投资要点
　　零售受可选消费拖累恢复缓慢，餐饮服务强劲复苏。
　　基建持续发力、地产投资阶段性反弹、制造业投资稳定，固定投资发力稳增长。
　　短期供给冲击缓解，制造业生产普遍改善带动工业增加值增长恢复。
　　防控措施优化、结构性需求支持政策加码、春节提前带来地产销售、开工阶段性改善，可持续性有待观察。
　　MLF增量投放呵护长期流动性，降准必要性仍高，但操作时点需关注SVB破产事件对美联储加息路径的影响。
　　消费弱投资强，1-2月需求侧的结构表现与两会期间更加明确的政策导向是较为一致的。今年经济恢复的结构中，我们认为三个方面是确定性比较大的，一是净出口拉动会有所弱化但不至于大幅拖累增长，二是服务消费稳健复苏但难超年初预期，三是房地产市场供需两侧修复性改善但政策进一步放松空间不大不期待大幅反弹。在这样的背景下，今年希望获得5.0%或稍高的增长目标，则需要在商品消费或基建投资稳增长方面二选其一进行一定量级的政策刺激。今年两会在居民收入预期方面格外关注中低收入群体的就业和收入预期问题，而如果短期拉动消费，则更多需要关注的可能是消费能力更强、可选消费弹性更大的中高收入群体，而这一人群在2022年以来明显呈现出提前偿还房贷的资产负债表修复特征而非消费意愿改善特征。由此，今年两会实际上指向的宏观经济政策方向，更倾向于以一定力度的基建稳增长措施延续，稳定中低收入群体的就业和收入预期，以此获得短期的经济稳定和更长时期的逐步的预期改善效果。中高收入群体的预期改善则可能在房地产市场需求和房价整体内生性企稳之后再考虑更多的政策推动。
　　风险提示：稳增长政策不及预期。
　　

研究报告全文：2023年03月16日宏观类证券研究报告消费弱投资强是否代表今年政策方向事件点评月经济数据操作分析分析师张仲杰1-2MLFSAC执业证书编号S0910515050001投资要点zhangzhongjiehuajinsccn021-2037709900零售受可选消费拖累恢复缓慢餐饮服务强劲复苏基建持续发力地产投资阶段性反弹制造业投资稳定固定投资发力稳增长短期供给冲击缓解制造业生产普遍改善带动工业增加值增长恢复防控措施优化结构性需求支持政策加码春节提前带来地产销售开工阶段性改善可持续性有待观察MLF增量投放呵护长期流动性降准必要性仍高但操作时点需关注SVB破产事件对美联储加息路径的影响消费弱投资强1-2月需求侧的结构表现与两会期间更加明确的政策导向是较为一致的今年经济恢复的结构中我们认为三个方面是确定性比较大的一是净出口拉动会有所弱化但不至于大幅拖累增长二是服务消费稳健复苏但难超年初预期三是房地产市场供需两侧修复性改善但政策进一步放松空间不大不期待大幅反弹在这样的背景下今年希望获得50或稍高的增长目标则需要在商品消费或基建投资稳增长方面二选其一进行一定量级的政策刺激今年两会在居民收入预期方面格外关注中低收入群体的就业和收入预期问题而如果短期拉动消费则更多需要关注的可能是消费能力更强可选消费弹性更大的中高收入群体而这一人群在2022年以来明显呈现出提前偿还房贷的资产负债表修复特征而非消费意愿改善特征由此今年两会实际上指向的宏观经济政策方向更倾向于以一定力度的基建稳增长措施延续稳定中低收入群体的就业和收入预期以此获得短期的经济稳定和更长时期的逐步的预期改善效果中高收入群体的预期改善则可能在房地产市场需求和房价整体内生性企稳之后再考虑更多的政策推动风险提示稳增长政策不及预期httpwwwhuajinsccn15请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评一零售受可选消费拖累恢复缓慢餐饮服务强劲复苏1-2月社会消费品零售总额同比35较12月改善53个百分点小幅低于我们此前预期其中餐饮服务同比改善达233个百分点至92春节前后疫情平静服务消费快速复苏但也应看到其所代表的服务消费仅基本回到疫情前正常的同比增速附近未出现报复性高增商品零售同比增29尽管较22Q4有所改善但仍处低增长区间限额以上商品零售同比增38反弹力度相对温和其中在新能源车补贴结束前期地产竣工不佳的拖累下作为最大单品类别的汽车同比增速大幅下行101个百分点至-94家电音像-19家具52有不同程度的改善防控优化后出行有所增加石油制品109在油价回落背景下增速小幅上行限额以上必需品同比增长88表现稳定但限额以下商品零售同比仅小幅改善23个百分点至23低于预期商品消费表现不佳显示出地产周期磨底居民收入预期偏弱财政刺激退坡的综合拖累效应二基建持续发力地产投资阶段性反弹制造业投资稳定固定投资发力稳增长1-2月固定资产投资累计同比55明显好于预期三大投资均不同程度地获得较好表现广义基建投资继22H2以136的超高增速发挥逆周期调节作用之后年初在基数上行的背景下仍获得118的同比较高增速显示22Q4加码的专项债开发性政策性工具以及持续至今年前两个月的企业中长贷高增都对基建稳增长形成持续的资金支持制造业投资小幅上行06个百分点至81连续两年增速显著高于名义GDP之后仍延续高增国家科技自主战略可能令制造业研发和产能升级投资持续维持高位房地产开发投资1-2月合计跌幅较12月明显收窄65个百分点至-57与疫情缓和之后居民集中释放三个月左右的地产需求开发商阶段性购地意愿小幅改善有一定关系可持续性有待观察在PPI进入收缩区间的背景下基建制造业拉动下的固定投资名义增速超过商品零售成为稳增长主要发力手段三短期供给冲击缓解制造业生产普遍改善带动工业增加值增长恢复1-2月工业增加值实际同比24基数走高的基础上较12月仍有11个百分点的恢复其中采矿业47公用事业24分别较12月同比增速下行0246个百分点当期拉动全部来自制造业21较12月改善19个百分点22Q4防控优化之前一些工业产能集中的城市一度实施较大范围封控对工业生产形成短期冲击在1-2月明显缓解多数制造业行业生产普遍有所改善但注意到计算机通信电子设备制造业-26增速较12月反而有37个百分点的下行与出口结构中除手机外的电子产业链出口额仍深度负增表现一致海外科技竞争手段日趋激烈产业链阶段性小幅承压四防控措施优化结构性需求支持政策加码春节提前带来地产销售开工阶段性改善可持续性有待观察1-2月商品房销售面积当月同比跌幅大幅收窄28个百分点至-36新开工跌幅收窄近35个百分点至-94竣工改善146个百分点至80年初地产销售开工投资规模相对都比较小本身容易出现大幅波动22Q4疫情一度导致多个城市不同范围程度的封控部分需求集中在年初释放央行年底加码结构性需求支持政策也有一定提振作用此外春节提前2月天气情况较有利于项目开工也可能是地产开工修复的暂时性原因之一而考虑到当前房地产市场一线httpwwwhuajinsccn25请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评二三线城市间跷跷板效应明显居民收入尚未迎来趋势性的预期改善居民信贷也仍处于相对低迷区间地产供需两侧年初修复的可持续性有待观察五MLF增量投放呵护长期流动性降准必要性仍高但操作时点需关注SVB破产事件对美联储加息路径的影响央行今日平价开展4810亿中期借贷便利MLF操作由此当月净投放长期基础货币达2810亿一季度MLF净投放已达五千多亿年初企业中长贷和M2同步高增流动性需求较大央行通过连续的MLF净投放操作以及罕见的两万亿以上逆回购操作向市场输送流动性而有意在美联储加速加息的阶段回避进行效率更高成本更低但宽松意味更强的降准操作今年房地产供需两侧预计稳步修复但尚无大幅反弹预期政府债务融资政策性开发性银行扩表支持基建投资均需要央行维持中性偏松的货币政策立场在去年5YLPR下调更多之后今年降准疏通利率传导的必要性大幅提升维持全年降准100BP1YLPR下调20-30BP的预测不变前者为后者前提而降准操作能否在上半年展开则主要取决于SVB破产事件对美联储加息路径的潜在影响详细分析请参考硅谷银行破产金融危机or政策信任危机六消费弱投资强1-2月需求侧的结构表现与两会期间更加明确的政策导向是较为一致的今年经济恢复的结构中我们认为三个方面是确定性比较大的一是净出口拉动会有所弱化但不至于大幅拖累增长二是服务消费稳健复苏但难超年初预期三是房地产市场供需两侧修复性改善但政策进一步放松空间不大不期待大幅反弹在这样的背景下今年希望获得50或稍高的增长目标则需要在商品消费或基建投资稳增长方面二选其一进行一定量级的政策刺激今年两会在居民收入预期方面格外关注中低收入群体的就业和收入预期问题而如果短期拉动消费则更多需要关注的可能是消费能力更强可选消费弹性更大的中高收入群体而这一人群在2022年以来明显呈现出提前偿还房贷的资产负债表修复特征而非消费意愿改善特征由此今年两会实际上指向的宏观经济政策方向更倾向于以一定力度的基建稳增长措施延续稳定中低收入群体的就业和收入预期以此获得短期的经济稳定和更长时期的逐步的预期改善效果中高收入群体的预期改善则可能在房地产市场需求和房价整体内生性企稳之后再考虑更多的政策推动图1限额以上零售同比及结构资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn35请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评图2固定资产投资当期同比及结构资料来源Wind华金证券研究所图3工业增加值同比资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn45请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评分析师声明张仲杰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn55请务必阅读正文之后的免责条款部分