核心观点：与国际石油公司相比，三桶油盈利波动更小，上市以来年度利润未出现亏损，中海油、中石化ROE具有竞争力。未来三桶油积极转型升级，上游从传统油气供应商向综合能源服务商转型，下游减油增化，布局高端化工材料，提升竞争力，我们预计其整体经营质量有望进一步提升。
　　三桶油在石化产业链中扮演重要角色。石化行业中的央企主要以三桶油及其集团旗下油服、化工企业为主，其在石油化工产业链中占有较高市场份额。中海油为纯上游勘探开采企业，中石油、中石化上下游一体化布局，其中中石油侧重上游油气开采，中石化侧重下游炼油化工。2021年，三桶油国内原油、天然气产量合计分别占全国90%、84%，中石化、中石油原油加工量合计占国内60%。
　　与国际石油公司（埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔）相比，三桶油盈利波动更小，中海油、中石化ROE具有竞争力。
　　从盈利稳定性看，相比国际石油公司，三桶油盈利波动更小，且上市以来年度利润未出现亏损。
　　从盈利能力看，2017-2021年，国际石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化平均ROE分别为11.0%、7.5%，领先同行；中石油平均3.8%，仍有进一步提升空间。
　　通过杜邦分析对ROE指标进行拆分后发现，三桶油与国际石油公司ROE的差别主要来自于净利率。2017-2021年，国际石油公司平均归母净利率3.5%，而中海油平均21.5%，远高于同行；中石化、中石油均为2%左右，仍有进一步改善空间。我们认为中海油净利率优势显著，主要来源于公司持续降本增效，其桶油成本从2013年45美元/桶油当量降至2022年前三季度30美元/桶油当量。
　　未来，三桶油积极转型升级，上游从传统油气供应商向综合能源服务商转型，下游减油增化，布局高端化工材料，提升竞争力，我们预计其整体经营质量有望提升。
　　上游：从传统油气供应商向综合能源服务商转型。在保障能源安全以及碳中和背景下，三桶油一方面增储上产，保障能源供应；另一方面，制定绿色低碳发展路径，充分发挥天然气的绿色低碳属性，并积极布局新能源。其中，中石油提出向“油气热电氢”综合性能源公司转型；中石化提出向“油气氢电服”综合能源服务商转型，根据2021年中石化社会责任报告，中石化氢气年生产能力超过350万吨，约占全国总产量14%；中海油计划5%-10%资本支出用于新能源发展，到2025年获取海上风电资源500-1000万千瓦，装机150万千瓦，获取陆上风光资源500万千瓦，投产50-100万千瓦。
　　下游：减油增化，布局高端化工材料。为提升炼化板块竞争力，中石化、中石油积极调整结构，减油增化，加大炼化项目规划布局，发力高端新材料领域建设。中石化方面，布局镇海炼化二期扩建、古雷炼化二期等炼化一体化项目，并在海南、天津南港、洛阳等地布局乙烯产能，加大高端聚烯烃、特种纤维、特种树脂等高端材料研发发展。中石油也积极布局广东石化、吉林石化乙烯、广西石化乙烯等炼化项目。
　　高分红，增强股东回报。三桶油股息率行业领先，2021年中石化、中石油A股股息率分别为10.8%、4.5%，中石化、中海油、中石油港股股息率分别为14.3%、9.6%、8.5%。此外，2022年中石化进行股票回购，增强股东回报。
　　估值仍有修复空间。截至3月16日，国际石油公司平均PB 1.9倍，而三桶油除中海油A股在1.4倍以外，其他均小于1倍。同时，2022年以来，随着油气价格上涨，国内三桶油盈利已恢复至历史高位，但PB尚未恢复至疫情前2019年水平，估值仍有修复空间。
　　投资建议。三桶油盈利改善、高分红，估值较国际同行相对较低，未来随着转型升级，我们预计整体经营质量有望进一步提升，建议关注估值修复机会，包括中国石化、中国海油、中国石油，以及三桶油旗下油服工程龙头中海油服、海油工程、中油工程等。
　　风险提示：油气价格大幅波动；石化行业景气下行；转型升级进度不及预期等。