国有大行VS海外银行：基础更好，估值更低。我们可以发现，国有大行通过中国特色社会主义特色经营的方式，积极承担一定的社会责任，从而使得经济体能够长期健康发展，进而使得银行有可持续经营的环境，实现了和实体经济的共赢。尽管国有大行维持牺牲了一定的市场化程度作为代价，但从最后结果来看，国有大行净资产更扎实，ROE水平更稳定，成本收入比更低，更合规，并且其利润增速也超过了疫情前的利润增速，再加上较低的估值，我们认为国有大行的估值有望大幅改善。
　　保险行业以央国企为主，看好优质国资险企获得更充分估值溢价。1）A股保险行业不论是从数量还是市值来看，央国企背景保险公司都占据绝对优势地位。2）2020年以来险企估值持续走低主要受短期压力影响，以国寿为代表的负债端优势企业已经在A股实现估值提升，但在港股市场上却未能充分反馈。3）对比海外险企，国资险企的较高的ROE水平可以支撑更高的估值，同时基于中国保险市场未来增长潜力，国资险企的真实价值仍未得到完全体现。4）保险行业当前已处于逐步复苏阶段，长端利率上行和销售环境转暖有望带来估值上修，同时在行业未来增长的关键领域，国资险企具备自身优势与主观能动性，优质的国资险企理应获得更充分的估值溢价。
　　头部券商存在价值低估，行业差异化竞争下百花齐放。2014年以来境内券商ROE水平与美国相近，高于日本，但国内国企/央企券商的估值却低于美国传统投行及日本券商，同时也低于国内互联网金融公司及民企中小券商。我们认为券商ROE与估值水平相关性较强，较高的ROE并没有给国内头部央企、国企券商带来估值溢价，可能是由于国内投资者选股更偏好成长及主题性的机会，而头部券商由于业务综合性较强，各项业务均有不错表现，反而难以体现其核心优势。考虑到行业景气度较高，多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间，头部券商的马太效应依然很强，估值有进一步提升的空间。同时差异化竞争下百花齐放，特色优质中小券商及成长性较强的互金公司仍能享有α。
　　中国特色的房地产估值体系，更多的是要关注企业发展、股东回报和社会效应三者之间的均衡关系。1）从传统公司估值角度，重构中国特色房地产行业的估值。我们认为不能简单将房地产当前业绩与估值完全挂钩，而应该更多关注房地产企业业务发展的未来可持续性和与时代发展的可共生性。满足以上要求的企业长期看会获得更好的资金和土地渠道，从而在持续经营上具有突出优势。该类房地产企业理应获得更高的市场估值。2）租赁制度红利下，租赁资产价值不应该被忽视。我们认为，近年来租赁政策红利不断加大，对从事各类型轻重长租类的房企将产生不同程度的利好。市场目前并没有在估值中给该类型业务更高估值水平。造成以上问题的原因是如果完全按照利润贡献看，以上业务的利润回报周期较长。但是，伴随目前相关配套政策的出台，以及长租业务对于社会居住市场多元性发展的积极意义，我们认为被低估的长租类资产价值应该要重新认知。3）房地产新模式下，多元化发展方向值得重视。我们认为，房地产行业发展新模式的提出是在看到自身发展特点的基础上走适合自身道路的创新要求。开发商产业链多元化是其中方向之一。商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。具备获取更多资源能力的开发商，在多元化转型中将具备更强适应能力和生存空间。相关公司在未来发展中将具备更好估值能力。
　　风险提示：金融风险系统性爆发；国企改革低于预期。

研究报告全文：TableMainInfo行业研究金融证券研究报告行业专题报告2023年03月15日TableInvestInfo投资评级优于大市维持中特估值探究系列3大金融产业链市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo金融海通综指365151国有大行海外银行基础更好估值更低我们可以发现国有大行通过336982VS中国特色社会主义特色经营的方式积极承担一定的社会责任从而使得经济308814体能够长期健康发展进而使得银行有可持续经营的环境实现了和实体经济280645的共赢尽管国有大行维持牺牲了一定的市场化程度作为代价但从最后结果252477来看国有大行净资产更扎实ROE水平更稳定成本收入比更低更合规224308202232022620229202212并且其利润增速也超过了疫情前的利润增速再加上较低的估值我们认为国资料来源海通证券研究所有大行的估值有望大幅改善保险行业以央国企为主看好优质国资险企获得更充分估值溢价1A股保险相关研究行业不论是从数量还是市值来看央国企背景保险公司都占据绝对优势地位2TableReportInfo周报2月社融数据超预期期限错配硅谷银行破产202303132020年以来险企估值持续走低主要受短期压力影响以国寿为代表的负债端优硅谷金融集团流动性危机简评势企业已经在A股实现估值提升但在港股市场上却未能充分反馈3对比海MBS市场为关键20230312外险企国资险企的较高的ROE水平可以支撑更高的估值同时基于中国保险2月社融数据点评居民短期贷款回暖市场未来增长潜力国资险企的真实价值仍未得到完全体现4保险行业当前社融信贷再超预期20230312已处于逐步复苏阶段长端利率上行和销售环境转暖有望带来估值上修同时在行业未来增长的关键领域国资险企具备自身优势与主观能动性优质的国资险企理应获得更充分的估值溢价头部券商存在价值低估行业差异化竞争下百花齐放2014年以来境内券商ROE水平与美国相近高于日本但国内国企央企券商的估值却低于美国传统投行及日本券商同时也低于国内互联网金融公司及民企中小券商我们认为券商ROE与估值水平相关性较强较高的ROE并没有给国内头部央企国企券商带来估值溢价可能是由于国内投资者选股更偏好成长及主题性的机会而头部券商由于业务综合性较强各项业务均有不错表现反而难以体现其核心优势考虑到行业景气度较高多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间头部券商的马太效应依然很强估值有进一步提升的空间同时差异化竞TableAuthorInfo分析师涂力磊争下百花齐放特色优质中小券商及成长性较强的互金公司仍能享有Tel02123219747Emailtll5535haitongcom中国特色的房地产估值体系更多的是要关注企业发展股东回报和社会效应证书S0850510120001三者之间的均衡关系1从传统公司估值角度重构中国特色房地产行业的估分析师孙婷值我们认为不能简单将房地产当前业绩与估值完全挂钩而应该更多关注房Tel01050949926地产企业业务发展的未来可持续性和与时代发展的可共生性满足以上要求的企业长期看会获得更好的资金和土地渠道从而在持续经营上具有突出优势Emailst9998haitongcom该类房地产企业理应获得更高的市场估值2租赁制度红利下租赁资产价值证书S0850515040002不应该被忽视我们认为近年来租赁政策红利不断加大对从事各类型轻重分析师林加力长租类的房企将产生不同程度的利好市场目前并没有在估值中给该类型业务Tel02123154395更高估值水平造成以上问题的原因是如果完全按照利润贡献看以上业务的Emailljl12245haitongcom利润回报周期较长但是伴随目前相关配套政策的出台以及长租业务对于证书S0850518120003社会居住市场多元性发展的积极意义我们认为被低估的长租类资产价值应该分析师谢盐要重新认知3房地产新模式下多元化发展方向值得重视我们认为房地Tel02123219436产行业发展新模式的提出是在看到自身发展特点的基础上走适合自身道路的创Emailxieyhaitongcom新要求开发商产业链多元化是其中方向之一商业文旅物流地产跨产证书S0850511010019业经营会成为更多企业方向选择具备获取更多资源能力的开发商在多元化转型中将具备更强适应能力和生存空间相关公司在未来发展中将具备更好估值能力风险提示金融风险系统性爆发国企改革低于预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业2目录1中国特色的银行行业的估值研究52中国特色的保险行业估值研究821A股保险行业主要以央国企为主822近年来保险股估值承压板块内部明显分化823海外对比国资险企的真实价值仍未完全体现1124板块估值修复向上优势险企理应兼有和12241长端利率向上叠加负债端改善估值回升指日可待12242改革转型成效逐步显现重塑行业长期增长动能133中国特色的券商行业估值研究1431头部券商存在价值低估1432券商估值体系的演变16321由PE估值到PB估值16322属性弱化属性凸显1733行业发展空间大差异化竞争百花齐放174中国特色的房地产行业估值研究1841从传统公司估值角度重构中国特色房地产行业的估值1842租赁制度红利下租赁资产价值不应该被忽视2043房地产新模式下多元化发展方向值得重视215风险提示23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业3图目录图12021年无形资产以及商誉占总资产的比例5图22021年无形资产以及商誉占净资产的比例6图3四大行与海外知名银行ROE摊薄对比6图4不同国家和地区的银行的成本收入比7图5四大行和海外知名银行的PB对比倍8图6A股保险行业估值PEV水平持续走低9图72022年下半年以来中国人寿PEV估值水平明显高于同业倍9图8寿险公司2009-2021年新业务价值增速10图9H股央国企保险公司估值PEV较友邦平安折价明显10图10财险公司PB估值在不断降低倍11图112021-2022年十年期国债到期收益率走势13图122022年前三季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速13图1340家上市券商总市值按企业性质亿元14图14各类型上市券商家数家14图152013-2021年境内券商杠杆率及ROE对比15图162013-2017年美国FINRA注册经纪商杠杆率及ROE15图17境内外头部券商投行2014-2021年ROE16图18境内券商佣金率及经纪收入变化16图19券商业务转型调整17图20房地产投资的主要估值方法19图21房地产持续经营公司的估值方法20图22关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿21图23处理好房地产业的四大关系到建立多层次住房体系22图24行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业4表目录表12013-2021四大行与海外知名银行的利润增速对比7表2A股上市险企主要以央国企为主8表3美国和欧洲市场险企估值方法对比11表4近十年国资险企与海外险企ROE水平对比12表5近十年国资险企与海外险企PB水平对比12表6境内券商估值水平倍15表7国外上市投行资管公司互联网金融公司估值15表8近期关于房地产租赁制度建设的相关会议和文件20表9十七大-二十大会议有关地产相关的内容22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业51中国特色的银行行业的估值研究我们认为国有大行VS海外银行基础更好估值更低国有大行在承担社会责任中受益于实体经济的发展2022年12月6家国有大行的信贷投放余额约为925000亿元占所有金融机构贷款余额的比例约为43是主要组成部分因此国有大行免不了要承担一定的社会责任我们认为国有大行虽然承担了一部分的社会责任但这并不代表国有大行在无止境的让利实体经济我们认为大行承担部分社会责任和助力实体经济的长期发展是相辅相成的以疫情为例2020-2022年有许多的企业因为疫情的原因受到较大的冲击国有大行通过延期还本付息等方式支持实体经济尽管短期银行的利益受到一定的损失但从长期来看这有助于更多有活力的企业渡过难关而从近年来的利润增速来看国有大行在疫情后的利润增速反而比疫情前的利润增速要更高了这更加证明了承担一定的社会责任并不意味着银行的效益下降而许多投资者还是认为国有银行和海外银行相比不够市场化但我们认为中国特色社会主义运营下的国有大行反而和海外知名银行相比有许多优点国有大行和海外知名银行相比净资产更加扎实外资银行的发展过程中出现了较多的并购现象因此其产生了不小的商誉而国有银行在经营的过程中更多的是以自身发展来促进规模提升净资产更为扎实2021年四大行的无形资产以及商誉占总资产的比例最高仅仅为中国银行的01占净资产的比例为农业银行的115而海外的代表性的5家银行中占比最低的汇丰控股其商誉和无形资产占总资产的比例也高达07占净资产的比例为1006远远高于国有大行而美国银行其无形资产和商誉的占净资产的比例更是超过26除此之外我国针对房地产的会计准则也和美国不同这也导致了净资产的差异我国针对房地产资产的会计准则更多的将其计入固定资产不考虑公允价值带来的变动而海外则会考虑房地产公允价值的变动考虑到这些年来我国房地产的上行趋势银行持有的房地产实际价值都大幅超过了账面价值但没有在会计上得到体现因此中资银行的实际账面净资产要高于会计上的净资产数据综上结合商誉以及会计准则的不同我们认为国有大行的净资产和海外代表性银行相比是更扎实的图12021年无形资产以及商誉占总资产的比例资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业6图22021年无形资产以及商誉占净资产的比例资料来源Wind海通证券研究所国有大行的ROE水平相对较高且更稳定同时国有大行的净利润增速也更加稳定国有大行的ROE的稳定性要大幅好于海外银行且整体的ROE水平是要高于海外银行的除此之外资本新规征求意见稿的使得我国银行杠杆倍数有望继续提升使得ROE进一步提高海外一些银行的ROAROE于2018年显著改善主要受到三个因素的影响首先4Q17税法改革造成了低基数其次时任美国总统特朗普放松对所有资产规模低于2500亿美元的银行的监管使美国银行业业务发展加快最后美联储重启加息周期使得海外银行的ROE得到了提升考虑到加息周期的不可持续性我们认为海外银行的高ROE不可持续除此之外从利润增速角度来看四大行的稳定性也好于海外知名银行四大行绝大部分时间利润均保持着正增长而海外银行利润的波动性普遍较大图3四大行与海外知名银行ROE摊薄对比资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业7表12013-2021四大行与海外知名银行的利润增速对比建设银行工商银行农业银行中国银行摩根大通汇丰控股花旗银行富国银行美国银行20211161102711712286592166159871538087871202016211818292-2004-2918-4306-8326-347620194744894594061219-4622751-127-25520185114065094453287271336545095543820174672849476-11833558-1455911223201614504186-367119-8167-1351-41812552015014048062074124-12113587-071187832014614501798082167-1553-4646539-577220131112101114631236-157915528132157817295资料来源WIND海通证券研究所我国银行的成本收入比更低我国大陆银行的成本收入比和英美的银行以及中国香港的银行相比有明显的优势2017年我国银行的成本收入比仅仅为322而美国的成本收入比则在5742我们认为造成这些现象的原因是多方面的首先我国的人力成本要低于欧美国家其次是金融科技的迅速发展这就大幅提升了银行的运营效率从而降低了成本图4不同国家和地区的银行的成本收入比90807060504030200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国大陆中国香港美国英国资料来源Wind海通证券研究所国有大行在合规方面更为优秀我们认为我国银行业严守合规专注于服务实体经济因此大额罚款相对较少国有大行估值和海外银行相比明显偏低2023年初我国四大行的估值都在05倍pb左右和海外银行相比差距明显摩根大通的市净率当下为15倍pb左右富国和美国银行的估值也在1倍pb附近汇丰控股的pb则在08倍pb左右而在次贷危机中股价跌幅较大的花旗银行的估值在05倍pb左右这意味着四大行的估值和花旗银行的估值相近考虑到国有大行净资产更扎实ROE水平更稳定成本收入比更低更合规等因素我们认为这个估值是明显偏低的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业8图5四大行和海外知名银行的PB对比倍资料来源Wind海通证券研究所综上我们可以发现国有大行通过中国特色社会主义特色经营的方式积极承担一定的社会责任从而使得经济体能够长期健康发展进而使得银行有可持续经营的环境实现了和实体经济的共赢尽管国有大行为此牺牲了一定的市场化程度作为代价但从最后结果来看国有大行净资产更扎实ROE水平更稳定成本收入比更低更合规并且其利润增速也超过了疫情前的利润增速再加上极低较低的估值我们认为国有大行的估值有望大幅改善2中国特色的保险行业估值研究21A股保险行业主要以央国企为主目前在A股保险行业央国企占据了主要地位1A股保险行业现有五家上市公司按上市时间排序分别为中国人寿中国平安中国太保新华保险和中国人保从公司数量来看除中国平安外其余四家均具备央国企背景2从市值来看截止至2023年3月8日央国企背景保险公司占保险行业总市值高达65属于绝对优势地位表2A股上市险企主要以央国企为主公司上市时间公司性质市值亿元中国人寿20070109央企9811中国平安20070301混合所有制企业8409中国太保20071225地方国企2510新华保险20111216国企931中国人保20181116央企2282资料来源Wind海通证券研究所数据截止至20233822近年来保险股估值承压板块内部明显分化近年来险企估值持续走低主要是行业增长短期承压所致自保险股上市以来估值历史高点出现于2007年末主要受牛市行情推动此后逐步回调2020年以来保险股估值整体呈现持续走低态势主要是由于行业增长出现了短期瓶颈其原因是多方面的具体来看1从外部环境来看2020年新冠疫情爆发宏观经济增长受到冲击也对保险行业产生了显著负面影响一方面由于防控要求代理人线下展业受限另一方面由于居民预期收入下降保险消费需求受到压制并且受到长端利率的连续下降对险企投资端也构成了明显压力对于利差损的担忧也影响了板块整体估值水平2从行业内部来看传统的依托人海战术重疾险带动新单保费和NBV增长模式已不可请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业9持续一方面代理人规模在2019年左右达到顶峰此后持续下降另一方面重疾险产品市场渗透率已经接近天花板保险行业已经进入改革转型期图6A股保险行业估值PEV水平持续走低9080706050403020100020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国人寿中国平安中国太保新华保险平均PEV资料来源Wind海通证券研究所从个股估值表现上看中国人寿已经高于同业自2022年上半年以来中国人寿股价表现强势估值水平也逐步反超中国平安与同业公司拉开差距通常险企的估值主要受到负债端与资产端的影响而负债端是造成个股估值差异的主要影响因素1利差是保险公司利润的重要来源而险企投资主要以固收类产品为主所以长端利率的走势对保险股估值有着直接影响但资产端的影响往往是作用于整个保险行业并不会只影响特定险企的估值2造成险企估值差异化的主要因素是公司负债端的区别在2018年之前平安的新业务价值增速基本领先行业这导致在个股层面平安的估值比其他三家险企更高而2019年以来中国人寿负债端表现持续优于同业NBV降幅均为上市险企中最小显著的业绩优势也推动了公司估值的回升图72022年下半年以来中国人寿PEV估值水平明显高于同业倍12111009080706050403022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02中国人寿中国平安中国太保新华保险资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业10图8寿险公司2009-2021年新业务价值增速100080060040020000-2002009201020112012201320142015201620172018201920202021-400-600中国人寿中国平安中国太保新华保险资料来源Wind海通证券研究所港股市场上国资险企较友邦平安折价明显由于港股市场上保险股标的数量更多且资金风格更加接近海外市场因此是观察外资对保险股投资偏好的良好切口从数据上可以明显看到2018年以来友邦和平安的估值水平明显高于各国资险企其中友邦由于其业务特点突出估值溢价已经保持多年我们暂不过多分析更值得关注是中国平安由于其公司性质更受港股市场青睐在A股估值已被国寿超越的情况下H股估值依旧保持领先可以看出在外资市场上投资者对国资险企的投资价值判断在一定程度上与基本面因素有所背离导致估值折价明显图9H股央国企保险公司估值PEV较友邦平安折价明显5045403530252015100500200801200901201001201101201201201301201401201501201601201701201801201901202001202101202201国寿H平安H太保H新华H太平H友邦H资料来源Wind海通证券研究所用PB方法估值的中国财险中国人民保险和中国再保险估值也在不断走低1中国财险估值曾在2007年达到过最高值66x随后因为次贷危机等因素影响导致估值下行虽然2010-2011年估值有过短暂回升但之后又继续走低中国人民保险和中国再保险自上市后其估值就不断走低2目前中国财险估值在07xPB以下中国人保估值在05xPB以下我们认为中国人保近年来估值整体下降主要是由于以往业务结构以车险为主而伴随中国汽车市场增速放缓以及疫情和车险综改政策等短期因素的出现也影响了市场对公司未来成长空间的判断但伴随车险综改满一年我们也可以看到公司估值出现了阶段性反弹请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业11图10财险公司PB估值在不断降低倍76543210中国财险H中国人民保险H中国再保险H资料来源Wind海通证券研究所23海外对比国资险企的真实价值仍未完全体现险企常用的估值方法包括内含价值法PEV市净率法PB和市盈率法PE等通常来讲寿险公司多采用PEV估值法财险公司多采用PB估值法以服务收入为主的保险公司例如健康险服务提供商多采用PE估值法因保险公司具有其行业特殊性不同地区采用不同会计准则以及细分行业的差别将会对其采用的估值方法造成极大的影响例如1在美国市场由于险企采用GAAP会计准则美国险企的保单利润在签订保险合同的当期即可释放故美国传统型险企多采取PB估值法健康险公司多采用PE估值法2在欧洲市场由于险企多采用IFRS会计准则首年保单利润需要到保单后期才能被释放因此保险估值已由传统估值方法过渡至市场一致内含价值体系MCEV该方法采用了不同的折现率以处理承保利润和投资收益带来的现金流德国瑞士英国等地的保险公司采用PEV进行估值但考虑数据获得性以及不同区域间的横线可比性本文统一选取PB估值方法进行分析表3美国和欧洲市场险企估值方法对比地区估值方式原因PE估值法健康险服务类险美国采用GAAP会计准则美国险企的保单利润在签订保美国企PB估值法传统险企险合同的当期释放欧洲地区多采用IFRS会计准则首年保单利润需在保单欧洲PEV估值法后期才能释放资料来源海通证券研究所在PB估值方法下企业ROE是影响估值水平的重要因素尽管由于会计政策等因素干扰导致险企财务数据跨地区间对比并不完全匹配但我们认为ROE水平的对比仍然具有一定的参考价值从近10年平均ROE水平来看国资险企整体略领先于海外险企其中新华和人保增速靠前而国寿太保亦高于大部分海外险企2019年以来国资险企的ROE水平领先优势更为显著而从PB估值水平上来看国资险企近十年平均估值明显高于海外险企但自2020年以来伴随国资险企估值下降与海外险企的差距逐渐缩小我们认为基于更高的ROE水平国资险企享有更高的估值是具备支撑性的但这并不意味着国资险企的真实价值已经完全体现1从负债端来看与已步入成熟阶段的海外市场不同国内保险市场仍处于发展阶段保险深度和保险密度仍然较低人均保障水平还不充足保费增长潜力依然较大2从资产端来看国内长端利率水平仍然明显高于欧美发达国家伴随保险公司资金运用能力不断提升国内险企在赚取利差方面仍有余力32021年以来由于行业环境短期承压国资险企估值明显折价但是ROE水平降幅窄于估值降幅因此进入向上周期后估值具备较大修复空间因此我们认为从整体上看国资险企的现有估值水平仍未能充分体现公司真实价值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业12表4近十年国资险企与海外险企ROE水平对比资料来源wind海通证券研究所表5近十年国资险企与海外险企PB水平对比资料来源wind海通证券研究所24板块估值修复向上优势险企理应兼有和241长端利率向上叠加负债端改善估值回升指日可待长端利率回升有望带动行业估值修复向上11月中旬以来防疫措施调整稳增长政策密集出台长端利率明显回升基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整目前长端利率徘徊于29上下我们认为长端利率的上行可以有助于缓解险企新增固收资产投资收益率压力降低市场对于利差损担忧从而推动险企估值向内含价值回归并且历史复盘来看自2016年以来保险指数走势与长端利率的相关性逐渐加强因此我们判断利率上行将是保险股估值修复的重要契机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业13图112021-2022年十年期国债到期收益率走势343332313029329282726258252022-102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012020-12资料来源Wind海通证券研究所负债端新单保费增速延续改善宏观经济转暖有望带来消费需求复苏2022年Q2以来随着以增额终身寿险为代表的长期储蓄类业务热销各险企新单保费处于持续缓步改善中从具体数据上看1中国人寿前三季度首年期交保费基本与同期持平领跑行业负债端2太保寿险个险新单期缴全年同比-195Q1-Q4单季增速分别为-439-97482和353Q4仍保持较高增速预计主要由于2021年同期基数较低3平安寿险个人业务新单全年同比-104Q1-Q4单季度同比增速分别为-157-32-102-52Q4降幅较Q3收窄5pct我们认为伴随社会生活回归常态宏观经济转暖背景下居民预期收入水平逐步提升有望带来保险消费需求的复苏带动新单保费延续改善趋势图122022年前三季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速-02-1614000011471200-5010001000915914-129-100-147800-150600-200400-249228184157167164200171-2500-300中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2021Q1-3亿元左轴2022Q1-3亿元左轴同比增速右轴资料来源上市保险公司20212022年三季报海通证券研究所注中国平安采用首年保费口径中国太保采用个险首年期交保费口径242改革转型成效逐步显现重塑行业长期增长动能我们认为伴随各险企改革转型逐步取得成效渠道分销能力进一步加强业务结构得到进一步优化未来行业将回到正常增长周期持续推动代理人队伍高质量发展部分险企人均产能已有提升以中国太保为例公司代理人渠道持续推进职业营销改革着力打造月计划周经营日拜访的常态化销售常态化招募的工作模式2022Q3单季新保保费新保期缴保费均实现同比正增长强化芯基本法推动推进绩优组织建设优化招募系统流程完善训练体系队伍质态进一步优化月均核心人力占比核心人力月人均首年保险业务收入核心人力月人均首年佣金收入均同比提升业务品质显著改善个人寿险客户13个月保单继续率880同比提升75个百分点积极布局大康养领域抢滩个人养老金市场1我们认为伴随居民对健康管理和养老服务诉求的提升对相关保险产品及服务的需求也将不断增长目前部分保险公请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业14司已通过打通保险体检康复养老药品医院等产业链条建立健康管理医疗服务保险的一站式健康生态系统以增强客户感知度和客户粘性22022年11月个人养老金制度正式试点实施截至2022年底个人养老金参加人数1954万人总缴费金额142亿元截至3月2日个人养老金保险产品名单已由首批6家公司7款产品扩容至12家公司20款产品我们认为未来保险公司有望凭借针对性的产品设计养老社区等增值服务建立独特竞争优势在养老金市场上分享增长红利我们认为在保险行业发展新阶段央国企背景保险公司具备显著价值与天然优势1由于寿险保单往往年限较长寿险公司的经营存续性能够影响市场的稳定在行业监管不断规范的背景下国资险企由于其稳健的经营风格正确的价值导向和强大的资本能够对整个行业的稳定性起到非常积极的作用有利于整个行业的发展2央国企背景保险公司本身肩负社会责任通过保险产品与服务助力社会生活改善也符合当下ESG潮流的大趋势以惠民保为例大中型保险机构依托于自身的规模优势和渠道优势成为了惠民保业务承保的主力机构中国人寿和人保财险是参与承保产品最多的两家公司3目前国内险企正在积极布局康养产业抢滩个人养老金市场而这类业务作为长期保障基础服务消费者更加看重险企的品牌实力而国资背景的保险企业在这方面拥有天然优势更易获得客户信赖综合以上我们认为当前保险行业已处于持续复苏的新阶段同时在大康养布局ESG主题等方面国资险企具有天然优势与积极的主观能动性这将有助于在长期经营中增强企业盈利能力和综合实力因此优质的国资险企在当下理应兼有与获得资本市场给予的充分溢价3中国特色的券商行业估值研究31头部券商存在价值低估中国境内券商以国企和央企为主民营企业多为小券商及互联网券商在40家上市券商中33家为国企或央企仅7家为民营企业而4家上市的互联网金融东方财富同花顺指南针财富趋势均为民营企业从市值上来看央企券商市值较高多为头部券商按2023年3月6日的收盘价计算平均市值为1396亿元远高于国企及民营券商图1340家上市券商总市值按企业性质亿元图14各类型上市券商家数家央企7央企9772国企10596民企7国企26民企2836资料来源Wind海通证券研究所注数据截至2023年3月6日资料来源Wind海通证券研究所央企及国企券商估值低于民营券商及互联网金融公司按2023年3月6日的收盘价计算7家央企平均估值分别为106x2023EPB33家国企平均估值分别为079x2023EPB低于民企券商的17x2023EPB由于互联网金融券商具有高成长性更适合使用PE估值法从PE估值来看民营互联网金融企业的估值也高于其他传统券商请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业15表6境内券商估值水平倍2022EPE2023EPE2022EPB2023EPB国企券商30421862082079民企券商22952896174170央企券商17331405114106互联网金融52963175432599平均30912335200238资料来源Wind一致预期海通证券研究所注按2023年3月6日收盘价对比国内外上市投行金融服务类公司我们认为主要呈现以下几个特征表7国外上市投行资管公司互联网金融公司估值国家市值合计PExPBx公司类型地区USmnFY21Y22FY23EFY24EFY21FY22FY23EFY24E投资银行平均1180228811137310517161312美国资产管理公司平均3660739767142121341482824互联网金融平均20471089710618314718312017日本银行券商2325081181061005809090808欧洲银行投行1880405467397806060505平均250921077117421513资料来源Wind一致预期BBG一致预期海通证券研究所1国内央企国企券商价值存在一定低估尤其是头部综合性券商国内央企及国企券商估值低于美国传统投资银行与日本券商相近高于欧洲银行投行从业务及发展周期来看国内券商与美国投行日本券商非常相近而券商ROE与估值水平之间存在较大相关性因此我们从ROE角度来看国内央企国企券商价值存在一定低估从ROE的绝对值来看境内券商ROE的平均水平并没有落后于美国与日本券商2014-2021年间境内券商平均ROE为832013-2017年美国FINRA经纪商平均ROE亦为9日本2014-2021年平均ROE695境内券商的ROE呈现时间上的明显分化在牛市中券商的ROE高达172015年在其他时间ROE基本在6左右波动较大而相比美国和日本市场ROE波动较小从具体的公司来看2014-2021年中信证券平均ROE为10中信建投平均ROE为16中金平均ROE为12高盛平均ROE为10摩根史丹利平均ROE为10野村证券平均ROE为6大和证券平均ROE为8较高的ROE并没有给国内头部央企国企券商带来估值溢价我们认为可能是由于国内投资者选股更偏好成长及主题性的机会而头部券商由于业务综合性较强各项业务均有不错表现反而难以体现其核心优势图152013-2021年境内券商杠杆率及ROE对比图162013-2017年美国FINRA注册经纪商杠杆率及ROE40018172500123501611300142000111225010101015002009889150766661000888810044705025007-0-620132014201520162017201820192020202120132014201520162017杠杆率倍左轴ROE右轴杠杆率倍左轴ROE右轴资料来源SIFMA海通证券研究所注SIFMA仅披露pretax-ROE我资料来源中国证券业协会海通证券研究所们假设税率25估算得到税后ROE请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业16图17境内外头部券商投行2014-2021年ROE4035302520151050中信证券中信建投中金公司国泰君安广发证券摩根士丹利高盛集团野村证券大和证券-5-1020142015201620172018201920202021资料来源Wind海通证券研究所2小券商及成长性强的企业有更高溢价国内小券商尤其是民营资本的小券商更具有成长预期同时较小的市值更受中小投资者的青睐往往具有更高的弹性及溢价而互联网金融类公司由于具有更高的成长性估值上也高于传统券商32券商估值体系的演变321由PE估值到PB估值经历了30余年的发展券商逐步形成特有的经营模式估值方法也由PE转向PB估值我国第一家券商深圳特区证券公司设立于1987年券商作为资本市场的重要参与者通过运用市场化的筛选机制资本市场的并购重组引入战略投资者整体上市等方式在过去三十多年来取得了长足的发展2012年的创新大会一方面开启了券商业务转型与创新的高潮也同时带动了行业估值体系由PE向PB的转变12012年前的牌照垄断期以PE为核心的估值体系业务以经纪业务主导佣金率居于高位2012年以前券商业务模式单一以赚取高额通道费为主要业务模式经纪业务收入占比极高2008-2011年平均收入占比达62平均佣金率约千分之一在此阶段券商业务主要是轻资产业务凭借牌照优势亦能获取极高的ROE20062007年ROE超过202008-2010年ROE超过10由于这个阶段券商的ROE主要依靠ROA驱动因此我们更多的使用PE估值法图18境内券商佣金率及经纪收入变化0140800120706001005000804000603000402000201000000经纪收入占比右轴证券行业佣金率左轴资料来源中国证券业协会Wind海通证券研究所22012年创新大会后逐步切换向PB估值体系通道业务利润率压缩券商经营模式越来越依赖资产负债表的运营随着金融牌照放开行业壁垒逐渐缩小业内竞争加剧境内券商业务模式缺乏亮点同质化严重等问题开始显现券商利润率逐渐请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业17被挤压竞争加剧在经纪业务佣金率上体现的尤为明显2013年后随着佣金宝的推出佣金战的全面打响券商佣金率进入万3时代2012年的创新大会成为券商转型与创新的关键转折点2012年召开的券商创新工作会议是我国证券业一系列重要创新尝试的开始在行业大力创新的背景下投融资业务资本中介资产管理柜台市场等新业务从无到有券商由原本的以通道业务为主的靠天吃饭向全面金融产品供应商转变此外多层次资本市场的改革也推动了衍生品做市投行全产业链等业务的发展券商的经营模式越来越依赖资产负债表的运营在这样的背景下原有的PE估值体系已无法完全反应券商股的价值行业逐步向PB估值体系切换322属性弱化属性凸显近年来券商股的表现与市场交易量两融余额等市场因子的相关性明显减弱2020年券商行业净利润同比增长28同期市场交易量增长6338两市融资融券余额增长5884券商业绩表现不及大盘2021年市场交易量和两市融资融券余额继续维持高位良好的市场环境带动券商行业净利润同比增长30但行业整体表现仍偏弱仅在下半年财富管理主题的催化下出现个股行情我们认为背后的原因在于传统业务转型升级使券商业绩对市场环境敏感度降低随着各项传统业务升级调整包括经纪业务向财富管理转型收入由以交易量为基础的佣金制转变为代理销售金融产品证券投资咨询业务和服务客户交易投行业务专业化程度提升业务重心由定价发行转移至全产业链服务资管业务去通道化收入由通道业务为主转变为以主动管理为核心自营业务更强调非方向性配臵传统业务转型后券商业绩与市场直接联动减弱业绩表现更加平稳因此券商行业贝塔属性逐渐弱化转型速度领先的公司具有成长性的公司表现更好属性逐步凸显2021年下半年在由财富管理主题催化下带动的行情中涨幅靠前的四家券商为东方财富兴业证券东方证券广发证券东方广发兴业整体财富管理业务收入代销金融产品业务收入对经纪业务整体收入贡献率超过10同时旗下参控股基金对公司贡献度较高具有成长性主题性的券商享有更高的估值溢价图19券商业务转型调整经纪业务向财富管理转型收入由以交易量为基础的佣金制转变为代理销售金融产品证券投资咨询业务和服务客户交易承销业务注册制下投行专业度提升业务重心由定价发行转移至全产业链服务资管业务去通道化收入由通道业务为主转变为以主动管理为核心自营业务金融投资工具种类投资方式更为多元收益更加稳健信用业务两融股票质押两融市场供需两旺股票质押业务规模增速暂缓资料来源海通证券研究所33行业发展空间大差异化竞争百花齐放行业景气度较高多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间注册制改革开始请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业18以来证券市场快速扩容券商业务从多维度得到提升投行业务方面2019年科创板开板2020年创业板注册制试点2021年北交所开市2023年全面注册制等政策推出券商投行IPO业务直接受益市场扩容后再融资等的需求也进一步提升投资交易业务方面注册制拓宽了券商直投的退出渠道围绕企业可提供全生命周期服务经纪及资本业务方面市场扩容驱动交易额中枢上行两融规模快速提升日均股基交易额中枢由2019年的5000亿元提升至万亿元两融余额从科创板开市时的09万亿提升至159万亿多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间2018-2021年券商营业收入复合增速为23净利润复合增速为49行业景气度较高模式分化寻求差异化竞争百花齐放我们认为当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式孕育大型券商和中小特色券商分层竞争的新格局大券商依靠自身资产基础股东背景客户基础等在机构类业务一直保持较高市占在零售端也在积极转型不断丰富业务结构做强做大如中金公司中信证券华泰证券等此外监管也积极支持各类国有资本通过认购优先股普通股可转债次级债等方式注资证券公司国内龙头券商有望进一步做强做大向海外成熟市场靠拢打造航母级头部券商而精细化经营或将成为中小券商的突围方向如兴业证券第一创业长城证券通过发展自身优势深挖垂直业务走精细化经营路线实现弯道超车而互联网券商凭借互联网大发展的契机以财经平台等作为流量入口通过券商基金代销投顾等业务完成变现的商业模式也可圈可点如湘财证券等4中国特色的房地产行业估值研究41从传统公司估值角度重构中国特色房地产行业的估值我们认为从传统公司估值角度需要区分持续经营的公司和破产公司的差别一般而言对于破产企业更多地采取企业清偿价值方法即针对已经处于财务困境或者已经或将要破产的企业主要考虑出售公司资产的可能价格而对于正常经营的企业由于各企业情况不尽相同复杂程度不一因此决定企业整体价值的因素较多但是无论买方还是卖方都是基于对企业现有资产获利能力的认同也就是说人们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况更多的是基于现有资产的未来利润因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加而是一种对企业资产综合体的整体性动态的价值评估实践中公司估值的常见方法有重臵成本法比较价值法和净现金流折现法事实上我们认为中国特色的房地产估值体系更多的是要关注企业发展股东回报和社会效应三者之间的均衡关系企业应该积极探索适合中国房地产行业发展的新模式把经济效益社会效益和环境平衡充分结合逐步成为行业发展新标杆从而应当享受更高的市场估值在现实的价值衡量标准中我们认为海外市场可以作为中国发展的借鉴但由于经济结构的自身差异完全生搬硬套海外逻辑并不适用于目前中国自身情况尤其我国目前房地产总体量明显远大过全球历史经验社会结构也存在较大差异在房地产调控和发展问题上中国房地产应该努力探索适合自己的发展之路请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业19图20房地产投资的主要估值方法1重臵成本法是目前国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一它是以资产负债表为价值评估和判断的重臵成基础按资产的成本构成以现行市价为标准来评估企业的整体价值持2其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本否则买方将会选择后者本法3重臵成本法是一种静态的评估方法续经营1比较价值法的理论基础是类似的资产应该类似的价值根据选择的对比指标不同得出股权价值或者企业价值例如以市盈率PE市净率PB为可比参数所得出的结果直接是股权价值以EVEBIT比较价的EVEBITDA为可比参数所得出的结果是企业价值公值法2可选择的对比对象是行业竞争对手但选择的对比公司与目标公司的可比程度越高则公司估值越准确司净现金1净现金流折现法简称净现值法是着眼于企业未来的经营业绩通过估算企业未来的预期收益并以适流折现当的折现率WACC折算成现值借以确立企业价值的方法2该方法以企业过去的历史经营情况为基础考虑到企业所在的行业前景未来的投入和产出企业自身法资源和能力各类风险和货币的时间价值等因素进行预测被认为是最为科学的企业价值评估方法破企业清1公司处于财务困境已经或将要破产产2主要考虑出售公司资产的可能价格公偿价值司资料来源海通证券研究所进一步从传统的绝对估值方法看净资产值估值法NAV是国际上较为通用的房地产企业资产评估计算方法其基本方法是通过对房地产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值然后折算出每股净资产值与股票价格相比较我们对房地产公司进行NAV净资产值估值法价值计算基于以下两方面原因1房地产公司的最大特点是项目为基础项目开发的周期较长导致房地产公司短时期业绩波动较大以项目为基础的业绩并不具有连续性历史业绩与未来收益之间也并没有十分必然的联系因此通常所用市盈率等方法对公司的未来价值的判断有所欠缺2由于土地作为房地产开发类公司最重要的原材料土地储备量和储备成本将是决定公司未来盈利情况的重要因素而按普通的估值方法土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反映出来通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来从这个角度来说NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义净资产值的估值逻辑是对企业所拥有的在建物业土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值再减掉加上公司的净负债净现金然后得到公司的净资产值NAV从以上两个角度看我们认为不能简单将房地产当前业绩与估值完全挂钩而应该更多关注房地产企业业务发展的未来可持续性和与时代发展的可共生性满足以上要求的企业长期看会获得更好的资金和土地渠道从而在持续经营上具有突出优势该类房地产企业理应获得更高的市场估值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究金融行业20图21房地产持续经营公司的估值方法资料来源海通证券研究所42租赁制度红利下租赁资产价值不应该被忽视2015年以来管理层不断出台政策推动租赁市场发展构建多元供给体系根据中国政府网援引新华社2021年6月18日召开的国务院常务会议确定加快发展保障性租赁住房的政策缓解新市民青年人等群体住房困难我们认为该次会议要求落实城市政府主体责任鼓励市场力量参与加强金融支持增加租金低于市场水平的小户型保障性租赁住房供给我们预计在后续土地出让过程中重点城市在搭配租赁性住宅用地比例方面会进一步出台措施此外地方国企参与保障性租赁住房力度有望加大表8近期关于房地产租赁制度建设的相关会议和文件时间政府会议和主管部门相关指导思想和文件要发展住房租赁市场鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房成为租赁市场的房源提供者鼓2015年中央经济工作会议励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业2016年国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见2017年住房城乡建设部住房租赁和销售管理条例征求意见稿2019年财政部国家税务总局关于公共租赁住房税收优惠政策的公告为保障城镇化进程中进城务工人员新就业大学生等新市民青年人基本住房需求会议确定一是落18日召开的国务院常务会议实城市政府主体责任鼓励市场力量参与加强金融支持增加租金低于市场水平的小户型保障性租赁2021年确定加快发展保障性租赁住住房供给二是人口净流入的大城市等可利用集体经营性建设用地企事业单位自有土地建设保障性6月房的政策缓解新市民青年人租赁住房允许将闲臵和低效利用的商业办公用房厂房等改建为保障性租赁住房三是从10月1日等群体住房困难起住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法按照5征收率减按15缴纳增值税对企事业单位等向个人专业化规模化住房租赁企业出租住房减按4税率征收房产税2023年人民银行银保监会关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿资料来源中国人民共和国中央人民政府网站共产党员网人民银行官网海通证券研究所2023年2月24日人民银行银保监会起草了关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿我们认为该意见围绕住房租赁供给侧结构性改革方向以商业可持续为基本前提重点支持自持物业的专业化规模化住房租赁企业发展为租赁住房的投资开发运营和管理提供多元化多层次全周期的金融产品和金融服务体系请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明