去年底市场对于今年全年我国出口增长预期普遍悲观，但我们明确指出“出口的韧性需要重估”。出口改善的动力和持续性究竟如何？哪些行业因此受益？
　　出口有没有在变好？首先，新出口订单触底回升。从平滑后的数据来看，PMI新出口订单与我国出口增速走势大体吻合；其次，海外进口订单也在回暖，2月美国PMI进口订单反弹至49.9%，距离荣枯线仅一步之遥；最后，出口增速的回升并不仅仅是价格因素的贡献。我们的测算结果表明，今年前两月较去年底出口增速的改善之中，数量因素增速改善的幅度较价格因素更大。
　　如果危机被遏止，外需能否保持稳健？如果近期的银行危机能够得到控制，不至于向经济危机演化的话，那么，外需有望保持稳健。首先，从全球需求的龙头美国来看，消费需求表现出了较强韧性，美国居民实际收入持续上升，购买力反而有所增强。此外，从美国劳动力市场表现上来看，高薪行业职位空缺率并不算高，还面临着裁员的困境。这意味着，边际消费倾向较高的人群相对更容易找到工作，这会使得消费下降斜率相对稳定。如果把视角拉向年内，我们预计，美国经济增长很可能不会陷入“强衰退”的境地，选前政府存在“稳增长”的诉求。而年内美国财政政策或将面临掣肘，可施展的空间不大，货币政策趋于转松，加上近期硅谷银行等事件的影响，危机应对也亟需政策调整。如果加息停止乃至转入宽松，美国经济本身可能会有一定韧性。其次从欧洲来看，也自“能源荒”的制约下有所恢复，前期停滞的生产开始运转起来，生产端的恢复也会带来中间品进口需求的增加。本轮全球货币政策紧缩周期中，欧央行加息时点要明显落后于美联储。我们预计，一旦美联储停止加息乃至于重启宽松，欧央行可能也会跟上。最后，对于我国出口的重要目的地东盟而言，其在我国出口中拉动力日趋走高。东盟在全球贸易中承担了“枢纽”作用，特别是在当前海外发达经济体在贸易上对我国的遏制不断加强的背景下。即便我们的部分企业可能会因为成本等方面的考虑，向东盟地区转移，即便欧美处于竞争因素的考虑，也会在东盟布局生产基地，但东盟生产能力的释放，有赖于我国中间品的供给，因而也会有利于我国出口。
　　哪些出口势头更强？分商品看，今年前两个月我国原材料类商品出口增速遥遥领先，而机械和电子类商品较去年底有较强的增速提升幅度，但劳动密集型产品则相对表现不佳。特别值得一提的是，汽车产业链表现较为亮眼。海外的进口情况也能印证，根据Flexport的预测，下半年美国汽车相关的进口需求或依然较为旺盛，而资本品和消费品进口走势也大体平稳。根据我们的测算，手机、家电等终端消费品以及铝、钢铁等原材料类商品，量、价的增速较去年底均有显著改善，量价齐升意味着外需修复态势较好。汽车等中游装备制造行业面临着量缩价升的局面，或反映出需求端依然较为旺盛。而集成电路和液晶等电子类商品出口增速则面临量价齐跌，前景或有所趋弱。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。
　　

研究报告全文：宏观经济研究报告20230316如果危机消散出口能否转好证券研究报告分析师陈兴核心观点SAC证书编号S0160523030002chenxingctseccom去年底市场对于今年全年我国出口增长预期普遍悲观但我们明确指出出口的韧性需要重估出口改善的动力和持续性究竟如何哪些行业因此受益相关报告出口有没有在变好首先新出口订单触底回升从平滑后的数据来看1经济恢复能持续么1-2月经PMI新出口订单与我国出口增速走势大体吻合其次海外进口订单也在回济数据解读2023-03-15暖2月美国PMI进口订单反弹至499距离荣枯线仅一步之遥最后出口增速的回升并不仅仅是价格因素的贡献我们的测算结果表明今年前两月较去年底出口增速的改善之中数量因素增速改善的幅度较价格因素更大如果危机被遏止外需能否保持稳健如果近期的银行危机能够得到控制不至于向经济危机演化的话那么外需有望保持稳健首先从全球需求的龙头美国来看消费需求表现出了较强韧性美国居民实际收入持续上升购买力反而有所增强此外从美国劳动力市场表现上来看高薪行业职位空缺率并不算高还面临着裁员的困境这意味着边际消费倾向较高的人群相对更容易找到工作这会使得消费下降斜率相对稳定如果把视角拉向年内我们预计美国经济增长很可能不会陷入强衰退的境地选前政府存在稳增长的诉求而年内美国财政政策或将面临掣肘可施展的空间不大货币政策趋于转松加上近期硅谷银行等事件的影响危机应对也亟需政策调整如果加息停止乃至转入宽松美国经济本身可能会有一定韧性其次从欧洲来看也自能源荒的制约下有所恢复前期停滞的生产开始运转起来生产端的恢复也会带来中间品进口需求的增加本轮全球货币政策紧缩周期中欧央行加息时点要明显落后于美联储我们预计一旦美联储停止加息乃至于重启宽松欧央行可能也会跟上最后对于我国出口的重要目的地东盟而言其在我国出口中拉动力日趋走高东盟在全球贸易中承担了枢纽作用特别是在当前海外发达经济体在贸易上对我国的遏制不断加强的背景下即便我们的部分企业可能会因为成本等方面的考虑向东盟地区转移即便欧美处于竞争因素的考虑也会在东盟布局生产基地但东盟生产能力的释放有赖于我国中间品的供给因而也会有利于我国出口哪些出口势头更强分商品看今年前两个月我国原材料类商品出口增速遥遥领先而机械和电子类商品较去年底有较强的增速提升幅度但劳动密集型产品则相对表现不佳特别值得一提的是汽车产业链表现较为亮眼海外的进口情况也能印证根据Flexport的预测下半年美国汽车相关的进口需求或依然较为旺盛而资本品和消费品进口走势也大体平稳根据我们的测算手机家电等终端消费品以及铝钢铁等原材料类商品量价的增速较去年底均有显著改善量价齐升意味着外需修复态势较好汽车等中游装备制造行业面临着量缩价升的局面或反映出需求端依然较为旺盛而集成电路和液晶等电子类商品出口增速则面临量价齐跌前景或有所趋弱风险提示政策变动经济恢复不及预期请阅读最后一页的重要声明宏观经济研究报告证券研究报告内容目录1出口有没有在变好32如果危机被遏止外需能否保持稳健43哪些出口势头更强11图表目录图1PMI新出口订单与我国出口增速MA33图2我国PMI新出口订单与美国进口PMI4图3重点出口商品量价拆分情况4图4美国CPI与雇员报酬同比增速5图5美国各行业职位空缺率与时薪同比变化5图6美国大选前后年份经济平均增速6图7美国预算赤字与债务上限6图8总统和国会相制衡时期货币转松7图9瑞士信贷营业收入构成亿美元8图10德国贸易差额与天然气价格8图11消费者信心指数与零售销售同比9图12美国和欧元区政策利率水平9图13我国出口经济体分布10图14东盟DVA去向占其GDP比重10图15东盟制造业中间品来源分布11图16我国各类商品出口增速11图17飞协博对于美国进口的预测12图18今年前两月我国重点商品较去年底的量价增速变化12谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2宏观经济研究报告证券研究报告去年底市场对于今年全年我国出口增长预期普遍悲观甚至有部分观点认为我国今年的出口增速很可能会落到像2009年一样的双位数负增长区间但从年初出口表现来看较去年底增速降幅已经有所收窄我们在报告中也明确指出出口的韧性需要重估那么出口改善的动力和持续性如何哪些行业又将因此受益呢1出口有没有在变好新出口订单触底回升年初以来我国制造业PMI中新出口订单持续回升2月已明显上行至524的高位即便按照1月和2月平均来看也要高于去年自7月以来的水平从平滑后的数据来看PMI新出口订单与我国出口增速之间的走势大体吻合有时也会体现出一定的领先性图1PMI新出口订单与我国出口增速MA350出口增速PMI新出口订单右5240503048204610440-1042-2040134154174194214234数据来源WIND财通证券研究所海外进口订单也在回暖事实上我国出口订单的回升能够和海外进口订单的回暖相互印证2月美国PMI中进口订单也已从去年12月451的低点反弹至499距离荣枯线仅一步之遥持续上行的进口订单正好和我国新出口订单的变化态势相吻合而且从过往的历史经验来看两者的走势也大体同步谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3宏观经济研究报告证券研究报告图2我国PMI新出口订单与美国进口PMI70我国PMI新出口订单美国PMI进口656055504540353025132152172192212232数据来源WIND财通证券研究所不仅价格贡献量的改善更强值得注意的是出口增速的回升并不仅仅是价格因素的贡献我们通过对部分重点出口商品进行量价拆分的测算结果表明虽然数量因素的增长对于出口可能仍属拖累但增速降幅已有明显收窄在今年前两月较去年底出口增速的改善之中数量因素增速改善的幅度较价格因素更大图3重点出口商品量价拆分情况30价格同比数量同比交叉项2520151050-5-10-15-202222252282211232数据来源WIND财通证券研究所2如果危机被遏止外需能否保持稳健从今年前两个月我国出口来看增速降幅较去年底已有小幅收窄短期来说出口份额的比重调整不会太大因而出口增速的改善主要来自于外需环境的改变相比于去年底全球普遍衰退的悲观前景今年初增长势头已有稳固如果近期的银行危机能够得到控制不至于向经济危机演化的话那么外需乃至于出口的韧性需要重估谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4宏观经济研究报告证券研究报告实际收入不降反升首先从全球需求的龙头美国来看虽然其已经历了一段时期的加息但消费需求表现出了较强韧性一方面消费本身对于利率的敏感性相对投资偏弱而另一方面美国通胀增速已然出现见顶回落但工资的调整更显僵化这也是部分服务项物价增速难以很快下降的原因这使得美国居民实际收入持续上升购买力反而有所增强图4美国CPI与雇员报酬同比增速20两者之差雇员报酬同比CPI同比151050-521121421721102212242272210231数据来源WIND财通证券研究所低薪缺人高薪裁员此外从美国劳动力市场表现上来看其结构分化特征也较为明显高薪行业如信息服务业其职位空缺率并不算高还面临着裁员的困境我们统计了2022年以来美国单次宣布裁员超过200人的企业截止2023年2月总裁员人数已超过14万人其中超过10万人都属于信息服务行业而职位空缺率较高的集中在薪资水平相对不高的休闲与酒店业等服务行业这意味着边际消费倾向较高的人群相对更容易找到工作虽然这可能仍难掩补贴退坡叠加超额储蓄耗尽后居民消费的回落态势但会使得下降斜率相对稳定图5美国各行业职位空缺率与时薪同比变化30信息服务业25专业和商业服务20建筑业金融业教育及健康业1510休闲与酒店业制造业零售贸易05其他服务00024681012数据来源WIND财通证券研究所横轴为职位空缺率单位为纵轴为时薪同比变化单位为美元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5宏观经济研究报告证券研究报告选前稳增长存在诉求如果把视角拉向年内我们预计美国经济增长很可能不会陷入强衰退的境地明年恰逢美国总统大选而往往在大选之前政府有意愿去稳定经济环境我们发现在二战以来平均来说选前一年经济增长和大选年基本持平但要高于选后一年04个百分点左右即便考虑到极端情况二战后的1975年和1991年属于选前经济状况不佳的年份但经济增速也仅有-02-01衰退程度也并不深图6美国大选前后年份经济平均增速37363534333231302928选前一年大选年选后一年数据来源WIND财通证券研究所财政政策有所掣肘不过对应到宏观政策而言年内美国财政政策或将面临掣肘可施展的空间不大一方面当前美国政府本就面临债务上限的问题政府债务规模的提高需要两党协调另一方面共和党重新掌控众议院之后对于财政相关法案的控制力有所加强从政党博弈的角度来看可能也会给民主党政府制造更多难题图7美国预算赤字与债务上限40000联邦债务总额十亿美元15035000债务上限130联邦债务总额占比GDP右轴30000110250002000090150007010000505000030010203040506070809101112131415161718192021数据来源WIND财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6宏观经济研究报告证券研究报告货币政策趋于转松财政政策受制对应着货币政策稳定经济的作用将被得到加强这在美国历史上已屡次得到证明我们发现在二战以来共和党在国会对民主党总统的政府构成制衡的时期美联储的政策利率往往会趋于下移我们认为这一次的情况应该也并不例外加息周期的停止乃至降息周期的开启很可能都会在年内出现图8总统和国会相制衡时期货币转松87制衡前制衡期间6543210杜鲁门时期克林顿时期奥巴马时期数据来源WIND财通证券研究所数据为联邦基金利率危机应对亟需政策调整近期硅谷银行和瑞士信贷等银行业的风险事件得到市场广泛关注这无形中也对美联储偏紧的货币政策基调构成挑战银行危机的本质在于全球主要经济体货币政策收紧的背景下资产和负债匹配性的失衡而为了防止危机扩散和影响程度的加深我们认为美联储调整货币政策基调或势在必行美联储曾一度走在曲线前面即在经济状况变化前行动以平抑过度波动而这次货币政策收紧和政府利益重叠性较低因此加息进程或将提前步入尾声目前信贷端尚未出现较大问题如果加息停止乃至转入宽松不同于以往的严重危机美国经济本身可能会有一定韧性谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7宏观经济研究报告证券研究报告图9瑞士信贷营业收入构成亿美元300利息手续费及佣金交易账户其他业务250200150100500-5013141516171819202122数据来源WIND财通证券研究所欧洲自能源荒中恢复其次从欧洲来看在渡过冬季之后天然气价格较去年已有显著回落这令欧洲在能源荒的制约下有所恢复前期停滞的生产开始运转起来多国因进口价格飙升而带来的贸易逆差也同样修复如德国贸易顺差已恢复到自2021年8月以来的高位法国的贸易逆差也基本接近去年年初的水平生产端的恢复也会带来相应中间品进口需求的增加图10德国贸易差额与天然气价格600德国贸易差额亿欧元IPE天然气期货收盘价便士色姆5004003002001000173183193203213223233数据来源WIND财通证券研究所消费信心有所提升在通胀高压见顶回落之后欧元区的消费也有一定程度的恢复至少信心上存在着比较明显的改善今年1月和2月欧元区消费者信心指数已经回到去年初的水平好于去年的多数时期零售销售同比也有一定的见底迹象谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8宏观经济研究报告证券研究报告图11欧元区消费者信心指数与零售销售同比30零售销售同比消费者信心指数右025-520-1015-1510-205-250-5-30-10-3521221521821112222252282211232数据来源WIND财通证券研究所欧元区更依赖货币宽松本轮全球货币政策紧缩周期中欧央行加息时点要明显落后于美联储欧元区由于财政处于各自为政的状态因而稳定经济本身天然存在着对货币政策的依赖性与其说欧央行的加息起自通胀不如说是美联储收紧而倒逼其政策调整需要注意到的是上一轮美联储加息周期中欧央行货币政策并未随之调整我们预计一旦美联储停止加息乃至于重启宽松欧央行可能也会跟上进而稳定欧元区的经济形势图12美国和欧元区政策利率水平8美国欧元区76543210-1032052072092112132152172192212232数据来源WIND财通证券研究所东盟出口日益重要最后对于我国出口的重要目的地东盟而言其在我国出口中的贡献不断上升拉动力也日趋走高现在东盟在我国出口总额中的占比已与美国和欧盟的体量大体相当占比在15以上今年前两个月我国对东盟出口增速较去年底继续上升增速水平突破8谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9宏观经济研究报告证券研究报告图13我国出口经济体分布东盟美国欧盟日本韩国资源国其他100908070605040302010020022007201220172022数据来源WIND财通证券研究所全球贸易枢纽作用东盟在全球贸易中的地位以及其与我国的贸易关系显得尤为特殊在某种意义上承担了枢纽的作用特别是在当前海外发达经济体在贸易上对我国的遏制不断加强的背景下我们通过DVA的计算来测度真实的出口情况发现东盟的出口主要还是依赖于欧美等发达经济体的需求一直处于10左右的水平震荡我国需求对于东盟出口的贡献可能只有欧美的一半左右图14东盟DVA去向占其GDP比重45中国RCEP除中国欧美其他国家403530252015105000070809101112131415161718192021数据来源对外经贸大学GVC数据库财通证券研究所生产依赖我国很难真正脱钩但如果从生产资料的来源上看情况则大为不同我们发现东盟呈现出典型的生产区域化特征RCEP在其制造业中间品来源中的比重由2000年的246上升至2021年的324这其中来自于中国的中间品比重为144而来自于欧美的中间品比重则仅有66我们是欧美的两倍还多这意味着即便我们的部分企业可能会因为成本等方面的考虑向东盟地区转移即便欧美处于竞争因素的考虑也会在东盟布局生产基地但东盟生产能力的释谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10宏观经济研究报告证券研究报告放有赖于我国中间品的供给因而欧美需求的稳健不论从直接效应还是间接效应上来说都会有利于我国出口图15东盟制造业中间品来源分布中国15102000年其他RCEP5日韩2010年02021年东盟欧美数据来源对外经贸大学GVC数据库财通证券研究所3哪些出口势头更强原材料增速领先汽车链表现不俗对应到商品上来看今年前两个月我国在出口增速整体回升的同时原材料类商品出口增速遥遥领先其实这类商品自去年以来就表现不俗而机械和电子类商品较去年底而言有较强的增速提升幅度但劳动密集型产品则相对表现不佳特别值得一提的是今年前两个月汽车产业链表现较为亮眼不论是汽车和汽车底盘652本身还是汽车零件38均录得正增长图16我国各类商品出口增速80原材料劳动密集机械电子6040200-20-4021221521821112222252282211232数据来源WIND财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11宏观经济研究报告证券研究报告美国消费品和资本品进口预计平稳海外的进口情况也能和我国出口相互印证根据Flexport所做的关于美国各品类进口规模的预测可以看出下半年美国汽车相关的进口需求或依然较为旺盛而资本品和消费品进口走势也大体平稳仅工业品中间品表现相对不佳但一方面我国对美国出口以消费品和资本品为主美国进口需求态势并不会对我国出口产生太强的拖累另一方面美国需求对于东盟等其它经济体的出口拉动也会间接带动我国中间品出口图17飞协博对于美国进口的预测130消费品汽车资本品125所有进口食品工业品1201151101051009590852212232252272292211231233235数据来源Flexport财通证券研究所2021年均值为100原材料和部分消费量价齐升根据我们对今年前两月重点商品的量价拆解来看手机家电等部分终端消费品以及铝钢铁等部分原材料类商品量和价的增速较去年底均有显著改善量价齐升意味着外需修复态势较好汽车等中游装备制造行业面临着量缩价升的局面或反映出需求端依然较为旺盛而集成电路和液晶等电子类商品出口增速则面临量价齐跌前景或有所趋弱图18今年前两月我国重点商品较去年底的量价增速变化30粮食稀土箱包20家电汽车及底盘手机鞋靴10钢材0-80-60-40-200204060水海产品-10铝材中药液晶显示-20成品油集成电路-30陶瓷器皿肥料-40数据来源WIND财通证券研究所横轴为量的变化纵轴为价格的变化风险提示政策变动经济恢复不及预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12宏观经济研究报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13