申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认
　　2022年2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。
　　2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》
　　3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》
　　4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》 
　　4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》。
　　 5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》
　　 6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》
　　 6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续
　　8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期-海外油轮股半年报分析》 
　　11月15日，《油轮板块重要预期差解读：顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估》认为油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加，本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情
　　 2023年1月17日，《需求冲击结束，长期牛市开启》认为春节前油运市场最差阶段即将结束，中国疫后复苏将极大提振油运市场
　　需求与运距相关性被低估
　　欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲。需求改善后，短运距需求饱和，增加长运距，需求趋弱，优先减弱长运距贸易
　　运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生，需求逐步恢复后，运距拉升逻辑开始兑现
　　被低估的中国需求
　　疫后中国需求复苏VLCC最为受益。中国占全球需求31%，交通运输占原油需求约57%，中国进口主要使用VLCC船型。
　　中国原油库存仍处低位：中国炼厂开工率仍有较大上行空间，航空国际航线尚未恢复、划线等终端大炼化需求仍有恢复空间
　　被低估的运费弹性
　　航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，需求逐步恢复后，油运供需有进一步改善空间
　　本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情，供给持续收缩长逻辑为景气度持续性提供支撑。
　　与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。
　　风险提示：估值风险、安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长

研究报告全文：中国疫后需求复苏超预期新常态运价值得期待海外油轮股四季报分析证券分析师闫海A0230519010004研究支持邹杰伟A0230121060001联系人邹杰伟A02301210600012023317申万历史观点汇总申万油轮历史观点回顾从左侧到右侧逻辑一步步确认2022年2月7日中远海能计提资产减值招商轮船被剔除沪深300后我们发布行业报告利空冲击结束提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列2月27日俄乌冲突发酵发布报告非极端通胀情况下对板块具有提振作用关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估3月底俄乌影响长期化后我们两家公司评级上调至买入招商轮船601872点评业绩符合预期加大LNG投入上调评级至买入中远海能600026点评业绩符合预期油轮周期远期空间可期上调至买入评级4月13日对俄乌冲突影响进一步分析后我们预判全球贸易从过去追求效率优先正在以正义的名义转向政治优先原全球供应链体系重构油气造船相关资产有望迎来重估4月13日我们发布重磅深度底层逻辑改变油气运输造船跨境物流枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度4月下旬原油运价受增产不及预期影响回落成品油价格强势叠加碳中和影响持续性有望超预期5月9日我们外发招商南油601975深度俄乌冲突下全球供应链重构远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期5月30日针对市场关注的分歧问题我们发布全球供应链重构油轮造船重点问题解答船达峰先于碳达峰油轮超级周期来临6月22日市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧低库存背景下油轮有显著抗风险属性发布报告全球供应链重构重申油轮重大推荐油价回落情绪冲击结束成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情6月29日我们在22年下半年投资策略报告屯油属性重配油轮抗衰退挫折让头部航空更强大提出即使进入衰退周期原油低库存背景下具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续8月19日不要浪费每一次危机全球油运共享超级周期-海外油轮股半年报分析11月15日油轮板块重要预期差解读顺周期需求预期改善价格对供需边际弹性被低估认为油轮股已经从预期引领转向预期和运价上涨交叉验证的过程股价波动增加本轮VLCC成品油运价上涨并非脉冲行情是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情2023年1月17日需求冲击结束长期牛市开启认为春节前油运市场最差阶段即将结束中国疫后复苏将极大提振油运市场wwwswsresearchcom2油轮四大预期差供给决定趋势供给持续收缩油运长逻辑为景气度持续性提供支撑需求与运距相关性被低估欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲需求改善后短运距需求饱和增加长运距需求趋弱优先减弱长运距贸易运距拉升不及预期并不是制裁不到位而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生需求逐步恢复后运距拉升逻辑开始兑现被低估的中国需求疫后中国需求复苏VLCC最为受益中国占全球需求31交通运输占原油需求约57中国进口主要使用VLCC船型中国原油库存仍处低位中国炼厂开工率仍有较大上行空间航空国际航线尚未恢复划线等终端大炼化需求仍有恢复空间被低估的运费弹性航运价格弹性巨大一旦产能利用率达到供需敏感点上方运价对供需的变化不是线性而是指数型变化受疫情影响需求冲击长运距需求收到压制运距拉升逻辑尚未完全兑现需求逐步恢复后油运供需有进一步改善空间本轮VLCC成品油运价上涨并非脉冲行情是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情供给持续收缩长逻辑为景气度持续性提供支撑与20192020年脉冲行情不同本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨平均船龄新船订单占运力比全球原油库存水平均好于2002-20082014-20152019-2020几轮运价上涨周期估值水平性价比更高风险提示估值风险安全事故俄乌冲突缓解导致运距没有拉长wwwswsresearchcom3主要内容1申万海外油轮公司观点2油轮公司催化剂演绎时间表3油轮公司业绩及TCE运价4海外油运公司业绩及观点详情5总结全球供应链重构油气运输超级周期6油轮主要标的弹性4111海外原油轮公司四季报观点汇总表海外原油轮公司四季报观点汇总原油运输公司名称主要观点1中国疫后原油需求恢复增长极大提振油运市场2俄罗斯原油出口已回升至禁运前水平长距离需求提升Euronav3新造船价格高企环保法规不确定性船厂产能不足的共同作用下VLCC和苏伊士的新船订单占现有运力比重低于4处历史低位4船队老龄化严重VLCC和苏伊士的潜在淘汰量大1疫后中国需求复苏超预期将推动原油需求达历史高位2国际旅行持续开放航空燃料需求提升TeekayTankers3手持订单占现有运力比重低于42022年新油轮订单为800万吨是自20世纪90年代中期以来的最低水平未来2-3年油轮船队的增速将进一步放缓4预计2023中期油运需求增速将超过供给增速推高船队利用率及运价1预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶天上升至下半年的102亿桶天涨幅近2其中中国贡献70万桶天的增量2非欧佩克石油产量预计将增加100-150万桶天增量主要由美洲贡献InternationalSeaways3一季度末炼厂检修季库存或被消耗区域供应受影响油运需求增加4手持订单占现有船队比低于402022年1月以来船队净增长仅约28油轮船队的平均船龄增长至123年老龄化加剧潜在的报废船只数量上升船台被其它船型挤占船厂产能严重不足新船订单排期至2025年1中国疫后复苏超预期预计中国石油需求及进口量持续提升2对俄制裁后欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国俄油出口中印运距是出口欧洲的5倍运距拉升逻辑正开始兑现OkeanisEcoTankers3新船造价持续高涨新船订单占现有运力比重历史最低预计VLCC和Suezmax船队运力24年开始负增长船队平均年龄持续增长老龄化严重4预计20232024年油运需求增速将超过供给增速1中国疫后复苏将推升原油需求至新高度DHTholdings2非欧佩克国家产量持续上升为长期供给提供支撑油轮手持订单占运力比历史低位船队老龄化严重船厂产能被占满wwwswsresearchcom资料来源各公司官网申万宏源研究5112海外成品油轮公司四季报观点汇总表海外成品油轮公司四季报观点汇总成品油运输公司名称主要观点1中国疫后复苏将有效提振油运市场吨海里需求进一步提升2宏观扰动及衰退担忧影响逐渐减弱需求端正向因素大于消极影响大宗商品消费持续增长石油消费已超过疫情前水平IEA上调23年石油需求预测ArdmoreShipping3炼厂产能错配持续提升吨海里需求4欧盟成品油禁运吨海里需求提升效率进一步损失5成品油轮手持订单处于历史低位船队老龄化加剧环保法规不确定性抑制船东下单欲望1需求持续增长叠加库存低位成品油海运出口量持续提升预计2023年成品油需求较2022年增长约160万桶天2中国疫后复苏航空燃油需求改善成品油需求上行ScorpioTankers3炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升4成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现5供给端新增供给有限船队老龄化严重1中国重新放开和航空景气度提升都将助推油运需求提升Norden2制裁影响贸易路线重构空载率提升推升船队利用率及运费3手持订单占运力比低于5历史新低船厂产能不足1欧盟对俄成品油制裁生效后预计吨海里需求进一步提升欧盟需求缺口将由中东等地补充2成品油海运周转量提升正在开始俄罗斯CPP出口总量持续提升俄成品油欧洲出口量下降显著Hafnia3西方CPP库存低于五年均值东油西运推升吨海里需求4中东炼厂产量提升欧洲补库需求强烈成品油运前景乐观5新增供给有限船队老龄化问题严重老船拆解将持续wwwswsresearchcom资料来源各公司官网申万宏源研究6121申万原油轮核心观点海外原油轮公司观点表申万原油轮核心观点海外原油轮公司观点需求端申万观点海外原油轮公司观点Euronav中国疫后原油需求恢复增长极大提振油运市场TNK疫后中国需求复苏超预期将推动原油需求达历史高位INSW预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶天上升至下半年的102亿桶天涨幅近2其中中国贡献70万桶天中国疫后复苏极大提振油运需求的增量OET中国疫后复苏超预期预计中国石油需求及进口量持续提升DHT中国疫后复苏将推升原油需求至新高度Euronav俄罗斯原油出口已回升至禁运前水平长距离需求提升需求逐步恢复后运距拉升逻辑开始兑现OET对俄制裁后欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国俄油出口中印运距是出口欧洲的5倍运距拉升逻辑正开始兑现炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求INSW一季度末炼厂开工库存或被消耗区域供应将受影响导致油轮需求增加供给端申万观点海外原油轮公司观点Euronav新造船价格高企环保法规不确定性船厂产能不足的共同作用下VLCC和苏伊士的新船订单占现有运力比重低于4处历史低位TNK手持订单占现有运力比重低于42022年新油轮订单为800万吨是自20世纪90年代中期以来的最低水平未来新船订单历史低位船厂产能环保等约束下船达2-3年油轮船队的增速将进一步放缓峰先于碳达峰INSW手持订单占现有船队比低于402022年1月以来船队净增长仅约28船台被其它船型挤占船厂产能严重不足新船订单排期至2025年OET新船造价持续高涨新船订单占现有运力比重历史最低预计VLCC和Suezmax船队运力24年开始负增长DHT油轮手持订单占运力比历史低位船厂产能被占满Euronav造船厂已满负荷2025年之前产能严重不足船厂满负荷造船产能不足TNK由于过去两年集装箱船和液化天然气船订单的创纪录水平2025下半年前船厂基本满负荷INSW船厂订单被其它船型挤占产能严重不足新船订单排期至2025年Eurionav船队老龄化严重VLCC和苏伊士的潜在淘汰量大INSW油轮船队的平均船龄增长至123年老龄化加剧潜在的报废船只数量上升船队老龄化问题严重OET船队平均年龄持续增长老龄化严重DHT20岁以上VLCC约占10船队老龄化问题严重wwwswsresearchcom资料来源各公司官网申万宏源研究7122申万成品油轮核心观点海外成品油轮公司观点表申万成品油轮核心观点海外成品油轮公司观点需求端申万观点海外原油轮公司观点ASC中国疫后复苏将有效提振油运市场吨海里需求进一步提升中国疫后复苏极大提振油运需求STNG中国疫后复苏航空燃油需求改善成品油需求上行Norden中国重新放开和航空景气度提升都将助推油运需求提升ASC炼厂产能错配持续提升吨海里需求炼油厂产能错配Hafnia中东炼厂产量提升欧洲补库需求强烈成品油运前景乐观成品油吨海里需求提升STNG炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升Hafnia西方CPP库存低于五年均值东油西运推升吨海里需求ACS由于俄乌冲突欧盟成品油禁运和G7价格上限全球贸易结构将重建预计将带来吨英里需求的增加和市场效率降低Hafnia成品油海运周转量提升正在开始俄罗斯CPP出口总量持续提升俄成品油欧洲出口量下降显著供应链重构运距拉升逻辑开始兑现STNG成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现Norden制裁影响贸易路线重构空载率提升推升船队利用率及运费Hafnia欧盟对俄成品油制裁生效后预计吨海里需求进一步提升欧盟需求缺口将由中东等地补充炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求INSW一季度末炼厂开工库存或被消耗区域供应将受影响导致油轮需求增加供给端申万观点海外原油轮公司观点ASC成品油轮手持订单处于历史低位船队老龄化加剧环保法规不确定性抑制船东下单欲望新船订单历史低位船厂产能环保等约束下船STNG供给端新增供给有限船队老龄化严重达峰先于碳达峰Norden手持订单占运力比低于5历史新低船厂产能不足Hafnia新增供给有限船队老龄化问题严重老船拆解将持续wwwswsresearchcom资料来源各公司官网申万宏源研究8131海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅图海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅300招商轮船中远海能250EURONAVTEEKAYTANKERSINTERNATIONALSEAWAYS200OKEANISECOTANKERS前线海运150100500-502021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02wwwswsresearchcom资料来源Ifind申万宏源研究9132海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅图海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅550ARDMORESHIPPINGSCORPIOTANKERS450招商南油HAFNIA35025015050-502021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究1014油轮板块2023年观点全球供应链重构宏观预期改善顺周期驱动对比历次周期当前性价比突出新阶段油轮股已经从预期引领转向预期和运价上涨交叉验证的过程股价波动增加景气度改善油轮从成本边际定价阶段进入需求边际定价阶段把握可以PE化估值的核心长逻辑原油库存处于历史低位补库存空间充足运量逻辑不需要担心全球供应链重构制裁落地运距拉升运距逻辑维持新船订单处于历史低位船厂产能环保等约束下船达峰先于碳达峰欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲需求与运距相关性被低估需求改善短运距需求饱和增加长运距需求趋弱优先减弱长运距贸易运距拉升不及预期并不是制裁不到位而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费BCTI新高裂解价差回落2022年下半年运费占裂解价差比例新高疫后中国需求复苏VLCC最为受益中国占全球需求31交通运输占原油需求约57中国进口主要使用VLCC船型运价中枢仍在上升初期运价对供需改善敏感度加速提升新常态运价值得期待航运价格弹性巨大一旦产能利用率达到供需敏感点上方运价对供需的变化不是线性而是指数型变化受疫情影响需求冲击长运距需求收到压制运距拉升逻辑尚未完全兑现油运供需有进一步改善空间本轮VLCC成品油运价上涨并非脉冲行情是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情与20192020年脉冲行情不同本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨平均船龄新船订单占运力比全球原油库存水平均好于2002-20082014-20152019-2020几轮运价上涨周期估值水平性价比更高不要浪费每一次危机推荐中远海能招商轮船招商南油需求冲击结束春节前最差阶段即将过去长期牛市开启wwwswsresearchcom1115申万油轮核心逻辑全球供应链重构运距大幅拉升船达峰先于碳达峰约束供给图油轮逻辑思维导图wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究1216航运需求的本质商品的空间错配而非经济增长乱纪元交运公司回归镖局逻辑商品空间错配是交运物流的需求的本质经济衰退是供应链效率损失的副产品不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动1973运费货值比20-70VS2004运费货值比72020年低油价高运价运费货值比16海运贸易量增速约是全球GDP增速的的08-13倍衰退预期下IMF下修全球GDP增速从29至27传导到海运需求的影响下与运距拉升相比不成为主逻辑图油轮核心驱动从比较优势的效率优先到政治正义优先经济增长带来总需求量对标2001-2008顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动比较优势决定贸易路径距离商品地域错配产生运输需求乱世镖局对标1956-油等必选消费品需求有韧性量1973奥纳西斯时代乱纪元-供应链效率损失战争制裁供应链从最优向次优妥全球经济衰退预期对油轮需协距离求影响有限wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究1317原油成品油海运市场分析框架略有差异成品油对需求影响更直接成品油分析框架与进口国终端需求更直接油轮需求海运量运距储油需求进口国终端成品油需求进口海运渗透率运距储油需求全球成品油消耗量库存变化海运渗透率运距储油需求油轮供给总运力新船交付-退出船队效率平均航速装卸时间坞修时间等原油分析框架与出口国产量更相关油轮需求海运量运距储油需求进口国终端成品油需求进口海运渗透率运距储油需求全球原油消耗量库存变化海运渗透率运距储油需求出口国全球原油产量海运渗透率运距储油需求油轮供给总运力新船交付-退出船队效率平均航速装卸时间坞修时间等本轮周期欧洲成品油需求驱动成品油启动先于原油启动原油作为战略原材料存在库存作为缓冲但低库存下启动只是时间问题航运周期框架长周期-造船和产能周期中周期-需求周期短周期-季节性和突发事件wwwswsresearchcom1418价格更新VLCCMR成品油轮资产价格期租租金创近十年新高图VLCC新造船二手船价格持续创新高图MR新造船二手船价格持续创新高图VLCC22年8月份启动进入景气周期23年1月图MR成品油轮1年期租价格持续抬升已接近历史最高点运价再次突破四万美金天wwwswsresearchcom资料来源Clarksons申万宏源研究1519运距变化欧盟对俄制裁影响全球供应链从运筹学最优解向次优解变化对应运距拉升和效率损失G7限价与欧盟对俄制裁是两回事成品油原油运距进一步增加12月5日欧盟对俄制裁落地欧洲不买俄罗斯油与保险制裁无关G7对计划俄油设置价格上限不遵守价格上限无法获得西方保险金融和海事服务加剧效率损失欧洲成品油进口角度相比从俄波罗的海港口进口美国西非中东中国出口至欧洲对应运距是此前55711倍原油出口角度俄油出口至拉美西非印度中国运距相比出口至西北欧运距为此前的66711倍图原油成品油路线变更wwwswsresearchcom资料来源DHTINSWKplerOET申万宏源研究16110边际变化中国需求恢复将推动VLCC以及成品油景气度中国需求恢复将成为VLCC新动力8月起中国需求带动苏伊士以东VLCC占比提升运价7月开始上涨运价领先实际贸易装船1个月中国占全球需求31需求尚待恢复中国进口主要使用VLCC船型将成为未来VLCC主要拉动力宏观预期改善石油需求恢复裂解价差提高原油成品油均收益海外衰退换通胀平抑取得初步成效美联储加息二阶导拐点出现国内疫情防控措施优化经济刺激加码预期升温需求预期恢复裂解价差柴油受益于俄乌冲突但汽油航煤等需求低迷导致裂解价差承压运费未进一步上涨随着汽油航空煤油需求恢复炼厂裂解价差抬升柴油出口有望增加原油成品油运费将进一步受益图苏伊士以东VLCC投放增加图中国占全球原油海运31图汽油需求低迷拖累新加坡裂解价差中国需求恢复拉动VLCCTCE上行全球原油海运量占比100000888000086600008440000822000080078-2000076-4000074VLCCTCE美元天苏伊士以东VLCC比例右轴wwwswsresearchcom资料来源KplerClarksons申万宏源研究171101边际变化3月全球VLCC原油进口量大幅增加图3月全球VLCC原油进口量大幅增加百万桶wwwswsresearchcom资料来源KplerClarksons申万宏源研究181102边际变化3月中国原油进口大幅增加库存仍处低位图中国原油进口大幅增加百万桶wwwswsresearchcom资料来源KplerClarksons申万宏源研究191102边际变化3月中国原油进口大幅增加库存仍处低位图中国原油库存仍处相对低位百万桶wwwswsresearchcom资料来源KplerClarksons申万宏源研究20