“围炉谈策”系列报告以PEST框架为全球投资人展现中国政策全景图。在当下时点，我们认为，1）地缘政治形势虽仍然扑朔迷离但大概率好于2022年和2024年，整体风险烈度很难再上升；2）开年的经济复苏态势明确，二手房销售的量价改善将有效稳定住居民财富效应的锚，扩内需更有韧性；3）金融监管是重要改革主线，让利实体经济，强化反腐问责、加强风险监控预计是重点；4）国家数据局正式成立，建议关注后续数据确权、数据交易进展。数字化是今年产业政策最大亮点，建议关注信创自主可控、产业数字化普及等；5）国资委推动国企提升上市公司质量，预计后续相关企业将继续改善与投资者交流、ESG、分红水平、ROE能力等，但不宜过度解读“中国特色社会主义估值体系”。
　　▍俄乌冲突烈度很难上升，中东外交打开新局，关注后续中美欧的外交行动。俄乌冲突一周年关键时期的地缘紧张暂时告一段落，预计俄乌当前仍难回到谈判桌前，但战局烈度短期仍有上限，北约在避免提供直接威胁俄罗斯本土的武器以及避免与俄发生直接冲突上仍有共识，战局本身对金融市场的冲击边际钝化。2023年3月10日，中国、沙特、伊朗发表三方联合声明，沙伊同意恢复外交关系。“一带一路”建设在中东所面临的区域风险得到缓释。预计基础设施、数字经济、可再生能源等领域或将成为中国同沙伊两国深化合作的增长点，能源安全也将进一步得到强化。
　　▍开年的经济复苏态势十分明确，二手房价稳定会带来的居民财富效应修复不可被忽视。2023年前2个月经济数据同比高增，预计一季度有望实现4%以上增长。投资方面，2月PMI超市场预期，预计工业生产景气明显改善后将延续回暖；开年基建实物工作量落地显著，固定资产投资1~2月累计同比增长5.5%，基建投资高位加速至同比增长约12.2%。消费方面，服务的快速改善带动商品消费渐进恢复。地产销售方面，虽然3月初数据低于预期，但二手市场交易先行指标明显趋好，预计销售复苏可持续性很强，销售的改善也料将带动房地产投资触底企稳回升。特别地，主要一二线城市二手房价格明显趋稳，这对于稳定居民的财富效应至关重要，后续内需修复效果可期。
　　▍让利实体经济，强化反腐问责、加强风险监控预计是金融监管的重点。从政府工作报告和机构改革安排来看，金融监管是明确的改革主线。首先，依法将各类金融活动全部纳入监管，并调整了职能分工，预计相关部委的协调性和统筹性将有所加强。其次，稳妥处置地产相关风险，规范管理地方政府融资平台债务风险，平稳化解高风险中小金融机构风险。第三，继续深化资本市场改革，提高直接融资占比。我们建议，持续追踪金融工作会议召开时间及核心政策思路，关注金融让利和反腐进展。
　　▍国家数据局成立，数字经济将在常态化监管下茁壮成长，数字化是产业政策的亮点。本次机构改革将网信办和发改委关于数据要素的部分职能进行融合，组建国家数据局，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国规划和建设等。预计后续数据确权和数据流通将在部分公共领域试点推进，发展培育意图明显，不应解读为数据强监管。我国数据要素市场化尚处于早期阶段，预计前期的投资机会更多落在基础设施建设环节，建议重点关注政务数据体系的建设和运营、大数据基建等领域。此外，推动各领域数字化升级在两会中多次提及，建议关注工业软件、人工智能、金融数字化、医疗信息化、教育信息化。
　　▍国资委推动国企提升上市公司质量，但不宜过度解读“中国特色社会主义估值体系”。2023年中央企业负责人会议提出，央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，纳入净资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全；资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模。我们认为，国企改革必将与资本市场更紧密结合，后续或更完善资本运作、股权激励机制，但并不意味着政策本意为人造估值提升。提升上市公司质量需要在产业方向、企业盈利、竞争优势、公司治理等多方面获得市场认可。
　　▍总的来看，PEST模型分析下中国政策重心愈发清晰。两会期间的《政府工作报告》、部长通道、机构改革方案和总理记者见面会稳定了预期，提振了信心。后续应持续关注经济韧性和地缘走势，确认“温和复苏”和“有惊无险”是否改变。市场处于寻找主线的阶段，适合保持均衡配置，建议寻找多重逻辑契合的相关领域，例如数字化，扩内需，国家安全，“一带一路”中公司治理卓越的国资；以及中小盘中兼具景气度与合理估值的科创小巨人企业。
　　▍风险因素：中美关系恶化；宏观经济复苏不及预期；央企国企改革效果不及预期；数字要素市场化不及预期。
　　

研究报告全文：复苏更实预期更稳围炉谈策系列报告之二2023315中信证券研究部核心观点围炉谈策系列报告以PEST框架为全球投资人展现中国政策全景图在当下时点我们认为1地缘政治形势虽仍然扑朔迷离但大概率好于2022年和2024年整体风险烈度很难再上升2开年的经济复苏态势明确二手房销售的量价改善将有效稳定住居民财富效应的锚扩内需更有韧性3金融监管是重要改革主线让利实体经济强化反腐问责加强风险监控预计是重点4国家数据局正式成立建议关注后续数据确权数据交易进展数字化是杨帆今年产业政策最大亮点建议关注信创自主可控产业数字化普及等5国政策研究首席资委推动国企提升上市公司质量预计后续相关企业将继续改善与投资者交分析师流ESG分红水平ROE能力等但不宜过度解读中国特色社会主义估S1010515100001值体系俄乌冲突烈度很难上升中东外交打开新局关注后续中美欧的外交行动俄乌冲突一周年关键时期的地缘紧张暂时告一段落预计俄乌当前仍难回到谈判桌前但战局烈度短期仍有上限北约在避免提供直接威胁俄罗斯本土的武器以及避免与俄发生直接冲突上仍有共识战局本身对金融市场的冲击边际钝化年月日中国沙特伊朗发表三方联合声刘春彤2023310政策研究分析师明沙伊同意恢复外交关系一带一路建设在中东所面临的区域风险S1010520080003得到缓释预计基础设施数字经济可再生能源等领域或将成为中国同沙伊两国深化合作的增长点能源安全也将进一步得到强化开年的经济复苏态势十分明确二手房价稳定会带来的居民财富效应修复不可被忽视2023年前2个月经济数据同比高增预计一季度有望实现4以上增长投资方面2月PMI超市场预期预计工业生产景气明显改善后将延续回暖开年基建实物工作量落地显著固定资产投资12月累计郑辰同比增长基建投资高位加速至同比增长约消费方面服务政策研究分析师55122的快速改善带动商品消费渐进恢复地产销售方面虽然月初数据低于S10105220400033预期但二手市场交易先行指标明显趋好预计销售复苏可持续性很强销售的改善也料将带动房地产投资触底企稳回升特别地主要一二线城市二手房价格明显趋稳这对于稳定居民的财富效应至关重要后续内需修复效果可期让利实体经济强化反腐问责加强风险监控预计是金融监管的重点从政府工作报告和机构改革安排来看金融监管是明确的改革主线首先依法将各类金融活动全部纳入监管并调整了职能分工预计相关部委的协调性和统筹性将有所加强其次稳妥处置地产相关风险规范管理地方政府融资平台债务风险平稳化解高风险中小金融机构风险第三继续深化资本市场改革提高直接融资占比我们建议持续追踪金融工作会议召开时间及核心政策思路关注金融让利和反腐进展国家数据局成立数字经济将在常态化监管下茁壮成长数字化是产业政策的亮点本次机构改革将网信办和发改委关于数据要素的部分职能进行融合组建国家数据局负责协调推进数据基础制度建设统筹数据资源整合共享和开发利用统筹推进数字中国规划和建设等预计后续数据确权和数据流通将在部分公共领域试点推进发展培育意图明显不应解读研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明围炉谈策系列报告之二2023315为数据强监管我国数据要素市场化尚处于早期阶段预计前期的投资机会更多落在基础设施建设环节建议重点关注政务数据体系的建设和运营大数据基建等领域此外推动各领域数字化升级在两会中多次提及建议关注工业软件人工智能金融数字化医疗信息化教育信息化国资委推动国企提升上市公司质量但不宜过度解读中国特色社会主义估值体系2023年中央企业负责人会议提出央企经营指标体系由两利四率调整为一利五率纳入净资产收益率营业现金比率更加强调盈利能力和现金流安全资产负债率由控改稳有利于央企保持合理的债务融资规模我们认为国企改革必将与资本市场更紧密结合后续或更完善资本运作股权激励机制但并不意味着政策本意为人造估值提升提升上市公司质量需要在产业方向企业盈利竞争优势公司治理等多方面获得市场认可总的来看PEST模型分析下中国政策重心愈发清晰两会期间的政府工作报告部长通道机构改革方案和总理记者见面会稳定了预期提振了信心后续应持续关注经济韧性和地缘走势确认温和复苏和有惊无险是否改变市场处于寻找主线的阶段适合保持均衡配置建议寻找多重逻辑契合的相关领域例如数字化扩内需国家安全一带一路中公司治理卓越的国资以及中小盘中兼具景气度与合理估值的科创小巨人企业风险因素中美关系恶化宏观经济复苏不及预期央企国企改革效果不及预期数字要素市场化不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2围炉谈策系列报告之二2023315目录俄乌冲突烈度有上限中东外交打开新局4经济目标和政策力度稳健复苏持续性进入观察期5强化党对金融工作的集中统一领导深入推进金融服务实体经济10国家数据局成立培育数字经济意图明显12国资委央企需练好内功不宜过度解读中特估15PEST框架下中国政策重心愈发清晰17风险因素18插图目录图1俄乌冲突军情地图4图2美国国会立法流程5图3M2和社融增速6图4人民币贷款同比新增6图5固定资产投资完成额累计同比7图6基础设施建设投资累计同比7图7制造业PMI分项7图8中国出口金额当月同比8图9出口集装箱运价指数8图10工业增加值同比8图11制造业投资累计同比8图12CPI和核心CPI当月同比9图13CPI分项当月同比9图14社会消费品零售总额同比9图15社零商品和餐饮分项增速9图16二手房挂牌价指数10图1730大中城市一手商品房成交套数10图18房地产开发投资完成额累计同比10图19商品房销售面积累计同比10图20我国数字经济治理的主要管理部门12图21数字中国建设整体布局规划2522框架13图22数据二十条的四方面制度安排13图23广州市数据要素市场化改革重点任务分工表14图24中国特色估值体系的框架图16图25央企总利润及增速17图26国资委和财政部旗下央企行业分布9842717图27PEST模型分析框架18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3围炉谈策系列报告之二2023315俄乌冲突烈度有上限中东外交打开新局近期海外局势仍扰动频繁主要原因在于两个敏感时间点的到来一方面俄乌冲突一周年各方出于不同立场表态频繁拜登2月20日访问基辅并表态对乌克兰的支持欧盟理事会2月25日通过对俄第十轮措施普京2月21日发表国情咨文再度阐明俄军在乌克兰开展特别军事行动的目的并强烈批评美国和西方并表示将暂停参与新削减战略武器条约中方则始终站在和平一边于2月24日发布关于政治解决乌克兰危机的中国立场包括要尊重各国主权摒弃冷战思维停火止战启动和谈维护核电站安全减少战略风险保障粮食外运停止单边制裁等12项内容预计俄乌当前仍难回到谈判桌前但战局烈度短期仍有上限北约在避免提供直接威胁俄罗斯本土的武器以及避免与俄发生直接冲突上仍有共识战局本身对金融市场的冲击已边际钝化此外美西方国家关于中国援俄的炒作也有所降温拜登欧盟发言人马斯拉利北约秘书长斯托尔滕贝格均表示没有发现明确的证据图1俄乌冲突军情地图资料来源FT截至202337另一方面美国国会委员会刚刚换届完成相关议员在热点议题上展现出活跃的立法姿态目前美国新一届分裂国会开始运作但实际上国会职能的发挥并非通过议员直接行使而是由其下设的委员会负责和执行其中常设委员会更是最为重要的存在其换届结果也已陆续明确近期共和党鹰派议员掌管众议院重要委员会后做出了积极的立法动作众议院金融服务委员会和外交事务委员会分别通过了一系列涉华立法其中外委会提出的HR1153法案更声称要全面禁止TikTok但是当前这些涉华立法仅停留在众议院委员会层面后续还需全院投票参议院通过协商文本总统签署等一系列流程而分裂国会下相关法案在民主党控制下的参议院还将面临诸多变数且预计拜登竞争而不冲突的对华政策仍将对过于激进的法案形成最终制约请务必阅读正文之后的免责条款和声明4围炉谈策系列报告之二2023315图2美国国会立法流程资料来源美国国会官网中信证券研究部预计沙伊复交对中东局势的改善有积极影响使中国一带一路建设在中东所面临的区域风险得到缓释能源安全也将进一步得到强化基础设施数字经济可再生能源等领域或将成为深化合作的增长点沙伊复交只是两国关系的正常化的第一步而在伊核问题等领域预计双方仍将坚持各自立场但此次北京和解不仅对于缓和伊斯兰国家内部矛盾具有重要意义也对中东局势的改善有着积极影响或将对地区其他热点问题如也门叙利亚利比亚内战以及巴以矛盾等起到典范性影响同时此前中国一带一路建设在中东地区大国对立下面临的区域风险也将得到缓释而中国重要的石油贸易伙伴之间的关系正常化也将使中国的能源安全保障进一步强化结合此前中国同沙伊分别签署的联合声明未来中国或将同两国在基础设施数字经济可再生能源等领域进一步深化合作今年更是一带一路倡议提出十周年商务部3月2日表示将共同筹办好第三届一带一路国际合作高峰论坛建议关注峰会可能带来的政策亮点预计提升贸易质量拓展合作领域优化共建项目等或成为推进中国同一带一路国家经贸合作走深走实的重要方向经济目标和政策力度稳健复苏持续性进入观察期政府工作报告提出了稳健的经济增速目标和财政政策目前进入前期政策效果及经济内生修复动力持续性的观察期和验证期2023年3月5日第十四届全国人大一次会议上国务院总理李克强作政府工作报告报告对于2023年经济发展提出了稳健的目标GDP目标增速5左右同时部署了小幅加力的财政政策2023年财政预算内赤字率按3安排较去年提高02新增地方专项债限额38万亿较去年增加015万亿经济增速目标与我们预期吻合相较于市场预期更为谨慎报告后首个交易日十年国债活跃券收益率大幅下行24bp市场对于政策刺激的预期明显收敛我们认为相对稳健的经济增速目标将为下一步推进产业升级深化改革国际竞合提供更大回旋余地小请务必阅读正文之后的免责条款和声明5围炉谈策系列报告之二2023315幅加力的财政政策体现了政府稳增长的决心同时为后续政策推出保留了较大的空间预计四月份政治局会议之前政策层面不会再有强刺激目前进入前期政策效果及经济内生修复动力持续性的观察期和验证期结构调控是货币政策推进的重点方向降息可能性较低降准依然可以期待报告提出稳健的货币政策要精准有力保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配今年的经济目标增速小幅下调对M2增速和社融增速的要求可能适度放松今年前两个月的社融和银行信贷均大超市场预期取得开门红企业中长期信贷表现亮眼预计基建投资维持较高增速总体固定资产投资增速逐级向上1-2月固定资产投资累计同比55较去年12月提升04基础设施建设投资累计同比1218增速高位上行较去年12月提升066结合2022年四季度货币政策执行报告和权威部门话开局上央行官员表态稳健方面要实现货币信贷的总量适度及节奏平稳巩固实际贷款利率下降的成果易纲行长表示目前的实际利率水平是比较合适的因此我们认为进一步降息的可能性较低而易纲行长同时提及降准提供长期流动性仍然是支持实体经济的有效方式经济复苏和实体融资需求的恢复必然更多地消耗银行体系超储为巩固经济企稳向好势头我们预计央行会选择合适的时间窗口降准精准方面结构性货币政策工具预计将持续引导资金投向普惠小微科技创新绿色发展制造业升级乡村振兴等重点领域和薄弱环节图3M2和社融增速图4人民币贷款同比新增亿元社会融资规模存量同比M2同比2022-102022-112022-122023-012023-021415000131100012700011300010-10009-5000872020-072019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6围炉谈策系列报告之二2023315图5固定资产投资完成额累计同比图6基础设施建设投资累计同比404030302020101000-10-10-20-20-30-302021-052021-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部今年以来制造业生产和需求皆明显反弹出口表现好于预期物流改善企业预期持续乐观制造业投资有望保持韧性今年以来以制造业PMI表征的经济景气程度持续好转1月份的PMI数值为501连续收缩三个月后首次恢复到扩张区间但呈现非平衡复苏局面需求复苏领先于生产随着需求向生产传导2月份的复苏节奏进一步加快PMI上升至526生产和需求皆明显反弹生产复苏力度更大PMI生产分项较1月提升69至567新订单分项较1月提升32至541企业加大招聘力度从业人员指数从2021年3月以来首次进入扩张区间物流改善供应商配送时间指数较1月份提升44至52进入扩张区间新出口订单分项大幅提升63至524进入扩张区间1-2月出口额同比下降68降幅较去年12月的99收窄表现好于市场预期出口集装箱价格指数也低位企稳供需两旺的格局下企业的经营活动预期指数高位加速至575表明企业预期持续乐观或许预示着企业将会加大资本开支制造业投资有望保持较高增速1-2月工业增加值同比增速24较去年12月提升11个百分点制造业投资累计同比增速81较去年12月下滑1个百分点我们认为随着需求的改善及产能利用率的提升以及支持制造业升级改造的结构性货币政策工具持续发力制造业投资增速能保持韧性图7制造业PMI分项702022-122023-012023-026050403020100资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7围炉谈策系列报告之二2023315图8中国出口金额美元当月同比图9出口集装箱运价指数元30CCFI综合指数SCFI综合指数2060001005000-104000-203000-302000-401000-5002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-01资料来源Wind中信证券研究部2021年数据为两年复合平均资料来源Wind中信证券研究部图10工业增加值同比图11制造业投资累计同比605050404030302020101000-10-10-20-20-30-30-402020-012021-052019-012019-042019-072019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部社零明显改善线下接触性消费反弹强劲核心通胀下滑主要是春节错位所致稳就业和多渠道扩大居民收入是扩内需的关键2月份的CPI同比1较上月大幅回落11个百分点低于市场预期核心CPI同比06较上月回落04个百分点CPI同比大幅走低春节错位是主要影响因素疫情防控优化之后线下接触性消费的恢复高度和持续性决定今年消费表现的成色1-2月社会消费品零售总额同比增长35较前值提高53其中餐饮分项强劲反弹餐饮收入增速92较前值大幅提升233政府工作报告把扩大内需作为今年政府重点工作的第一项强调多渠道增加城乡居民收入我们认为稳就业是根本中央财政也需要完善对地方的转移支付工作确保基层三保工作的落实请务必阅读正文之后的免责条款和声明8围炉谈策系列报告之二2023315图12CPI和核心CPI当月同比图13CPI分项当月同比CPI核心CPI2022-122023-012023-02605050404030203010200010-1000-102019-072019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图14社会消费品零售总额同比图15社零商品和餐饮分项增速40商品零售餐饮收入301002080106040020-100-20-20-40-30-602021-052021-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源中信证券研究部二手房价格企稳回升有望通过财富效应带动居民消费恢复并逐步传导到新房销售和带动房地产投资企稳回升根据2020年4月央行城镇家庭资产调查房地产占家庭财富配置的六成因此扩内需除了需要稳就业提升居民收入外房价温和复苏也是强化居民资产负债表并提升居民消费信心的关键一环2月以来二手房挂牌价指数温和回升一线城市回升更为明显说明二手房的需求明显回暖二手房成交回暖有望逐步传导到新房销售30大中城市一手商品房成交套数2月以来也处于逐步回升态势持续性需要继续跟踪观察1-2月房地产开发投资完成额累计同比-57商品房销售面积增速-36较前值-10和-243大幅改善如果新房销售能够持续复苏将带动土地出让的改善和房地产投资的持续企稳回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明9围炉谈策系列报告之二2023315图16二手房挂牌价指数周度图1730大中城市一手商品房成交套数周度套一线城市二线城市三线城市60000500002304000021030000190200001701000015002020-01-062021-05-062019-01-062019-05-062019-09-062020-05-062020-09-062021-01-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-062023-01-062019-09-062023-01-062019-05-062020-01-062020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-062019-01-06资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图18房地产开发投资完成额累计同比图19商品房销售面积累计同比50120401008030602040102000-20-10-40-20-602021-052021-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部强化党对金融工作的集中统一领导深入推进金融服务实体经济从政府工作报告和国务院机构改革来看金融监管将会是未来明确的改革主线我们认为强化反腐问责加强风险监控将会是后续金融监管的重点推动金融以更高质量服务实体经济首先依法将各类金融活动全部纳入监管并调整了职能分工相关部委的协调性和统筹性将有所加强此次国务院机构改革设立国家金融监督管理总局统一负责除证券业以外的金融业监管将央行对金融控股集团金融消费者保护以及证监会对于投资者保护的监管职能划入新成立的国家金融监督管理总局对间接金融领域的监管更加突出整体性与系统性而证监会纳入原发改委企业债发行审核监管职责实现了证监会对证券行业内部全监管的有机统一机构改革或将有效避免以往多级别多部门之间多重监管监管真请务必阅读正文之后的免责条款和声明10围炉谈策系列报告之二2023315空未来金融领域监管的协调性与统筹性将有效加强同时金融反腐或将持续推进加强对金融监管的严格态势图2国家金融监督管理总局的改革内容图3中国证券监督管理委员会的改革内容资料来源中国政府网中信证券研究部资料来源中国政府网中信证券研究部其次稳妥处置地产相关风险规范管理地方政府融资平台债务风险平稳化解高风险中小金融机构风险2023年政府工作报告将有效防范化解重大经济金融风险作为今年第五项重点工作任务并将金融风险地产风险和地方政府债务风险三类风险分别阐述金融风险重在深化体制改革完善金融监管压实各方责任地产风险重在改善资产负债状况防止无序扩张而地方政府债务风险重在优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量建议追踪金融工作会议召开时间关注风险处置政策定调第三继续深化资本市场改革提高直接融资占比推进多层次资本市场建设十四五规划提出完善资本市场基础制度健全多层次资本市场体系大力发展机构投资者提高直接融资特别是股权融资比重2023年2月17日中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则全面注册制正式落地全面注册制改革的落地有助于夯实直接融资体系制度基石提升投融资效率有利于资本市场长期健康发展未来资本市场将继续围绕服务实体经济根本任务锚定提高直接融资比重重要目标在优化资源配置传导宏观政策引导市场预期等方面发挥重要作用强化党对金融工作的集中统一领导深入推进金融服务实体经济习近平总书记强调做好新形势下金融工作要坚持党中央对金融工作的集中统一领导确保金融改革发展正确方向未来党对金融工作的领导将进一步强化健全地方党政主要领导负责的重大财政金融风险处置机制压实中央金融管理部门监管主体责任同时金融发展必须始终坚持以人民为中心金融工作的政治性人民性将得到有效提升金融行业需要更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明11围炉谈策系列报告之二2023315国家数据局成立培育数字经济意图明显2023年3月7日国务院机构改革方案提出成立国家数据局将网信办和发改委关于数字经济的部分职能进行融合本次机构改革成立了主管数据的国家数据局负责协调推进数据基础制度建设统筹数据资源整合共享和开发利用统筹推进数字中国数字经济数字社会规划和建设等由国家发展和改革委员会管理具体来看一方面将中央网信办的规划协调职能划入国家数据局如拟订数字中国建设方案协调推动公共服务和社会治理信息化协调促进智慧城市建设等另一方面统筹推进数字经济发展组织实施国家大数据战略推进数据要素基础制度建设推进数字基础设施布局建设等职责划入国家数据局国家数据局将由国家发改委管理为副部级单位比主管单位低半个级别机构设置关系与之类似的有工信部管理国家国防科技工业局央行管理国家外汇管理局等此前我国数字经济治理相对分散涉及发改委网信办工信部公安部国务院办公厅等多部门缺乏牵头部门在发展职能方面此前主要由发改委的高技术司统筹推进数字经济发展由网信办的信息化发展局拟定建设方案和布局规划出台发展报告等网信办的内容相对更加具体和细化此外国务院办公厅的电子政务办负责数字政府建设如政务信息化规划建设技术与安全保障政府门户网站的建设等工信部的信息技术发展司统筹推进工业领域信息化发展推进数字经济和大数据产业发展在数据安全方案主要负责机构为网信办数据安全法中明确国家网信部门负责统筹协调网络数据安全和相关监管工作个人信息保护法中也规定国家网信部门负责统筹协调个人信息保护工作和相关监督管理工作此外公安部的网络安全保卫局承担打击网络违法犯罪维护网络安全保障关键信息基础设施安全的责任工信部的网络安全管理局承担电信网互联网网络数据和用户信息安全保护管理工作下设有网络安全处数据安全处国安部也有参与一些数据安全治理图20我国数字经济治理的主要管理部门资料来源国家发改委网信办工信部官网中国政府网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12围炉谈策系列报告之二2023315顶层设计支持数字经济发展意图明显而安全相关职能仍留在网信办公安部等部委发展与安全如何平衡仍待观察我们认为本次顶层设计不应解读为数据强监管相反政策支持数字经济发展的意图明显第一本次机构改革将网信办和发改委在数字经济发展相关的职能并入国家数据局而数据安全相关职能的管理部门未作改变顶层设计意在支持发展第二国家数据局成立有望解决此前数字经济治理过于分散的问题后续由国家数据局牵头主导数字中国的建设行政效率进一步提高第三管发展与管安全的部门分离职责明确和目标明确有利于降低经营主体不确定预期第四地方数据管理机构更加规范化对口上级单位形成统一目前已有上海广东浙江山东贵州等二十多个地区设立了省级的数据管理机构但数据管理机构的分管范围组织机构和对口上级单位比较多元这一现状也有望得到改善数据要素治理将成为国家数据局的核心抓手数字中国规划确立数据要素顶级战略地位数据要素基础制度也在不断完善一方面2023年2月中共中央国务院印发了数字中国建设整体布局规划把基础设施和数据资源列为两大基础在2522框架里处于基础的支撑地位另一方面数据要素基础制度逐步完善2022年12月财政部会计司发布企业数据资源相关会计处理暂行规定数据要素有望由自然资源转化为经济资产数据在会计上确认为无形资产或存货此外2022年12月国务院颁布中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见数据二十条为数据要素市场的纲领性文件数据二十条提出要建立健全数据产权流通交易收益分配安全治理四方面制度初步搭建我国数据基础制度体系后续杭州市公共数据授权运营实施方案基本按照数据二十条进行细化改造图21数字中国建设整体布局规划2522框架图22数据二十条的四方面制度安排资料来源中国政府网中信证券研究部资料来源中国政府网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13围炉谈策系列报告之二2023315参考广东省数据管理体系在数据要素领域公共数据治理数据融合及数据流通制度标准设立数据交易所建设及市场监管方面可能是国家数据局的重要职能广东省政务服务数据管理局成立于2018年10月隶属广东省直属厅局根据广东省数据要素市场化配置改革行动方案的通知广东省数据要素市场化有5大主题21项任务和71项子任务梳理各项任务的主管单位我们发现第一数据管理局在公共数据治理方面为主要牵头部门具体职能包括探索公共数据运营模式和管理机制加强数据共享和数据开放等方面而在社会数据治理领域主要由具体产业领域的部门按职责分工以工信部门居多此外数据管理局还负责推进数据要素标准化研究和试点工作第二数据交易流通领域的治理同样由数据管理局牵头具体包括数据交易所的建设数据流通制度制定和数据交易监管具体工作也会有网信办金融监管局市场监管局等部门协调配合第三数据安全保护领域主要由网信办省公安厅牵头完成制度建立和后续监管数据管理局参与配合图23广州市数据要素市场化改革重点任务分工表资料来源广东省人民政府官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14围炉谈策系列报告之二2023315综合考虑国家数据局在数据交易流通的职能安排以及在公共数据上的天然优势我们预计后续数据确权和数据流通将在部分公共领域优先试点具体来看在数据产权制度方面对数据进行分类分权确权授权一方面将数据分为公共数据企业数据和个人数据不涉及个人信息和不影响公共安全是使用公共数据和企业数据的重要前提公共数据鼓励对内共享对外有序开发企业数据强调市场主体依法依规享有数据收益个人数据着重对个人信息的保护和个人数据的依法采集另一方面将数字产权三权分置分别界定数字资源持有权数据加工使用权数据产品经营权数据流通方面数据可用不可见用途可控可计量的交易范式或成为数据交易的发展方向数据交易包含数据资产登记交易清结算信息披露数据保险数据托管等内容一方面场景导向打造数据交易平台积极引导供需双方和服务机构对接融合鼓励中小企业高新技术企业服务创新企业的数据产品服务资产以及算力资源等数据能力进场交易另一方面数据可用不可见用途可控可计量的交易范式或成为数据交易的发展方向当前数据交易的痛点在于数据容易被滥用而解决问题的关键是提供数据服务而是不提供数据本身最后我国数据要素市场化尚处于早期阶段预计前期的投资机会更多落在基础设施建设环节建议重点关注政务数据体系的建设和运营大数据基建等领域此外推动各领域数字化升级在两会中被多次提及建议关注工业软件人工智能金融数字化医疗信息化教育信息化国资委央企需练好内功不宜过度解读中特估中国特色估值体系源于证监会主席易会满在金融街论坛年会的主题演讲与中国式现代化和中国特色现代资本市场山鸣谷应2022年11月证监会主席易会满在2022年金融街论坛上就中国资本市场建设和发展发表重要讲话全文16次提及中国特色首次提出探索建立具有中国特色的估值体系近日召开的2023年证监会系统工作会议上易主席再次突出强调逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系中国特色估值体系的政策指引有迹可循一方面党的二十大报告中提出以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴另一方面易主席在2022年8月求是发文对建设中国特色现代资本市场做出详细阐释具有服务经济高质量发展的重要功能我们认为中国特色现代资本市场是中国式现代化在资本市场的落子之处和使命任务中国特色估值体系是建设中国特色现代资本市场的发展方向和具体指引三者层层递进易主席对中国特色估值体系有投资者理念公司估值公司质量三个层次的阐释第一投资者理念方面投资者特别是机构投资者应树立价值投资观念要有独立的专业判断和研究能力不能人云亦云盲目跟风第二公司估值方面需要深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司的估值逻辑例如战略性新兴产业股票应采用合理的估值方式国企大量估值偏低需要强化投资者交流和ESG理念从而提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明15围炉谈策系列报告之二2023315估值第三公司质量方面提升上市公司治理水平国有企业需练好内功激发治理的内生动力我们认为国企改革必将与资本市场改革更紧密结合但并不意味着政策本意为人造估值提升提升国有上市企业质量需久久为功不能急功近利一方面推动国有企业提质增效是国企改革长期的政策方向从改革开放转换经营体制建立现代企业制度到十八大十九大期间以关于深化国有企业改革的指导意见为纲十项改革试点探路双百行动两类企业试点激发国有企业内生动力提升国有企业质量是经济发展中的一条长期主线另一方面新一轮推动上市公司高质量发展也是深化资本市场改革的重中之重2022年11月证监会印发推动提高上市公司质量三年行动方案2022-2025后续上交所和深交所也出台了对标文件推动上市公司高质量发展总之我们认为提升国有上市企业质量是发展中国特色估值体系的核心看点但提升国有上市企业质量是一项长期性系统性工程需久久为功实现更高质量发展仍需加力图24中国特色估值体系的框架图资料来源中信证券研究部绘制今年央企考核进一步强调盈利能力和现金流安全两利四率调整为一利五率是重大调整伴随资本运作股权激励等配套制度不断完善央国企估值有望重塑3月3日国务院国资委会议提出要突出效益效率加快转变发展方式聚焦全员劳动生产率净资产收益率经济增加值率等指标有针对性地抓好提质增效稳增长切实提高资产回报水平1月5日国务院国资委召开中央企业负责人会议提出今年央企经营指标体系由两利四率调整为一利五率目标为要努力实现一增一稳四提升主要的变化在于纳入净资产收益率营业现金比率更加强调盈利能力和现金流安全同时资产负债率由控改稳有利于央企保持合理的债务融资规模预计后续或更加注重估值提升加快完善资本运作股权激励机制等值得注意的是需区分看待国资委控股的中央企业和财政部控股的中央金融企业在金融更好服务实体经济的大背景下国资委控股央企将涌现更多投资机遇根据央企的出资人职责划分可以将央企分为国资委控股央企和财政部控股央企其中国资委控股央企共有98家主要分布在军工能源通信机械交运农业建筑有色黑色系金属等是非金融领域的重要实体行业共计98家而财政部出资控股的央企主要为27家中央金融企业和4家实体企业包括大型国有银行保险集团资管管理公司等我们请务必阅读正文之后的免责条款和声明16围炉谈策系列报告之二2023315认为在金融加强监管以及金融让利实体经济的背景下国资委控股央企在政策加持下市值有望得到提升具体方式包括基本面改善增加ESG优质底层资产供给强化市场投资者相互交流学习图25央企总利润及增速万亿元图26国资委和财政部旗下央企行业分布98427央企总利润利润增速国资委财政部3235353530303025252519202015152027121515298151061105452105110005-500-102015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源国务院国资委财政部中信证券研究部PEST框架下中国政策重心愈发清晰围炉谈策是政策研究组全新的系列报告希望以PEST框架为全球投资人展现中国政策全景图其中包括政治Politics关注国际关系形势和中国重要政治会议事件经济Economics关注全球宏观主要交易逻辑中国宏观指标追踪及预测财政货币政策及重点经济会议社会Society关注共同富裕绿色转型人口城镇化等寻找主题和回应市场和学界的热点讨论技术Technology关注资本投资趋势和关键产业政策研究战略性新兴产业和热点轮动请务必阅读正文之后的免责条款和声明17围炉谈策系列报告之二2023315图27PEST模型分析框架资料来源中信证券研究部绘制总的来看PEST模型分析下中国政策重心愈发清晰3月两会结束后续应持续关注经济韧性和地缘走势确认温和复苏和有惊无险是否改变市场处于寻找主线的阶段适合保持均衡配置建议寻找多重逻辑契合的相关领域例如数字化和扩内需领域内公司治理卓越的国资以及中小盘中兼具景气度与合理估值的科创小巨人企业风险因素中美关系恶化宏观经济复苏不及预期央企国企改革效果不及预期数字要素市场化不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20