2月美国整体通胀增速与预期一致，核心通胀环比略超预期。分项来看，虽然能源项环比负增长，食品项环比增速放缓，但核心服务项，尤其是住房项仍然具有较高粘性，持续为美国通胀下行最大的阻碍，预计需待美国经济衰退才能推动其大幅下行。美国通胀较符合预期地下行，叠加美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视，预计3月美联储加息25bps的概率较高。
　　▍2月美国整体通胀增速符合预期，核心通胀环比略超预期。2月美国整体CPI出现环比正增长，增速符合预期。美国2月未季调CPI同比升6%，为自2021年10月以来最小的同比涨幅，增速下降，与预期一致；未季调核心CPI同比回落至5.5%，为自2022年1月以来的最小涨幅，且增速与预期一致。CPI环比录得0.4%，与市场预期一致。2月核心CPI环比增速为0.5%，较上月上升0.1%，高于市场预期0.4%的水平。分项来看，2月美国通胀最大的阻碍项依旧为住房项，住房项环比贡献70%以上，其次环比增速较高的为食品项、娱乐服务项、交通运输项等，核心服务项仍然为通胀粘性的主要构成。而环比负增长项主要为能源项、二手汽车和卡车项以及医疗保健服务项。
　　▍美国能源项通胀环比负增长，食品项通胀环比增速放缓。虽然全球需求对于能源价格仍有一定支撑，但硅谷银行爆雷引发的经济衰退担忧预计在未来短期内将构成能源价格的下行压力。同时能源产量与储量的提升也在进一步抑制能源价格上涨，原油与天然气钻机数量均处于高位水平，叠加超预期温暖的天气减弱了天然气需求，未来能源项有望在短期一定程度推动美国通胀下行。对于食品项而言，农产品、饲料、能源等价格回落推动美国家用食品项通胀回落，但美国薪资增速仍处于较高水平、服务消费仍偏强劲支撑了非家用食品价格环比增速仍处于高位。由于薪资粘性、服务消费较高的韧性、粮食供给端限制仍存等因素，预计未来美国食品项通胀回落趋势将持续，但回落速度将偏慢。
　　▍核心商品项环比录得0.0%，未来核心商品项环比增速或在0%的趋势水平附近波动。2月核心商品细分项表现不一，环比负增长项主要为二手汽车与卡车、教育与通讯商品以及酒精饮料。但近期MANHEIM二手车价值指数环比以及同比有所反弹，因而未来二手汽车和卡车环比变动存在反弹的可能性。虽然当前商品端供给限制已大幅缓解，但美国消费需求的高韧性预计将导致核心商品项环比负增长较难持续。在美国经济步入实质性衰退前，核心商品项对于通胀压力的缓解作用或较难扩大，核心商品项环比增速或在0%的趋势水平附近震荡；若美国经济步入衰退则核心商品项环比增速将更有力地推动美国通胀下行。
　　▍美国通胀最大的阻碍为核心服务项，尤其是住房项，核心服务项实质性较大幅下行需等待至美国经济衰退以后。目前美国劳动力市场持续高度紧张，薪资增速环比具有较高粘性，薪资增速下行需劳动力需求放缓、就业市场趋弱推动，进而核心服务项通胀才会出现明显回落。对于核心服务项通胀主要的贡献项——住房项而言，2月住房项增速对整体通胀同比增速贡献占比约为46%，对整体通胀环比增速贡献占比约为74%。由于租约重置存在滞后并且住房租金项CPI的统计方式本身存在滞后，租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，实际租金价格于2022年年中开始下降，预计住房项通胀同比增速或在今年二季度转为下降。
　　▍结论：预计短期内美国核心服务项通胀在紧张的就业市场以及韧性较高的服务消费的背景下将较难出现明确的下行态势，尤其是除住房项以外的核心服务项，预计需待美国经济衰退推动其大幅下行。由于美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视，同时美国通胀对于美联储加息的压力也在减弱，基准情形下（硅谷银行、Signature银行破产对于美国金融市场的外溢影响逐步得到控制，短期美国金融市场没有出现其他超预期风险事件），预计3月美联储加息25bps的概率较高。需注意若美国金融风险过高、经济恶化过快，则将存在美联储加息不及预期、降息时点前移的风险。
　　▍风险因素：未来美国整体或部分银行流动性或美国金融市场出现超预期风险；地缘政治风险超预期；美国经济变化超预期等。

研究报告全文：核心服务项为美国通胀下行的最大阻碍美国2023年2月CPI数据点评2023315中信证券研究部核心观点2月美国整体通胀增速与预期一致核心通胀环比略超预期分项来看虽然能源项环比负增长食品项环比增速放缓但核心服务项尤其是住房项仍然具有较高粘性持续为美国通胀下行最大的阻碍预计需待美国经济衰退才能推动其大幅下行美国通胀较符合预期地下行叠加美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视预计3月美联储加息25bps的概率较高明明2月美国整体通胀增速符合预期核心通胀环比略超预期2月美国整体CPI中信证券首席经济出现环比正增长增速符合预期美国2月未季调CPI同比升6为自2021学家S1010517100001年10月以来最小的同比涨幅增速下降与预期一致未季调核心CPI同比回落至55为自2022年1月以来的最小涨幅且增速与预期一致CPI环比录得04与市场预期一致2月核心CPI环比增速为05较上月上升01高于市场预期04的水平分项来看2月美国通胀最大的阻碍项依旧为住房项住房项环比贡献70以上其次环比增速较高的为食品项娱乐服务项交通运输项等核心服务项仍然为通胀粘性的主要构成而环比负增长项主要为能源项二手汽车和卡车项以及医疗保健服务项周成华FICC分析师美国能源项通胀环比负增长食品项通胀环比增速放缓虽然全球需求对于能S1010519100001源价格仍有一定支撑但硅谷银行爆雷引发的经济衰退担忧预计在未来短期内将构成能源价格的下行压力同时能源产量与储量的提升也在进一步抑制能源价格上涨原油与天然气钻机数量均处于高位水平叠加超预期温暖的天气减弱了天然气需求未来能源项有望在短期一定程度推动美国通胀下行对于食品项而言农产品饲料能源等价格回落推动美国家用食品项通胀回落但美国薪资增速仍处于较高水平服务消费仍偏强劲支撑了非家用食品价格环比增速仍处于高位由于薪资粘性服务消费较高的韧性粮食供给端限制仍存等因素预计未来美国食品项通胀回落趋势将持续但回落速度将偏慢核心商品项环比录得00未来核心商品项环比增速或在0的趋势水平附近波动2月核心商品细分项表现不一环比负增长项主要为二手汽车与卡车教育与通讯商品以及酒精饮料但近期MANHEIM二手车价值指数环比以及同比有所反弹因而未来二手汽车和卡车环比变动存在反弹的可能性虽然当前商品端供给限制已大幅缓解但美国消费需求的高韧性预计将导致核心商品项环比负增长较难持续在美国经济步入实质性衰退前核心商品项对于通胀压力的缓解作用或较难扩大核心商品项环比增速或在0的趋势水平附近震荡若美国经济步入衰退则核心商品项环比增速将更有力地推动美国通胀下行美国通胀最大的阻碍为核心服务项尤其是住房项核心服务项实质性较大幅下行需等待至美国经济衰退以后目前美国劳动力市场持续高度紧张薪资增速环比具有较高粘性薪资增速下行需劳动力需求放缓就业市场趋弱推动进而核心服务项通胀才会出现明显回落对于核心服务项通胀主要的贡献项住房项而言2月住房项增速对整体通胀同比增速贡献占比约为46对整体通胀环比增速贡献占比约为74由于租约重置存在滞后并且住房租金项CPI的统计方式本身存在滞后租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右实际租金价格于2022年年中开始下降预计住房项通胀同比增速或在今年二季度转为下降证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明美国年月数据点评20232CPI2023315结论预计短期内美国核心服务项通胀在紧张的就业市场以及韧性较高的服务消费的背景下将较难出现明确的下行态势尤其是除住房项以外的核心服务项预计需待美国经济衰退推动其大幅下行由于美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视同时美国通胀对于美联储加息的压力也在减弱基准情形下硅谷银行Signature银行破产对于美国金融市场的外溢影响逐步得到控制短期美国金融市场没有出现其他超预期风险事件预计3月美联储加息25bps的概率较高需注意若美国金融风险过高经济恶化过快则将存在美联储加息不及预期降息时点前移的风险风险因素未来美国整体或部分银行流动性或美国金融市场出现超预期风险地缘政治风险超预期美国经济变化超预期等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美国年月数据点评20232CPI2023315图表附录图1美国CPI及核心CPI走势CPI季调环比右轴核心CPI季调环比右轴CPI同比核心CPI同比102582061215100809080809407070607100405040404040405050420202050001000-2-05资料来源Wind中信证券研究部表1美国CPI分项变化同比同比季调环比季调环比权重2023-022023-012023-022023-012023-01食品95101040513521家庭食品10211303048727谷物和烘焙制品14615603101169肉类家禽鱼和蛋类6881-01071846乳制品及相关制品1231401000813水果和蔬菜537202-051508无酒精饮料和饮料原料12313110041046其他家庭食品12413203072344非家用食品848206064795能源5287-06207076能源类商品-142805193556燃油92277-79-120147发动机燃料-171909233344汽油所有种类-201510243246能源服务133156-17213520电力12911905052579公共事业管道燃气服务143267-80670941不包括食品和能源核心CPI5556050479403商品不含食品和能源类商品1014000121325家用家具和家居用品636408054412服装333108082525新机动车585802024299二手汽车和卡车-136-116-28-192605娱乐商品Recreationcommodities293304012284教育和通讯商品-105-103-08-010924医疗护理商品323401111459酒精饮料4958-03040843请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美国年月数据点评20232CPI2023315同比同比季调环比季调环比权重其他商品707207081242烟草和烟草制品676310070493服务不含能源服务7372060558078住房Shelter8179080734393主要居所租金888608077521业主等价租金8078070725385医疗护理服务2130-07-076591运输服务14614611095752机动车维修保养12514202131110机动车保险14514709142528机票26525664-210574娱乐服务Recreationservices635812073094教育和通讯服务292802054891其他个人服务Otherpersonalservices525311051432资料来源美国劳工部中信证券研究部图2地下存储的天然气库存大幅高于往年平均水平十亿立方英尺图3近期地下存储的天然气净变化较往年上升十亿立方英尺资料来源EIA资料来源EIA请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美国年月数据点评20232CPI2023315图4近期MANHEIM二手车价值指数环比以及同比有所反弹CPI二手汽车和卡车同比MANHEIM二手车价值指数同比6050403020100-10-202008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Manheim中信证券研究部图5纽约联储供应链压力指数已大幅回落543210-1-220041999200020012002200320052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231998资料来源纽约联储中信证券研究部图6劳动力市场仍较紧张薪资增速短期较难快速回落职位空缺数失业人数滞后5个月ECI市民工人薪资同比RHS3082572065154103052001-05020052008200120022003200420062007200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注RHS表示为右轴请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美国年月数据点评20232CPI2023315图7住房租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右单户租金指数同比滞后9个月CPI住房租金同比RHS1610141281086644220-20-4-6-2资料来源CoreLogicWind中信证券研究部注RHS表示为右轴图8薪资增速构成美国通胀粘性美国CPI当月同比美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比15131197531-120001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国经济衰退期图9失业率上升后6个月-12个月左右薪资增速开始下降私人非农企业生产和非管理人员平均时薪总计同比失业率逆序右轴10-2908276456483210112197319831965196719691971197519771979198119851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利8