股票在高频维度上的量价特征受到广大投资者的重点关注，作为股票集合体现的指数具备一定的机构化特征。然而由于股指期货的卖空属性和平今仓的交易限制，其日内特点有所不同。在基差管理日渐精细化的进程中，投资者将不再满足于日频的管理，因此股指期货基差在更高频维度上的日内走势值得探讨。
　　本文以中证500指数和IC为例，在5分钟的尺度上，发现中证500指数大致有如下特征：（1）开盘跳空收益在2015年以来持续为负，因此中证500指数跳空风险较大；（2）盘初5分钟（9:30-9:35）的收益多数为正，在2019年以前较为稳定，但2019年及以后稳定性下滑，收益有一定的衰减；（3）收盘前5分钟（11:25-11:30和14:55-15:00）的收益长期为正且极为稳定，表明收盘前交易情绪一般偏多；（4）14:40-14：45时段的累计收益稳定向下，且该时段成交量较大，表明投资者的集中抛售一般发生在此时。
　　我们按照同样的方式，发现股指期货与指数的特征有所差异，同时IC四个合约间亦有一定的分化：（1）开盘5分钟（9:30-9:35）当月和当季合约有明显的收益，结合此时持仓量下滑，可大致说明该时段交易主要是空头平仓。但2020年以来，开盘收益正在衰减；（2）午盘收盘前（11:25-11:30），当月和当季合约有一定的正收益和稳定性，此时交易情绪偏多，但强度不及指数现货；（3）午后开盘5分钟（13:00-13:05）呈现出较为稳定的负收益，这一点与指数有所不同，结合从下午开始的增仓趋势，可认为空头开仓动作从午后开盘时就已经开始；（4）2020年四季度以前，14:40-14:45是期货的空头增仓密集区，但2020年四季度以后该时段收益率转头向上，这一方面可能由于空头增仓前移，另一方面可能受到雪球对冲的影响；（5）收盘前5分钟（14:55-15:00）期货收益走平，结合此时成交量持仓量同步放大，可以推测该时段多空力量较为均衡，市场方向并不在此时得以体现。
　　从基差的角度，对于做多基差的投资组合（即多头增强），14:35-14:45是正收益相对较为稳定的时间段，可考虑在此时进行操作；对于空头对冲的投资组合（即空头对冲），可在11:25-11:30、13:00-13:05、14:50-15:00三个时间段进行操作，亦即早盘收盘、午后开盘之初和尾盘收盘前10分钟。

研究报告全文：二期货研究二2023年03月17日三年度股指基差系列股指期货日内基差分布特征国泰虞堪投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom君安李宏磊投资咨询从业资格号Z0018445lihonglei023572gtjascom期货报告导读研股票在高频维度上的量价特征受到广大投资者的重点关注作为股票集合体现的指数具备一究定的机构化特征然而由于股指期货的卖空属性和平今仓的交易限制其日内特点有所不同所在基差管理日渐精细化的进程中投资者将不再满足于日频的管理因此股指期货基差在更高频维度上的日内走势值得探讨本文以中证500指数和IC为例在5分钟的尺度上发现中证500指数大致有如下特征1开盘跳空收益在2015年以来持续为负因此中证500指数跳空风险较大2盘初5分钟930-935的收益多数为正在2019年以前较为稳定但2019年及以后稳定性下滑收益有一定的衰减3收盘前5分钟1125-1130和1455-1500的收益长期为正且极为稳定表明收盘前交易情绪一般偏多时段的累计收益稳定向下41440-1445且该时段成交量较大表明投资者的集中抛售一般发生在此时我们按照同样的方式发现股指期货与指数的特征有所差异同时IC四个合约间亦有一定的分化1开盘5分钟930-935当月和当季合约有明显的收益结合此时持仓量下滑可大致说明该时段交易主要是空头平仓但2020年以来开盘收益正在衰减2午盘收盘前1125-1130当月和当季合约有一定的正收益和稳定性此时交易情绪偏多但强度不及指数现货3午后开盘5分钟1300-1305呈现出较为稳定的负收益这一点与指数有所不同结合从下午开始的增仓趋势可认为空头开仓动作从午后开盘时就已经开始42020年四季度以前1440-1445是期货的空头增仓密集区但2020年四季度以后该时段收益率转头向上这一方面可能由于空头增仓前移另一方面可能受到雪球对冲的影响5收盘前5分钟1455-1500期货收益走平结合此时成交量持仓量同步放大可以推测该时段多空力量较为均衡市场方向并不在此时得以体现从基差的角度对于做多基差的投资组合即多头增强1435-1445是正收益相对较为稳定的时间段可考虑在此时进行操作对于空头对冲的投资组合即空头对冲可在1125-11301300-13051450-1500三个时间段进行操作亦即早盘收盘午后开盘之初和尾盘收盘前10分钟请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文长久以来股票在高频维度上的量价特征受到广大投资者的重点关注各类庞大的高频交易机构所构筑的交易壁垒也使得股票的日内走势逐渐刻上机构化的烙印因此作为股票集合体现的指数同样具备类似的机构化特征然而由于股指期货的卖空属性和平今仓的交易限制其日内特点可能有所不同在基差管理日渐精细化的进程中投资者将不再满足于日频的管理因此股指期货基差在更高频维度上的日内走势值得探讨1指数日内成交分布的不均匀众所周知的是股票指数近年来的日内效应逐渐加强这主要源于A股交易时间仅占全天的六分之一在其余20个小时的时间里海内外源源不断发生的各类事件均可能对A股产生直接或间接的影响因此我们看到了股市一日之计在于晨的现象如图1资本市场对外开放的进程中我国投资者亦在时代的浪潮中不断进步不断成熟视野从国内逐步拓宽向海外这也导致了我国资产受到越来越多的来自海外的冲击因此股票市场的开盘效应逐年增强本文以中证500指数为例分时K线频率为5分钟2018年以前开盘5分钟的成交量仅占全天成交量的6左右但这一比例在2020年后迅速上升在2021年上升至接近9表明早盘成交更加拥挤2023年以来开盘5分钟成交比例下滑至83这可能指向在市场驱动单一且持续时市场对海外和宏观驱动逐渐钝化开盘交易拥挤度逐渐缓和另外2019年以前尾盘成交量的高点出现在收盘前最后5分钟但2020年后这一高点有所前移1450-1455成为仅次于开盘的日内成交次高点图1全A指数2023年某交易日分时成交量亿手图2中证500指数年度平均分时成交占比亿手成交量占比全天占比占比20162017201820198012102020202120222023709108608750640654304203221010009359509359501020100510351050110511201315133013451400141514301445150010201035105011051120131513301345140014151430144515001005资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究从收益率的角度来看开盘收益率波动最大这意味着开盘成交量大的同时市场分歧同样较大此时投机交易主导市场开盘损益相对更加随机此后波动率逐步减小午后开盘时虚线红框内成交量较大此时波动率也并未明显上升市场分歧较小直至下午1400以后波动率明显上升成交量同步放大直至1445后波动率回落表明这段时间是市场博弈的另一个高峰然而在临近收盘时成交量达到日内次高点但波动率却是日内最低点这意味着收盘时市场交易比较一致价格博弈暂时告一段落我们选取了几个关键时间段分别对应开盘5分钟午盘收盘日盘收盘前15分钟和日盘收盘从这四个交易时间的收益率分布来看早盘开盘波动率较大呈现轻微的负偏午盘收盘和日盘收盘的收益率均请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究为负偏大多数收益为正说明在上述时间段内市场买入交易占主导而在1440-1445时段内收益率多数为负因此市场卖出平仓主要发生在这一时段内从历年分布情况来看午盘和日盘收盘前偏多这一特征较为稳定但1445偏空这一特点近两年来并不突出市场的卖出平仓行为逐渐向其他时段偏移图3指数分时收益率尾盘成交量大但波动率小图4卖出平仓主要发生在1445时段内资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究图52015年以来关键时段收益率分布资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究接下来我们将各个时段的指数收益率累加可以发现累加的收益率可以清晰地指向不同时段的多空偏向由此可大致归纳出如下几个特征1开盘-前收对应指数的开盘跳空收益该收益在2015年以来持续为负表明中证500指数开盘多数为低开或者小幅高开因此跳空风险较大2开盘初5分钟930-935的收益多数为正在2019年以前较为稳定但2019年及以后稳定性下滑这与前文提到的开盘成交拥挤度上升相对应早盘5分钟的收益有一定的衰减3收盘前5分钟1125-1130和1455-1500的收益长期为正且极为稳定表明收盘前交易情绪一般偏多41440-1445时段的累计收益稳定向下且该时段成交量较大表明投资者的集中抛售一般发生在此时图6中证500指数累计分时收益2开盘-前收15935001110000112500051130000130500140000-05144500-1150000资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究2股指期货日内成交分布的不均匀由于股指期货同时存续4个不同到期日的合约因此情况更加复杂合约之间的差异可能隐含不同的交易逻辑我们对IC四个期限的合约进行5分钟的切片首先依然观察其成交量的特征从分时成交量来看IC整体与中证500指数类似成交量高点同样出现在开盘和收盘附近但不同在于IC并未出现近年来收盘前成交量高点前移的情况随着临近收盘IC成交量逐渐放大另外成交量在不同期限合约间略有分化的迹象当月合约和次月合约日内成交量分布较为相似我们统称为近端合约当季合约和次季合约分布较为类似我们统称为远端合约可以发现2023年以来远端合约在收盘前放量速度加快全天成交量更多地集中于尾盘时段而开盘时段的成交量占比较低交易拥挤度较低图7IC成交量占比5分钟切片当月合约图8IC成交量占比5分钟切片次月合约全天占比2016201720182019全天占比20162017201820198720202021202220232020202120222023766554433221100资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究图9IC成交量占比5分钟切片当季合约图10IC成交量占比5分钟切片次季合约全天占比2016201720182019全天占比201620172018201988202020212022202320202021202220237766554433221100资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究股指期货的持仓量则在不同期限合约之间表现出了较显著的分化我们将开盘持仓量为基准计算日内其余时间的持仓量相对于开盘持仓的变化四个合约中当月和当季合约的分时持仓量大体呈现U型表明盘初平仓力量较大这可能来自于有锁仓需求的投资者在T日进行反向操作锁定损益后一般会选择在T1日盘初平仓而开仓趋势则从下午开始并持续整个下午交易时段但次月和次季合约则呈现单调增长的趋势且斜率递增表明次月和次季合约在日内并没有很明显的平仓趋势按年份来看早盘平仓的力度经历了先增强后减弱的过程20192020年是早盘平仓力度最大的阶段随后逐年减弱2023年以来当月合约早盘平仓的力度甚至弱于2016年而当季合约在2018年以前与次月和次季这两个流动性较差的合约一样表现出日内持仓单调递增的特征但随着当季合约流动性的增强逐渐体现出了一定的早盘平仓趋势力度也在20192020年达到顶峰但近年来早盘平仓力度逐渐减弱尾盘增仓力度同步减弱图11IC持仓量占比5分钟切片当月合约图12IC持仓量占比5分钟切片次月合约2016201720182019201620172018201910212010020202021202220232020202120222023981159611094921059010088869584908280859359509359501350100510201035105011051120130513201335140514201435145010201035105011051120130513201335135014051420143514501005资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究图13IC持仓量占比5分钟切片当季合约图14IC持仓量占比5分钟切片次季合约2016201720182019201620172018201910410510320202021202220231042020202120222023102103101102100101100999998989797969695959359509359501350100510201035105011051120130513201335140514201435145010201035105011051120130513201335135014051420143514501005资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图15IC累计分时收益率当月合约图16IC累计分时收益率次月合约191993593510001717100011001515110011301130131313051305111114001400091445091445145514550707150015000505201541620175420195232021611201541620175420195232021611资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究图17IC累计分时收益率当季合约图18IC累计分时收益率次季合约191993593517100017100015110015110011301130131313051305111400111400144509144509145514550707150015000505201541620175420195232021611201541620175420195232021611资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究我们仍试图从分时收益率切入寻找股指期货的成交方向我们按照与指数同样的处理方式将分时收益率累加不难发现股指期货与指数的特征有所差异同时IC四个合约间亦有一定的分化1开盘5分钟930-935时段只有当月合约和当季合约有明显的收益结合此时持仓量下滑可大致说明该时段交易主要是空头平仓但2020年以来收益有所收窄累计收益曲线走平表明开盘收益正在衰减但当季合约收益依然保持向上趋势盘初仍有一定的收益空间2午盘收盘前1125-1130当月和当季合约有一定的正收益也具备一定的稳定性此时交易情绪偏多但强度不及指数现货3午后开盘5分钟1300-1305呈现出较为稳定的负收益这一点与指数有所不同结合从下午开始的增仓趋势可认为空头开仓动作从午后开盘时就已经开始41440-1445是指数现货抛售最为集中的时间段2020年四季度以前该时段亦是期货的空头增仓密集区但2020年四季度以后该时段收益率转头向上一方面我们注意到1450-1455的累计收益在IC上市后一年内显著为负表明IC上市初期空头增仓一般发生于此但该时段收益很快走平可以推测空头增仓逐渐前移因此在2020年后可能进一步前移另一方面这可能是雪球产品扩容的结果雪球产品自2019年开始受到投资者广泛关注在2020年请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究国内利率下行的大背景下市场对于高收益产品的需求激增也促成了雪球产品规模的大幅增长由于雪球产品发行方采取高抛低吸的多头对冲模式因此1445时段可能有较多雪球产品的多头对冲仓位开仓使得该时段交易情绪略偏多同时雪球产品在合约选择上会综合考虑期限匹配和贴水收益两方面因素因此其开仓合约并不集中于某一个合约而是分布在多个合约上这也是四个合约收益同时拐头的一个原因但在监管规范和其他衍生工具陆续上市的影响下这一时段的收益可能下降5收盘前5分钟1455-1500期货收益走平与指数现货不同结合此时成交量持仓量同步放大可以推测该时段多空力量较为均衡市场方向并不在此时得以体现3指数和期货的成交不均匀将基差导向何处通过观察指数和股指期货的日内走势我们发现了股指期货由于交易属性和监管约束而呈现出来的不同的分时特征那么二者日内特征的分化必然导致基差在不同的时段被推向不同的方向因此我们计算了IC自上市以来的分时年化基差率可以发现全样本下IC四个合约日内基差走势基本一致区别主要在于幅度不同越远端的合约年化基差波动范围越小近月合约日内基差波动相对较大从趋势来看早盘基差大致呈下行趋势午后则呈M状午后开盘和1350为两个低点1445为午后高点临近收盘时基差出现大幅下行图19IC平均分时年化基差率当月合约图20IC平均分时年化基差率次月合约当月次月1050143095093595010051020103511051120131513301345140014151445150093510051020103510501105112013151330134514001415143014451500-18-138-191445-140-142-201125-144-21-146-22-148-231350-150资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图21IC平均分时年化基差率当季合约图22IC平均分时年化基差率次季合约当季次季1445935950100510201035105011051120131513301345140014151430150095093510051020103510501105112013151330134514001415143014451500-119-105-120-106-121-106-122-107-123-107-124-108-125-108-126-109资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究图23IC上市以来各年分时基差走势资料来源米筐国泰君安期货研究分年度来看当月合约早盘基差走势并未呈现出逐年清晰的趋势早盘基差仍以宽幅波动为主但多数年份至午盘收盘时刻基差水平低于早盘开盘而其余期限合约的早盘基差走势较为明朗一般表现为比较顺畅的下行趋势午盘收盘前下行趋势有加速迹象而午后基差走势则较为清晰各合约均体现为先大幅上行随后临近尾盘迅速回落的走势高点出现在1445附近但2019年以前1445前的基差上行幅度请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究并不大该高点相较于午后其余时间点并没有明显的高度优势2019年以后基差上行幅度逐步增大1445成为午后基差的绝对高点通过上述对照我们可大致将IC的日内基差走势简化为下图走势即早盘整体呈现稳中向下的趋势午后开盘后向下跳空随后缓慢上行直至1445达到高点并在收盘前最后5分钟迅速下行图24IC基差日内走势简化资料来源国泰君安期货研究依然从分时收益率的角度出发我们计算了做多基差的累计收益即多期货空指数的组合收益对应多头增强的投资组合将曲线上下镜像则是空头对冲的投资组合我们发现在5分钟的尺度上做多基差的收益并不明显1435-1445是正收益相对较为稳定的时间段其余时间段做多基差或是收益不高或是斜率不稳定因此多头增强可考虑在1435-1445进行操作相反地下图中曲线向下则代表空头对冲组合的正向收益共有3个时间点同时具备高收益和稳定性分别是1125-11301300-13051450-1500亦即早盘收盘午后开盘之初和尾盘收盘前10分钟由于尾盘成交量相对更高因此尾盘成交的磨损可能更小图25IC累计基差收益当月合约图26IC累计基差收益次月合约14935149351211001211001125112511113011300808130513050614400614400414450414451455145502021500150000201541620175420195232021611201541620175420195232021611资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究图27IC累计基差收益当季合约图28IC累计基差收益次季合约1493516935121100141100112512112511130111300813050813050614401440061445144504041455145502021500150000201541620175420195232021611201541620175420195232021611资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1