欧央行3月议息会议再度加息50bps，量化紧缩计划照常，符合市场预期。欧央行重回“数据依赖”的决策方式，强调通胀在过高水平维持过久，表示物价稳定与金融稳定之间并非权衡关系，首要目标仍是抗通胀。硅谷银行事件余波未平，瑞信又重回风口浪尖，两者发生的时点接近，这可能是市场近日风声鹤唳的原因。不过，欧央行对欧元区银行体系充满信心，我们也认为欧元区发生系统性金融风险的概率较低，但也应留意发生尾部风险的可能性。欧元区通胀形势仍然严峻，我们预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps。
　　▍3月欧央行议息会议决议主要内容是：
　　（1）利率工具：主要再融资业务利率、边际贷款利率和存款便利利率将在3月22日起分别上调50bps至3.50%、3.75%和3.00%，符合市场预期。欧央行再次回归数据依赖（data-dependent）策略，未暗示未来利率路径。
　　（2）其它工具：欧央行在3月按计划开启量化紧缩，预计在今年6月前APP下投资组合平均每个月将减少150亿欧元、后续节奏待定，至少在2024年底对PEPP到期本金进行再投资，继续灵活安排PEPP再投资，为欧元区国家准备TPI。上述表述均与2月相同。
　　▍3月欧央行议息会议表述相对此前的变化主要体现在：
　　（1）撤销定量前瞻指引，再次回归数据依赖。欧央行指出其正密切关注市场紧张局面，并随时准备在必要时维护欧元区的价格稳定与金融稳定。欧央行指出（金融与经济）不确定性增大，将根据未来经济与金融数据、通胀演绎、货币政策传导强度等因素决定未来政策利率。
　　（2）再次强调通胀在过高水平维持过久。欧央行指出通胀“在过高水平维持过久（too high for too long）”，此种表述在2月决议中曾被删去，在本次决议中重新出现、且被提前到开篇首句的位置。
　　（3）上调2023年核心通胀预测，下调今后三年总体通胀预测和明后两年核心通胀预测。欧央行预计2023年、2024年、2025年欧元区的总体通胀增速分别为5.3%、2.9%、2.1%，此前为6.3%、3.4%、2.3%；并预计2023年、2024年、2025年的核心通胀增速分别为4.6%、2.5%、2.2%，此前为4.2%、2.8%、2.4%。
　　（4）上调今年经济增速预测，下调明后两年经济增速预测。欧央行预计由于能源价格下降、经济韧性较强，2023年欧元区经济增速将达1.0%（此前预计0.5%）；并预计由于货币政策的收紧，2024年、2025年的经济增速将较此前预测值低，分别为1.6%和1.6%（此前为1.9%和1.8%）。
　　（5）增加关于金融风险的表述。欧央行称，欧元区银行体系韧性强（resilient），资本充足、流动性好（with strong capital and liquidity positions），并在决议中两次提到其政策工具完全可在需要时为欧元区金融体系提供流动性支持（theECB’s policy toolkit is fully equipped to provide liquidity support to the euroarea financial system if needed）。
　　▍拉加德讲话要点有：
　　（1）经济方面，经济在未来数季度将恢复，但前景风险偏向下行。她提到，随着供应链状况改善，工业生产将增长，信心继续恢复，企业处理积压订单需求；薪资增长与能源价格下跌将部分抵消家庭因高通胀而受损的购买力，这将支持消费支出；劳动力市场保持强劲。金融市场的持续紧张可能导致信贷收紧的力度强于预期并削弱信心。
　　（2）通胀方面，价格上涨压力仍强。核心通胀保持高位，非能源工业品因此前供应链压力和高能源价格的滞后性影响而上涨，服务通胀仍在由此前高能源价格、经济重启导致的报复性需求（pent-up demand）、正在增长的薪资等因素的拉动下上涨。薪资增长动能仍因稳健（robust）的劳动力市场和雇员购买力对通胀的追及需求而保持强劲，且许多企业因供给限制和需求复苏而有能力提高利润率。
　　（3）金融和货币状况方面，市场利率曾明显上行，但近日风险事件导致利率明显下行。企业信贷继续走弱，家庭借贷成本因按揭利率上升而提高，货币增长急剧放缓。在答记者问环节，拉加德提到欧央行并未在物价稳定与金融稳定之间权衡（no trade-off），称其首要目标仍是抑制高通胀并使通胀回到2%水平，而如果发生金融风险事件，欧央行有已准备好（stand ready）的工具应对。
　　▍硅谷银行事件余波未平，瑞信又重回风口浪尖。一方面，如果说美国硅谷银行事件是因银行资产端在美元体系流动性收紧背景下未充分对冲利率风险而形成的巨额亏损引起，那么市场自然也难免对同样面临收益率曲线倒挂、已在本月开启量化紧缩、且仍在以50bps的步伐快速加息的欧元金融体系的脆弱性心存疑虑。另一方面，瑞信在硅谷银行事件未平息之时承认其财务报告内部控制存在重大缺陷（material weakness）1，其大股东沙特国家银行又表示不会向瑞信进一步注资2；同时，瑞信本身作为全球系统重要性银行（GSIB）的业务广泛且复杂、且可能与其它金融机构

研究报告全文：如期保持加息步伐通胀仍是首要焦点欧央行2023年3月议息会议点评2023317中信证券研究部核心观点欧央行3月议息会议再度加息50bps量化紧缩计划照常符合市场预期欧央行重回数据依赖的决策方式强调通胀在过高水平维持过久表示物价稳定与金融稳定之间并非权衡关系首要目标仍是抗通胀硅谷银行事件余波未平瑞信又重回风口浪尖两者发生的时点接近这可能是市场近日风声鹤唳的原因不过欧央行对欧元区银行体系充满信心我们也认为欧元区发生系统性金融风险的概率较低但也应留意发生尾部风险的可能性欧元区通胀形势仍然严峻崔嵘我们预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps海外宏观经济首席分析师3月欧央行议息会议决议主要内容是S10105170400011利率工具主要再融资业务利率边际贷款利率和存款便利利率将在3月22日起分别上调50bps至350375和300符合市场预期欧央行再次回归数据依赖data-dependent策略未暗示未来利率路径2其它工具欧央行在3月按计划开启量化紧缩预计在今年6月前APP下投资组合平均每个月将减少150亿欧元后续节奏待定至少在2024年底对PEPP到期本金进行再投资继续灵活安排PEPP再投资为欧元区国家准备TPI上述表述均与2月相同李翀3月欧央行议息会议表述相对此前的变化主要体现在海外宏观经济1撤销定量前瞻指引再次回归数据依赖欧央行指出其正密切关注市场紧分析师张局面并随时准备在必要时维护欧元区的价格稳定与金融稳定欧央行指出S1010522100001金融与经济不确定性增大将根据未来经济与金融数据通胀演绎货币政策传导强度等因素决定未来政策利率2再次强调通胀在过高水平维持过久欧央行指出通胀在过高水平维持过久toohighfortoolong此种表述在2月决议中曾被删去在本次决议中重新出现且被提前到开篇首句的位置3上调2023年核心通胀预测下调今后三年总体通胀预测和明后两年核心通胀预测欧央行预计2023年2024年2025年欧元区的总体通胀增速分别为532921此前为633423并预计2023年2024年2025年的核心通胀增速分别为462522此前为4228244上调今年经济增速预测下调明后两年经济增速预测欧央行预计由于能源价格下降经济韧性较强2023年欧元区经济增速将达10此前预计05并预计由于货币政策的收紧2024年2025年的经济增速将较此前预测值低分别为16和16此前为19和185增加关于金融风险的表述欧央行称欧元区银行体系韧性强resilient资本充足流动性好withstrongcapitalandliquiditypositions并在决议中两次提到其政策工具完全可在需要时为欧元区金融体系提供流动性支持theECBspolicytoolkitisfullyequippedtoprovideliquiditysupporttotheeuroareafinancialsystemifneeded拉加德讲话要点有1经济方面经济在未来数季度将恢复但前景风险偏向下行她提到随着供应链状况改善工业生产将增长信心继续恢复企业处理积压订单需求薪资增长与能源价格下跌将部分抵消家庭因高通胀而受损的购买力这将支持消费支出劳动力市场保持强劲金融市场的持续紧张可能导致信贷收紧的力度强于预期并削弱信心2通胀方面价格上涨压力仍强核心通胀保持高位非能源工业品因此前供应链压力和高能源价格的滞后性影响而上涨服务通胀仍在由此前高能源价格经济重启导致的报复性需求pent-updemand正在增长的薪资等因素研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明欧央行年月议息会议点评202332023317的拉动下上涨薪资增长动能仍因稳健robust的劳动力市场和雇员购买力对通胀的追及需求而保持强劲且许多企业因供给限制和需求复苏而有能力提高利润率3金融和货币状况方面市场利率曾明显上行但近日风险事件导致利率明显下行企业信贷继续走弱家庭借贷成本因按揭利率上升而提高货币增长急剧放缓在答记者问环节拉加德提到欧央行并未在物价稳定与金融稳定之间权衡notrade-off称其首要目标仍是抑制高通胀并使通胀回到2水平而如果发生金融风险事件欧央行有已准备好standready的工具应对硅谷银行事件余波未平瑞信又重回风口浪尖一方面如果说美国硅谷银行事件是因银行资产端在美元体系流动性收紧背景下未充分对冲利率风险而形成的巨额亏损引起那么市场自然也难免对同样面临收益率曲线倒挂已在本月开启量化紧缩且仍在以50bps的步伐快速加息的欧元金融体系的脆弱性心存疑虑另一方面瑞信在硅谷银行事件未平息之时承认其财务报告内部控制存在重大缺陷materialweakness1其大股东沙特国家银行又表示不会向瑞信进一步注资2同时瑞信本身作为全球系统重要性银行GSIB的业务广泛且复杂且可能与其它金融机构的业务有深入交叉其管理资产规模在2022年大幅缩水3204亿瑞郎后仍有约13万亿瑞郎之多对欧元区内其它金融机构形成的风险敞口可能难以及时估量这将加大欧元区金融体系风险的不确定性两起银行风险事件之间没有直接因果关系但两者的发生时点非常接近这可能是近日风声鹤唳的市场再度弥漫恐慌情绪的原因欧央行对欧元区银行体系充满信心我们认为欧元区发生系统性金融风险的概率较低但也应留意发生尾部风险的可能性市场对瑞信的担忧已是旷日持久瑞信的股价在两年前就开始一路下跌结合此前与之相关的Archegos和Greensill等事件来看市场担忧瑞信的原因可能是来自其差强人意的盈利能力与风控能力请见假期海外观察系列报告之五国庆假期海外市场波动回归主线20221009而其它主要大型银行暂未披露类似的情况在财报数据真实可信的前提下瑞信2022年末的CET1比率仍有141流动性覆盖率LCR由2021年的203大幅下降至2022年末的1443后又在近日回升至约1504仍然符合监管要求且优于可比公司从市场交易结果看目前除瑞信外的各大主要金融机构的5年期CDS报价仍未明显抬升或反映瑞信风波的金融风险仍未扩散当前瑞士央行已确认将在有充足抵押品的情况下5向瑞信提供流动性6瑞信亦称将向瑞士央行借款多至500亿瑞郎折合约540亿美元7虽然瑞士不属于欧元区成员且欧央行表达了对欧元区银行体系韧性的信心但由于瑞信的业务与欧元区形影不离我们认为欧央行未来也会密切留意金融风险事件非线性发展的可能性欧元区通胀形势仍然严峻我们预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps金融风险问题是近日欧美央行共同的当务之急但市场仍不应因此而忽略欧元区的高通胀局面虽然欧元区总体HICP同比读数已在去年11月出现拐点请见海外宏观经济专题欧元区涨薪潮渐起但通胀拐点已出现20221130但核心HICP同比读数仍在走高且在今年1月与2月的读数均超预期欧元区的通胀形势比美国更严峻在劳动力市场持续紧俏的宏观背景下欧元区薪资增长的惯性或仍在持续成为妨碍欧元区通胀进一步回落的阻力因此欧元区的通胀黏性仍强在金融风险可控的前提下欧央行可能仍1httpswwwwsjcomarticlescredit-suisse-finds-material-weaknesses-in-financial-reporting-f14b2ce92httpswwwreuterscombusinessfinancecredit-suisses-saudi-backer-happy-with-transformation-plan-doesnt-think-extra-2023-03-153httpswwwreuterscommarketsswiss-national-bank-confirms-that-it-will-provide-liquidity-credit-suisse-2023-03-164httpswwwcredit-suissecomabout-us-newsenarticlesmedia-releasescsg-announcement-202303html5httpswwwcredit-suissecommediaassetscorporatedocsabout-usinvestor-relationsfinancial-disclosuresfinancial-reportscsg-ar-2022-enpdf6httpswwwsnbchenmmrreferencepre20230315sourcepre20230315enpdf7httpswwwcredit-suissecomabout-us-newsenarticlesmedia-releasescsg-announcement-202303html请务必阅读正文之后的免责条款和声明2欧央行年月议息会议点评202332023317需继续加息以抑制通胀我们预计基准情形下欧央行将在5月至少加息25bps风险因素瑞信财务数据真实性不及预期欧洲金融体系脆弱性超预期恐慌情绪蔓延超预期通胀回落进程慢于预期图1欧元区通胀黏性仍强服务非能源工业品食品烟酒能源HICP同比1197531-12021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Eurostat中信证券研究部注2023年2月分项贡献为中信证券研究部测算值图2瑞信称其在2022财年有稳健的资本充足率与流动性头寸8资料来源瑞信官网8httpswwwcredit-suissecomabout-useneventspresentationshtml请务必阅读正文之后的免责条款和声明3欧央行年月议息会议点评202332023317图3其它主要金融机构的5年期CDS报价仍未明显上升基点美银巴克莱花旗1000瑞信德银高盛摩根大通摩根士丹利瑞银80060040020002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03资料来源Bloomberg中信证券研究部图4瑞信CSGNS股价在两年前就已开始一路下跌图5欧元体系流动性状况随风险事件进展而剧烈变化瑞郎股基点欧元TED利差左轴基点1450Euribor-OIS3个月利差右轴151240101053080206-5104-1020-150-10-202020-012021-012022-012023-012023-012023-022023-03资料来源Refinitiv中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均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