供给侧结构性改革是过去十年的政策主线，去产能、去库存等政策对国民经济产生了至关重要的影响，工业企业产能过剩的情况大幅缓解，利润率显著回升，国企资产负债率下降，头部集中的趋势凸显。目前，供给过剩已经明显缓解、外需面临下滑风险、国内居民超额存款规模较大，我们认为扩大内需政策可能成为下一阶段的政策重点。人口或是决定未来需求的关键因素，预计鼓励生育政策将加快完善。提高居民收入，改善分配结构和完善基础设施可能也是扩大内需的重要手段。
　　▍供给侧结构性改革是过去十年的政策主线。在我国经济进入“新常态”后，产能过剩的矛盾较为突出，政策思路不只局限于总需求的逆周期调节，而是更加关注供给侧。2015年12月召开的中央经济工作会议，要求“今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。供给侧改革最初的重点任务是“三去一降一补”，到2019年变为“巩固、增强、提升、畅通”，2021年反垄断和防止资本无需扩张也是这一思路的延续。其中的去产能和去库存政策对国民经济产生了至关重要的影响。
　　▍供给侧改革政策取得明显成效，工业企业产能过剩的情况大幅缓解，利润率显著回升，国企资产负债率下降，头部集中的趋势凸显。在供给侧改革前，“供大于求”的情况导致我国持续出现工业品通缩的局面，2012-2016年PPI增速几乎一直处于负区间，许多工业企业经营陷入困境。在供给侧改革落地生效后，工业企业产能利用率从73%提高至了77%左右，上游工业品价格出现上涨带动企业利润也随之快速攀升。上游企业的利润占比从2015年的10%左右上升到2017-2018年的近30%。国有企业资产负债率稳步下降，从2016年的63.1%下降到了2019年的61.5%。钢铁、煤炭等行业集中度出现明显提升，头部集中的趋势开始形成。
　　▍未来一段时间，我们认为扩大内需政策可能成为新的政策重点。2020年为应对新冠疫情冲击，两会政府工作报告提出实施扩大内需战略。2022年二十大报告强调，“我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。”我们认为政策重心转变主要有三个背景：1）经过多年的供给侧结构性改革，我国供给过剩的情况已经显著缓解。2）当前外部环境动荡加剧，海外需求下行、逆全球化思潮抬头。3）我国居民预期转弱，超额存款规模较大，消费意愿不足。
　　▍人口可能是决定未来需求的关键因素，预计鼓励生育政策将加快完善。从中长期的维度看，人口是决定需求最关键的因素之一。人口总量决定了市场的规模，只有大型的市场才能产生足够的规模效应。人口结构也决定了居民消费倾向，少子化社会可能会导致居民增加储蓄而减少消费。需求不足也不仅仅是短期问题，如日本持续近30年的总需求不足就很可能和其人口结构高度相关。我们预计政府将出台更多提高居民生育意愿的政策，包括税收优惠、假期延长和改善公共服务等。
　　▍除了人口政策以外，提高居民收入，改善分配结构和完善基础设施可能也是扩大内需的重要手段。1）二十大报告提出实施就业优先战略，完善重点群体就业支持体系，加强困难群体就业兜底帮扶，破除妨碍劳动力、人才流动的体制和政策弊端。2）中低收入居民的边际消费倾向更高，共同富裕政策将有助于缩小贫富差距，通过税收、社会保障、转移支付等方式提高中等收入群体数量。3）我国城镇化建设依然存在巨大潜力、巨大需求，以城市群、都市圈为依托的新型城镇化建设也将拉动基础设施投资。

研究报告全文：从供给侧改革到扩大内需中国式现代化系列专题2023315中信证券研究部核心观点供给侧结构性改革是过去十年的政策主线去产能去库存等政策对国民经济产生了至关重要的影响工业企业产能过剩的情况大幅缓解利润率显著回升国企资产负债率下降头部集中的趋势凸显目前供给过剩已经明显缓解外需面临下滑风险国内居民超额存款规模较大我们认为扩大内需政策可能成为下一阶段的政策重点人口或是决定未来需求的关键因素预计鼓励生育政策将加快完善提高居民收入改善分配结构和完善基础设施可能也是扩大程强内需的重要手段宏观经济首席分析师供给侧结构性改革是过去十年的政策主线在我国经济进入新常态后产能过剩的矛盾较为突出政策思路不只局限于总需求的逆周期调节而S1010520010002是更加关注供给侧2015年12月召开的中央经济工作会议要求今后一个时期要在适度扩大总需求的同时着力加强供给侧结构性改革供给侧改革最初的重点任务是三去一降一补到2019年变为巩固增强提升畅通2021年反垄断和防止资本无需扩张也是这一思路的延续其中的去产能和去库存政策对国民经济产生了至关重要的影响供给侧改革政策取得明显成效工业企业产能过剩的情况大幅缓解利润率显著回升国企资产负债率下降头部集中的趋势凸显在供给侧改革王希明前供大于求的情况导致我国持续出现工业品通缩的局面宏观分析师2012-2016年PPI增速几乎一直处于负区间许多工业企业经营陷入困境在供给侧S1010521040001改革落地生效后工业企业产能利用率从73提高至了77左右上游工业品价格出现上涨带动企业利润也随之快速攀升上游企业的利润占比从2015年的10左右上升到2017-2018年的近30国有企业资产负债率稳步下降从2016年的631下降到了2019年的615钢铁煤炭等行业集中度出现明显提升头部集中的趋势开始形成未来一段时间我们认为扩大内需政策可能成为新的政策重点2020年为应对新冠疫情冲击两会政府工作报告提出实施扩大内需战略2022年二十大报告强调我们要坚持以推动高质量发展为主题把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来我们认为政策重心转变主要有三个背景1经过多年的供给侧结构性改革我国供给过剩的情况已经显著缓解2当前外部环境动荡加剧海外需求下行逆全球化思潮抬头3我国居民预期转弱超额存款规模较大消费意愿不足人口可能是决定未来需求的关键因素预计鼓励生育政策将加快完善从中长期的维度看人口是决定需求最关键的因素之一人口总量决定了市场的规模只有大型的市场才能产生足够的规模效应人口结构也决定了居民消费倾向少子化社会可能会导致居民增加储蓄而减少消费需求不足也不仅仅是短期问题如日本持续近30年的总需求不足就很可能和其人口结构高度相关我们预计政府将出台更多提高居民生育意愿的政策包括税收优惠假期延长和改善公共服务等除了人口政策以外提高居民收入改善分配结构和完善基础设施可能也是扩大内需的重要手段1二十大报告提出实施就业优先战略完善重点群体就业支持体系加强困难群体就业兜底帮扶破除妨碍劳动力人才流动的体制和政策弊端2中低收入居民的边际消费倾向更高共同富裕政策将有助于缩小贫富差距通过税收社会保障转移支付等方式提高中等收入群体数量3我国城镇化建设依然存在巨大潜力巨大需求以城市群都市圈为依托的新型城镇化建设也将拉动基础设施投资研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明中国式现代化系列专题2023315目录供给侧改革是过去十年的政策主线3供给侧结构性改革取得明显成效5未来一段时间扩大内需可能成为新的主线9人口是决定未来需求的关键因素11插图目录图1在新常态后我国GDP增速缓慢下滑3图22010年后我国投资率下降而消费率上升3图3供给侧结构性改革示意图4图4我国工业产能利用率5图5PPI同比和工业企业利润同比5图6工业企业上中下游利润占比情况6图7工业企业资产负债率8图8钢铁行业集中度9图9煤炭行业集中度9图102021年钢铁煤炭价格明显上涨10图11当前工业产能利用率保持在合理位置10图12近期美国和欧元区PMI位于收缩区间10图13近期中国出口增速滑落10图14未来收入信心指数和当期收入感受指数11图15居民新增存款11图162022年我国人口负增长12图17中国和日本的老龄化率12表格目录表1工业企业利润增速排名6表2工业企业ROE7表3工业企业资产负债率8请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国式现代化系列专题2023315供给侧改革是过去十年的政策主线供给侧结构性改革是我国进入新常态后的重要战略部署2014年中央提出经济发展新常态我国经济从高速增长转为中高速增长经济结构不断优化升级从要素驱动投资驱动转向创新驱动2015年中央财经领导小组第十一次会议提出要推进供给侧结构性改革2015年12月召开的中央经济工作会议对供给侧结构性改革从理论思考到具体实践都做了全面阐述要求今后一个时期要在适度扩大总需求的同时着力加强供给侧结构性改革图1在新常态后我国GDP增速缓慢下滑图22010年后我国投资率下降而消费率上升16最终消费率消费率资本形成率投资率1514701365126011551050945840763530资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部这一政策转变的背景是当时的供给侧明显不适应需求侧结构的变化2013年前后我国经济增速从10左右逐渐下滑汽车家电住房等传统需求领域的增长出现放缓开始从增量市场过渡到存量市场需求结构升级的特征明显中等收入群体快速扩大多样化个性化和高端化需求与日俱增旅游医疗教育等服务消费需求占比提升在需求侧出现明显变化时供给侧的结构调整却被体制机制因素约束钢铁煤炭水泥等传统产业产能严重过剩产能利用率偏低许多的僵尸企业无法出清占用大量信贷和实物资源而中高端的供给不足新产品和新服务的供给潜力没有得到释放2015-2018年是供给侧改革的第一阶段以三去一降一补为抓手2015年底的中央经济工作会议上提出了去产能去库存去杠杆降成本补短板五大任务第一积极稳妥化解过剩产能通过兼并重组破产清算环保检查等手段降低钢铁煤炭水泥等传统产业产能第二化解房地产库存推动棚改货币化放松限购限售政策促进农业转移人口就地落户第三推动国有企业和金融体系去杠杆约束国有企业杠杆率严格控制地方城投平台隐性债务融资抑制金融体系脱实向虚资金空转推出资管新规完善非标融资第四帮助企业降低成本政府大力推进减税降费大幅降低增值税税率落实简政放权降低制度性交易成本金融为实体经济让利第五补短板扩大有效供给支持企业技术改造和设备更新降低企业债务负担提高企业技术改造投资能力培育发展新产业加快技术产品业态等创新请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中国式现代化系列专题2023315图3供给侧结构性改革示意图资料来源中信证券研究部绘制其中去产能和去库存政策对国民经济和资本市场产生了非常深远的影响去产能政策的重点是钢铁煤炭水泥电解铝平板玻璃等产能严重过剩的上游行业主要的抓手包括第一是产能指标限制如2016年国务院印发的关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见提出从2016年开始用5年时间再压减粗钢产能1亿-15亿吨后续产能压降指标又细分至各个省市第二是环保检查去产能时期也是我国大气污染防治的攻坚期大量排放标准不合格的企业被清出市场尤其对是地条钢等违反产能的打击力度加大第三是推动企业兼并重组如2016年宝钢股份和武钢股份宣布合并国内排名第二和第六的钢铁公司合并后成为全国第一大钢铁公司山西地区大量的民营煤矿公司被国有企业收购部分落后产能被淘汰去库存政策主要针对的是当时二三线城市房地产库存偏高的问题除了放松限售限购降低按揭利率等政策之外还实施了大规模的棚户区改造工程2015-2018年的棚改数量均超过600万套其中2016年和2017年有约50的棚改实施了货币化安置即棚改货币化被拆迁的居民可以立即获得现金赔偿而非等到2-3年后获得回迁房拿到现金赔偿的居民通常会选择立刻购入新房从而达到去库存的目的2019年起供给侧结构性改革的指导思路转为巩固增强提升畅通八字方针2015年12月中央提出三去一降一补后煤炭钢铁去产能工作快速推进上游企业利润显著改善三四线房地产库存逐步去化至正常状态因此2018年12月中央经济工作会议指出必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇并将巩固增强提升畅通八个字作为当前和今后一个时期深化供给侧结构性改革推动经济高质量发展管总的要求即巩固三去一降一补成果推动更多产能过剩行业加快出清降低全社会各类营商成本加大基础设施等领域补短板力度增强微观主体活力发挥企业和企业家主观能动性建立公平开放透明的市场规则和法治化营商环境促进正向激励和优胜劣汰发展更多优质企业提升产业链水平注重利用技术创新和规模效应形成新的竞争优势培育和发展新的产业集群畅通国民经济循环加快建设统一开放竞争有序的现代市场体系提高金融体系服务实体经济能力形成国内市场和生产主体经济增长和就业扩大金融和实体经济良性循环请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中国式现代化系列专题20233152021年平台经济反垄断是供给侧的突出变化2020年12月中央经济工作会议要求强化反垄断和防止资本无序扩张会议提出要完善平台企业垄断认定数据收集使用管理消费者权益保护等方面的法律规范要加强规制提升监管能力坚决反对垄断和不正当竞争行为金融创新必须在审慎监管的前提下进行2021年监管部门加大反垄断监管力度对一些互联网平台存在的野蛮生长无序扩张不正当竞争等突出问题进行了查处供给侧结构性改革取得明显成效供给侧改革政策大幅提升了工业产能利用率推动工业企业利润增速回升在供给侧改革前我国产能过剩的情况较为严重工业产能利用率从2013年76左右的高点下滑到了2016年73左右的水平尤其是钢铁煤炭等上游企业的开工率严重不足供大于求的情况导致我国工业品持续出现通缩的局面2012-2016年PPI增速几乎一直处于负区间2015年底甚至达到了-59的低位持续的价格下跌导致工业企业利润下滑2015年全年的工业企业利润出现了-23的负增长在供给侧改革落地生效后尤其是去产能政策实施后工业企业产能利用率快速回升供给过剩的情况大幅缓解钢铁煤炭化工等上游工业品价格出现明显回升PPI同比增速在2017年达到7以上工业企业利润也随之快速攀升图4我国工业产能利用率图5PPI同比和工业企业利润同比79PPI同比工业企业利润同比右轴781030778256764201575201074-25-473-6072-8-52019-032013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部供给侧改革也导致行业间的利润分配格局发生显著变化上游行业最为受益中下游行业的利润占比则出现下滑供给侧改革前的产能过剩主要体现为国有企业占比相对比较高的上游资源品行业大量僵尸企业无法出清因此供给侧改革去产能的重点对象也是钢铁煤炭等上游行业上游行业与下游行业之间的供需格局扭转上游产品从供过于求变为供需紧平衡行业间的利润分配格局也发生显著变化上游企业的利润占比从2015年的10左右上升到2017-2018年的近30对应中下游企业的利润占比下滑请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中国式现代化系列专题2023315图6工业企业上中下游利润占比情况上游中游下游100806040200资料来源Wind中信证券研究部从行业维度看供给侧改革期间采矿钢铁有色等行业利润改善最为明显而汽车家电发电等偏下游行业相对受损在2014年和2015年期间上游行业经营较为困难采矿钢铁和有色等行业的利润增速处于垫底状态而下游行业的利润排名较为靠前2016年开始上游行业的利润增速排名大幅改善采矿钢铁有色等行业位居前列而汽车家电发电等行业的成本中钢铁煤炭和有色金属的占比较大故而利润增速出现明显下滑化工等中游行业也部分受益于供给侧改革利润排名变化不大食品饮料等行业的成本以农产品为主工业品占比小利润受到的影响也不大表1工业企业利润增速排名排名2014201520162017201820192020202120221铁路航空石油煤炭加工钢铁采矿业建材发电烟草制品石油煤炭加工采矿业2汽车化纤石油煤炭加工钢铁采矿业专用设备橡胶采矿业铁路航空3电子家具有色化工钢铁橡胶专用设备化纤发电3发电发电化纤化纤饮料制造铁路航空造纸有色电气机械5电气机械医药造纸造纸化工家具化工化工饮料制造6家具电气机械医药专用设备专用设备电气机械有色医药烟草制品7医药食品制造电子有色服装饮料制造电子钢铁家具8化纤化工电气机械石油煤炭加工石油煤炭加工食品制造通用设备电子食品制造9服装饮料制造建材电子化纤建材医药金属制品仪器仪表10食品制造农产品加工汽车建材医药医药仪器仪表饮料制造专用设备11仪器仪表造纸化工医药金属制品金属制品饮料制造服装汽车12金属制品铁路航空食品制造饮料制造通用设备仪器仪表纺织建材通用设备13通用设备仪器仪表仪器仪表仪器仪表仪器仪表农产品加工食品制造电气机械农产品加工14建材电子家具通用设备食品制造通用设备电气机械仪器仪表橡胶15纺织纺织橡胶家具铁路航空电子农产品加工专用设备服装16橡胶金属制品农产品加工食品制造农产品加工采矿业发电通用设备化工17有色橡胶饮料制造汽车纺织烟草制品金属制品造纸金属制品18化工服装铁路航空金属制品家具有色汽车纺织电子19烟草制品汽车金属制品电气机械发电造纸建材烟草制品建材20农产品加工通用设备纺织农产品加工橡胶服装铁路航空汽车有色21专用设备烟草制品服装橡胶电气机械纺织钢铁家具纺织22造纸专用设备专用设备纺织电子汽车家具食品制造造纸23钢铁建材通用设备服装烟草制品化纤化纤橡胶医药24饮料制造有色发电铁路航空汽车化工服装农产品加工化纤25采矿业采矿业烟草制品烟草制品造纸钢铁石油煤炭加工铁路航空石油煤炭加工26石油煤炭加工钢铁采矿业发电有色石油煤炭加工采矿业发电钢铁资料来源Wind中信证券研究部注蓝色为上游行业黄色为中游行业绿色为下游行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中国式现代化系列专题2023315ROE反映出来的结果类似上游行业在供给侧改革后利润率明显提升而中下游利润率则出现下降2016-2017年建材钢铁和石油煤炭加工行业的利润率均出现明显提升尤其是钢铁行业的ROE从2015年的24提高至2018年的176中下游行业中只有受益于环保政策的化工化纤和造纸行业利润率在2016-2017有所改善其余行业ROE基本都是下降的表2工业企业ROE上游中游单石油煤建材钢铁有色化工化纤橡胶金属制品通用设备专用设备电气机械仪器仪表位炭加工2010191811351411641681621851821781672011246105194112061722042202051901932012205661430316610719419118417117518920132038312460162116197189180163176189201418675117121471131771841721421791832015157241027914711816817515312917817020161657713520514912116916814712317716420171711491332121691411501541471341571682018192176942041541261151261291161281432019188107821071069312212312111912313220201809692681197114212312913512013720211741541791811951461301471321281211402022136131373116155116125123118136132下游农产品加食品制造饮料制造烟草制品纺织服装家具造纸医药汽车铁路航空电子工20102161952011581531731711351802702341372011277261264173200228212150203278248150201226226326920019421521614019923514114720132502662442052122092021342002551321562014210244210188189197194122190264173159201520523120317818619119812118224415915220162012341971371851851961311762371501472017187209204121170171181155179222124147201815218320411213315615612316118910111320191491982131141201441661091571549710420201541962201321261141491291571459210620211381722321281291361501332351487212520221321732411531031361558914814010195资料来源Wind中信证券研究部降杠杆政策也降低了企业的资产负债率尤其是国有企业的资产负债率2015年底中央经济工作会议提出降杠杆2017年8月国常会提出把国企降杠杆作为重中之重提出要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度高负债央企要严控相关投资项目2018年中办国办印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见要求推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平这主要是因为当时国有企业资产负债约束较少过度融资等造成债务规模无效扩张和各类债务风险交叉传染较高的财务费用也侵蚀了企业利润近些年全国国有企业资产负债率稳步下降从2016年的631下降到了2019年的615请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中国式现代化系列专题2023315图7工业企业资产负债率全国国有企业资产负债率全国合计6463626160595857565520102011201220132014201520162017201820192020资料来源Wind中信证券研究部供给侧改革时期主要是上游行业的资产负债率下降中下游行业的资产负债率反而有所上升去杠杆主要针对的是国有企业因此国有企业占比相对集中的上游行业杠杆率降低最为明显从2016年开始钢铁有色和石油煤炭加工行业的资产负债率均出现明显下降但是中下游行业的资产负债率变化却不相同2016年是许多中下游行业资产负债率的低点2017年开始资产负债率出现提升一直延续到2022年在2017-2018年中下游企业的负债增速并不高资产负债率提升更多是因为资产端的收益率下滑而2019年开始政策大力支持民营企业融资负债的扩大成为资产负债率提升的主要原因这种上游国企去杠杆中下游民企加杠杆的情况就是政策希望达到的目的通过减少僵尸国企对信贷资源的占用来实现社会资源的更优分配表3工业企业资产负债率上游中游单位石油煤炭建材钢铁有色化工化纤橡胶金属制品通用设备专用设备电气机械仪器仪表加工2010557659624619569620570577580592522201153967662164456261755455756458549320125446746336545646305225465545515824832013540675635654574642511534545554577474201452966064065857661949352353353857345920155306676456615686084755135195275674422016511666640652558570470501517525556435201750364163363354757447750351953056244220185386256316465545985085455345585754452019541619643663555588501548533547572455202055160362364554158450356153755156444920215456026086375275775055725455415784512022555620611669527607512576546536597456下游农产品加食品制造饮料制造烟草制品纺织服装家具造纸医药汽车铁路航空电子工20105625195092495755385535774575916345952011545493504235560517523583432580615588201254548447724656151951457643656267158620135344834692525605055045674395716495812014521463455225536484497569430565629583请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中国式现代化系列专题2023315上游中游20155084474422525224764955634125706155702016497444440256519470494548402581598576201750544742523852147147554540459058957320185474594212415654855165774185925955822019570483416221572491528583412603592576202057448341820956450355857640759358655820215834904322115645095685793875955965512022599511430188568509574575393610615540资料来源Wind中信证券研究部供给侧改革政策也使得行业集中度出现明显提升头部集中的趋势开始形成对于行业集中度影响最大的是环保检查和兼并重组的政策通常来说中小型企业的环保水平落后于大型企业而且还缺乏资金进行大规模的环保改造所以环保政策出台后一批中小企业退出市场兼并重组政策对于行业集中度的提升则更加直接其中既有国企央企之间的兼并重组也有部分民营企业因无力经营而将股权出售图8钢铁行业集中度图9煤炭行业集中度CR5CR10CR5CR1045504045403535303025252020201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019资料来源中钢联中信证券研究部资料来源煤炭工业协会中信证券研究部未来一段时间扩大内需可能成为新的主线未来一段时间扩大内需可能成为新的政策主线2020年为应对新冠疫情冲击两会政府工作报告提出实施扩大内需战略使提振消费与扩大投资有效结合相互促进2021年发布的十四五规划将形成强大国内市场构建新发展格局单独成章提出坚持扩大内需这个战略基点加快培育完整内需体系把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来2022年二十大报告中再次强调我们要坚持以推动高质量发展为主题把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来供给与需求是经济发展的一体两面我国政策重心从供给侧改革到更加关注扩大内需主要有以下三个背景请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中国式现代化系列专题2023315第一经过多年调整我国供给过剩的问题已经基本缓解供给侧改革出台的重要背景是当时钢铁煤炭等上游资源品行业的供给过剩且无法依靠市场的力量自发出清必须通过政策来推动经过多年的调整我国上游资源品行业的产能已经基本实现供需平衡在2021年甚至出现比较明显的钢铁煤炭供不应求的情况整个行业的产能利用率明显提升行业盈利处于正常区间虽然供给侧仍然存在问题但不再是传统行业而是卡脖子领域高端服务业和战略性新兴产业的供给约束亟待突破图102021年钢铁煤炭价格明显上涨图11当前工业产能利用率保持在合理位置期货结算价活跃合约动力煤80期货结算价活跃合约螺纹钢右轴78761700元吨元吨600015005500741300500072110045007090040007003500685003000662020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部第二外部环境动荡加剧海外需求下行逆全球化思潮抬头从短期来看目前美国欧元区英国等发达经济体为应对高通胀而实施抑制性的货币政策将导致需求下行全球贸易增长乏力历史上我国在1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机等外部需求显著下滑的时期都曾经出台扩大内需的政策从中长期来看现在逆全球化思潮抬头单边主义保护主义明显上升局部冲突和动荡频发全球性问题加剧世界进入新的动荡变革期美国政府频频对我国企业实施制裁措施妨碍我国产品进入其市场图12近期美国和欧元区PMI位于收缩区间图13近期中国出口增速滑落20164171181美国供应管理协会ISM制造业PMI143欧元区制造业PMI157470105635565-0360055-5-9050-9945-1040-15资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中国式现代化系列专题2023315第三居民预期转弱超额存款规模较大消费意愿不足过去三年疫情的冲击导致部分居民收入出现下滑对未来的预期转弱根据央行的居民问卷调查当前我国居民的当期收入感受指数和未来收入信心指数都处于历史低位附近预期转弱导致了预防性储蓄的增加2022年我国居民新增存款178万亿元同比多增79万亿元储蓄增加的反面是消费意愿不足2022年全年的社零增速只有-02图14未来收入信心指数和当期收入感受指数图15居民新增存款未来收入信心指数当期收入感受指数20万亿元186516601412551050864544020资料来源中国人民银行中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部人口是决定未来需求的关键因素从中长期的维度看人口是决定需求最关键的因素之一人口总量决定了需求的总量中国现在有14亿人口存在超大规模市场优势工业化生产的规模效应可以将很多产品的边际成本降到较低的位置同时可以支撑起规模庞大且先进的基础设施体系一旦人口总量快速下降不仅很多行业将面临持续的产能过剩问题而且其平均成本也将提高人口结构也决定了国民的消费倾向如果一国居民预期未来的人口将继续下降担忧养老问题或预计政府的税收和养老金收入将下降往往会选择在年轻的时候进行更多的储蓄因此少子化可能会导致居民消费倾向的进一步降低需求不足也不仅仅是短期问题事实上少子化的日本已经经历了近30年的宏观总需求不足经济学理论一般认为需求不足只是短期问题长期来看供给可以自动创造需求需求在长期会自动回归与供给均衡的水平但是日本在上世纪90年代的经济泡沫破裂后经历了近30年的总需求不足政府一直想扩大国内需求但是始终只有政府部门本身的开支能够实现扩张而居民和企业部门的需求持续低迷即使日本央行在20年前就把利率降到了0并推出量化宽松政策也没有扭转总需求不足的形势除了资产负债表衰退以外人口老龄化的加剧和人口总量的下降也是重要的原因2022年我国人口出现61年来的首次负增长人口形势较为严峻2022年全年出生人口956万人首次低于1千万人口出生率降至6772022年为752年底人口落至141175万人净减少了85万人当然其中包含疫情间接引起的推迟婚育和超额死请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中国式现代化系列专题2023315亡问题这些特殊因素在2023年预计明显缓和短期内2023年人口不一定会延续下降2022年我国65岁以上人口占比为149与日本1995年时期的老龄化率接近人口老龄化的形势较为严峻图162022年我国人口负增长图17中国和日本的老龄化率总人口净增加万人出生人数万人中国65岁以上人口占比出生率右日本65岁以上人口占比4000050035303000040020000253002010000200150010100-100005-2000000019841954195919641969197419791989199419992004200920142019199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221949资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部未来人口政策调整可能是扩大内需的重要一环面对人口长期下行趋势各地已经积极出台各种人口政策1部分地区通过货币或货币化补助的方式提振当地生育意愿例如四川省攀枝花市2部分地区通过采取延长生育育儿假期的方式提振生育意愿例如浙江省3部分地区拓宽普惠托育服务供给渠道满足群众的托育服务实际需求例如江苏省苏州市未来我们预计政府将出台更多提高居民生育意愿的政策包括税收优惠假期延长和改善公共服务等除了人口政策以外提高居民收入改善分配结构和完善基础设施可能也是扩大内需的重要手段1二十大报告提出实施就业优先战略完善重点群体就业支持体系加强困难群体就业兜底帮扶破除妨碍劳动力人才流动的体制和政策弊端2中低收入居民的边际消费倾向更高共同富裕政策将有助于缩小贫富差距通过税收社会保障转移支付等方式提高中等收入群体数量3我国城镇化建设依然存在巨大潜力巨大需求以城市群都市圈为依托的新型城镇化建设也将拉动基础设施投资请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14