSecurities初创企硅银金融业业412691728856其他硅银全球硅银私人客户服务等23资料来源SVBFG2022年年报海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明祸兮福所倚存款两年三倍2021年之前美国货币政策宽松纳斯达克走牛美国科技企业的融资变得很容易以VC行业为例美国VC交易额从2017年的885亿美元快速扩张到2021年的3328亿美元同期美国VC机构募资额从444亿美元扩张到1312亿美元以服务科技企业PEVC为主业的硅谷银行自然迎来了存款的跨越式发展2021年的存款额是两年前2019年的三倍多图2019-2021年硅谷银行存款增加两倍亿美元图2019-2021年美国VC行业大爆发亿美元2000189235001200018001731160030001000014002500800012002000102060001000150080040006181000600493391390443500200040000200020152016201720182019202020212022美国VC交易额左轴美国VC募资额左轴证券投资贷款存款VCAUM右轴资料来源WINDSVBFG2022年年报美国风险投资协会13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2022年报PitchBook海通证券研究所祸兮福所倚HTM债券两年六倍突然出现的三倍存款难以全部投向贷款于是硅谷银行增加金融资产的配臵2021年硅谷银行买入856亿美元的持有至到期金融资产使得当年的HTM资产同比多增4918至982亿美元2020-2021年贷款净额从447亿美元增长到659亿美元增量与增速均不及HTM资产图伴随存款增长硅谷银行HTM债券大量增加图硅谷银行资产结构20221200982其他资产1000住房抵押支持2债券80043600贷款净额金融资产4003557166200美国国债及政0府机构债券其他20182019202020212022现金及现金等86价物可供出售金融资产亿美元持有至到期金融资产亿美元6资料来源WINDSVBFG2022年年报海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明利率风险敞口与压力测试问题对于这背后的利率波动风险硅谷银行2021年报中已经做出了预估若利率上升200BP其权益经济价值EVE资产市场价值-负债市场价值下降5722亿美元同时净利息收入仅提高981亿美元需要6年才能由收入的增加补上EVE亏空而2020年年报显示如果2019年利率上升200BPEVE仅下降619亿美元净利息收入增加523亿美元仅需要12年时间就能由增加的收入覆盖EVE损失2019年的状况可以较好地应对美联储加息可见这两年的资产负债结构变化影响之大2021年以来美联储加息了450BP如果等比例框算EVE损失约有12875亿美元而2207亿美元的净利息收入增加就只是杯水车薪表硅谷银行披露的利率敏感性估计资料来源SVBFG2020-2021年年报海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明实际损失相对更大显然硅谷银行当前的债券损失超过12875亿美元AFSHTM债券的亏损总额比2021年扩大了16568亿美元另外2022年累计综合收益下降了19亿美元说明有部分AFS浮亏已经兑现这两项加起来超过180亿美元这一差异可能是因为EVE测算中考虑了负债NPV下降也可能是建模假设和现实世界有出入2021年底硅谷银行集团扣除优先股的所有者权益是12963亿美元优先股有3646亿美元即使现实世界和模型假设一致450BP加息带来的12875亿美元损失也能使普通股对应的所有者权益几乎全部损失那么结论只能是硅谷银行之前的财务决策不够谨慎其2021年报的测算显示450BP的加息会使普通股权益全部损失硅谷银行没有考虑到加息450BP的可能情况并做出应对表硅谷银行2022年2021年债券浮亏对比百万美元资料来源SVBFG2022年年报海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明浮亏不算亏HTM浮亏不算亏的说法是需要有能力持有债券至到期的一方面是负债端成本的稳定另一方面是负债端总量的稳定但这两点硅谷银行都做不到而随着加息的深入硅谷银行的存款在2022年开始负增长负债端压力开始显现这时若要继续持有至到期就需要用当前利率高于4的同业负债替代流失的低息存款而HTM的平均到期收益率只有166负利差大到难以承担就只能选择出售部分AFS资产出售210亿美元的AFS资产预计会造成18亿美元的损失那么913亿美元HTM债券的浮亏问题就受到了广泛关注从而引发了挤兑效应最终使得硅谷银行的风险事件彻底爆发图美国银行业存款变化图硅谷银行估计的客户现金流状况资料来源FDIC海通证券研究所资料来源SVBFG1Q23Mid-QuarterUpdate海通证券研究17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明所浮亏不算亏会计处理上HTM浮亏不算亏但处臵HTM会导致实际损失这使得金融机构浮亏越多越是难以有卖出债券兑现图持有HTM的心态转变浮亏的勇气即使HTM亏损持续扩大也没有采取任何行动浮亏不算亏坚决不而硅谷银行事件前美联储的鹰派表态能卖我们认为可能是导致硅谷银行出售浮亏资产的最后一根稻草本来还有下半年可能就要降息了浮亏债券的价格将很快修复的希望在鹰派表态后很快降息的可能性进一步降低浮亏进一步扩大更不能卖美联储鹰派表态不得不止损资料来源海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明融资失败与FDIC介入在硅谷银行再融资失败宣布停牌后图BTFP解释FDIC接管了硅谷银行3月12日美财政部美联储和FDIC发布联合公告宣布将给硅谷银行的储户提供全额保障但不保障股东特定无担保债权人的利益同日美联储公告了一项BTFP工具将为合格存款机构提供额外融资以满足存款人的需求BTFP是一种抵押融资工具其特殊之处在于按照债券的面额进行抵押和融资而不是根据市价这使得银行即使因为债券市场下跌而资不抵债还是能从美联储处抵押借到足额的资金美财政部为抵押借款提供250亿美元的担保我们认为美财政部和美联储的大力度救助恰恰说明了事情的严重性资料来源美联储网站海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1背景当零利率遇上高通胀2硅谷银行之难当浮亏遇上赎回3对美影响预判信贷影响和预期扰动4对中国的启示周期错位护体银行专注主业5风险提示20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明