3月15日，为维护市场资金利率合理充裕，央行超量续作MLF4810亿，OMO和MLF利率均继续维持不变。对此我们的理解如下：
　　 MLF超额续作降低了降准的可能性
　　2月因为信贷过快投放、M0回流速度低于预期、财政支出力度尚未明显发力等因素影响，资金面波动较大，央行用大额逆回购投放对冲流动性压力，2月日均7天逆回购达到3027亿，滚续量高居历史第二高位，导致市场对降准的预期抬升。3月后随着M0回笼、财政支出发力，资金面压力明显减少，央行逆回购投放量和余额逐渐下降，此次投放4810亿MLF进一步有效填补流动性缺口，导致降准的必要性进一步下降。
　　通过回顾降准的节点可以发现，过去五年历次降准一般会发生在经济下行时期，通过降准释放流动性，降低资金成本，满足市场的潜在资金需求，但在经济上行阶段降准往往比较少见，现在国内经济已经处在复苏期，在经济上行阶段宽货币的必要性降低，同时海外经济面临诸多不确定性，央行保留政策空间以应对未来不确定性或许更加合意。
　　MLF和OMO利率继续维持不变符合预期
　　从汇率角度看，当前降息可能会再次增大人民币贬值压力。受美联储加息节奏扰动，人民币汇率自2022年8月中旬后出现大幅波动，人民币兑美元汇率从2022年8月11日6.73一度单边贬值至11月10日的7.24，随后随着国内经济预期转好，人民币汇率有所回升。虽然近期美国硅谷银行事件冲击存在诸多不确定性，但目前美国通胀依然有较强的粘性，仍面临较大的通胀压力，后续美联储加息进程大概率将持续，人民币汇率仍面临较大不确定性，因此当前时间窗口降息可能会扰动人民币汇率的稳定，引发汇率再次贬值的风险，进而对稳增长初级阶段的市场信心造成冲击。因此，受汇率波动制约，当前并非理想的降息窗口。
　　从货币政策效果看，与降准的逻辑类似，降息一般发生在经济下行压力较大的时期。我们认为，总量货币政策宽松主要发挥托底经济的作用，但是对扭转经济下行趋势，作用可能并不显著。比如2018年间，央行共下调存款准备金率1.5%，同时资金利率大幅下行，R007中枢由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但经济下行；2021年同理，央行共下调存款准备金率1%，虽然托底了经济的下行压力，但并没有显著扭转经济的下行趋势。因此在经济下行阶段，充裕的资金量、较低的融资成本可以减轻居民和企业部门的生产生活压力，但实体经济有较强的顺周期特征，即便银行间资金过剩，但资金很难流入实体经济，最终反而可能导致资金在金融系统空转，而消费、投资不见起色。相对的，宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以起到很好的拉动经济的效果，因为这些政策由政府直接创造需求，可以更高效的直达实体经济，在拉动经济由向下到向上转向上发挥更显著的作用。对央行而言，结构性货币政策由于灵活、精准的特征，大概率将是2023年主要发力点。
　　基本面修复趋势逐渐明朗，债市建议慎重追高
　　1-2月经济数据指向基本面正在有序修复，居民消费整体回暖，基建和制造业投资稳中有升，基本面的修复趋势逐渐明朗，市场对基本面预期的分歧或将逐渐趋向一致。在此情形下宽货币的可能性进一步降低，2023年宽财政、宽信用等政策发力的确定性较强，从基本面和政策端均指向对债市不利，因此我们建议保持谨慎，慎重追高。随着经济转好和政策发力，我们看好内需为主的转债市场。
　　风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。
　　

研究报告全文：固事件点评定收益2023年03月16日MLF超额续作降低了降准的可能性研究固定收益研究团队2023年3月公开市场操作点评陈曦分析师张维凡联系人chenxi2kyseccnzhangweifankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S07901220300543月15日为维护市场资金利率合理充裕央行超量续作MLF4810亿OMO和MLF利率均继续维持不变对此我们的理解如下MLF超额续作降低了降准的可能性事2月因为信贷过快投放M0回流速度低于预期财政支出力度尚未明显发力等件因素影响资金面波动较大央行用大额逆回购投放对冲流动性压力2月日均点7天逆回购达到3027亿滚续量高居历史第二高位导致市场对降准的预期抬评升3月后随着M0回笼财政支出发力资金面压力明显减少央行逆回购投放量和余额逐渐下降此次投放4810亿MLF进一步有效填补流动性缺口导致降准的必要性进一步下降通过回顾降准的节点可以发现过去五年历次降准一般会发生在经济下行时期通过降准释放流动性降低资金成本满足市场的潜在资金需求但在经济上行阶段降准往往比较少见现在国内经济已经处在复苏期在经济上行阶段宽货币的必要性降低同时海外经济面临诸多不确定性央行保留政策空间以应对未来不确定性或许更加合意MLF和OMO利率继续维持不变符合预期从汇率角度看当前降息可能会再次增大人民币贬值压力受美联储加息节奏相关研究报告扰动人民币汇率自2022年8月中旬后出现大幅波动人民币兑美元汇率从2022年8月11日673一度单边贬值至11月10日的724随后随着国内经济预期转经济存在内生动力2023年1-2月经开好人民币汇率有所回升虽然近期美国硅谷银行事件冲击存在诸多不确定性济数据点评源-2023316但目前美国通胀依然有较强的粘性仍面临较大的通胀压力后续美联储加息进证机构改革方案出炉社融延续强劲趋程大概率将持续人民币汇率仍面临较大不确定性因此当前时间窗口降息可能券势利率债周报-2023312会扰动人民币汇率的稳定引发汇率再次贬值的风险进而对稳增长初级阶段的证券部分价格指标下降固收定期策略市场信心造成冲击因此受汇率波动制约当前并非理想的降息窗口研-2023312从货币政策效果看与降准的逻辑类似降息一般发生在经济下行压力较大的究时期我们认为总量货币政策宽松主要发挥托底经济的作用但是对扭转经济报下行趋势作用可能并不显著比如2018年间央行共下调存款准备金率15告同时资金利率大幅下行R007中枢由2018年初323降至年末269左右但经济下行2021年同理央行共下调存款准备金率1虽然托底了经济的下行压力但并没有显著扭转经济的下行趋势因此在经济下行阶段充裕的资金量较低的融资成本可以减轻居民和企业部门的生产生活压力但实体经济有较强的顺周期特征即便银行间资金过剩但资金很难流入实体经济最终反而可能导致资金在金融系统空转而消费投资不见起色相对的宽财政宽信用宽地产结构性货币政策可以起到很好的拉动经济的效果因为这些政策由政府直接创造需求可以更高效的直达实体经济在拉动经济由向下到向上转向上发挥更显著的作用对央行而言结构性货币政策由于灵活精准的特征大概率将是2023年主要发力点基本面修复趋势逐渐明朗债市建议慎重追高1-2月经济数据指向基本面正在有序修复居民消费整体回暖基建和制造业投资稳中有升基本面的修复趋势逐渐明朗市场对基本面预期的分歧或将逐渐趋向一致在此情形下宽货币的可能性进一步降低2023年宽财政宽信用等政策发力的确定性较强从基本面和政策端均指向对债市不利因此我们建议保持谨慎慎重追高随着经济转好和政策发力我们看好内需为主的转债市场风险提示政策变化超预期疫情扩散超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14事件点评附图13月后逆回购投放量显著降低亿元800070006000500040003000200010000逆回购数量7天数据来源Wind开源证券研究所附图2降准窗口往往出现在经济下行阶段18015014016013014012011012010090100中国社会融资规模存量同比中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构月数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24事件点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34事件点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明44