公司披露2022年报，全年实现NBV 288亿，同比下滑24%，Q4单季已实现两位数正增，寿险改革行至三载曙光在前；营运利润和分红继续保持稳定增长，进一步彰显业绩韧性。我们认为，中国平安作为寿险改革标杆，在行业拐点之际更有望实现深蹲起跳，负债端基础最好叠加面貌焕新，资产端改善显著叠加低基数，值得重视与期待。
　　公司利润表现略低于预期，受其他资产管理、财险信保业务、金融科技业务、投资表现低迷拖累。1）公司全年实现归母营运利润1483.7亿，同比+0.3%（前三季度为+3.8%，Q4单季度-14.2%），主要受其他资产管理（同比-81.2%）、财产险（同比-45.2%）和科技业务（同比-31.3%）拖累影响。寿险、银行的营运利润则保持稳定增长贡献。2）全年实现归母净利润837.7亿元，同比-17.6%（前三季度为-6.3%，Q4单季度-63.4%），额外受四季度投资表现低迷拖累（短期投资波动-126.3亿）。预计四季度大幅恶化主要受到房地产市场波动影响拖累平安不动产业绩表现，财险信保业务受经济波动影响风险持续出清，陆金所等金融科技资产股价阶段低迷拖累。展望未来，相关风险因素均有望受到不同程度改善，集团轻装上阵，有望恢复往日雄风。
　　寿险业务拐点将至，曙光正在前方。1）公司全年实现NBV 288.2亿元，同比-24.0%，Q4单季度同比+11.7%实现转正（22Q1/Q2/Q3单季度分别为-34%/-17%/-20%）；寿险FYP 1193.4亿，同比-12.4%。2）公司全年NBVMargin为24.1%，同比-3.7PCT，主要是产品结构中储蓄类占比上升导致，长期人寿健康保障型业务占比则下滑至22%。3）22年末公司代理人数量为44.5万，较年初净减少15.5万（22Q1/H1/Q3分别为54万/52万/49万），同比下滑幅度收窄；人均NBV4.8万元/年，同比+22.1%；代理人活动率50.8%，同比+3.8PCT；代理人月平均收入7051元，同比+22.5%。随着低绩效代理人的加速出清，个险队伍质态进一步改善，多元渠道并行发展，单一路径依赖有望突破，渠道改革成效渐现。我们预计，2023年代理人和银行作为公司最重要的销售渠道，单产将持续提升并有望进入规模爬坡阶段，有助于进一步推动保费和价值的增长循环。4）公司寿险业务营运利润增长16.0%，主要是实际赔付较低以及继续率改善带来营运偏差同比+96.1%的正向贡献，剩余边际摊销则同比下滑2.4%。
　　产险业务亏损，银行业务稳健增长，资管和科技业务有所拖累。1）公司产险业务实现原保费2980.4亿，同比+10.4%，综合成本率为100.3%，同比+2.3PCT（综合赔付率69.9%，同比+2.9PCT；综合费用率30.4%，同比-0.6PCT），恶化原因主要是Q4保证险赔付率上升影响。车险业务量质齐升（保费2013.0亿，同比+6.6%；综合成本率95.8%，同比-3.1PCT），主要受益于汽车销售改善及疫情影响出险率下滑，公司市占率则进一步提升至24.5%，龙头优势得以体现。非车业务产生承保亏损93.4亿元，综合成本率达109.7%，同比恶化13.4PCT，主要是由于小微企业的信用保证保险赔付率大幅攀升所致，总投资受益同比下滑29.1%则进一步拖累财险业务净利润同比减少45.2%。2023年随着经济复苏和货币政策持续发力，非车险业务品质有望得到改善。2）银行业务贡献营运利润263.8亿，同比+25.3%，不良贷款率1.05%，拨备覆盖率升至290.28%，资产质量保持平稳，风险抵补能力不断增长。3）资管业务全年贡献营运利润22.9亿，同比-81.2%，主要是受资本市场波动、项目估值变化影响；科技业务全年贡献营运利润54.6亿，同比-31.3%，则是由于陆金所、汽车之家等净利润同比分别下滑48.2%、16.0%所致。
　　不动产投资占比进一步下降，资产端担忧得以缓解。截止2022年底，公司保险资金投资资产规模为43684亿元，同比+11.5%；全年实现净投资收益率4.7%，同比+0.1PCT，总投资收益率2.5%，同比-1.5PCT，主要是受资本市场波动影响（2022年沪深300指数和上证指数分别下滑21.3%、15.0%）。公司披露2022年底公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2045亿元，在总投资资产中占比进一步下降至4.7%，其中物权1180亿元、股权455亿元、债权411亿元。预计后续公司将继续加强对房地产风险敞口的管控，叠加行业支持政策不断加码和房企信用风险逐步缓释，将有效缓解市场对公司资产端的风险担忧。
　　战略布局着眼长远，医疗健康生态圈优势凸显。经济水平提升、老龄化加快、家庭小型化、慢性病患病率上升等趋势使得居民对健康保障和养老服务的需求进一步提高，公司基于“9073”养老格局，加快布局全周期健康管理服务、打造“保险+养老”服务生态建设赋能销售。截至2022年底，公司居家养老服务已覆盖全国32个城市，超2万名客户获得服务资格，2023年预计将进一步扩大覆盖范围。展望长远，健康服务不仅有望发展成为公司价值增长的第二曲线和下一个改变健康险的“赛点”，更有助于保险行业服务“健康中国”战略，践行“国之大者”的责任与担当。
　　维持“强烈推荐”投资评级，疫情影响叠加行业周期，过去三年公司业绩进入深度调整期，随着寿险改革举措不断深化，我们欣喜地看到22Q4单

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月15日中国平安601318SH强烈推荐维持总量研究非银行金融否极泰来目标估值NA当前股价4595元公司披露2022年报全年实现NBV288亿同比下滑24Q4单季已实现基础数据两位数正增寿险改革行至三载曙光在前营运利润和分红继续保持稳定增长总股本万股进一步彰显业绩韧性我们认为中国平安作为寿险改革标杆在行业拐点之1828024已上市流通股万股1083266际更有望实现深蹲起跳负债端基础最好叠加面貌焕新资产端改善显著叠加总市值亿元8400低基数值得重视与期待流通市值亿元4978每股净资产MRQ470公司利润表现略低于预期受其他资产管理财险信保业务金融科技业ROETTM112务投资表现低迷拖累1公司全年实现归母营运利润14837亿同比资产负债率89403前三季度为38Q4单季度-142主要受其他资产管理同主要股东深圳市投资控股有限公司主要股东持股比例527比-812财产险同比-452和科技业务同比-313拖累影响寿险银行的营运利润则保持稳定增长贡献2全年实现归母净利润股价表现8377亿元同比-176前三季度为-63Q4单季度-634额外1m6m12m受四季度投资表现低迷拖累短期投资波动-1263亿预计四季度大幅绝对表现-832恶化主要受到房地产市场波动影响拖累平安不动产业绩表现财险信保业相对表现-456务受经济波动影响风险持续出清陆金所等金融科技资产股价阶段低迷拖中国平安沪深30030累展望未来相关风险因素均有望受到不同程度改善集团轻装上阵20有望恢复往日雄风10寿险业务拐点将至曙光正在前方1公司全年实现NBV2882亿元0同比-240Q4单季度同比117实现转正22Q1Q2Q3单季度分别-10为-34-17-20寿险FYP11934亿同比-1242公司全年-20Mar22Jul22Oct22Feb23NBVMargin为241同比-37PCT主要是产品结构中储蓄类占比上升资料来源公司数据招商证券导致长期人寿健康保障型业务占比则下滑至22322年末公司代理相关报告人数量为445万较年初净减少155万22Q1H1Q3分别为54万521中国平安601318资负共振万49万同比下滑幅度收窄人均NBV48万元年同比221代底部反转2023-02-23理人活动率508同比38PCT代理人月平均收入7051元同比2中国平安601318NBV继225随着低绩效代理人的加速出清个险队伍质态进一步改善多元续承压渠道转型初现成效开门红将有序推进2022-10-26渠道并行发展单一路径依赖有望突破渠道改革成效渐现我们预计3中国平安601318利润保持2023年代理人和银行作为公司最重要的销售渠道单产将持续提升并有望稳健增长寿险转型初现成效进入规模爬坡阶段有助于进一步推动保费和价值的增长循环4公司寿2022-08-23险业务营运利润增长160主要是实际赔付较低以及继续率改善带来营郑积沙S1090516020001运偏差同比961的正向贡献剩余边际摊销则同比下滑24zhengjishacmschinacomcn产险业务亏损银行业务稳健增长资管和科技业务有所拖累1公司产张成凌S1090522120002险业务实现原保费29804亿同比104综合成本率为1003同比zhangcl2cmschinacomcn23PCT综合赔付率699同比29PCT综合费用率304同比朱丽芳研究助理-06PCT恶化原因主要是Q4保证险赔付率上升影响车险业务量质齐zhulifangcmschinacomcn杨海盟研究助理升保费20130亿同比66综合成本率958同比-31PCTyanghaimengcmschinacomcn主要受益于汽车销售改善及疫情影响出险率下滑公司市占率则进一步提衣冠英研究助理升至245龙头优势得以体现非车业务产生承保亏损934亿元综合yiguanyingcmschinacomcn成本率达1097同比恶化134PCT主要是由于小微企业的信用保证保险赔付率大幅攀升所致总投资受益同比下滑291则进一步拖累财险业务净利润同比减少4522023年随着经济复苏和货币政策持续发力非敬请阅读末页的重要说明公司点评报告车险业务品质有望得到改善2银行业务贡献营运利润2638亿同比253不良贷款率105拨备覆盖率升至29028资产质量保持平稳风险抵补能力不断增长3资管业务全年贡献营运利润229亿同比-812主要是受资本市场波动项目估值变化影响科技业务全年贡献营运利润546亿同比-313则是由于陆金所汽车之家等净利润同比分别下滑482160所致不动产投资占比进一步下降资产端担忧得以缓解截止2022年底公司保险资金投资资产规模为43684亿元同比115全年实现净投资收益率47同比01PCT总投资收益率25同比-15PCT主要是受资本市场波动影响2022年沪深300指数和上证指数分别下滑213150公司披露2022年底公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2045亿元在总投资资产中占比进一步下降至47其中物权1180亿元股权455亿元债权411亿元预计后续公司将继续加强对房地产风险敞口的管控叠加行业支持政策不断加码和房企信用风险逐步缓释将有效缓解市场对公司资产端的风险担忧战略布局着眼长远医疗健康生态圈优势凸显经济水平提升老龄化加快家庭小型化慢性病患病率上升等趋势使得居民对健康保障和养老服务的需求进一步提高公司基于9073养老格局加快布局全周期健康管理服务打造保险养老服务生态建设赋能销售截至2022年底公司居家养老服务已覆盖全国32个城市超2万名客户获得服务资格2023年预计将进一步扩大覆盖范围展望长远健康服务不仅有望发展成为公司价值增长的第二曲线和下一个改变健康险的赛点更有助于保险行业服务健康中国战略践行国之大者的责任与担当维持强烈推荐投资评级疫情影响叠加行业周期过去三年公司业绩进入深度调整期随着寿险改革举措不断深化我们欣喜地看到22Q4单季公司NBV增速已实现同比两位数正增队伍质态明显改善正如2022年6月公司董事长马明哲先生在平安寿险高峰会上所说寿险改革行至三载曙光在前胜利在望2023年开门红期间储蓄险凭借久期长收益率相对较高且功能灵活等特点有效契合了居民资产配置需求预计将为公司全年业绩增长奠定坚实基础疫后经济复苏则有助于负债端销售的外部环境持续改善同时受益于权益市场利率环境和地产政策持续利好公司资产端改善显著且在低基数下弹性更大我们认为中国平安作为寿险改革标杆在行业拐点之际更有望实现深蹲起跳叠加春节前后公司负债端从决心到执行边际改善最为显著建议积极配置我们预计公司2023年底每股EV为8996元当前股价对应23年底EV仅051x股价和估值隐含悲观预期预计后续上行空间较大风险提示疫情反复经济复苏不及预期转型低于预期利率下行敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图1中国平安历史PEBand图2中国平安历史PBBand元元20090180801607014025x601205011x10020x10x4009x8015x08x603010x4020205x1000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附录财务预测表表1资产负债表单位百万元202120222023E2024E2025E资产货币资金535067612595661603714531771693结算备付金1040216846151611591916715拆出资金95443133921160705186418205060买入返售金融资产6142991315109578127110139821应收保费7983472280751718268890957应收款项2662836118469534883152249应收分保账款1627612278159611659917761衍生金融资产3095729278336703367034343应收分保合同准备金2685224969279653048230177保户质押贷款178298188765203866220175237789长期应收款200701186858186858186858186858发放贷款及垫款29809753238054349709834271563838415定期存款242968270340310891326436310114以公允价值计量且其变动计入14266771631416195769923492392819087当期损益的金融资产债权投资27689953004502318477232166203248786其他债权投资428530467031457690411921481948其他权益工具投资268215255103247450240027232826长期股权投资284061280793311680345965384021商誉2317544060440604450144946存出资本保证金1260614444166111910319867投资性房地产101690136655122990129140127849固定资产4582349941474444981651809无形资产2963833459368054048644535递延所得税资产6536092846603507845574532其他资产151239177628181181163063159802独立账户资产3600223093184741995221947资产总计1014202611137168120326861252516113643907负债短期借款116102121945128042134444141166向中央银行借款148162191916211108232219255441银行同业及其他金融机构存放款320702385092412048440891471753项拆入资金40998684857807389003101463以公允价值计量且其变动计入5737688770923219601499855当期损益的金融负债衍生金融负债3504939738437124808352891卖出回购金融资产款127477271737312498328123383904代理买卖证券款72928125828163576153761133772应付款项666310349124191490317884预收保费4378444444511114088934756应付手续费及佣金970293221118696209716应付分保账款2302816426175761880620122应付职工薪酬4575947723491555063052149应交税费2591525871253542484725841应付赔付款7425383316891489271496423应付保单红利6727671445757328027685093吸收存款29291213306171363678838186274200490保户储金及投资款82505787552996308210112361112360保险合同准备金24731342742989301728830776343385397敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告单位百万元202120222023E2024E2025E长期借款171682151539136385120019105617应付债券10975239310989590319878021017436递延所得税负债1360514217142171421714217其他负债288797301814310868320194329800独立账户负债3600223093207842286224005负债合计90643039961870108315021122781412171551股东权益股本1828018280182801828018280资本公积130407133501141511150002159002其他综合收益-9166-4712235628273110盈余公积1216412164121641216412164一般风险准备101108115104131219149590170533未分配利润569507595334625101656356689174归属于母公司股东权益合计8124058586759306319892191052263少数股东权益265318316623270553308128420093股东权益合计10777231175298120118412973471472356负债和股东权益总计1014202611137168120326861252516113643907资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告表2利润表单位百万元202120222023E2024E2025E一营业收入保险业务收入760843769633792722824431857408其中分保费收入148132136141147减分出保费-30208-21967-22626-23531-24472提取未到期责任准备金9298-5248-7872-8738-10049已赚保费739933742418762360792303823034银行业务利息净收入121368131096138962152858162029非保险业务手续费及佣金净4158436054342513596437762收入非银行业务利息收入125474124276126762129297131883投资收益10337839710516235678559624公允价值变动损益-22613-32942-4059-16096-18928汇兑损失12673342190221832174其他业务收入6705563309664747046275394资产处置损失14311109110136其他收益29842994302430543085营业收入合计11804441110568118140812269201276193二营业支出退保金-52931-54102-55725-57954-60272保险合同赔付支出-268854-282122-289700-301078-312756减摊回保险合同赔付支出1624814082144601502815611提取保险责任准备金-266815-262301-270170-280977-292216减摊回保险责任准备金395643136616811762保单红利支出-19405-78-19059-19808-20576分保费用-24-26-20-22-23保险业务手续费及佣金支出-80687-70354-76236-79230-82303税金及附加-4570-5062-5385-5592-5817业务及管理费-172597-164700-171654-171344-170074减摊回分保费用59086150649762286196非银行业务利息支出-28082-22888-24376-25446-25198其他业务成本-67970-59643-64059-63714-63847信用减值损失-90494-80553-86174-91922-96014其他资产减值损失-14548-3096-5514-6394-7388营业支出合计-1040759-1004249-1045749-1080544-1112915三营业利润加营业外收入579359382397413减营业外支出-684-863-899-929-957营业利润合计139685106319135659146376163278四利润总额139580105815135142145844162734减所得税-177781617206522292487五净利润121802107432137207148073165221归属于母公司股东的净利润10161883774106992115465128837少数股东损益2018423658302153260836384资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关非银行金融团队背靠百年央企招商局以招商局金融产业为研究依托对证券保险金融科技多元金融等行业和优秀上市非上市公司进行长期深入跟踪研究专注研究领域包括财富管理产寿险支付征信等获得2021年新财富第四名水晶球第五名2020年新财富水晶球第五名2019年新财富第五名金牛奖第三名郑积沙招商证券非银行金融首席分析师金融科技小组执行组长中国证券业协会培训讲师证券保险美国纽约大学硕士9年从业经验2015年加入招商证券张成凌证券行业研究员美国德州大学达拉斯分校硕士4年证券从业经历9年风险管理经验2018年加入招商证券曾任职于招商证券风险管理部全面风险管理组组长从事总量风控券商研究等工作衣冠英金融科技研究员美国哥伦比亚大学精算学硕士2022年加入招商证券曾就职于腾讯微保平安人寿5年精算从业经验对保险金融科技等领域进行长期跟踪研究杨海盟证券行业研究员北京大学金融硕士2022年加入招商证券曾就职于中国互联网金融协会华创证券从事券商及金融科技监管研究工作对券商金融科技金融机构数字化转型有深刻理解朱丽芳保险行业研究员厦门大学保险硕士2022年加入招商证券评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明7