3月17日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）就《30年期国债期货合约》（征求意见稿）和《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）向社会公开征求意见向社会发布公开征求意见稿。
　　其中《30年国债期货合约》（征求意见稿）的新品种合约设置内容与2018年12月起开展的30年国债期货仿真交易合约规则基本一致。从保证市场的平稳运行与新品种流动性角度考虑，对交易保证金比例和每日价格最大波动限制进行了优化改进。与中金所已上市的2、5和10年期国债期货合约品种相比，30年期国债期货在合约设计方面考虑到其自身的特殊性与流动性进行了调整。
　　从美国超长期国债期货投资者结构来看，超长期国债期货主要为长期配置型资产管理人持有，而我国目前超长期国债现券持有机构主要为保险机构、银行和养老基金，30年期国债期货对于此类配置型资金的风险管理而言有更加重要的意义。在我国30年期国债期货品种合约上市后，超长期国债期货投资者结构与美国市场基本相同，我们认为其成交持仓量占比与流动性变化风格将与美国国债期货市场类似。
　　 30年期国债期货将填补超长久期利率风险管理工具的缺失，一举补全收益率曲线的长端部分这一“最后环节”，将国债期货的久期调整能力由10年大幅提升，满足市场多元化的避险需求。30年期国债期货可以更加直观地反映市场对于中长期利率和货币政策的预期，为市场提供一个全新的观察窗口。30年期国债期货大幅延长了收益率曲线，将使得现有交易策略进一步丰富，利率衍生品市场将更加活跃。30年期国债期货将进一步满足市场的风险管理需求，增强超长久期债券持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例、促进债券市场长远发展具有深远意义。30年期国债期货亦可为债券承销商提供对冲承销期间长期利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债以及地方债发行的风险和成本。更宏观的意义上，30年期国债期货的推出，对于降低发行成本、完善国债管理体制、促进财政在“扩内需、稳增长、调结构、促民生”中发挥更大作用具有重要的现实意义。

研究报告全文：二期货研究二2023年03月19日三年度国债期货系列报告30年国债期货上市展望虞堪投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom国李宏磊投资咨询从业资格号Z0018445lihonglei023572gtjascom泰君林致远联系人从业资格号F03107886linzhiyuan026783gtjascom安期报告导读货月日中国金融期货交易所以下简称中金所就年期国债期货合约征求意见研31730究稿和中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则征求意见稿向社会公开征求意见向社会发布公开征求意见稿所其中30年国债期货合约征求意见稿的新品种合约设置内容与2018年12月起开展的30年国债期货仿真交易合约规则基本一致从保证市场的平稳运行与新品种流动性角度考虑对交易保证金比例和每日价格最大波动限制进行了优化改进与中金所已上市的25和10年期国债期货合约品种相比30年期国债期货在合约设计方面考虑到其自身的特殊性与流动性进行了调整从美国超长期国债期货投资者结构来看超长期国债期货主要为长期配置型资产管理人持有而我国目前超长期国债现券持有机构主要为保险机构银行和养老基金30年期国债期货对于此类配置型资金的风险管理而言有更加重要的意义在我国30年期国债期货品种合约上市后超长期国债期货投资者结构与美国市场基本相同我们认为其成交持仓量占比与流动性变化风格将与美国国债期货市场类似30年期国债期货将填补超长久期利率风险管理工具的缺失一举补全收益率曲线的长端部分这一最后环节将国债期货的久期调整能力由10年大幅提升满足市场多元化的避险需求30年期国债期货可以更加直观地反映市场对于中长期利率和货币政策的预期为市场提供一个全新的观察窗口30年期国债期货大幅延长了收益率曲线将使得现有交易策略进一步丰富利率衍生品市场将更加活跃30年期国债期货将进一步满足市场的风险管理需求增强超长久期债券持有者的持债信心对完善我国债券市场结构健全债券市场功能扩大直接融资比例促进债券市场长远发展具有深远意义30年期国债期货亦可为债券承销商提供对冲承销期间长期利率风险的手段提高债券承销商的积极性降低国债以及地方债发行的风险和成本更宏观的意义上30年期国债期货的推出对于降低发行成本完善国债管理体制促进财政在扩内需稳增长调结构促民生中发挥更大作用具有重要的现实意义请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文130年国债期货征求意见稿解读为填补超长久期利率风险管理工具的空缺30年国债期货合约即将上市3月17日中国金融期货交易所以下简称中金所就30年期国债期货合约征求意见稿和中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则征求意见稿向社会公开征求意见其中30年国债期货合约征求意见稿的新品种合约设置内容与2018年12月起开展的30年国债期货仿真交易合约规则基本一致从保证市场的平稳运行与新品种流动性角度考虑对交易保证金比例和每日价格最大波动限制进行了优化改进表1国债期货合约设置对比国债期货合约品种2年期TS5年期TF10年期T30年期TL合约标的面值为200万元人民面值为100万元人民面值为100万元人民面值100万元人民币票面利率为3的币票面利率为3币票面利率为3币票面利率为3名义中短期国债的名义中期国债的名义长期国债的名义超长期国债可交割国债发行期限不高于5年发行期限不高于7发行期限不高于10发行期限不高于30合约到期月份首日剩余年合约到期月份首年合约到期月份首年合约到期月份首期限为15-225年的日剩余期限为4-日剩余期限不低于日剩余期限不低于记账式附息国债525年的记账式付65年的记账式付息25年的记账式附息息国债国债国债报价方式百元净价报价最小变动价位0005元001元合约月份最近的三个季月3月6月9月12月中的最近三个月循环交易时间915-11301300-1515最后交易日930-1130每日价格最大波动上一交易日结算价的上一交易日结算价的上一交易日结算价的上一交易日结算价的限制05122035仿真交易为40最低交易保证金合约价值的05合约价值的10合约价值的20合约价值的35仿真交易为40最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交易日最后交易日后第三个交易日上市交易所中国金融期货交易所资料来源中金所国泰君安期货研究11合约设置要点与中金所已上市的25和10年期国债期货合约品种相比30年期国债期货在合约设计方面考虑到其自身的特殊性与流动性进行了调整一面值方面延续5和10年期国债期货合约标的设计标准设置为100万元票面利率维持3相较于久期较短的2年期国债期货品种面值设置为200万元久期更高的30年期国债期货品种并没有选择50万面值主要可能考虑到100万元面值和现券更为匹配能够满足对冲超长端利率风险需求的同时方便其通过100万元面值现券进行实物交割请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究二票面利率方面则与已上市国债期货合约设置相同为3从票面利率以及转换因子的计算出发当收益率超过3时长久期的国债价格下跌幅度会大于短久期国债更易成为可交割最廉券CTD结合国内30年现券的历史情况收益率水平均高于3新发行的长久期国债将更有可能成为CTD并且30年期CTD券将会更加稳定因此我们预计30年期基差水平会高于目前基差水平最高的10年期品种三可交割国债期限设置为不高于30年剩余期限在25年以上的国债现券保证了可交割券的可选择范围充分的同时也保证了可交割CTD券的流动性剔除了流动性相对更加低的国债现券50年期老券这个规则思路和其他国债期货品种一致四最小变动价位设置为001元相较于25和10年期国债期货合约设置的0005提升了一倍考虑到30年期的可交割现券的久期平均水平在17年左右较10年期可交割现券的85年平均久期水平提升了一倍因此001元的最小变动价位设置对于超长短国债期货合约的久期结构来说更为合理五交易保证金比例和每日价格最大波动限制分别设置为35和35相较于仿真交易的40和40均进行下调从现券的历史波动情况来看仅在波动超过20bp时才会触发涨跌停板35的涨跌幅限制能够保证市场的稳定程度的同时满足日内的波动诉求并且35的交易保证金比例则进一步提高资金使用效率有助提高30年期上市后流动性情况12新增修订部分为迎接新品种国债期货合约上市中金所对中国金融期货交易所国债期货合约交割细则和中国金融期货交易所风险控制管理方法同样进行了新增修订并公开征求意见主要是增加了30年期国债期货品种没有其他实质性变化表1中国金融期货交易所国债期货合约交割细则新增修订部分章节部分新增修订内容阴影加粗部分为新增双删除线部分为删除第二章可交割国债第六条2年期国债期货合约的交割单位为面值200万元人民币的国债5年期和10年期和30年期国债期货合约的交割单位为面值100万元人民币的国债第四章交割流程第二十五条一方进行差额补偿的应当按照下列标准通过交易所向对方支付补偿金并向交易所支付差额补偿部分合约价值一定比例2年期国债期货为055年期国债期货为0810年期国债期货为130年期国债期货为2的惩罚性违约金第四章交割流程第二十六条双方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者交割货款的交易所向双方分别收取相应合约价值一定比例2年期国债期货为15年期国债期货为1610年期国债期货为230年期国债期货为4的惩罚性违约金资料来源中金所国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究表2中国金融期货交易所风险控制管理方法新增修订部分章节部分新增修订内容阴影加粗部分为新增双删除线部分为删除第八章强制减仓制度第三十一申报平仓数量是指在D2交易日收市后10年期国债期货为2条二30年期国债期货为35的所有持仓第八章强制减仓制度第三十一首先分配给第一级盈利持仓股指期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日条五结算价的10的持仓10年期国债期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的2的持仓30年期国债期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的35的持仓10年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的2而大于等于1的持仓30年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的35而大于等于175的持仓10年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的1而大于零的持仓30年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的175而大于零的持仓资料来源中金所国泰君安期货研究2现货情况一国债发行量呈现上行趋势长久期国债占比较高从历史数据看2022年的国债发行量是2010年的9倍之多平均保持着年化近20的增速结合国债2021年至2022年发行情况来看各期限的利率债中10年期以上的国债发行总额占比最大超过20且各期占比随着期限降低而占比减少图1国债发行总额情况图22021年至2022年国债发行总额期限结构1M以内1M-3M3M-9M201-2年2-3年4-5年6-7年9-10年10年以上资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究二从存续规模来看10年期以上国债的存续规模占比同样最大有23以上请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究表3国债存续余额图3国债存续规模占比资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究三超长期国债成交或继续提升从成交情况来看截至2022年30年剩余期限为25年至30年的国债现券升温成交逐年增加规模也在不断扩大由于2022年受到行情剧烈波动影响成交有短期激增2023年30年国债现货虽然规模维持增长但是成交有所回落30年期国债期货的上市将进一步满足市场的风险管理需求增强超长久期债券持有者的持债信心对完善我国债券市场结构健全债券市场功能扩大直接融资比例促进债券市场长远发展具有深远意义图42018-2023国债现券历年成交情况图52018-2023国债现券历年规模情况资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究四新发行券更容易成为CTD券从目前的规则来看50年期老券不属于可交割券范围整体交割券的流动性得到保障以30年期国债期货合约TL2309为例目前共有8只符合要求的可交割券总体规模约为155万亿元具体如下表4可能的CTD券列表证券代码证券简称利率类型剩余期限年发行总额单位亿元上市地点220024IB22附息国债24固定利率291479129000银行间220008IB22附息国债08固定利率286202150000银行间210014IB21附息国债14固定利率281288138000银行间请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究210005IB21附息国债05固定利率27612162000银行间200012IB20附息国债12固定利率270356280330银行间200004IB20附息国债04固定利率265383264660银行间190010IB19附息国债10固定利率25888222660银行间180024IB18附息国债24固定利率251397201110银行间资料来源Wind国泰君安期货研究从国债期货的定价模型来看当收益率超过3时国债期货价格逼近长久期国债长久期国债更容易成为CTD券由于我国30年国债利率目前仍高于3意味着剩余期限更长的22附息国债24或者新发行的30年期国债现券相对来说更容易成为CTD券且CTD券的变化也会较其他品种更少3美国国债期货情况美国作为全球国债期货交易主要市场超长期美国国债期货交易已建立了完善的交易风格与市场规则自2010年超长期美国国债期货品种上市以来30年国债期货的成交量与持仓量逐渐活跃市场占比逐年上行因此在我国30年国债期货合约品种上市之际通过对美国超长期国债期货市场的交易情况进行分析能够对我国未来超长期国债期货市场的运行情况做出一定的推测从成交持仓量角度来看各品种美国国债期货合约的成交量与持仓量均随着经济发展周期逐渐增加仅在全球经济衰退阶段时出现成交量与持仓量的缩减如2008年全球金融危机冲击影响和2020年全球范围疫情影响美国国债期货市场累计成交量与持仓量在这两个时间点出现显著下行目前美国30年期国债期货的成交量与持仓量占比分别为633和1156小于其余三个品种国债这是由于美国10年期以上品种多头需求以资管机构替代现货配置为主空头以杠杆基金持有进行长期限对冲为主因此在成交量变化上30年期国债期货的流动性低于其余品种国债期货而在持仓量上持仓变化则更为稳定且持仓占比相对于成交占比更多从美国超长期国债期货投资者结构来看超长期国债期货主要为长期配置型资产管理人持有而我国目前超长期国债现券持有机构主要为保险机构银行和养老基金因此在我国30年期国债期货品种合约上市后超长期国债期货投资者结构与美国市场基本相同我们认为其成交量持仓量占比与流动性变化风格将与美国国债期货市场类似市场成交持仓量占比相对更低流动性也将低于其他三个品种国债期货30年期国债期货合约品种主要将作为长久期利率风险管理工具填补收益率曲线交易空缺满足市场多元化的避险需求吸引长期资金入市请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图6美国国债期货月度成交量数据图7美国国债期货月度成交量占比2年期5年期10年期30年期2年期5年期10年期30年期12010010090百万80807060605040403020201000资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图8美国国债期货月度持仓量数据图9美国国债期货月度持仓量占比2年期5年期10年期30年期2年期5年期10年期30年期16100149012百万807010608506404302021000资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究4国债期货主要策略一套保交易基于国债期货多空交易便利资金使用效率高且与现券相关性高等特点对冲持有现券多头风险且能基于国债期货灵活调整对现券端进行久期管理二跨期交易在30年期国债期货各合约之间进行构建跨期组合主要应用于套保过程中移仓换月时机的选择对于降低期货空头端套保成本具有显著作用同时也存在通过跨期组合套利机会三跨品种交易在国债期货各品种合约之间构建久期中性组合基于影响短端利率变化的资金利率中枢水平变化以及合约间价差均值回复特征选择最优套保品种进行收益率曲线交易30年期国债期货品种上市补全了国债期货收益率曲线的最后环节进一步拓宽了收益率曲线交易的可选择性四基差交易通过对于基差的判断进行期现上的套利交易结合此前新品种上市后基差变化的历史数据在30年国债期货品种上市初期可能会存在大量基差套利机会五多头替代由于国债期货长期贴水叠加保证金优势相较于持有现券持有国债期货进行多头替代能够起到收益增厚的效果通过对基差的判断使用国债期货进行现券替代能够获得更高回报六短线CTA在国债期货上进行单边多空交易交易频率相对较高且单边交易风险暴露敞口较请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究大但是相对于期债多头基准可能获得更为理想的超额收益回报530年国债期货合约上市意义与展望一投资层面套期保值平抑债券投资组合波动是国债期货诞生以来的立足之本是国债期货对于服务实体经济最为重要的意义但由于此前国债期货久期在10年以内因此对现券久期的调整能力上限为10年对于更长期限的现券组合则无能为力而30年期品种的推出将填补超长久期利率风险管理工具的缺失一举补全收益率曲线的长端部分这一最后环节将国债期货的久期调整能力由10年大幅提升由于我国保险商业银行等配置型机构一般持有较长久期的债券以及永续债因此30年期国债期货对于此类配置型资金的风险管理而言有更加重要的意义二交易层面国债期货的另一大重要功能是价格发现由于其成本低流动性好市场参与者专业等优势国债期货可以迅速而准确地反应市场信息和市场预期30年期国债期货可以更加直观地反映市场对于中长期利率和货币政策的预期为市场提供一个全新的观察窗口对现券价格形成有效的引导同时30年期品种也能够提供更长时间跨度上的贴现率标尺为其他各类金融资产定价提供依据对中长期投资者在债券之外的各类投资均有较为突出的参考意义三策略层面30年期国债期货大幅延长了收益率曲线将使得现有交易策略进一步丰富利率衍生品市场将更加活跃30年期品种对收益率曲线的延长以及品种的丰富将带来更加多样化的曲线交易期限套利等交易机会将为债券的策略交易带来新的活力并进一步地为市场提供更加充足的流动性四市场体系层面30年期国债期货的上市将进一步满足市场的风险管理需求使得一级市场发行二级市场交易和三级市场风险管理形成更加良性的互动增强超长久期债券持有者的持债信心对完善我国债券市场结构健全债券市场功能扩大直接融资比例促进债券市场长远发展具有深远意义五国债发行层面30年期国债期货的上市亦可为债券承销商提供对冲承销期间长期利率风险的手段提高债券承销商的积极性降低国债以及地方债发行的风险和成本同时增强二级市场流动性降低债券的持有成本和交易成本带动发行利率下降此外还能够较好地反映债券市场供求关系为债券发行定价提供参考近年来长期国债的发行规模大幅增长2022年30年期以上的超长期国债发行规模接近126万亿元占当年国债发行总规模超过74因此30年期国债期货的上市势必进一步提高国债发行效率更宏观的意义上对于降低发行成本完善国债管理体制促进财政在扩内需稳增长调结构促民生中发挥更大作用具有重要的现实意义请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1