CPI符合预期，核心部分压力仍不低
　　2月CPI同比增速从上月的6.4%下行至6.0%，符合预期；剔除能源和食品的核心CPI同比降低至5.5%，比1月下行0.1%。季调环比方面，CPI上行0.4%；核心CPI增速为0.5%，比上月的0.4%小幅加快。1月的CPI由于权重调整等问题而超出预期，2月的CPI数据显示能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势维持。
　　继二手车后能源商品步入通缩，名义通胀依然有望在上半年回落至4%以下
　　CPI可以简单分解为能源、食品、商品、居住成本和其他服务几个部分。整体上，能源将迎来俄乌冲突造成的高基数，通缩趋势较为确定；食品下行趋势显现，但比较缓慢；商品中二手车进入通缩，新车增速放缓，压过了家具和服装的价格压力；居住成本是最大的韧性来源，短期维持高位；服务同样保持粘性，需要观察工资增速和居民收入。所以从服务以外的部分考虑，在商品动力放缓，能源进入通缩的格局下，名义CPI上半年回落至4%以下概率较大；但服务部分的滞后问题和粘性也不支持美联储暂停加息或较早开始降息。
　　居住成本上半年难回落，时薪增速和超额储蓄并不支持目前市场的降息预期
　　由于CPI的干扰项目较多，对于下半年通胀的走势需要关注去除滞后的居住成本的核心CPI，该指标目前仍处于下降的趋势，但商品的影响显然更大。劳动市场方面，目前工资增速所对应的下半年核心通胀增速大约在3.5%左右，考虑到美国经济韧性超过预期，核心CPI下半年应在3.5%-4%的范围内运行，这并不支持3月停止加息。另一方面，服装、家具和服务消费的粘性也来自于居民的超额储蓄：根据估算，居民名义超额储蓄在目前仍剩余1万亿美元，基准假设下其消耗殆尽需要13个月，而通胀调整后的超额储蓄也能坚持9个月。因此，美联储上半年仍需要谨慎小幅加息以收紧金融条件，下半年在没有流动性危机的前提下也不会过早降息。
　　危机交易模式缓和，美联储还需倚重数据变化，美债配置价值仍在
　　在SVB非系统性风险的假设下，美联储的政策路径仍需要回归基本面，即通胀、劳动市场和经济增速的情况，不过银行问题可能使美联储加息更加谨慎，年末降息的概率也比2月经济数据公布后有提升，这有利于资产表现。美联储3月加息25BP，5月再加25BP后暂停观察是比较稳妥的选择；在美国劳动市场火热、超额储蓄仍高位的背景下，2023Q4前似乎没有降息必要，因此危机交易模式下产生的降息预期可能不会太长久。在较快下跌后，美元指数短期仍以震荡为主，不易突破105.6的前高，更长期则由于美国经济放缓和与其他国家利差收敛等因素趋于下行。美债收益率在银行危机后迅速经历大幅向下调整，短期有回升可能，但在弱衰退和潜在金融风险下配置价值持续。美股估值水平并不算低，在利润继续下行，市场预期变化剧烈下需要保持谨慎。
　　主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性问题，银行危机蔓延

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2023年3月14日美国通胀上半年回落趋势仍在3月预计加息25BP20230314核心内容分析师高明CPI符合预期核心部分压力仍不低2月CPI同比增速从上月的64下行18510969619至60符合预期剔除能源和食品的核心CPI同比降低至55比1gaomingyjchinastockcomcn月下行01季调环比方面CPI上行04核心CPI增速为05比分析师登记编码S0130522120001上月的04小幅加快1月的CPI由于权重调整等问题而超出预期2月的CPI数据显示能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势维持许冬石861083574134继二手车后能源商品步入通缩名义通胀依然有望在上半年回落至4以xudongshichinastockcomcn下CPI可以简单分解为能源食品商品居住成本和其他服务几个部分分析师登记编码S0130515030003整体上能源将迎来俄乌冲突造成的高基数通缩趋势较为确定食品下行趋势显现但比较缓慢商品中二手车进入通缩新车增速放缓压过詹璐了家具和服装的价格压力居住成本是最大的韧性来源短期维持高位8675583453719服务同样保持粘性需要观察工资增速和居民收入所以从服务以外的部zhanluchinastockcomcn分考虑在商品动力放缓能源进入通缩的格局下名义CPI上半年回落分析师登记编码S0130522110001至4以下概率较大但服务部分的滞后问题和粘性也不支持美联储暂停加特别感谢于金潼息或较早开始降息居住成本上半年难回落时薪增速和超额储蓄并不支持目前市场的降息预主要风险重要经济体增速超预期下期由于CPI的干扰项目较多对于下半年通胀的走势需要关注去除滞后行通胀意外上升市场出现严重流的居住成本的核心CPI该指标目前仍处于下降的趋势但商品的影响显动性问题银行危机蔓延然更大劳动市场方面目前工资增速所对应的下半年核心通胀增速大约在35左右考虑到美国经济韧性超过预期核心CPI下半年应在35-4的范围内运行这并不支持3月停止加息另一方面服装家具和服务消费的粘性也来自于居民的超额储蓄根据估算居民名义超额储蓄在目前仍剩余1万亿美元基准假设下其消耗殆尽需要13个月而通胀调整后的超额储蓄也能坚持9个月因此美联储上半年仍需要谨慎小幅加息以收紧金融条件下半年在没有流动性危机的前提下也不会过早降息危机交易模式缓和美联储还需倚重数据变化美债配置价值仍在在SVB非系统性风险的假设下美联储的政策路径仍需要回归基本面即通胀劳动市场和经济增速的情况不过银行问题可能使美联储加息更加谨慎年末降息的概率也比2月经济数据公布后有提升这有利于资产表现美联储3月加息25BP5月再加25BP后暂停观察是比较稳妥的选择在美国劳动市场火热超额储蓄仍高位的背景下2023Q4前似乎没有降息必要因此危机交易模式下产生的降息预期可能不会太长久在较快下跌后美元指数短期仍以震荡为主不易突破1056的前高更长期则由于美国经济放缓和与其他国家利差收敛等因素趋于下行美债收益率在银行危机后迅速经历大幅向下调整短期有回升可能但在弱衰退和潜在金融风险下配置价值持续美股估值水平并不算低在利润继续下行市场预期变化剧烈下需要保持谨慎1请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage美国劳工数据局BLS公布2月消费者价格指数CPI其同比增速从1月的64下行至60符合预期剔除能源和食品的核心CPI同比降低至55比1月下行01季调环比方面CPI上行04核心CPI增速为05比上月的04小幅加快1月的CPI由于权重调整等问题而超出预期2月的CPI数据显示能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势维持虽然较高的通胀压力仍然意味着加息的必要但在硅谷银行危机后美联储也需要时间进一步评估中小银行所面临的风险而环比继续放缓的非农时薪增速也不支持大幅加息因此3月加息25BP似乎是最优选择由于银行危机市场预期利率终值已经迅速从55-575回落至5-525并开始计入美联储6月份降息的预期我们倾向于1硅谷银行问题不构成系统性风险也不会造成严重流动性危机因此仍需要关注美国强劲的经济基本面不宜过早计入降息预期2美联储可能在5月加息25BP并使实际利率转正然后暂停加息3衰退可能在2023年末或2024年初但银行问题似乎预示年末降息的概率回升从构成来看对CPI同比下降贡献最突出的依然是二手车同时能源商品也正式进入通缩阶段医疗服务也有所回落贡献最明显的依然是统计滞后的居住成本食品运输服务和能源服务同比也保持了较高的拉动环比方面二手车医疗服务和能源服务负增长医疗用品新车和家用食品保持较低增速居住成本环比依然保持高位非家用食品家具和家用产品服饰运输服务的价格压力保持CPI可以简单分解为能源食品商品居住成本和其他服务几个部分整体上能源将迎来俄乌冲突造成的高基数通缩趋势较为确定食品下行趋势显现但比较缓慢商品中二手车进入通缩新车增速放缓压过了家具和服装的价格压力居住成本是最大的韧性来源短期维持高位服务同样保持粘性需要观察工资增速和居民收入我们的预测显示3月CPI有望回落至52左右这与克利夫兰联储预测比较一致按此趋势通胀上半年回落至4下方概率较大只是下半年的粘性阻碍美联储降息而核心CPI下半年预计在35上方近期市场处于高波动状态对美联储的政策路径预期也频繁调整已经计入年内两次25BP的降息在银行危机不再蔓延的假设下美联储的决定仍要依据基本面高通胀下降息也不会太快来临在预期调整下美元指数短期仍以震荡为主不易突破1056的前高更长期则趋于下行美债收益率在银行危机后迅速经历大幅向下调整短期有回升可能但在弱衰退和潜在金融风险下配置价值持续美股估值水平并不算低在利润继续下行市场预期变化剧烈下需要保持谨慎图12月CPI同比主要拉动项拆分图22月CPI环比主要拉动项拆分资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage一继二手车后能源商品步入通缩名义通胀依然有望在上半年回落至4以下一般商品方面二手车同比负增长136拉动CPI下行035个百分点新车环比增速继续放缓较高的同比基数支持其小幅下行家具和家用产品环比意外出现回升但作为滞后于房价较短的项目环比加速的趋势不可持续3月同比预计保持下行服装同上月一样维持了08的高环比增速反映出商品消费的韧性但也难持续以上项目对CPI的同比拉动从1月的031进一步放缓至026可见商品对通胀造成的压力已然不大图3二手车价格由于高基数下跌图4家居相关商品预计跟随房价回落资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理能源商品环比增速05能源服务环比-17同比分别为-14和133能源商品部份的回落和WTI油价增速保持一致在俄乌冲突导致的高基数下3-6月份均价110美元桶WTI原油近期75-85美元桶的价格中枢意味着较大幅度的通缩NYMEX天然气2月环比下行283也将进一步向能源服务传导食品价格整体缓慢下降家庭食品环比下行但非家用食品压力保持食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右尽管未来该指数还有一个小峰值但食品通胀越过拐点并整体保持回落的势头将保持所以从服务以外的部分考虑在商品动力放缓能源进入通缩的格局下名义CPI上半年回落至4以下概率较大但服务部分的滞后问题和粘性也不支持美联储暂停加息或较早开始降息图5原油价格同比增速进入通缩图6天然气价格的下行将进一步传导3请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二居住成本上半年难回落时薪增速和超额储蓄并不支持目前市场的降息预期虽然食品和商品压力放缓能源即将陷入通缩但服务业与劳动市场的韧性依然让美联储绷紧神经在劳动市场存在至少350万人的供给缺口非农时薪指向35以上的短期通胀中枢美国居民超额储蓄仍有1万亿美元以上的背景下硅谷银行这一非系统性危机似乎不能阻止美联储进一步加息也不支持市场目前计入二三季度各降息一次的预期滞后的居住成本两项对CPI的拉动在2月高达2691月权重的上调恶化了该趋势CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月因此在上半年居住成本将对名义和核心通胀构成持续的压力明显的下降需要等到三季度由于CPI的干扰项目较多对于下半年通胀的走势需要关注去除滞后的居住成本的核心CPI该指标目前仍处于下降的趋势但商品的影响显然更大劳动市场方面目前工资增速所对应的下半年核心通胀增速大约在35左右考虑到美国经济韧性超过预期核心CPI下半年应在35-4的范围内运行这并不支持3月停止加息另一方面服装家具和服务消费的粘性也来自于居民的超额储蓄根据我们的估算居民名义超额储蓄在2021Q3达到22万亿美元的峰值目前仍剩余1万亿美元基准假设下名义超额储蓄消耗殆尽需要约13个月而通胀调整后的超额储蓄也至少能坚持9个月因此美联储上半年仍需要谨慎小幅加息以收紧金融条件下半年在没有流动性危机的前提下也不会过早降息图7食品价格下行幅度可能加大图8居住成本对CPI的拉动还会持续一段时间资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图9粗略估计居民超额储蓄仍剩余1万亿美元以上图10核心价格在商品带动下放缓但服务需要警惕4请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage资料来源BEA中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图11美国房价先行指标保持下行但斜率放缓资料来源WindFred中国银河证券研究院整理三危机交易模式缓和美联储还需倚重数据变化美债配置价值仍在硅谷银行SVB危机使市场较高的加息预期迅速扭转进入危机交易模式后的CME联邦基金利率期货隐含加息终值从575回落至525没有较大意外的非农数据似乎被忽略不过在美联储和财政部紧急救助银行业并稳定信心后危机交易模式缓和我们认为地区性银行价格已经大幅下跌后SVB问题对全国银行系统影响稍弱也难造成系统性或严重流动性危机所以市场进入衰退交易为时尚早还需对经济数据和中小银行负债端问题的传染性保持观察在SVB非系统性风险的假设下美联储的政策路径仍需要回归基本面即通胀劳动市场和经济增速的情况不过银行问题可能使美联储加息更加谨慎年末降息的概率也比2月经济数据公布后有提升这有利于资产表现因此美联储3月加息25BP5月再加25BP后暂停观察是比较稳妥的选择在美国劳动市场火热超额储蓄仍高位的背景下2023Q4前似乎没有降息必要因此危机交易模式下产生的降息预期可能不会太长久CPI数据公布以及银行问题稳定后资产价格经历剧烈波动反映短期预期仍在不断调整的过程中在较快下跌后美元指数短期仍以震荡为主不易突破1056的前高更长期则由于美国经济放缓和与其他国家利差收敛等因素趋于下行美债收益率在银行危机后迅速经历大幅向下调整短期有回升可能但在弱衰退和潜在金融风险下配置价值持续美股估值水平并不算低在利润继续下行市场预期变化剧烈下需要保持谨慎图12通胀压力暂不支持CME数据所反映的降息预期图13收益率曲线进入高波动模式5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage资料来源中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图14GDP同步指标下行但居民收入和就业阻止衰退判定图15CME联邦基金利率期货反映的加息预期明显回落资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源CME中国银河证券研究院整理6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部新财富宏观团队成员主要从事数据分析和预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部主要从事国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电ta深圳市福田区金田路blecontact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明