第一，实体部门1月末债务余额同比增速录得9.3%，低于前值9.4%，继续下行，方向符合预期，降幅低于预期。结构与8-12月类似，仍有亮点，家庭债务余额同比增速下行、政府平稳、非金融企业负债增速则继续上升。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款和短期贷款均有不同程度上升，票据、信用债和非标则出现不同程度下行。就现有数据估计，2月实体部门负债增速将基本平稳，未来预计仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。
　　第二，具体来看，家庭部门1月负债增速录得4.5%，前值5.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.1%，前值5.1%，短期贷款余额同比增长5.8%，前值6.2%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。
　　第三，政府部门负债增速1月录得9.7%，前值9.7%。按目前发债数据计算，2月末政府负债增速或基本平稳。
　　第四，非金融企业负债增速1月录得11.4%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升1.6个百分点至16.3%，或已接近顶部，短期贷款余额同比增速亦有上升；票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度下行。1月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。
　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，11月货币政策边际上较12月基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持中性。
　　第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，从股债性价比的角度来看，最近实体部门负责增速的极值高点出现在2022年6月底、7月初，由此形成了股债性价比的极值低点（越低股票表现相对越好），目前股债性价比已经基本回到这一位置附近。短期来看，我们认为权益将冲高回落，债券进一步下跌空间不大，股债性价比开始转向有利债券。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松
　　

研究报告全文：2023年02月11日固定收益类证券研究报告实体部门负债增速温和下行1月金融数据综述主题报告投资要点分析师罗云峰第一实体部门月末债务余额同比增速录得低于前值继续下行19394SAC执业证书编号S0910523010001方向符合预期降幅低于预期结构与8-12月类似仍有亮点家庭债务余额同luoyunfenghuajinsccn比增速下行政府平稳非金融企业负债增速则继续上升非金融企业负债方面以余额增速衡量中长期贷款和短期贷款均有不同程度上升票据信用债和非标相关报告则出现不同程度下行就现有数据估计2月实体部门负债增速将基本平稳未来休养生息2023年债务周期展望预计仍将按照稳定宏观杠杆率的目标向名义经济增速靠拢202325经济筑底12月全社会债务数据综述第二具体来看家庭部门1月负债增速录得45前值54其中中长期贷款202324余额同比增长41前值51短期贷款余额同比增长58前值62我们全面走弱11月全球经济数据综述认为后续家庭部门负债增速下行空间已经不大对应房地产边际恶化的风险已经202322有限第三政府部门负债增速1月录得97前值97按目前发债数据计算2月末政府负债增速或基本平稳第四非金融企业负债增速1月录得114前值112从结构上来看贷款余额增速继续上升中长期贷款余额增速上升16个百分点至163或已接近顶部短期贷款余额同比增速亦有上升票据信用债和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速则有不同程度下行1月PPI同比增速低位企稳我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善第五金融机构方面还需后续数据验证但根据现有数据11月货币政策边际上较12月基本平稳我们维持之前的观点2022年8月降息是一轮扩张周期的终结而非新一轮宽松周期的开启2022年11月下旬货币政策或已收敛到位今年有望维持中性第六资产配置方面我们维持之前的观点从股债性价比的角度来看最近实体部门负责增速的极值高点出现在2022年6月底7月初由此形成了股债性价比的极值低点越低股票表现相对越好目前股债性价比已经基本回到这一位置附近短期来看我们认为权益将冲高回落债券进一步下跌空间不大股债性价比开始转向有利债券中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间债市配置窗口开放久期策略占优风险提示经济失速下滑政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn17请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一1月金融数据综述3二风险提示6图表目录表1各部门债务情况贷款加债券3表2各部门债务情况贷款债券加非标3表3货币供给同比4表4各部门存款余额同比4httpwwwhuajinsccn27请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一1月金融数据综述我们拆解的数据显示考虑非标后实体部门1月末债务余额同比增速录得93低于前值94继续下行方向符合预期降幅低于预期结构与8-12月类似仍有亮点家庭债务余额同比增速下行政府平稳非金融企业负债增速则继续上升非金融企业负债方面以余额增速衡量中长期贷款和短期贷款均有不同程度上升票据信用债和非标则出现不同程度下行就现有数据估计2月实体部门负债增速将基本平稳未来预计仍将按照稳定宏观杠杆率的目标向名义经济增速靠拢具体来看政府部门负债增速1月录得97前值97按目前发债数据计算2月末政府负债增速或基本平稳非金融企业负债增速1月录得114前值112从结构上来看贷款余额增速继续上升中长期贷款余额增速上升16个百分点至163或已接近顶部短期贷款余额同比增速亦有上升票据信用债和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速则有不同程度下行1月PPI同比增速低位企稳我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善家庭部门1月负债增速录得45前值54其中中长期贷款余额同比增长41前值51短期贷款余额同比增长58前值62我们认为后续家庭部门负债增速下行空间已经不大对应房地产边际恶化的风险已经有限金融机构债务余额同比增速方面1月份略有下行不过在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成还需关注后续广义金融机构债务数据根据现有数据1月货币政策边际上较12月基本平稳我们维持之前的观点2022年8月降息是一轮扩张周期的终结而非新一轮宽松周期的开启2022年11月下旬货币政策或已收敛到位今年有望维持中性表1各部门债务情况贷款加债券202209202210202211202212202301家庭债务余额万亿元745745748749752同比7264575445政府债务余额万亿元818824830833839同比1251211149797非金融企业债务余额万亿元14491453146014681514同比132133133133135金融机构债务余额万亿元479479477484481同比121102747977全社会债务余额万亿元34913500351535333586同比1161111039998实体债务余额万亿元30123022303830503104同比115112108103102资料来源Wind华金证券研究所表2各部门债务情况贷款债券加非标202209202210202211202212202301家庭债务余额万亿元745745748749752同比7264575445httpwwwhuajinsccn37请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告202209202210202211202212202301政府债务余额万亿元818824830833839同比1251211149797非金融企业债务余额万亿元16291631163816441694同比106107108112114金融机构债务余额万亿元479479477484481同比121102747977全社会债务余额万亿元36713678369337103766同比105101949291实体债务余额万亿元31923200321632263284同比102100979493资料来源Wind华金证券研究所货币供给方面1月M2同比增长126高于前值118分结构来看政府非金融企业和非银金融机构存款余额增速均高于前值M0和家庭存款余额增速均低于前值合并来看实体部门存款余额同比增速高于前值表3货币供给同比202209202210202211202212202301M0同比13614314115379实体部门存款余额同比121125127121128非银金融机构存款余额同比113608983132M2同比121118124118126资料来源Wind华金证券研究所表4各部门存款余额同比202209202210202211202212202301家庭145153167174173政府-66-5003-0707非金融企业9387786880非银金融机构91407166116资料来源Wind华金证券研究所数据显示按照最新口径总规模为3509万亿的社融余额1月末同比增长94前值96我们测算的总规模为3586万亿的贷款加债券余额1月末同比增长98前值99进一步加入委托贷款信托贷款未贴现票据三项非标融资后1月末总债务余额为3766万亿同比增长91前值92从结构上看1月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值如果加入信托贷款委托贷款和未贴现票据三项非标融资则录得相似上升幅度1月家庭部门债务余额同比增速下降09个百分点至45政策层面房住不炒的指导目标未变后续家庭部门负债增速下行空间已经不大对应房地产边际恶化的风险已经有限政府部门债务余额同比增速1月录得97与前值基本持平存款余额增速则有所上升显示1月财政边际仍有收敛金融机构方面目前我们能观察到的金融机构债务约为48万亿占广义金融机构债务规模的约三成因此其代表性较差根据现有数据我们倾向于判断1月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值httpwwwhuajinsccn47请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告货币供给方面M2同比增速高于前值缴准基数余额环比上升M0财政存款环比双双上升结合央行公开市场操作和同业存单数据分析1月超额备付金率或低于12月有季节效应1月非银金融机构存款余额同比增速大幅上升其负债同比增速亦有上升合并来看其流动性压力在基本平稳家庭存款余额同比增速小幅下行去杠杆下的后续变化值得关注非金融企业活期存款储备同比增速大幅上升财政存款余额同比增速有所上升政府债务余额同比增速基本平稳合并来看1月财政边际仍有收敛11月实体部门存款余额同比增速上升非银金融机构存款余额同比增速上升1月M2同比增长126前值118M0同比增长79前值153剔除掉M0之后1月存款余额同比增长128前值117我们考虑计入M2的存款1月底非银金融机构存款余额同比增长约132前值增长83家庭和非金融企业存款余额同比增长约128前值1211月M1同比增长67前值同比增长37剔除掉M0之后1月非金融企业活期存款余额同比增长65前值同比增长19分部门来看1月底家庭存款余额同比增长173前值1741月底非金融企业存款余额同比增长80前值681月底政府存款余额同比增长07前值同比下降071月底非银金融机构存款余额同比增长116前值增长6621月实体部门负债增速温和下行家庭部门1月负债增速录得45前值54其中中长期贷款余额同比增长41前值51短期贷款余额同比增长58前值62我们认为后续家庭部门负债增速下行空间已经不大对应房地产边际恶化的风险已经有限非金融企业负债增速1月录得114前值112从结构上来看贷款余额增速继续上升中长期贷款余额增速上升16个百分点至163或已接近顶部短期贷款余额同比增速亦有上升票据信用债和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速则有不同程度下行1月PPI同比增速低位企稳我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善1月非银金融机构贷款余额同比增长730前值同比增长293综合考虑贷款和债券我们估算的数据显示1月底非银金融机构债务余额同比增长00前值同比下降121月底银行含政策银行债券余额同比增长84前值同比上涨87综合来看1月底金融机构负债同比增长77前值同比上涨79目前我们能观察到的金融机构债务约为48万亿占广义金融机构债务规模的约三成因此其代表性较差根据现有数据我们倾向于判断1月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值不考虑债务置换影响政府部门负债增速1月录得97前值97按目前发债数据计算2月末政府负债增速或基本平稳httpwwwhuajinsccn57请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告贷款和债券合计1月末全社会负债余额同比增长98前值99其中实体部门负债同比增长102前值103进一步加入委托贷款信托贷款未贴现票据三项非标融资1月末全社会负债余额同比增长91前值92其中实体部门负债同比增长93前值941月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比671前值669二风险提示1经济失速下滑2政策超预期宽松httpwwwhuajinsccn67请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明罗云峰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场31层电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn77请务必阅读正文之后的免责条款部分