第一，实体部门2月末债务余额同比增速录得9.9%，高于前值9.3%，方向符合预期，升幅超出预期。结构方面，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款、信用债和非标均有不同程度上升，唯有票据继续下行。不过，根据两会的目标，我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，事实上，高频数据显示，3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行。两会财政目标如下，3%赤字率，3.88万亿赤字，3.8万亿地方政府专项债。按此计算，今年底政府部门负债增速大约10%。略高于去年底的9.5%，但2月底政府部门负债增速已经上升至10.3%。换言之，在今年剩余时间里（3-12月）。政策整体上是个偏平稳的状态，很难期待政策进一步有太大的宽松空间。会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标。按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，对应实体部门负债增速将由目前的超过9%趋于下行。非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。
　　第二，具体来看，家庭部门2月负债增速录得5.3%，前值4.5%；其中中长期贷款余额同比增长4.3%，前值4.1%，短期贷款余额同比增长8.3%，前值5.8%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产边际恶化的风险已经有限。
　　第三，政府部门负债增速2月录得10.5%，前值9.7%。按目前发债数据计算，3月末政府负债增速或趋于下行。
　　第四，非金融企业负债增速2月录得11.7%，前值11.4%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升0.7个百分点至17.0%，或已接近顶部，短期贷款、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；票据余额同比增速下行。2月PPI同比增速有所下行，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。
　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，2月货币政策边际上较1月有所收敛。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。
　　第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，年初以来，市场运行更多受资金驱动，春节之后，已经逐步开始退潮。短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格可能切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松

研究报告全文：2023年03月11日固定收益类证券研究报告实体部门负债增速全面反弹主题报告2月金融数据综述分析师罗云峰SAC执业证书编号S0910523010001投资要点luoyunfenghuajinsccn第一实体部门2月末债务余额同比增速录得99高于前值93方向符合预期升幅超出预期结构方面家庭政府非金融企业三大实体部门负债增速全相关报告面高于前值非金融企业负债方面以余额增速衡量中长期贷款短期贷款信亚科转债127082SZ申购分析202338用债和非标均有不同程度上升唯有票据继续下行不过根据两会的目标我们1至2月出口数据点评-出口超预期是否可持预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标向名义经济增速靠续202337拢事实上高频数据显示3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行可转债周报2月27日3月3日-国内外两会财政目标如下3赤字率388万亿赤字38万亿地方政府专项债按此PMI超预期背景下的择券策略202336计算今年底政府部门负债增速大约10略高于去年底的95但2月底政府立高转债123179SZ申购分析202336部门负债增速已经上升至103换言之在今年剩余时间里3-12月政策2023年2月信用债市场跟踪202333整体上是个偏平稳的状态很难期待政策进一步有太大的宽松空间会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标按照赤字规模和赤字率倒推今年名义经济增速目标在大约7对应实体部门负债增速将由目前的超过9趋于下行非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的基于2020年疫情冲击后其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞我们认为本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右第二具体来看家庭部门2月负债增速录得53前值45其中中长期贷款余额同比增长43前值41短期贷款余额同比增长83前值58我们认为后续家庭部门负债增速或维持区间震荡对应房地产边际恶化的风险已经有限第三政府部门负债增速2月录得105前值97按目前发债数据计算3月末政府负债增速或趋于下行第四非金融企业负债增速2月录得117前值114从结构上来看贷款余额增速继续上升中长期贷款余额增速上升07个百分点至170或已接近顶部短期贷款信用债和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速亦有上升票据余额同比增速下行2月PPI同比增速有所下行我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善第五金融机构方面还需后续数据验证但根据现有数据2月货币政策边际上较1月有所收敛我们维持之前的观点2022年8月降息是一轮扩张周期的终结而非新一轮宽松周期的开启2022年11月下旬货币政策或已收敛到位今年有望维持震荡中性第六资产配置方面我们维持之前的观点年初以来市场运行更多受资金驱动春节之后已经逐步开始退潮短期权益下跌债券上涨概率较大权益风格可能切换至价值占优中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价httpwwwhuajinsccn18请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告值板块或可逢低介入债市配置窗口开放久期策略占优风险提示经济失速下滑政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn28请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一2月金融数据综述4二风险提示7图表目录表1各部门债务情况贷款加债券4表2各部门债务情况贷款债券加非标5表3货币供给同比5表4各部门存款余额同比5httpwwwhuajinsccn38请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一2月金融数据综述我们拆解的数据显示考虑非标后实体部门2月末债务余额同比增速录得99高于前值93方向符合预期升幅超出预期结构方面家庭政府非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值非金融企业负债方面以余额增速衡量中长期贷款短期贷款信用债和非标均有不同程度上升唯有票据继续下行不过根据两会的目标我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标向名义经济增速靠拢事实上高频数据显示3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行两会财政目标如下3赤字率388万亿赤字38万亿地方政府专项债按此计算今年底政府部门负债增速大约10略高于去年底的95但2月底政府部门负债增速已经上升至103换言之在今年剩余时间里3-12月政策整体上是个偏平稳的状态很难期待政策进一步有太大的宽松空间会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标按照赤字规模和赤字率倒推今年名义经济增速目标在大约7对应实体部门负债增速将由目前的超过9趋于下行非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的基于2020年疫情冲击后其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞我们认为本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右具体来看政府部门负债增速2月录得105前值97按目前发债数据计算3月末政府负债增速或趋于下行非金融企业负债增速2月录得117前值114从结构上来看贷款余额增速继续上升中长期贷款余额增速上升07个百分点至170或已接近顶部短期贷款信用债和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速亦有上升票据余额同比增速下行2月PPI同比增速有所下行我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善家庭部门2月负债增速录得53前值45其中中长期贷款余额同比增长43前值41短期贷款余额同比增长83前值58我们认为后续家庭部门负债增速或维持区间震荡对应房地产边际恶化的风险已经有限金融机构债务余额同比增速方面2月份有所下行不过在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成还需关注后续广义金融机构债务数据根据现有数据2月货币政策边际上较1月有所收敛我们维持之前的观点2022年8月降息是一轮扩张周期的终结而非新一轮宽松周期的开启2022年11月下旬货币政策或已收敛到位今年有望维持震荡中性表1各部门债务情况贷款加债券202210202211202212202301202302家庭债务余额万亿元745748749752754同比6457544553政府债务余额万亿元824830833839848同比1211149797105非金融企业债务余额万亿元14531460146815131529同比133133133135134金融机构债务余额万亿元479477484481486同比10274797758全社会债务余额万亿元35003515353335853617同比111103999899httpwwwhuajinsccn48请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告202210202211202212202301202302实体债务余额万亿元30223038305031043131同比112108103102106资料来源Wind华金证券研究所表2各部门债务情况贷款债券加非标202210202211202212202301202302家庭债务余额万亿元745748749752754同比6457544553政府债务余额万亿元824830833839848同比1211149797105非金融企业债务余额万亿元16311638164416941709同比107108112114117金融机构债务余额万亿元479477484481486同比10274797758全社会债务余额万亿元36783693371037663797同比10194929193实体债务余额万亿元32003216322632843311同比10097949399资料来源Wind华金证券研究所货币供给方面2月M2同比增长129高于前值126分结构来看M0家庭和非金融企业存款余额增速均高于前值政府和非银金融机构存款余额增速均低于前值合并来看实体部门存款余额同比增速高于前值表3货币供给同比202210202211202212202301202302M0同比14314115379106实体部门存款余额同比125127121128139非银金融机构存款余额同比60898313251M2同比118124118126129资料来源Wind华金证券研究所表4各部门存款余额同比202210202211202212202301202302家庭153167174172183政府-5003-0707-17非金融企业8778687990非银金融机构40716611931资料来源Wind华金证券研究所数据显示按照最新口径总规模为3540万亿的社融余额2月末同比增长99前值94我们测算的总规模为3617万亿的贷款加债券余额2月末同比增长99前值98进一步加入委托贷款信托贷款未贴现票据三项非标融资后2月末总债务余额为3797万亿同比增长93前值91httpwwwhuajinsccn58请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告从结构上看2月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值如果加入信托贷款委托贷款和未贴现票据三项非标融资则高于前值2月家庭部门债务余额同比增速上升08个百分点至53政策层面房住不炒的指导目标未变后续家庭部门负债增速或维持区间震荡对应房地产边际恶化的风险已经有限政府部门债务余额同比增速2月录得105高于前值97存款余额增速则有所下降显示2月财政边际上明显发力金融机构方面目前我们能观察到的金融机构债务约为48万亿占广义金融机构债务规模的约三成因此其代表性较差根据现有数据我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值货币供给方面M2同比增速高于前值缴准基数余额环比上升M0财政存款环比一降一升结合央行公开市场操作和同业存单数据分析2月超额备付金率或与1月基本相当2月非银金融机构存款余额同比增速大幅下降其负债同比增速亦有上升合并来看其流动性压力或有所增加家庭存款余额同比增速继续上升去杠杆下的后续变化值得关注非金融企业活期存款储备同比增速有所下降财政存款余额同比增速有所下降政府债务余额同比增速则有所上升合并来看2月财政边际发力明显12月实体部门存款余额同比增速上升非银金融机构存款余额同比增速下降2月M2同比增长129前值126M0同比增长106前值79剔除掉M0之后2月存款余额同比增长129前值128我们考虑计入M2的存款2月底非银金融机构存款余额同比增长约51前值增长132家庭和非金融企业存款余额同比增长约139前值1282月M1同比增长58前值同比增长67剔除掉M0之后2月非金融企业活期存款余额同比增长49前值同比增长65分部门来看2月底家庭存款余额同比增长183前值1722月底非金融企业存款余额同比增长90前值792月底政府存款余额同比下降17前值同比增长072月底非银金融机构存款余额同比增长31前值增长11922月实体部门负债增速全面反弹家庭部门2月负债增速录得53前值45其中中长期贷款余额同比增长43前值41短期贷款余额同比增长83前值58我们认为后续家庭部门负债增速或维持区间震荡对应房地产边际恶化的风险已经有限非金融企业负债增速2月录得117前值114从结构上来看贷款余额增速继续上升中长期贷款余额增速上升07个百分点至170或已接近顶部短期贷款信用债和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速亦有上升票据余额同比增速下行2月PPI同比增速有所下行我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善2月非银金融机构贷款余额同比增长101前值同比增长730综合考虑贷款和债券我们估算的数据显示2月底非银金融机构债务余额同比下降29前值同比增长002月httpwwwhuajinsccn68请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告底银行含政策银行债券余额同比增长67前值同比上涨84综合来看2月底金融机构负债同比增长58前值同比上涨77目前我们能观察到的金融机构债务约为48万亿占广义金融机构债务规模的约三成因此其代表性较差根据现有数据我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值不考虑债务置换影响政府部门负债增速2月录得105前值97按目前发债数据计算3月末政府负债增速或趋于下行贷款和债券合计2月末全社会负债余额同比增长99前值98其中实体部门负债同比增长106前值102进一步加入委托贷款信托贷款未贴现票据三项非标融资2月末全社会负债余额同比增长93前值91其中实体部门负债同比增长99前值932月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比671前值671二风险提示1经济失速下滑2政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn78请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明罗云峰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn88请务必阅读正文之后的免责条款部分