进入2023年，新一轮国企改革持续深化，新的考核标准以及新的估值有助于上市央国企体系获得健康发展并提升企业价值。我们通过复盘航运、航空、物流这三个板块的国企改革历史，来展望未来交运行业国有资产的发展方向。
　　在新一轮国企改革中，国资委在战略方向、企业考核标准以及估值体系方面都做了明确指引。2023年中央企业将在突出高质量发展中，坚持“一个目标”，用好“两个途径”。中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”。
　　从交通运输领域来看，1）航运行业：通过复盘2016年中远集团的重大资产重组以及中远海控和招商轮船的历史历程；我们能够看到国企改革取得了较为良好的成果，目前航运行业整体专业化分工明确，市场竞争格局较好，头部企业国际化服务能力较强，在周期上行阶段经营效益处于行业前列。标的方面重点推荐中远海能（能源运输龙头）、招商轮船（干散+能源双核心主业周期共振）、中远海控（全程端到端服务能力提升）、中远海特（受益于风电设备及新能源汽车出口，成长性标的）。建议关注招商南油（中小型油轮龙头）。
　　 2）航空行业：客运方面，通过对比美国航司，我们看到中国航空业目前仍处于承运人较多、航司盈利能力欠佳的状况。未来中国民航在空域体制改革、票价市场化改革、行业集中度提升、服务能力提升、内部经营效率等方面仍有较大提升空间。货运方面：当前我国航空货运公司规模较小，同时国际供应链自主可控能力较弱。未来中国民航可以在货运领域进行专业化重整，做大规模。标的方面，重点推荐中国国航（卡位优质航线资源）、南方航空（机队规模排名第一）。建议关注东航物流（看好未来全货机规模扩张）。
　　 3）物流行业：整体来看，B端物流行业标准化程度较低，市场集中度较低，行业还处于发展早期阶段。上市央国企在物流运输领域业务量及营收规模仍然较小。展望未来，中国物流集团的发展有助于协调旗下各企业资源，同时提升其市场化经营能力，最终提升我国现代化供应链自主可控能力。标的方面，重点关注华贸物流（深耕货代积累资源优势，向国际综合物流龙头迈进）、中储股份（大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础）、中国铁物（深耕B端物流等蓝海市场，提升供应链自主可控能力）。
　　风险提示：疫情扩散超预期、宏观经济下滑、国企改革进程不及预期。

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年03月17日新一轮国企改革持续深化静待交运央企重新出发推荐维持交通运输行业专题报告周期交通运输进入2023年新一轮国企改革持续深化新的考核标准以及新的估值有助于上行业规模市央国企体系获得健康发展并提升企业价值我们通过复盘航运航空物流占比股票家数只这三个板块的国企改革历史来展望未来交运行业国有资产的发展方向12626总市值亿元2975136流通市值亿元2676238在新一轮国企改革中国资委在战略方向企业考核标准以及估值体系方面都做了明确指引年中央企业将在突出高质量发展中坚持一2023行业指数个目标用好两个途径中央企业考核指标为一利五率目标1m6m12m为一增一稳四提升绝对表现10243相对表现09295从交通运输领域来看1航运行业通过复盘2016年中远集团的重大交通运输沪深300资产重组以及中远海控和招商轮船的历史历程我们能够看到国企改革取20得了较为良好的成果目前航运行业整体专业化分工明确市场竞争格局10较好头部企业国际化服务能力较强在周期上行阶段经营效益处于行业0前列标的方面重点推荐中远海能能源运输龙头招商轮船干散-10能源双核心主业周期共振中远海控全程端到端服务能力提升中-20远海特受益于风电设备及新能源汽车出口成长性标的建议关注招Mar22Jul22Nov22Feb23商南油中小型油轮龙头资料来源公司数据招商证券相关报告2航空行业客运方面通过对比美国航司我们看到中国航空业目前仍处于承运人较多航司盈利能力欠佳的状况未来中国民航在空域体制1航空行业点评报告民航即将改革票价市场化改革行业集中度提升服务能力提升内部经营效率夏秋换季关注国际航班恢复进度等方面仍有较大提升空间货运方面当前我国航空货运公司规模较小2023-03-14同时国际供应链自主可控能力较弱未来中国民航可以在货运领域进行专2招商交运物流行业周报油运景气持续回升国际航班恢复提速业化重整做大规模标的方面重点推荐中国国航卡位优质航线资源2023-03-12南方航空机队规模排名第一建议关注东航物流看好未来全货机规3招商交运物流行业周报关注模扩张节后航空出行需求有望恢复提速2023-02-263物流行业整体来看B端物流行业标准化程度较低市场集中度较低行业还处于发展早期阶段上市央国企在物流运输领域业务量及营收苏宝亮S1090519010004规模仍然较小展望未来中国物流集团的发展有助于协调旗下各企业资subaoliangcmschinacomcn源同时提升其市场化经营能力最终提升我国现代化供应链自主可控能肖欣晨S1090522010001xiaoxinchencmschinacomcn力标的方面重点关注华贸物流深耕货代积累资源优势向国际综合魏芸S1090522010002物流龙头迈进中储股份大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定weiyuncmschinacomcn良好基础中国铁物深耕B端物流等蓝海市场提升供应链自主可控能力风险提示疫情扩散超预期宏观经济下滑国企改革进程不及预期重点公司主要财务指标股价21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB评级中远海能1401-10403111345612422强烈推荐南方航空778-067-168019-4640627强烈推荐中远海特7090140380801858914强烈推荐中国国航1060-103-244018-4360649强烈推荐招商轮船7330440660811129019强烈推荐中远海控1109555738422152608强烈推荐资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明行业深度报告正文目录一新一轮国企改革拉开序幕为企业发展明确核心方向61新一轮国企改革正当时62国企改革沿着三大方向持续深化73国企改革考核指标持续调整74交通运输领域国企梳理7二航运业的专业化整合提升国有资产盈利能力91中远集团的重大资产重组优化内部专业化分工91重组复盘改善集团内部管理架构引导子公司市场化经营92重组之后各上市平台经营效益提升11中远海控以集装箱运输为主11中远海能以能源运输为主12中远海运港口以港口运营为主12中远海发综合性航运金融服务平台132航运行业横向并购及多元化并购提升企业发展水平141中远海控横向并购扩大市场份额142招商轮船多元化并购形成综合性航运平台15三航空行业仍有进一步整合优化空间171中国民航业改革历史复盘172竞争格局以央企航司为主导但民营及地方性航司数量仍然较多183疫情冲击国内民航业受挫严重214美国民航业头部企业集中度较高盈利能力较强215航空货运我国自主可控能力相对较弱仍有较大发展空间24四物流业仍存在明显短板央企物流专业化整合势在必行251央企物流整合物流业存在小散弱现象国际物流自主可控能力较差252中国物流集团海陆空形成合力提升综合物流服务能力271华贸物流深耕货代积累资源优势向国际综合物流龙头迈进282中储股份大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础293中国铁物深耕B端物流等蓝海市场提升供应链自主可控能力29五投资建议30六风险提示31敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告图表目录图1坚持一个目标用好两个途径6图2央企重组整合的思路调整7图3重组前中远集团中海集团主要控股公司9图4两大集团重组方案10图5中国远洋海运集团34产业集群11图6中国远洋重组前后营业收入亿元12图7中国远洋重组前后归母净利润亿元12图8中海发展重组前后营业收入亿元12图9中海发展重组前后归母净利润亿元12图10中远太平洋重组前后营业收入亿美元13图11中远太平洋重组前后归母净利润亿美元13图12中海集运重组前后营业收入亿元13图13中海集运重组前后归母净利润亿元13图14中远海控主要股权结构截至22年6月14图15并购后市占率规模提升明显14图16中远海控营收分业务亿元14图17中远海控毛利分业务亿元14图18头部集运企业市占率截至2022年12月15图19三大联盟控制全球超8成运力截至2022年12月15图20招商轮船营收分业务亿元16图21招商轮船各业务营收占比16图22招商轮船毛利分业务亿元16图23招商轮船归母净利润亿元16图24招商轮船中远海能太平洋航运Euronav前线海运净利率对比17图251987-1992年民航业政企分开17图262002年民航重组方案18图27中国航司数量单位家18图282019年各航司运输总周转量占比18图29国航集团图谱19敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图30东航集团图谱19图31南航集团图谱19图32海航集团图谱20图33中国机队年均增速20图34疫情前主要上市航司净利率水平20图35全民航ASK增速RPK增速客座率情况21图362017-2021年全民航营业收入情况21图372017-2021年全民航盈利情况亿元21图38南航与达美营业收入对比23图39南航与达美机队规模对比架23图40南航与达美利润对比23图41南航与达美净利率对比23图42南航与达美ASK对比23图43南航与达美客座率对比23图44南航与达美客公里收益对比元客公里23图452020年我国民航货邮周转总量约为美国的6024图46客机腹舱与全货机运力结构分析25图47中国物流集团整合时间线27图48中国物流集团股权结构图27图49华贸物流营业收入及增速28图50华贸物流毛利及毛利率28图51华贸物流归母净利润及增速28图52华贸物流分业务毛利率情况28图53中储股份营业收入及增速29图54中储股份归母净利及增速29图55中国铁物营业收入及增速亿元30图56中国铁物归母净利润及增速亿元30图57中国铁物毛利润及毛利率亿元30表12023年中央企业一利五率指标总体目标为一增一稳四提升7表2交通运输领域国企梳理8表3近年来集运行业重大并购重组事件梳理15敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告表4美国四大航兼并重组历程22表5达美航空与南方航空总体情况对比22表62021年运输飞机数量24表7按经营业务划分的运输航空公司数量单位个24表8国内国际主要航空物流企业数据对比2021年25表92020-2021年间中国物流业相关政策26敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告一新一轮国企改革拉开序幕为企业发展明确核心方向1新一轮国企改革正当时2023年2月23日国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会国务院国资委主任张玉卓表示中央企业将在突出高质量发展中坚持一个目标用好两个途径3月3日国务院国资委召开会议对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署要求牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径以价值创造为关键抓手扎实推动企业高质量发展加快建成世界一流企业为服务构建新发展格局全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑一个目标指的是做强做优做大国有资本和国有企业这是二十大报告对国企改革提出的新要求两个途径指的是习近平总书记在中央经济工作会议所提出的提高核心竞争力与增强核心功能提高核心竞争力要突出四个关键词一是科技就是要聚焦科技自立自强以打造原创技术策源地为抓手加快提升基础研究和应用基础研究能力在卡脖子关键核心技术攻关提高科研投入产出效率还有在增强创新体系的效能上不断实现新突破打通从科技强到企业强产业强经济强的通道二是效率就是围绕着一利五率目标管理体系更好地发挥考核指挥棒作用加强精益管理提高运行效率努力实现质的有效提升和量的合理增长三是人才坚持培养和用好人才积极参与国家高水平人才高地和人才平台建设努力培养造就更多大师战略科学家一流科技领军人才和创新团队还有青年科技人才卓越工程师大国工匠高技能人才四是品牌就是要加强品牌管理实现中国制造向中国创造转变中国速度向中国质量转变中国产品向中国品牌转变增强核心功能重点是优化布局调整结构巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局提升对公共服务体系的保障能力更好地发挥国有经济主导作用和战略支撑作用图1坚持一个目标用好两个途径资料来源新华网招商宏观招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告2国企改革沿着三大方向持续深化随着央企重组整合工作向前推进相关改革路径也逐渐明晰目前央企整合大致形成了横向合并战略性重组纵向联合产业链上下游整合专业化整合三大重组方式在建设现代化产业体系的背景下国务院国资委对央企重组整合的思路调整为专业化整合与产业化整合相互促进除继续强调国企专业化整合还开始酝酿以市场化方式将各类所有制企业纳入的更大范围的产业重组图2央企重组整合的思路调整资料来源新华网招商宏观招商证券3国企改革考核指标持续调整新一轮央企考核指标推出引导企业进一步高质量发展根据2023年1月5日中央企业负责人会议2023年中央企业考核指标为一利五率目标为一增一稳四提升新一轮改革深化提升行动启动相比之前的两利四率新的考核指标更加注重企业的投入产出比并加入营业现金流比率项对盈利质量和企业现金流安全提出更高要求促进企业进一步高质量发展表12023年中央企业一利五率指标总体目标为一增一稳四提升指标总体目标利润总额利润总额增速高于国民经济增速资产负债率资产负债率稳定在65左右净资产收益率进一步提升研发经费投入强度进一步提升全员劳动生产率进一步提升营业现金比率进一步提升资料来源国务院国资委招商证券4交通运输领域国企梳理交通运输是国民经济的基础性先导性战略性产业和重要的服务性行业党的十八大以来以习近平同志为核心的党中央领导交通运输事业取得了历史性成就发生了历史性变革为经济社会发展和人民生活提升提供了有力保障我国部分领域交通运输现代化水平已跻身世界先进行列正向着加快建设交通强国的奋斗目标迈进敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告交通运输领域事关国计民生国企央企数量以及上市公司数量较多上市公司中航空机场领域的央企分别为中信海直南方航空中国国航中国东航航运领域的央企分别为中远海能中远海特中远海发中远海控招商南油物流领域的央企分别为中储股份东航物流中国外运华贸物流表2交通运输领域国企梳理证券代码证券简称行业分类公司属性000089SZ深圳机场航空机场地方国有企业000099SZ中信海直航空机场中央国有企业600004SH白云机场航空机场地方国有企业600009SH上海机场航空机场地方国有企业600029SH南方航空航空机场中央国有企业600115SH中国东航航空机场中央国有企业600897SH厦门空港航空机场地方国有企业601111SH中国国航航空机场中央国有企业600026SH中远海能航运中央国有企业600428SH中远海特航运中央国有企业600798SH宁波海运航运地方国有企业601022SH宁波远洋航运地方国有企业601866SH中远海发航运中央国有企业601872SH招商轮船航运中央国有企业601919SH中远海控航运中央国有企业601975SH招商南油航运中央国有企业603167SH渤海轮渡航运地方国有企业000906SZ浙商中拓物流地方国有企业002183SZ怡亚通物流地方国有企业002682SZ龙洲股份物流地方国有企业600057SH厦门象屿物流地方国有企业600119SH长江投资物流地方国有企业600153SH建发股份物流地方国有企业600704SH物产中大物流地方国有企业600755SH厦门国贸物流地方国有企业600787SH中储股份物流中央国有企业600794SH保税科技物流地方国有企业601156SH东航物流物流中央国有企业601598SH中国外运物流中央国有企业603066SH音飞储存物流地方国有企业603128SH华贸物流物流中央国有企业603648SH畅联股份物流地方国有企业资料来源Wind招商证券接下来我们将通过航运航空物流这三个板块的国企改革复盘来展望未来交运行业国有资产的发展方向敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告二航运业的专业化整合提升国有资产盈利能力1中远集团的重大资产重组优化内部专业化分工1重组复盘改善集团内部管理架构引导子公司市场化经营重组背景2015年全球经济继续深度调整国际航运业供求失衡局面无实质性改善航运市场运价持续低位运行波罗的海综合运价指数BDI年内均值为718点同比下降35尤其是四季度传统旺季出现反季节暴跌创下471点的全年最低点与此同时中国出口集装箱运价指数CCFI全年均值872点较上年的1086点下滑197航运企业经营面临巨大挑战为增强抗风险能力和可持续发展能力航运企业纷纷在联盟并购资产重组产融合作新技术应用等方面改革创新国际航运及航运相关业呈现出规模化专业化和联盟化的发展趋势在顶层设计方面2014年9月颁布的国务院关于促进海运业健康发展的若干意见和2015年9月13日国务院印发的关于深化国有企业改革的指导意见为国企改革指明了方向并加速了中远中海重组在中远中海重组前中国航运业务的主要由四大央企承担分别是中远集团中海集团招商局中外运长航集团中远中海两集团长期各自独立发展两大集团经营高度同质化主要体现在集运和散运业务产业链配置非常相似为争夺货源而过度竞争经常发生造成了不必要的资源浪费和收益损失同时长期各自为战也导致两集团在国内和国际航运细分市场中均不具优势中远中海作为国内航运业的两大巨头2015年总资产合计约5300亿元收入合计超2500亿元但根据Alphaliner在11月30日发布的最新数据集装箱运力全球排名分别仅为第六第七预计双方重组合并之后运力份额将超过7仅次于马士基航运地中海航运以及法国达飞公司成为全球第四大的集装箱航运集团图3重组前中远集团中海集团主要控股公司国资委中远集团中海集团100100中远航运中国远洋中海发展中海集运中海海盛511952846364748600896600428SH601919SH600026SH601866SH中远集运中散集团中远太平洋油运LNG运特种船业务100集装100干散4454输和散运业集装箱业务散货业务箱运输货运输01199HK务集装箱租赁集装箱码头经营资料来源公司公告招商证券为进一步理顺内部管理架构明确集团定位优化资源配置同时为进一步聚焦航运主业加快打造具有国际竞争力的世界一流航运企业充分发挥协同效应确保重组红利充分释放国务院国资委将持有的中远集团中国海运全部国有权益无偿划转至中国远洋海运2015年8月7日中远集团中海集团涉及的8家上市公司同时宣布停牌拉开了改革重组的帷幕12月4日国务院正式批复中远集团中海集团改革重组方案宣布两大集团进行改革重组12月11日中远集团和中海集团旗下中国远洋中海发展中海集运中远太平洋同时发布公告宣布签订一系列敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告资产重组交易和服务协议2016年1月4日经国务院批准中远集团与中海集团重组成立中国远洋海运集团有限公司2月18日中国远洋海运集团有限公司在上海正式挂牌成立重组方案上市公司资产划分方案每个上市平台更加聚焦某一主业根据重组方案此次重组并未涉及集团层面主要集中在集装箱航运干散货航运油轮运输码头以及航运金融业务四大领域展开涉及中国远洋现名中远海控中海发展现名中远海能中海集运现名中远海发及中远太平洋现名中远海运港口4大上市公司本次重组旨在打造四大服务集群1中国远洋通过租入并经营中海集运集装箱船舶和集装箱收购中海集运经营网络并出售干散货航运资产成为专注于集装箱航运服务的上市平台同时由于中国远洋持有中远太平洋4454股权为后者的控股股东因而在经过一系列资本运作后中国远洋不仅专注于集装箱航运业务港口业务亦成为其组成部分2中远太平洋通过收购中海港口出售佛罗伦租箱业务成为专注于全球码头业务发展的上市平台3中海集运通过将集装箱船舶和集装箱出租予中国远洋同时出售集运配套业务和中海港口股权收购中远和中海集团租赁类金融类资产及股权成为航运金融服务平台4中海发展通过收购大连远洋出售中海散运及其他散货资产成为专注于油运业务LNG运输业务的油气运输上市平台图4两大集团重组方案资料来源公司公告招商证券集团内部管理体制改革优化提升产业链经营优势中远海运在重组中坚持深改快改围绕规模增长盈利能力抗周期性全球化四个战略维度将集团总部整合与核心主业重组一体设计同步推动重组当年即完成了集团总部和集装箱港口油轮干散货物流航运金融装备制造等七大核心业务的专业化重组以及海外网络的重组整合工作在此基础上中远海运勇涉改革深水区又先后完成船员管理教育资源等多个整合项目通过重塑产业版图中远海运在十四五规划中确立了以航运港口物流为三大核心主业航运金融装备制造增值服务数字化创新为辅助的34产业集群新格局增强了全产业链经营优势敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图5中国远洋海运集团34产业集群资料来源公司官网招商证券2重组之后各上市平台经营效益提升中远海控以集装箱运输为主本次重组使中远海控成为以集装箱航运服务链为核心的全球第四大集装箱班轮公司和以吞吐量计全球第二大码头运营商中远海控充分把握国际航运市场转型发展的历史机遇集中资源重点发展集装箱运输和码头业务发挥业务协同效应优化全球航线网络布局强化国际枢纽港建设扩大全球市场份额实现资源合理配置促进业务规模增长重组后随着船队规模显著增长船队结构明显优化未来全球网络将全面升级营业收入大幅改善截至2016年3月中旬旗下经营的集装箱船队规模达到311艘160万标准箱约占全球运力规模的8重组当年营业收入同比增长达942随后稳步上升2022年前三季度公司实现营业收入316541亿元同比增长3675公司通过实现优势互补经营成本将有效降低运营效率将明显提高促进集装箱航运业务盈利能力进一步提升同时充分发挥集装箱运输业务和码头业务间的协同效应增强公司抗周期性能力提升公司盈利能力2016年以来公司归母净利润稳步上升尤其在2021年随着市场的复苏实现爆发式增长2021年公司实现归母净利润89296亿元同比增长近8倍敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告图6中国远洋重组前后营业收入亿元图7中国远洋重组前后归母净利润亿元资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券中远海能以能源运输为主中远海能原主营业务为中国沿海地区和全球的成品油及原油运输中国进口液化天然气运输中国沿海地区和全球的煤炭和铁矿石运输2016年上半年实施重大资产重组向中国远洋运输集团总公司收购其持有的大连远洋运输有限公司100股权向中远散货运输集团有限公司出售本公司持有的中海散货运输有限公司100股权重组完成后公司的主营业务将变更为油品运输业务及LNG运输业务重大资产重组以来公司油轮船队规模全球排名第一覆盖了全球主流的油轮船型是全球船型最齐全船龄最年轻的油轮船队截至2022年6月30日公司共有油轮运力161艘2365万载重吨公司所属合营及联营公司共有油轮运力14艘83万载重吨重组后中远海能积极创新经营模式努力融合改革重组成果逐步释放规模效应及协同效应业绩更加稳健2016年实现归母净利润1923亿元同比6665由于2021年度内持续低迷的国际油运市场和后疫情时期防疫成本的刚性增长严重影响了公司的经营业绩归母净利润同比下降3倍多2022年公司充分发挥运力规模可观经营方式灵活以及船型多元化的优势有效捕捉市场机遇前三季度归母净利润扭亏为盈营业收入达12397亿元同比增长3347图8中海发展重组前后营业收入亿元图9中海发展重组前后归母净利润亿元资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券中远海运港口以港口运营为主重组后中海港口成为其全资附属公司中远太平洋由原来以码头管理及经营集装箱租赁管理及销售业务转型为集中发展码头业务并于同年更名为中远海运港口其集装箱码头组合遍布中国沿海五大港口群东南亚中东敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告欧洲南美洲和地中海等截至2022年6月30日中远海运港口在全球37个港口运营及管理367个泊位其中220个为集装箱泊位现年处理能力约122亿标准箱公司加强一带一路沿线码头业务发展境外码头布局进一步扩展资产布局更趋平衡竞争实力明显增强业绩稳定性有效提升2022年前三季度实现营业收入1054亿美元同比增长2254归母净利润263亿美元同比微增034图10中远太平洋重组前后营业收入亿美元图11中远太平洋重组前后归母净利润亿美元1580营业收入yoy105460104020500-20资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券中远海发综合性航运金融服务平台2017年1月13日中海集运重大资产重组实施完成是此次重组变化最大的公司从主要从事集装箱运输业务的航运企业转型为以船舶租赁集装箱租赁和非航融资租赁等多元化租赁业务为主的综合性航运金融服务平台重组后公司发挥航运物流产业优势整合产业链资源发展各类型金融业务实现产融结合融融结合多种业务协同快速发展公司整体盈利能力增强实现扭亏为盈归母净利润从2015年的亏损2949亿上升至2016年的盈利369亿2021年受益于市场对集装箱的需求急速增加集装箱制造板块量价齐升集装箱租赁市场水涨船高公司船舶租赁业务稳中有升营业收入和归母净利润分别大幅增长838218449图12中海集运重组前后营业收入亿元图13中海集运重组前后归母净利润亿元80归母净利润yoy400601844920040020-2003690-400-20-600-40-2949-800资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告2航运行业横向并购及多元化并购提升企业发展水平1中远海控横向并购扩大市场份额近年来公司通过承接中海集团集装箱业务收购东方海外国际集运业务量快速攀升市场份额处于世界领先水平2016年中国远洋和中海集运进行重大资产重组中国远洋剥离干散货业务保留原有集装箱业务同时承接中海集运集装箱业务重组后改名为中远海控通过合并国内的两大集运船队公司集运自营船队规模实现大幅增长截至2016年底公司拥有集装箱船队自营船舶312艘船舶运力达16488万标准箱运力规模同比增长859跃升为全球第四大集装箱航运公司2018年公司成功收购东方海外国际船队规模进一步扩大同时通过收购东方海外公司也学习到了先进的服务管理理念东方海外国际2017年国际运力排名为第7公司收购东方海外国际75股份后运力排名来到行业第3截至2018年底公司经营的集装箱船队规模达477艘276万标准箱图14中远海控主要股权结构截至22年6月图15并购后市占率规模提升明显资料来源WIND招商证券资料来源Alphaliner招商证券并购带来规模优势公司收入端和利润端实现双增公司通过承接中海集团集装箱业务和收购东方海外国际集装箱业务规模大幅提升公司充分发挥集装箱运输服务双品牌协同优势营收由2017年的90464亿元大幅提升至2021年的333694亿元CAGR达3859其中航运业务贡献主要增量2022年上半年集装箱航运业务实现营收207176亿元占比近98同时并购后规模效应显现盈利能力亦有明显改善航运业务毛利率由2017年的7提升至2022H1的47图16中远海控营收分业务亿元图17中远海控毛利分业务亿元4000集装箱航运业务亿元集装箱码头业务亿元350015005030004025001000302000201500500100010500000201720182019202020212022H1集装箱航运业业务毛利亿元201720182019202020212022H1集装箱码头业务毛利亿元集装箱航运业务毛利率集装箱码头业务毛利率资料来源WIND招商证券资料来源WIND招商证券2015年后行业掀起兼并重组热潮行业集中度不断提升2015-2018年全球主要班轮公司在此期间集体对外兼并重组经过达飞收购东方海皇中远与中海重组为中远海控马士基收购汉堡南美ONE的成立日本邮船商船三井川崎汽船合并中远海控收购东方海外等行业重大并购事件后集运行业集中度大幅提升根据Alphaline统敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告计截至2022年12月CR5和CR10分别达到64和84全球运力资源基本上被少数头部公司瓜分表3近年来集运行业重大并购重组事件梳理时间事件2014年12月赫伯罗特与南美邮船CSAV完成合并2015年12月达飞轮船收购东方海皇NOL2016年2月中远海运与中国海运合并成立中远海控租入并经营全部集装箱船舶2017年12月马士基收购汉堡南美2018年3月日本邮船商船三井川崎汽船成立海洋网联ONE2018年7月中远海控完成收购东方海外资料来源公司公告招商证券2025年以前行业格局基本稳固三大联盟占据主导地位在行业兼并重组潮的同时集运行业逐渐形成三大联盟除较早由马士基航运和地中海航运成立的2M联盟外中远海控达飞轮船和长荣海运组成OCEAN联盟赫伯罗特ONEHMM阳明海运组成了THE联盟行业前9大班轮船东组成3大联盟合计控制全球超8成运力其中2M运力按TEU口径合计市占率约为34OCEAN目前市占率约为30THE约为18联盟化运营促使行业集中度进一步提升行业格局优化下各成员不断加强协同合作集运业自律性大大提升景气周期中运力扩张能够得到有效管控低迷周期中停航保价等行为更加默契行业逐步从竞争迈向合作共赢2023年1月25日马士基与地中海航运共同宣布在2025年1月起终止2M联盟运营主要由于双方发展理念的不同2M联盟将在2025年起终止运营但头部企业市占率较高的行业垄断竞争格局没有发生根本性改变展望未来以中远海控达飞轮船和长荣海运组成的OCEAN联盟有望获得进一步的竞争优势图18头部集运企业市占率截至2022年12月图19三大联盟控制全球超8成运力截至2022年12月Others182M34THE18OCEAN30资料来源Alphaliner招商证券资料来源Alphaliner招商证券2招商轮船多元化并购形成综合性航运平台公司近年不断收购航运资产多元化业务布局平衡风险打造弱周期成长性航运平台招商轮船是国内一家专业从事海上运输的航运公司梳理公司并购事件可以发现公司自2017年起开始抗周期布局业务持续收购中外运邮轮干散滚装LNG集运等航运资产逐步形成了以油气LNG运输干散货为双核心主业其他船队集装箱汽车滚装运输特种运输等为补充的业务格局2017年公司向经贸船务以发行股份购买资产的方式购买其持有的恒祥控股100股权深圳滚装100股权长航国际100股权及经贸船务香港100股权公司油运恒祥控股干散长航国际业务得到扩张同时进入滚装船运输市场深圳滚装成为国内第一家拥有规模化网络化滚装业务的航运上市公司敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告2020年公司以现金收购的方式整合中外运航运旗下干散货船舶资产及亚马尔LNG运输项目股权交易价合计6571亿元公司拥有和控制的干散货船船队规模得到显著扩大2020年公司向关联方招商海通收购招商油贸70的股权招商油贸成为公司全资子公司进一步保障招商轮船船队燃料油及其他油品供应稳定2021年公司收购中国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司100股权为公司注入优质集装箱运输资产多元化业务布局下公司营收实现高增长结构发生明显变化油运和干散作为公司两大核心业务2022年Q1-3合计营收占比为62其中油运收入占比由2017年的78降至2021年的16干散占比由2017年的20提升至2021年的16公司2017-2021年营收分别为6095亿元10931亿元14556亿元18073亿元24412亿元航运资产不断扩大下营收实现高增图20招商轮船营收分业务亿元图21招商轮船各业务营收占比资料来源WIND招商证券资料来源WIND招商证券公司主要业务油轮散货船及LNG船运输具有不同的风险收益特征油轮与散货船通常具有各自不同的周期与季节性LNG船业务收益稳定有限且相关的多元业务组合具有一定互补性有利于减低航运市场波动对公司业绩带来的影响滚装运输和集装箱运输业务贡献稳定收益且具备高成长空间近年来受到油运市场低迷影响油运贡献收益下降2021年油轮运输业务毛利降为-345亿元但同期干散货业务表现突出2021年年内BDI指数最高达到5647点干散货业务实现毛利2649亿元同增3126有效对冲了油运底部周期影响业务多元化布局下公司近年来盈利更加稳定净利润维持20以上增长另外对比单独经营某一子行业的航运公司来说招商轮船盈利水平波动较小相对稳健图22招商轮船毛利分业务亿元图23招商轮船归母净利润亿元归母净利润亿元YOY506005004040030300202001001000-10020142016201820202022Q1-3资料来源WIND招商证券资料来源WIND招商证券敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告图24招商轮船中远海能太平洋航运Euronav前线海运净利率对比资料来源Wind招商证券总体来看航运行业的国企改革取得了较为良好的成果目前航运行业整体专业化分工明确市场竞争格局较好头部企业国际化服务能力较强在周期上行阶段经营效益处于行业前列三航空行业仍有进一步整合优化空间1中国民航业改革历史复盘1987-1992年民航业实现政企分开各家航司自主经营自负盈亏平等竞争1986年之前中国民航业政企合一中国民航CAAC既是经营航空运输业务的全国性企业又承担中国民航局的职责1985年1月7日国务院批转民航局关于民航系统管理体制改革的报告主要内容为民航体制改革的原则是政企分开简政放权组建6个国家骨干航空公司有计划地支持地方兴办各类航空企业逐步形成骨干航空企业地方航空企业小型航空企业并存的航空企业群民航局作为主管民航事务的部门行使行政管理职能不再直接经营航空运输图251987-1992年民航业政企分开资料来源中国民航局官网招商证券敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告2002年政府主导民航集团重组三大航格局形成根据中央完善社会主义市场经济体制和深化国有资产管理体制改革要求2002年国务院印发民航体制改革方案民航业在2002-04年进行了航空运输企业联合重组机场属地化管理为主要内容改革原民航总局直属的9家航空公司进行联合重组成立了中国航空集团公司中国东方航空集团公司和中国南方航空集团公司交由国务院国有资产管理委员会管理经过此次重组三大航格局正式形成此外2002年后民营资本开始进入民航领域民营航司快速发展2002年的民航体制改革方案中民营资本第一次被批准进入中国民航业此后民营航司开始崭露头角2013年为了加快民航业的发展民航局放开新设立航空公司限制大量民营资本进入航空业航司数量不断增多期间批准筹备组建了包括青岛航空瑞丽航空东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司图262002年民航重组方案资料来源政府公告招商证券2竞争格局以央企航司为主导但民营及地方性航司数量仍然较多中国航空市场经过十几年的发展形成了相对稳定的三大阵营的市场格局根据民航局截至2021年全国运输航空公司65家其中国有控股39家民营26家2019年三大航总客运周转量占全国的70左右其中南航集团运输总周转量占比252中航集团占比246东航集团占比195海航集团占比156其他中小型航司占比151图27中国航司数量单位家图282019年各航司运输总周转量占比资料来源民航局招商证券资料来源民航局招商证券敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告1第一阵营包含了四大航司即三大航国航东航南航和海航四家航空集团占据了中国内地的23省5自治区4直辖市航空市场的绝大多数份额国航集团包含国航及其子公司北京航空大连航空和内蒙古航空山东航空深圳航空及其子公司昆明航空西藏航空澳门航空基地城市主要有北京深圳成都杭州上海济南青岛等图29国航集团图谱资料来源招商证券东航集团包含东航及其子公司云南航空武汉航空江苏航空上海航空及其廉航品牌中国联合航空上海西安昆明北京南京杭州武汉南昌等为东航集团的基地城市图30东航集团图谱资料来源招商证券南航集团包含南航及其子公司汕头航空贵州航空珠海航空河南航空雄安航空厦航及其子公司江西航空和河北航空重庆航空其基地城市主要有广州北京郑州重庆乌鲁木齐沈阳等图31南航集团图谱资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告海航集团包括海航及其子公司大新华航空天津航空北部湾航空乌鲁木齐航空首都航空福州航空金鹏航空桂林航空香港航空旗下另有三个廉航品牌祥鹏航空西部航空长安航空海航系的基地城市主要有海口三亚北京深圳西安杭州等图32海航集团图谱资料来源招商证券2第二阵营包含一些规模相对较小的民营航空公司多经营一些廉价航空如春秋航空吉祥航空华夏航空奥凯航空瑞丽航空长龙航空青岛航空东海航空九元航空红土航空龙江航空等3第三阵营包含一些地方国资委控股的航司如成都航空多彩贵州航空天骄航空等随着航司数量增多行业投入运力也快速扩张十五十一五十二五十三五期间中国运输飞机年均增速分别为10413110781但在运力快速扩张的同时航司的盈利能力并没有得到相应成长疫情前上市航司中除了春秋航空其他航司的利润率水平呈现下滑趋势至2019年普遍低于10图33中国机队年均增速图34疫情前主要上市航司净利率水平资料来源民航局招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明20