国内经济和政策预期的低点已过，数据验证下国内经济预期上修，超预期降准助力政策预期回升；全球流动性收紧预期的顶点已过，近期欧美银行风险对我国没有实质性影响，反而有利于提升A股在全球的配置价值；下周美联储最关键的一次加息落地后，市场预期的转折点将明确；A股全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日益清晰。一方面，1~2月国内宏观数据验证开年经济修复趋势，预计未来2个月经济增速将进一步修复，市场对2023年经济增速的预期也在上修；两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心，超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。另一方面，欧美金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期的顶点已过，A股在全球的配置价值有望进一步提升。配置上，建议坚守成长洼地，战略配置“四大安全”领域的同时，保持半导体和信创板块较高的配置优先级，同时在财报季关注2023年业绩有较大同比改善空间的品种。
　　▍国内经济和政策预期的低点已过，超预期降准助力政策预期从底部回升。
　　1）数据验证开年经济修复趋势，未来2个月增速料将进一步修复。1-2月国内经济数据公布，验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期，结构性亮点也很明显。当前经济运行呈现“服务业强，消费稳步修复、投资超预期，工业相对弱”的特点：需求端固定资产投资增长超预期达到了5.5%；社零增速亦由前值-1.8%转为增长3.5%，其中餐饮消费增长较快，场景类消费优先改善。另外，房地产主要同比指标降幅明显收窄、高技术制造业及广义基建投资保持高增速。中信证券研究部宏观组测算1-2月虚拟GDP同比增速约4.0%（两年平均约4.4%），未来2个月在低基数效应、新政府班子创新施策、数字经济等优势产业发展等有利因素推动下，预计经济数据还将进一步恢复。
　　2）两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心。新一届国务院开始全面履职，成为近期国内政策关注的焦点。首先，新总理接受采访明确了政策预期，“稳字当头、稳中求进”的风格下，预计政府今年将通过多种政策组合拳实现5%左右的高质量增长，这明确了基本面预期基准。其次，在新一届国务院的第一次常务会议上，提出要把发展经济的着力点放在实体经济上，打好关键核心技术攻坚战，加快建设现代化产业体系。最后，国务院机构改革为政策执行提供了保障，聚焦科技、金融、数据三大核心。舆情明确政策重心，预计科技创新、现代化产业体系建设、绿色发展、粮食安全等领域很可能是未来重要的政策落脚点。政策预期明确后，市场对经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾已明显缓解，有利于修复市场预期，降低市场波动。
　　3）超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。央行在3月15日超额续作MLF，实现2810亿元的中长期流动性净投放后，3月17日超预期公告降准25bps，于3月27日执行。根据中信证券研究部固收组观点，本次降准核心目标在于补充中长期流动性，预计将释放约5000亿元资金，但仍难以覆盖全年中长期流动性缺口，年内除MLF超额续作外可能还有降准的需要。我们多次强调，经过3年疫情压制后，当前经济恢复依然处于初期，即使近期数据较好，亦远未到讨论政策力度边际衰减的阶段，经济数据与稳增长政策短期并非此消彼长。这次降准修复了前期已回调的稳增长政策预期，政策体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注，补充中长期流动性的意图表明政策呵护经济修复和市场信心的导向不变。
　　▍全球流动性收紧预期的顶点已过，A股在全球的配置价值进一步提升。
　　1）欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低。除了硅谷银行，近期陆续有其它欧美银行爆发挤兑危机和流动性风险，风险蔓延影响市场情绪，COMEX黄金和白银现货价格相对3月8日分别上涨了8.5%和13.2%。一方面，局部危机短期已有比较及时的应对，美国政府除了及时承诺对硅谷银行储户存款全额兑付外，16日美国11家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入300亿美元资金，以防止危机进一步蔓延。此外，瑞信宣布向瑞士央行借入不超过500亿瑞士法郎的贷款。另一方面，当前美国金融体系较为稳定，存款机构储备金余额为3.4万亿美元，相对2019年低点高2.1万亿美元，仍处于相当健康的状态；另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率持续反弹，其CDS报价也非常健康。欧美金融风险短期系统性风险爆发可能性较低。
　　2）金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期顶点已过。虽然短期系统性风险不大，但欧美央行快速紧缩下金融体系日益脆弱，金融风险约束下，美联储政策节奏将在通胀和流动性风险之间权衡调整，下周的议息会议预期引导非常重要。一方面，本周投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期，美债收益率曲线也大幅下移，CME利率期货交易隐含的3月加息50bps的概率降至0%，加息25bps的预期概率上升至80%；且利率期货报价还隐含了年内加息见顶后开始降息的预期。另一方面，美国2月通胀读数总体继续回落且基本符合预期，通胀下行趋势

研究报告全文：超预期降准助力预期转折点将至A股策略聚焦2023319中信证券研究部核心观点国内经济和政策预期的低点已过数据验证下国内经济预期上修超预期降准助力政策预期回升全球流动性收紧预期的顶点已过近期欧美银行风险对我国没有实质性影响反而有利于提升A股在全球的配置价值下周美联储最关键的一次加息落地后市场预期的转折点将明确A股全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日益清晰一方面12月国内宏观数据验证开年经济修复趋势预计未来2个月经济增速将进一步修复市场对2023年经济增速的预期也在上修两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心超预期降准秦培景呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复另一方面欧美金融风险压首席策略师制美联储加息节奏全球流动性收紧预期的顶点已过A股在全球的配置价值S1010512050004有望进一步提升配置上建议坚守成长洼地战略配置四大安全领域的同时保持半导体和信创板块较高的配置优先级同时在财报季关注2023年业绩有较大同比改善空间的品种国内经济和政策预期的低点已过超预期降准助力政策预期从底部回升1数据验证开年经济修复趋势未来2个月增速料将进一步修复1-2月国内经济数据公布验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期结构性亮点裘翔也很明显当前经济运行呈现服务业强消费稳步修复投资超预期工业联席首席策略师相对弱的特点需求端固定资产投资增长超预期达到了55社零增速亦S1010518080002由前值-18转为增长35其中餐饮消费增长较快场景类消费优先改善另外房地产主要同比指标降幅明显收窄高技术制造业及广义基建投资保持高增速中信证券研究部宏观组测算1-2月虚拟GDP同比增速约40两年平均约44未来2个月在低基数效应新政府班子创新施策数字经济等优势产业发展等有利因素推动下预计经济数据还将进一步恢复2两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心新一届国务院开始全面履职成为近期国内政策关注的焦点首先新总理接受采访明确了政策预期杨帆稳字当头稳中求进的风格下预计政府今年将通过多种政策组合拳实现政策研究首席5左右的高质量增长这明确了基本面预期基准其次在新一届国务院的第分析师一次常务会议上提出要把发展经济的着力点放在实体经济上打好关键核心S1010515100001技术攻坚战加快建设现代化产业体系最后国务院机构改革为政策执行提供了保障聚焦科技金融数据三大核心舆情明确政策重心预计科技创新现代化产业体系建设绿色发展粮食安全等领域很可能是未来重要的政策落脚点政策预期明确后市场对经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾已明显缓解有利于修复市场预期降低市场波动3超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复央行在3月15日超额续作MLF实现2810亿元的中长期流动性净投放后3月17日超程强预期公告降准25bps于3月27日执行根据中信证券研究部固收组观点宏观经济首席本次降准核心目标在于补充中长期流动性预计将释放约5000亿元资金但分析师仍难以覆盖全年中长期流动性缺口年内除MLF超额续作外可能还有降准的需S1010520010002要我们多次强调经过3年疫情压制后当前经济恢复依然处于初期即使近期数据较好亦远未到讨论政策力度边际衰减的阶段经济数据与稳增长政策短期并非此消彼长这次降准修复了前期已回调的稳增长政策预期政策体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注补充中长期流动性的意图表明政策呵护经济修复和市场信心的导向不变全球流动性收紧预期的顶点已过A股在全球的配置价值进一步提升李世豪1欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低除了硅谷银行近期策略分析师陆续有其它欧美银行爆发挤兑危机和流动性风险风险蔓延影响市场情绪S1010520070004COMEX黄金和白银现货价格相对3月8日分别上涨了85和132一方面局部危机短期已有比较及时的应对美国政府除了及时承诺对硅谷银行储证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023319户存款全额兑付外16日美国11家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入300亿美元资金以防止危机进一步蔓延此外瑞信宣布向瑞士央行借入不超过500亿瑞士法郎的贷款另一方面当前美国金融体系较为稳定存款机构储备金余额为34万亿美元相对2019年低点高21万亿美元仍处于相当健康的状态另外近三个季度美国四大银行的一级资本充足率持续反弹其CDS报价也非常健康欧美金融风险短期系统性风险爆发可能性较低杨家骥2金融风险压制美联储加息节奏全球流动性收紧预期顶点已过虽然短期策略分析师系统性风险不大但欧美央行快速紧缩下金融体系日益脆弱金融风险约束下S1010521040002美联储政策节奏将在通胀和流动性风险之间权衡调整下周的议息会议预期引导非常重要一方面本周投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期美债收益率曲线也大幅下移CME利率期货交易隐含的3月加息50bps的概率降至0加息25bps的预期概率上升至80且利率期货报价还隐含了年内加息见顶后开始降息的预期另一方面美国2月通胀读数总体继续回落且基本符合预期通胀下行趋势不改但核心通胀仍显较强黏性我们预计美联储政策短期或难因硅谷银行风险事件转向但加息节奏将放缓预计3月和联系人徐广鸿5月议息会议各加息25bps海外策略首席3A股在全球的配置价值有望进一步提升A股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显甚至在新兴市场中有明显避险属性欧美金融风险波动对我国经济没有实质性影响对A股影响亦十分有限只要欧美不爆发系统性的金融风险在绝大部分情景下都将有利于提升全球资金对A股的配置意愿若欧美货币金融政策快速有效应对本轮欧美银行危机的出血点及时得到救助则全球资金的风险偏好将修复外资对A股的配置将提速若风险进一步恶化只要不出现系统性金融风险爆发欧美央行大概率调整货币收紧节奏甚至提前转为宽松这也有利于A股的估值修复超预期降准助力预期转折点将至1外部扰动延后市场预期拐点加剧市场结构分化资金接力和板块快速轮动下今年A股行情的结构性特征十分明显半导体信创和中字头央企领涨市场而传统的机构重仓板块相对表现均不佳本周的外部金融风险导致市场预期转折点延后存量资金博弈加剧市场行情结构分化首先外部风险直接影响外资流入节奏2月至3月17日北向资金累计净流入仅212亿元其中配置型资金净流入485亿元交易型资金净流出272亿元其次今年以来主动型公募收益率中位数已回落至05公募前100大重仓股加权动态PE已接近去年10月底水平公募产品赎回稳定但同时新发回暖缓慢再次外部风险影响市场心态和活跃资金加仓节奏根据对中信证券渠道调研情况3月17日中小私募仓位已降至768的历史平均且偏低的水平最后近期市场结构分化明显中字头行情除了资产质量预期提升之外前期较为极端的低估值开始回归均衡也是行情的重要推动力2全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日渐清晰市场对国内经济和政策预期的低点已过数据验证下国内经济预期开始上修超预期降准助力政策预期开始回升全球流动性收紧预期的顶点已过近期欧美银行风险对我国没有实质性影响反而有利于提升A股在全球的配置价值下周美联储最关键的一次加息落地后市场预期的转折点将明确A股全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日益清晰配置上建议继续坚守成长洼地继续保持半导体和信创板块较高的配置优先级战略性增配能源科技国防和农业四大安全领域的同时风格结构上更偏向中大盘成长同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业如科技中的数字经济医药中的中药设备器械和创新药基建投资加速形成实物工作量的中字头央企地产链中家居家电等后周期品类风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023319目录国内经济和政策预期的低点已过超预期降准助力政策预期从底部回升4数据验证开年经济修复趋势未来2个月增速料将进一步修复4两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心5超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复6全球流动性收紧预期的顶点已过A股在全球的配置价值进一步提升8欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低8金融风险压制美联储加息节奏全球流动性收紧预期顶点已过9A股在全球的配置价值有望进一步提升12超预期降准助力预期转折点将至13外部扰动延后市场预期拐点加剧市场结构分化13全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日渐清晰16风险因素17插图目录图1主要经济指标较前值均改善202020222单月同比5图2总体投资及各类投资增速均改善地产修复幅度最大单月同比5图32022年实际GDP下滑幅度相较2008年和2018年更大7图4贵金属价格出现波动8图5美国联邦银行储备金余额仍处于比较健康的水平9图6美国四大银行的一级资本充足率近期持续反弹9图7美国四大银行CDS并未明显飙升9图8美国国债收益率曲线下移10图93月议息会议加息预期概率走势10图10美国市场已经开始出现较强的年内降息预期10图11美国通胀CPI同比分项贡献11图12三分法下美国CPI分项同比11图13三分法下美国CPI分项季调后环比11图14欧元区通胀黏性仍强12图15A股今年的基本面相对优势依然明显13图16半导体信创中字头央企今年以来领涨市场13图17配置型和交易型外资净流入规模14图18公募重仓股估值接近前期较低的水平14图19主动型公募收益率明显回落15图20公募基金新发回暖幅度有限15图21低成交个股占比上升16图22三类上市企业产业结构基于2022年日均总市值衡量16图23各产业周期性调整PE中枢16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023319国内经济和政策预期的低点已过超预期降准助力政策预期从底部回升数据验证开年经济修复趋势未来2个月增速料将进一步修复1-2月国内经济数据公布验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期结构性亮点也很明显当前经济运行呈现服务业强消费稳步修复投资超预期工业相对弱的特点需求端固定资产投资增长超预期达到了551-2月固定资产投资累计同比增长55Wind平均预期33较12月前值上行24个百分点其中基建制造业地产分别同比增长122增长81下降57前值12月分别为增长104增长74下降121具体来看1基建投资高位加速去年新开工项目和储备项目充足专项债提前批大额提前下达是重要驱动因素电热燃水产供铁路运输公共设施管理等投资增速较快2制造业投资增速上升在当前出口环境下制造业表现一定韧性特别是高技术制造业和高技术服务业投资分别增长162尤以医疗仪器设备及仪器仪表制造业电子及通信设备制造业投资为代表增速均超203地产投资降幅明显收窄商品房销售走强销售额仅下降01地产行业信心得到显著修复房企竣工转正资金来源大幅改善预计3月地产销售额实现正增长社零增速亦由前值-18转为增长35其中餐饮消费增长较快场景类消费优先改善1-2月当月社会消费品零售总额同比增速为35较2022年12月的增速回升了53个百分点疫情过峰后1月开始消费进入快速恢复通道行业方面如果对比1-2月环比增速与历史均值疫情过峰后呈现出非常典型的疫情相关商品表现明显偏弱而场景消费相关的表现偏强的特征如粮油食品通讯器材药品和文化办公用品其环比增速均低于历史环比均值而餐饮收入饮料烟酒金银珠宝纺织服装等场景类消费环比增速则显著好于历史环比均值生产端1-2月工业增加值同比增长241-2月工业生产保持增长全国规上工业增加值分别同比增长24高技术制造业表现亮眼电气机械和器材制造业增速较规模以上工业高出115个百分点三大门类中制造业1-2月同比增速较上月回升19个百分点采矿业和电力热力燃气及水生产和供应业增速均较12月有所下滑综合来看中信证券研究部宏观组测算1-2月虚拟GDP同比增速约40两年平均约44未来2个月在低基数效应新政府班子创新施策数字经济等优势产业发展等有利因素下预计经济增长数据还会快速走高请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023319图1主要经济指标较前值均改善202020222单月同比25201221581105555243550-680-57-5-10-15-20-25资料来源Wind中信证券研究部注图示均为单月同比增速投资单月增速为中信证券研究部测算出口按美元计价图2总体投资及各类投资增速均改善地产修复幅度最大单月同比投资房地产制造业基建2502001501005000-50-100-150-200-2502021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02资料来源Wind中信证券研究部测算2021年数据为单月两年平均复合增速测算2022年数据为直接同比两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心新一届国务院开始全面履职成为近期国内政策关注的焦点北京时间3月13日上午十四届全国人大一次会议闭幕后国务院总理李强在人民大会堂出席记者会并回答中外记者提问首先从新总理接受采访明确了政策预期特别是执行思路在新一届国务院的第一次常务会议上提出要把发展经济的着力点放在实体经济上打好关键核心技术攻坚战加快建设现代化产业体系有利于市场预期修复降低市场波动其次稳字当头稳中求进的风格下预计政府今年将通过多种政策组合拳实现5左右的高质量增长这也明确了A股基本面增长的基准李强总理表示2022年底召开的中央经济工作会议已经对经济发展的具体政策作了全面部署基本取向是坚持稳字当头稳中求进要推动经济运行整体向好所谓稳最重要的还是稳增长稳物价稳就业所谓进关键是在推动高质量发展上有新的进步其次政策执行思路也很明确李强总理表示具体工作当中要打好四套组合拳第一宏观政策的组合拳第请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023319二扩大需求的组合拳包括内需外需投资第三改革创新的组合拳包括制度创新科技创新产业创新等第四防范化解风险的组合拳最后预计政府继续将就业优先政策置于宏观政策层面落实就业优先战略的政策支持力度会进一步加大实现这一目标要求新经济更快发展促进解决年轻人就业问题预计更创新的促就业政策举措会陆续出台最后国务院机构改革为政策执行提供了保障聚焦科技金融数据三大核心预计科技创新现代化产业体系建设绿色发展粮食安全等领域很可能是未来重要的政策落脚点明确了全年政策发力的重心3月10日十四届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定科技方面重新组建科学技术部预计职责优化后后续科技创新和关键核心技术攻关支持政策力度或将进一步加大有利于推动科技创新聚焦关键核心技术攻关同时也能更好地推进科技与产业融合金融方面事权改革包括组建国家金融监督管理总局调整国家金融监督管理总局与证监会为国务院直属机构深化地方金融监管体制改革统筹推进人民银行分支机构改革金融财权和人事权方面本次机构改革提出要完善国有资本管理体制加强部门工作人员统一规范管理数据方面本次机构改革将网信办发改委关于数据要素的部分职能进行融合组建国家数据局数据要素市场化进程正式进入快车道各地数字基建有望加速建设数据领域中公共数据或将加强汇聚利用商业数据也将更好地释放价值潜能机构改革的落地和新一届领导班子的确立为后续各项政策的落地打下了坚实的基础政策预期明确改善后市场对经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾已明显缓解超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复中国人民银行在3月15日央行超额续作MLF实现了2810亿元的中长期流动性净投放后17日又超预期降准3月3日国新办举办新闻发布会央行行长易纲曾表示用降准的办法吐出长期流动性来支持实体经济还是一种有效方式导致市场降准预期升温但3月15日央行大额超量续作MLF实现了2810亿元中长期资金净投放导致市场对3月降准的预期热情有所冷却然而3月17日盘后央行公告为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点超出市场预期降准核心目标在于补充中长期流动性根据中信证券研究部固收组观点2023年开年以来随着疫情影响消退后信贷需求的回暖叠加商业银行加快信贷额度投放年初两个月新增信贷规模均超预期消耗超储导致银行间流动性水位降低反映在资金利率中枢抬升至政策利率以上结构层面今年年初大行承担更多信贷投放量叠加财政支出速度偏慢导致大行负债短缺现象更为明显表现为大行NCD净融资额明显抬升大行和中小行同业存单利差收窄3月份以来央行已经通过加大逆回购净投放规模超额续作MLF来稳定资金面此次降准核心目的也是在于补充中长期流动性保持流动性合理充裕降准释放低成本资金缓解银行负债成本走高LPR下调或需更强政策信号本次全面请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023319降准25bps我们预计释放低成本资金约5000亿元除了提供中长期流动性外还将推动银行负债成本下行5000275-162565亿元截至2023年3月MLF存量余额为5109万亿元历史上MLF存量超5万亿后面临MLF续作难和降准压力本次降准是否会置换部分到期MLF仍待观察2022年9月以来LPR报价始终维持不变一方面是银行间流动性水位下降引致的银行负债成本走高另一方面是降准的降成本效果仍然不足以推动商业银行LPR下行最小步长5bps实际上2022年4月12月两次降准后均未能推动LPR下行若叠加本次降准预计将累计实现降成本效果5300285-16250005000275-16217819亿元仍然不足以推动LPR下行估计需300亿元左右降成本效果可推动LPR下调5bps我们预计3月20日LPR报价下行仍然存在一定难度综合考虑2022年4月存款利率定价机制改革2022年9月六大行下调定期存款利率的降成本效果后续若出现更强政策信号才可能推动LPR小幅下调我们多次强调经过3年疫情压制后当前经济恢复依然处于初期即使近期数据较好亦远未到讨论政策力度边际衰减的阶段经济数据与稳增长政策短期并非此消彼长这次降准修复了前期已回调的稳增长政策预期2022年全年GDP增速为3相较于2017年至2021年的均值606下滑了306个百分点回落幅度较2008年和2018年明显更大在此背景下企业级市场信心的恢复非常需要更强更持续的政策来进行刺激图32022年实际GDP下滑幅度相较2008年和2018年更大GDP不变价同比1614121086420资料来源Wind中信证券研究部全年来看流动性缺口仍存降准或仍未结束货币政策体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注以及补充中长期流动性的意图叠加超预期降准表明政策呵护经济修复和市场信心的导向不变有助于信心修复2020年以来银行间流动性水位持续下降至2022年下半年已经回落至2018年下半年至2019年上半年的水平基本对应着资金利率中枢与政策利率匹配阶段在2023年信贷同比多增的假设下由于信贷投放和存款派生导致的超储消耗将构成中长期流动性缺口需要央行通过降准OMO净投放或结构性货币政策工具以弥补全年来看本次降准25bps将释放约5000亿元资金仍难以覆盖全年中长期流动性缺口年内除MLF超额续作外或许还有降准的需要请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023319全球流动性收紧预期的顶点已过A股在全球的配置价值进一步提升欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低硅谷银行之后陆续有其它欧美银行爆发挤兑危机和流动性风险当地时间3月12日美国财政部美联储和联邦储蓄保险公司在一份联合声明中宣布为防止银行业危机蔓延签名银行SignatureBank被纽约州金融监管机构关闭与此同时第一共和银行FirstRepublicBank同样也遭受挤兑危机3月14日瑞信银行发布2022年度报告称该行对财务报告的内部控制存在重大缺陷其大股东沙特国家银行表示不会向瑞信进一步注资市场再度弥漫恐慌情绪局部危机短期已有比较及时的应对一方面当地时间3月12日美联储与美国财政部FDIC联合决定救市所有硅谷银行的储户无论是否已投保存款均能从周一开始收回所有存款且同日被关闭的签名银行的所有储户存款也同样获得全额保护并推出紧急融资工具银行定期融资计划BTFP另一方面美国六大行领衔的11家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入300亿美元资金以防止地区银行业危机进一步蔓延根据3月16日发布的公告摩根大通美国银行花旗集团富国银行将各存入50亿美元高盛和摩根士丹利各出资25亿美元PNC金融服务集团纽约梅隆银行TruistFinancialCorpUSBancorp道富银行各自出资10亿美元此外根据瑞士信贷银行16日发布的公报该行将通过担保贷款工具和短期流动性工具向瑞士央行瑞士国家银行借入不超过500亿瑞士法郎约合537亿美元的贷款部分金融机构风险蔓延影响市场情绪贵金属价格出现波动恐慌情绪下具有避险属性的贵金属价格出现上涨截至3月17日COMEX黄金活跃期货合约价格升至19735美元盎司COMEX白银活跃期货合约价格升至2275美元盎司相对3月8日分别上涨了85和132图4贵金属价格出现波动单位美元盎司期货收盘价活跃合约COMEX黄金期货收盘价活跃合约COMEX银20002524195023190022185021180020资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月17日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023319预计当前美国金融体系仍较为稳定短期出现整体风险爆发可能性较低在2008年全球金融危机后美国加强了对银行业的监管目前整体而言美国银行业的财务状况仍然健康当前美国存款机构储备金余额为34万亿美元相对2019年低点高出21万亿美元仍处于比较健康的位置另外近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹摩根大通花旗美国银行富国分别为132130112106反映其具备的偿债能力较好四大银行的CDS当前水平仍显著低于2020年3月新冠疫情爆发初期更远低于2008年金融危机时期图5美国联邦银行储备金余额仍处于比较健康的水平图6美国四大银行的一级资本充足率近期持续反弹美国存款机构储备金余额万亿美元花旗集团摩根大通富国银行美国银行14454035133025122015111005100020182019202020212022202318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1118-03资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月15日资料来源Wind中信证券研究部图7美国四大银行CDS并未明显飙升bps花旗集团美国银行摩根大通右轴富国银行右轴6003005002504002003001502001001005000资料来源Bloomberg中信证券研究部金融风险压制美联储加息节奏全球流动性收紧预期顶点已过在美联储加息周期尚未结束且加速缩表的情况下若美债上限再度上调供需格局的恶化可能引发美国金融体系出现流动性危机金融风险的约束下预计美联储政策节奏将在通胀和流动性风险之间权衡调整3月22日的议息会议预期引导非常重要投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期美债收益率曲线也大幅下移美请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023319债收益率曲线出现了整体下移的趋势截至3月17日2年期的美债收益率相较3月8日已经下降了124bps从CME利率期货交易隐含的政策利率预期概率来看截至3月16日3月加息50bps的预期概率从3月8日的786下降至0加息25bps的预期概率从214上升至7973月停止加息的预期概率为203受金融风险影响较强的年内降息预期开始出现Datastream数据显示截至3月17日芝加哥期货交易所的联邦基金利率期货隐含的政策利率预期是年内加息在8月达到高点后降息100bps左右图8美国国债收益率曲线下移图93月议息会议加息预期概率走势2023-03-082023-03-170bps25bps50bps5590805070604550404030203510030年年年年年年年年12357个月个月个月个月1020301236资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月17日资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月16日图10美国市场已经开始出现较强的年内降息预期60000硅谷银行危机55-0255045-05040通胀超预期35-07530加息结束后年内降息预期右-100252023年年末利率2023年加息高点20通胀超预期-125资料来源Datastream中信证券研究部截至2023年3月17日美国通胀下行趋势不改但核心通胀仍显较强黏性美联储政策短期或难因硅谷银行风险事件而就此转向但加息节奏预计将放缓美国2月CPI同比上涨60在能源项带动下继续回落是2021年9月以来最低值不过核心CPI环比仍在住宅项的拉动下继续加速环比增幅创5个月新高当前美国通胀仍处于下行趋势但从关键分项看核心CPI环比涨幅超预期和前值同时除去住宅的核心服务项价格环比再次出现反弹均显示当前美国核心通胀压力仍然存在联储抗击通胀的道路仍然漫长而坎坷尽管当前硅谷银行风险事件仍在发酵但预计引发系统性金融风险的概率相对有限该事件或难使美联储政策就此转向美联储或将更多使用银行定期融资计划BTFP工具应对局部流动性危机而非彻底转变货币政策立场基于对通胀形势和硅谷银行风险事件的判断我们预请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023319计在基准情形下美联储或将在3月和5月的议息会议上各加息25bps图11美国通胀CPI同比分项贡献美国CPI分项同比贡献拆分10核心服务核心商品食品能源CPI同比865646064202022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Bloomberg中信证券研究部图12三分法下美国CPI分项同比图13三分法下美国CPI分项季调后环比食品核心能源右轴12食品核心能源右轴10124540810103560883042560622004150410-22025-40000-62022-032022-062022-092022-122022-032022-062022-092022-12资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部欧央行如期保持加息步伐重回数据依赖的决策方式首要目标仍是抗通胀欧央行3月议息会议再度加息50bps量化紧缩计划照常符合市场预期欧央行重回数据依赖的决策方式强调通胀在过高水平维持过久表示物价稳定与金融稳定之间并非权衡关系首要目标仍是抗通胀不过欧央行对欧元区银行体系充满信心我们也认为欧元区发生系统性金融风险的概率较低预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023319图14欧元区通胀黏性仍强服务非能源工业品食品烟酒能源HICP同比1197531-12021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Eurostat中信证券研究部注2023年2月分项贡献为中信证券研究部测算值A股在全球的配置价值有望进一步提升欧美银行危机的重要诱因是过去欧美央行激进的宽松和紧缩下的资产负债错配美联储在2020年3月将联邦基金目标利率快速降至025之后自2022年3月起累计加息8次目标利率上升至475欧央行自2022年7月起累计加息6次基准利率主要再融资利率从0上升至35此次流动性危机导致市场信心出现不足货币政策调整本身有利于改善危机环境在系统性金融风险发生概率低的判断下无论欧美银行危机是否恶化A股都将受益若欧美货币金融政策快速有效应对本轮欧美银行危机的出血点及时得到救助则全球资金的风险偏好将修复外资对A股的配置有望提速若风险进一步恶化只要不出现系统性金融风险欧美央行大概率调整货币收紧节奏甚至提前转为宽松这也有利于A股估值修复A股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显截至3月17日彭博一致预测中国2023年GDP增速为53大幅高于美国的08和欧盟的05美国和欧盟的预测值在去年下半年持续下修今年以来略有好转而中国的预测值韧性较强当前已经和2022年初预测持平外部货币金融环境的波动短期对A股实际影响有限中期演进方向只要不是爆发系统性金融风险都将有利于提升全球资金对A股的配置意愿请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023319图15A股今年的基本面相对优势依然明显彭博一致预测2023年GDP增速美国欧盟中国右轴30552552204915461005430040资料来源Bloomberg中信证券研究部截至2023年3月17日超预期降准助力预期转折点将至外部扰动延后市场预期拐点加剧市场结构分化3月以来市场波动加大行情的结构性特征明显机构重仓板块整体表现较弱今年以来截至3月17日上证指数上涨52沪深300上涨23宽基指数涨幅并不明显半导体信创和中字头央企领涨市场今年以来分别上涨了109164134传统的机构重仓板块如食品饮料电力设备及新能源医药今年以来表现均不佳图16半导体信创中字头央企今年以来领涨市场今年以来指数涨跌幅20151050-5资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月17日外资流入流出的波动近期主要受海外因素影响2月至3月17日北向资金累计净流入仅212亿元其中配置型资金净流入485亿元交易型资金净流出272亿元具体节奏上看2月配置型资金流入较多共计流入472亿元而交易型资金大幅流出382亿元3月截至17日配置型资金流入不断放缓并出现净流出而交易型资金在近期逐渐转为净流入请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023319图17配置型和交易型外资净流入规模亿元配置型交易型150058810003754132550018914326377996659613650050747422747240337236621727294023072997897262209213215-92101561095328113740-34-60-248013-199-209-145-155-367-440-382-324-500-82-1000资料来源Wind中信证券研究部公募重仓股估值已经接近前期较低的水平主动型公募收益率回落但存量产品赎回整体平稳公募重仓股估值近期已跌至低位截至3月16日公募基金前100大重仓股的动态市盈率已经降至152X接近去年10月底149X的低点主动型公募产品的回报出现大幅回落以2022年底之前成立的主动型公募基金为样本今年以来的收益中位数在1月底触顶后不断回落截至3月17日已降至05但中信证券渠道调研显示存量产品赎回整体平稳公募净赎回率在春节后第四周2月20日-2月24日升至6随后连续三周下降截至最近一周3月13日-3月17日已降至2图18公募重仓股估值接近前期较低的水平28X动态市盈率北向资金Top1002022Q1持仓加权26X公募基金Top1002022Q1持仓加权24X22X20X18X16X152X14X12X130X10X202201202203202205202207202209202211202301202303202305资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月16日请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023319图19主动型公募收益率明显回落主动型公募产品今年以来回报中位数876543210资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月16日公募基金新发回暖幅度有限市场心态影响活跃资金加仓节奏2月新发公募基金规模237亿元其中主动型和被动型产品发行规模分别为121亿和116亿3月截至17日新发公募基金规模已达到270亿元超过2月全月水平其中主动型产品已发行199亿元出现转暖迹象但与去年7月单月新发763亿元的规模相比仍有差距回暖幅度有限根据对中信证券渠道调研情况中小私募仓位从2月上旬达到793的高点之后波动下降截至3月17日已降至768位于历史均值水平图20公募基金新发回暖幅度有限公募新发产品规模亿元主动被动10008006004002000资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月17日小票流动性有所现恶化低成交个股占比上升近期市场再次出现了流动性恶化的情况低成交个股占比从2月以来不断上升日度成交额低于5000万的个股占比从30的水平上升至3月17日的40左右日度成交额低于3000万的个股占比从15的水平上升至3月17日的25左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023319图21低成交个股占比上升低成交个股占比低于1000万低于3000万低于5000万6050403020100资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月17日特别的近期的A股中字头行情除了政策催化之外前期较为极端的估值开始回归均衡化也是行情的重要推动力A股市场横向对比来看央国企与民企存在巨大估值差异国有企业尤其是央企主要分布在涉及国计民生的重要行业中从2022年平均市值来看央企中41的市值为金融企业20为地产与基础设施类上市公司周期板块也占有16三大传统产业共计贡献了上市央企总市值的77而金融央企基建央企和周期行业央企估值中枢仅分别为10x15x和26x相比之下三类低估值板块在地方国企总市值中占比为50民企中占比仅为23反观民营企业主要由高估值板块组成制造科技和消费医药的市值占全部民企的76三类民企的估值中枢分别为34x36x和28x此外中字头A股央国企普遍破净的情况也与海外可比龙头公司有明显差别图22三类上市企业产业结构基于2022年日均总市值衡量图23各产业周期性调整PE中枢资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日渐清晰市场对国内经济和政策预期的低点已过数据验证下国内经济预期开始上修超预期降准助力政策预期开始回升全球流动性收紧预期的顶点已过近期欧美银行风险对我国没有实质性影响反而有利于提升A股在全球的配置价值下周美联储最关键的一次加息落地后市场预期的转折点将明确A股全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023319益清晰配置上建议继续坚守成长洼地继续保持半导体和信创板块较高的配置优先级战略性增配能源科技国防和农业四大安全领域的同时风格结构上更偏向中大盘成长同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业如科技中的数字经济医药中的中药设备器械和创新药基建投资加速形成实物工作量的中字头央企地产链中家居家电等后周期品类风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利19