美非农之惑：看似左右互搏，美联储加50BP会犹豫吗？美国2月劳动参与率再度向上突破、叠加新增就业人数向好、劳动力需求缺口仍大，失业率上行更大可能源于重返就业市场的人群找工作过程中的“摩擦性失业”，美国劳动力市场仍是向好的。平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大，从而可能通过延续更久的“薪资通胀螺旋”向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导。这种结构并不足以改变美联储的鹰派立场，预计3月22日美联储仍将加息50BP，此后5月、6月美联储仍将分别加息25BP至本轮加息的终点5.50%-5.75%区间，年内不会进行降息操作。美债收益率短线回落，除非农就业数据导致预期暂时混乱外，也与SVB骤然破产有关，而后者传导路径可能穿透金融层面，美国金融市场遭遇系统性冲击的概率较低。
　　我国出口之惑：供给能力合理改善，外需不宜期待过高。春节调整后1-2月出口同比-6.2%，较22Q4稳定修复。春节移动对今年1-2月出口增速影响较小。防控优化、供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善，但不宜简单理解为大幅反弹。改善几乎全部来自手机，显示防控措施优化之后供给冲击消退所带来的供给能力修复，但受海外政策影响较大的集成电路等出口仍然疲弱。从外需角度分析，当前海外居民购买力正在持续从耐用消费品转向非耐用品和服务，不宜对净出口拉动增长期待过高，扩大内需仍是当务之急。人民币汇率前期小幅调整后，并未因出口数据的公布而出现大幅升值，也清晰反映了市场对全年出口方向的客观预判。
　　高M2与“超额储蓄”之惑：商品消费会内生强力复苏吗？那么内需何来？我们愿再度重申此前提出的判断，所谓“超额储蓄”主要源自居民对股票、理财等财富配置工具的阶段性谨慎情绪、以及二手房交易形成的“房东变现存款”，收入预期、地产周期位置才是商品消费的根本逻辑。过去14个月居民存款同比多增达9.8万亿，估算其中居民少投入到理财产品、股票市场的资金分别达到3万亿、4万亿左右，二手房交易令原房东存款增加1.5万亿左右，居民部门收入大于消费的真正意义上的“超额储蓄”预估规模也就是在万亿左右。今年除非能够有效提振中低收入群体的收入预期，否则所谓的“超额储蓄”很可能只是镜花水月。金融数据的结构显示今年清晰的政策路径：以政府融资和债务融资推动基建投资维持高增、借此改善中低收入群体收入预期、最终实现对居民消费的稳定拉动。
　　宽信用为何不降准之惑：地产周期仍磨底，货币紧缩不着急。美联储采取更加强硬立场的概率提升，人民币遭遇短线贬值压力，上半年实施降准的概率有所下降。但房地产市场供需修复性改善、基建投资稳增长必要性仍然较大的背景下，我国货币政策不具备方向性收紧的基本面基础。当前央行正在通过逆回购天量投放、MLF逐步增量的方式提供充足的流动性供给、对冲再贷款再贴现投放缓慢所导致的缺口。测算1月超储率1.1%，较去年同期稍高，与1月银行间资金利率整体低位运行的实际情况相匹配。再贷款再贴现工具的“零售投放”模式决定了其投放效率相当低下。对央行而言，投放效率更高的MLF和逆回购是更加理想的选择。从实体经济角度来看，今年基建项目能否经得起长期检验就成为了高质量发展的胜负手。
　　风险提示：美国CPI低于预期，我国货币紧缩快于预期
　　
　　

研究报告全文：2023年03月12日宏观类证券研究报告辨析四大谜题美非农我出口高M2不降准定期报告华金宏观双循环周报创刊号分析师张仲杰SAC执业证书编号S0910515050001投资要点zhangzhongjiehuajinsccn021-2037709900美非农之惑看似左右互搏美联储加50BP会犹豫吗美国2月劳动参与率再度向上突破叠加新增就业人数向好劳动力需求缺口仍大失业率上行更大可能源相关报告于重返就业市场的人群找工作过程中的摩擦性失业美国劳动力市场仍是向好2月金融数据点评-社融火热双轮驱动基建的平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大从而可能通过延续更久的薪资通胀投资高增可期2023310螺旋向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导这种结构并不足以改变美联储的鹰派立场预计3月22日美联储仍将加息50BP此后5月6月美联储仍将分别加息25BP至本轮加息的终点550-575区间年内不会进行降息操作美债收益率短线回落除非农就业数据导致预期暂时混乱外也与SVB骤然破产有关而后者传导路径可能穿透金融层面美国金融市场遭遇系统性冲击的概率较低我国出口之惑供给能力合理改善外需不宜期待过高春节调整后1-2月出口同比-62较22Q4稳定修复春节移动对今年1-2月出口增速影响较小防控优化供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善但不宜简单理解为大幅反弹改善几乎全部来自手机显示防控措施优化之后供给冲击消退所带来的供给能力修复但受海外政策影响较大的集成电路等出口仍然疲弱从外需角度分析当前海外居民购买力正在持续从耐用消费品转向非耐用品和服务不宜对净出口拉动增长期待过高扩大内需仍是当务之急人民币汇率前期小幅调整后并未因出口数据的公布而出现大幅升值也清晰反映了市场对全年出口方向的客观预判高M2与超额储蓄之惑商品消费会内生强力复苏吗那么内需何来我们愿再度重申此前提出的判断所谓超额储蓄主要源自居民对股票理财等财富配置工具的阶段性谨慎情绪以及二手房交易形成的房东变现存款收入预期地产周期位置才是商品消费的根本逻辑过去14个月居民存款同比多增达98万亿估算其中居民少投入到理财产品股票市场的资金分别达到3万亿4万亿左右二手房交易令原房东存款增加15万亿左右居民部门收入大于消费的真正意义上的超额储蓄预估规模也就是在万亿左右今年除非能够有效提振中低收入群体的收入预期否则所谓的超额储蓄很可能只是镜花水月金融数据的结构显示今年清晰的政策路径以政府融资和债务融资推动基建投资维持高增借此改善中低收入群体收入预期最终实现对居民消费的稳定拉动宽信用为何不降准之惑地产周期仍磨底货币紧缩不着急美联储采取更加强硬立场的概率提升人民币遭遇短线贬值压力上半年实施降准的概率有所下降但房地产市场供需修复性改善基建投资稳增长必要性仍然较大的背景下我国货币政策不具备方向性收紧的基本面基础当前央行正在通过逆回购天量投放MLF逐步增量的方式提供充足的流动性供给对冲再贷款再贴现投放缓慢所导致的缺口测算1月超储率11较去年同期稍高与1月银行间资金利率整体低位运行的实际情况相匹配再贷款再贴现工具的零售投放模式决定了其投放效率相当低下对央行而言投放效率更高的MLF和逆回购是更加理想的选择从实体经济角度来看今年基建项目能否经得起长期检验就成为了高质量发展的胜负手风险提示美国CPI低于预期我国货币紧缩快于预期httpwwwhuajinsccn112请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告内容目录一美非农之惑看似左右互搏美联储加50BP会犹豫吗3二我国出口之惑供给能力合理改善外需不宜期待过高6三高M2与超额储蓄之惑商品消费会内生强力复苏吗8四宽信用为何不降准之惑地产周期仍磨底货币紧缩不着急9图表目录图1美国失业率劳动参与率与平均时薪同比3图2美国非农职位空缺率平均时薪与CPI分项的关系4图3美国CPI同比与分项结构5图4美债收益率与美元指数6图5我国出口同比春节调整同比进口同比与贸易差额6图6我国对美出口与美国消费缺口相匹配7图7我对欧盟出口也有类似驱动逻辑特征7图8人民币汇率波动及主动升贬值幅度8图9M2增速从2022年初开始向上赶超并最终超过社融存量增速9图10基础货币投放同比及结构10图11货币乘数同比及结构10httpwwwhuajinsccn212请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告本周国内海外经济金融风起云涌海外美国2月非农就业数据结构复杂劳动参与率与失业率同升而薪资增速稍低于市场预期适逢SVB破产事件美债收益率短线回撤美联储3月下旬加息幅度预期再现分歧海外经济不差春节稍有错位的背景下1-2月出口的改善幅度应该如何科学分析理解国内两会透露出带动全社会有效投资的政策导向之后本周公布的2月金融数据在政府融资和企业中长贷的双轮驱动下宽信用进一步周期向上但M2和居民存款再度高增也令此前部分市场观点关注的超额储蓄内生推升消费的逻辑再受质疑宽信用的同时货币流动性投放端在年初缺口较大的时间节点也并未采取大规模降准的措施一些市场参与者又担忧货币政策会否在经济复苏的年份再度趋紧华金宏观团队双循环宏观周报有幸恰在这样的市场预期分歧扩大的关键时点创刊在本期创刊号中我们就针对上述四大市场当前讨论较多的谜题用更具根本性的宏观逻辑将这些现象进行联合辨析和相应的展望一美非农之惑看似左右互搏美联储加50BP会犹豫吗1美国2月非农就业数据引发市场分歧劳动参与率失业率均有小幅提升薪资增速反弹力度小幅低于预期但新增就业人数超预期据当地时间3月10日公布的美国2月非农就业数据2月美国新增非农就业311万人明显超出市场预期但平均时薪同比仅小幅反弹02个百分点至46略低于市场预期01个百分点失业率出现了超预期的02个百分点的上行至36市场预期为持平于34但劳动参与率连续第三个月上行01个百分点至625也好于市场预期2月数据的结构方向较为模糊乍看存在一定的矛盾劳动参与率新增就业人数超预期指向美国劳动力市场较为强劲但失业率上行薪资增速小幅偏弱又往往被认为指向就业趋弱令市场感到迷惑的2月数据是否会令美联储3月22日会后加息幅度的选择更加犹豫图1美国失业率劳动参与率与平均时薪同比资料来源Wind华金证券研究所2劳动参与率再度向上突破叠加新增就业人数向好劳动力需求缺口仍大失业率上行更大可能源于重返就业市场的人群找工作过程中的摩擦性失业美国劳动力市场仍是向好的与经济衰退导致新增就业人数大幅减少而形成的失业率上行不同2月美国失业率的上行有一个重要的背景是劳动参与率连续第三个月每月上行01个百分点至625这一水平是2020年4月以来的新高距疫情前水平只有08个百分点的差距同时也代表着2月美国劳动年龄段人口中新增了419万人获得了工作或者在积极寻找工作这一规模过去12个月平均只有183万httpwwwhuajinsccn312请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告人尽管新增非农就业人数数据与劳动参与率失业率数据因口径不同而时常出现一些月度之间的短暂差异但两者的长期趋势是基本可比一致的2月新增非农就业私人部门新增非农就业人数分别达到311万人和265万人均大幅超出市场预期这也就意味着2月失业率的小幅反弹背后是更多原先已经丧失信心的劳动年龄段人口重新走出家门重新开始积极找工作而导致的短暂的摩擦性失业在失业率数据的分子和分母端导致的同步增加形成的失业率推升效果考虑劳动参与率变化后我们测算的美国广义失业率2月持平于1月的48为2020年3月以来低位水平此外美国最新公布的1月私人非农职位空缺率小幅回落02个百分点至69仍高于2022年8月以来的平均水平维持高位运行态势美国劳动力缺口自2022年9月以后再度扩大并维持高位的趋势并未改变图2美国非农职位空缺率平均时薪与CPI分项的关系资料来源Wind华金证券研究所3居民就业意愿提升的同时劳动力需求也仍然火热职位空缺的高位运行可能意味着美国平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大从而可能通过延续更久的薪资通胀螺旋向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导当前美国经济结构与常年最大的根本性不同就在于本轮美联储的加息缩表过程中美国居民仍持续受益于此前财政扩张阶段所获得的巨额补贴美国居民实质性的超额储蓄对消费需求下滑的缓释作用持续好于此前市场预期并且当前阶段正在从耐用商品消费需求的过热转向非耐用商品和服务消费后两者不但在居民消费篮子中的占比本就更大而且更易形成薪资通胀螺旋黏性消费需求的偏热劳动参与率仍低于疫情前令美国的劳动力需求持续大幅超过疫情前水平从而可能对后续月份美国平均时薪形成新一轮的强劲拉动再通过居民消费需求传导形成滞后数月的美国核心服务核心非耐用消费品通胀黏性总结起来2月非农就业数据对美国未来通胀路径的影响方向是向上的4对于誓言与本轮通胀斗争到底的美联储而言职位空缺仍高劳动参与率走强背景下失业率的低位小幅抬升并不足以改变其对于高通胀可能持续更久和美国经济表现尚佳的判断我们预计3月22日美联储仍将加息50BP此后5月6月美联储仍将分别加息25BP至本轮加息的终点550-575区间此后年内不会进行降息操作对应的美国2023年4季度核心CPI同比预计约为45左右对应时期的失业率预期水平约为38即将公布的美国2月CPI通胀数据及上文中提及的两大结构性通胀分项是否持续走强值得关注在我们看来确定性是httpwwwhuajinsccn412请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告比较大的从这个意义上来看3月10日美国市场预期3月FOMC会议加息50BP概率的大幅下降可能是暂时性的图3美国CPI同比与分项结构资料来源Wind华金证券研究所5美债收益率短线回落2年期回落幅度更大除非农就业数据的复杂结构导致的预期暂时混乱之外SVB的骤然破产也是引发担忧的重要原因考虑到SVB资产负债结构的独特性我们判断SVB事件对当前美国金融市场流动性造成系统性冲击的概率较低美元指数波动幅度较小整体稳定也符合避险情绪提升的特征SVB资产损失风险引发市场担忧源于其在美联储实施QE零利率等非传统货币宽松政策阶段所采取的过于激进的债券配置策略尽管SVB倾向于在美联储迅速加息紧缩阶段将其前期债券头寸持有至到期但负债端企业和居民客户对其资产质量的担忧触发了对SVB的挤兑被迫抛售债券类资产加速了潜在损失的实现形成预期的自我实现循环尽管SVB破产构成了2008年全球金融危机以来美国最大的银行破产案但当前美国金融体系流动性整体过剩银行体系超额准备金规模仍大到降低货币信用传导效率的程度SVB与美国主要大型商业银行之间的同业往来规模也相当有限加之其客户主要由硅谷的高科技企业和初创公司构成其客户自身的盈利能力对美联储的紧缩操作可能比SVB更加敏感也就是说SVB的破产造成的潜在传染风险可能直接穿透金融体系指向硅谷高科技和初创企业而金融体系再度出现系统性流动性紧张的概率较低过去两个交易日10Y美债收益率下行28BP2Y美债收益率下行幅度则高达45BP而美元指数尽管也下跌11但由于本周前三个交易日上冲本周末1046的水平与上周末基本持平这种结构与短期流动性担忧的原因是匹配的我们预计后续美债收益率或重回基本面情况而出现不同幅度的上行美元指数预计保持高位httpwwwhuajinsccn512请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图4美债收益率与美元指数资料来源Wind华金证券研究所二我国出口之惑供给能力合理改善外需不宜期待过高定量调整后1-2月出口同比-62较22Q4稳定修复春节移动对今年1-2月出口增速影响较小防控优化供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善但不宜简单理解为大幅反弹春节前后我国工业生产和出口节奏遭遇的影响幅度非常巨大春节前有约旬度形成集中出口的阶段性过热态势春节假期开始直至元宵节之间多数工厂工人返乡过年生产活动不活跃出口很少元宵节后至农历正月结束出口逐步恢复至正常强度由于春节在每年公历日期中漂移明显多数年份年初的出口增速需要进行合理的春节移动假日调整之后才可看出真实趋势近几年来1-2月出口数据合计公布由于2023年春节1月22日仅较2022年春节2月1日小幅提前对前两个月合计数据来说今年的影响是相当小的据海关总署3月7日公布的数据美元计价我国1-2月出口同比增速为-68基于华金宏观春节调整模型定量调整后的同比增速为-62较市场预期表现是更好的符合我的前期展望但显然不应理解为大幅反弹图5我国出口同比春节调整同比进口同比与贸易差额资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn612请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告从商品结构上来看1-2月出口改善几乎全部来自手机充分显示防控措施优化之后电子产品加工聚集区域供给冲击消退所带来的供给能力修复但受海外政策影响较大的集成电路自动数据处理设备出口仍然疲弱春节调整后我国1-2月出口同比增速为-62较2022年12月改善37个百分点其中作为最大出口单品的手机大幅改善出口金额同比从-292大幅上行至20可以解释几乎全部出口的改善幅度年底防控措施调整之前10-11月郑州广州深圳重庆等电子消费品加工产能聚居区都实施过大范围封城措施对电子产业链出口的短期冲击在11-12月数据中极为明显防控措施优化之后全国疫情大约在2022年12月下旬达到峰值此后生产端快速恢复成为手机和总出口改善的主要原因但同属电子产业链的自动数据处理设备集成电路等出口并未出现等幅度的改善显示美国实施的保护主义产业和科技政策持续对半导体相关环节出口形成压力从外需角度分析尽管本轮海外货币政策同步紧缩所导致的居民消费降温速度被此前的过度财政补贴所缓和但当前海外居民购买力正在持续从耐用消费品转向非耐用品和服务应客观看待今年出口外需环境不会断崖但确有下滑的方向不宜对净出口拉动增长期待过高扩大内需仍是当务之急作为全球最大的货物出口特别是消费品制成品类出口国我国的出口外需环境最终由美欧等发达经济体消费需求和本土产能之间的缺口所驱动我国与东盟特别是越南韩国之间是事实上的协同供给关系2022年以来美欧工业生产特别是消费品耐用品生产持续好于市场预期美国借由俄乌冲突而试图重获全球高端制造业产业链领导地位的尝试正在获得一些短期的积极效果欧洲国家则在产业链生产方面不断努力避免遭受更大的能源供给结构性冲击加之我们上文提到的美国等发达国家居民当前的薪资通胀螺旋在需求侧的传导路径已经从疫情暴发前两年的耐用消费品转向了非耐用品和服务消费而后者并非我国出口的传统优势领域尽管我们在过去三年持续以超出市场预期的出口乐观判断获得了更加接近最终增速的出口预测精确率但在海外市场总体需求缺口趋于收窄的当下我们仍认为全年出口可望获得4左右的温和增长在3-4月因超低基数而大幅反弹之后5月以后出口增速会重新回落至合理水平净出口对今年经济增长的拉动作用尽管不会如年初市场预期般转负也预计仍然会低于去年对于今年我国经济增长的政策盘子来说不宜对净出口拉动仍抱有很强期待扩大内需仍是当务之急图6我国对美出口与美国消费缺口相匹配图7我对欧盟出口也有类似驱动逻辑特征资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所人民币汇率前期小幅调整后并未因出口数据的公布而出现大幅升值也清晰反映了市场对全年出口方向的客观预判与小型经济体的逻辑顺序恰恰相反大国之间汇率的变化往往是产httpwwwhuajinsccn712请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告业链和出口竞争力此消彼长之结果而非原因对于这一问题我在之前的研究之中有过较多的深入分析在本篇周报中先不作赘述对应到人民币汇率方面我们可以将一段时间的波动分成两部分由美元指数的变化所导致的被动反向波动和由出口前景展望所带来的主动正向波动自防控优化之后人民币升值幅度一度在1月明显超过美元指数回落对应的被动升值幅度反映出市场迅速修正此前对出口过度悲观的担忧但春节后复工节奏不算太快又令主动升值部分有所回吐进出口数据公布后三个交易日主动升值部分进一步缩小本周五CNY报收6965在美元指数基本持平的情况下当周贬09图8人民币汇率波动及主动升贬值幅度资料来源Wind华金证券研究所三高M2与超额储蓄之惑商品消费会内生强力复苏吗那么内需何来去年以来居民部门超高存款所代表的超额储蓄能自发地转化为消费的内生强力复苏驱动力吗我们愿再度重申此前提出的判断所谓超额储蓄主要源自居民对股票理财等财富配置工具的阶段性谨慎情绪以及二手房交易形成的房东变现存款收入预期地产周期位置才是商品消费的根本逻辑分析今年政策刺激内需方向的一个重要前提是解释当前居民部门的超额储蓄的成因和未来可能的去向我们分成两个层面来看第一个问题是为什么从2022年初开始M2增速史上罕见地开始向上赶超并于2022年下半年超过了社融存量增速和信贷增速贷款创造存款无疑是M2增长的主要路径但不可忽视的是理财产品等表外金融产品对表内存款的直接替代效应也需纳入考虑2022年下半年理财产品收益率大幅波动一度出现净值损失据测算直接导致了3万亿左右的居民资金滞留在商业银行负债端成为存款这也是居民超额储蓄的主要原因而在高增的M2和存款内部我们看到居民存款在过去14个月同比大幅多增达98万亿的同时非银金融机构存款是大幅少增的考虑到后者中较大部分的波动来自股票交易保证金的变动这可能意味着2022年以来证券市场的波动也直接导致了接近4万亿的居民资金滞留在存款项下而并未进入股票市场此外居民购买二手房的过程中购房者所加的债务杠杆会部分转化为原房东的存款增加通过一个简便的方法即可从居民资产负债表的变化中得出去年以来这一项导致的居民存款增加可能也高达15万亿以上的结论扣除以上三项居民部门因疫情等因素冲击而导致的消费偏好下降收入大于消费的真正意义上的超额储蓄预估规模也就是在万亿左右而且从美国的不同收入阶层疫情期间储蓄数据来看httpwwwhuajinsccn812请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告相对消费倾向较低的中高收入群体似乎在疫情冲击下薪资所受影响较小超额储蓄占比更高这也就意味着对于宏观经济政策而言今年除非能够有效提振中低收入群体的收入预期否则所谓的超额储蓄很可能只是镜花水月并不具备内生性地转化为居民消费特别是商品消费强力复苏动能的坚实逻辑图9M2增速从2022年初开始向上赶超并最终超过社融存量增速资料来源Wind华金证券研究所那么今年扩大内需的主要抓手究竟是消费还是有效投资金融数据的结构正在告诉我们一个非常清晰的政策导向以政府融资和债务融资推动基建投资维持高增借此改善中低收入群体收入预期最终实现对居民消费的稳定拉动2月新增信贷181万亿再超市场预期但结构上来看企业中长贷一骑绝尘新增高达111万亿同比多增超5000亿而居民中长贷当月新增仅863亿剔除春节提前影响两个月同比仍少增近3900亿这一数据显示全国范围内新房为主的房地产新增需求情况仍在磨底现阶段不建议高估全年地产供需的反弹力度在这样的地产需求趋势下企业中长贷的高增更大概率流向基建投资领域新增社融达316万亿同样大超市场预期结构上出现了值得关注的全新变化政府和企业债券融资同步大幅高增进一步佐证了基建投资稳增长重要性的提升社融火热双轮驱动基建投资高增可期有效投资带动就业机会的增加或构成中低收入群体收入增长的主线政策路径我们倾向于上修全年基建投资增速预测至80左右结构上以先进制造业促进型的新能源等新型基建更受银行欢迎城建交通等传统微利领域的基建投资则更加依赖专项债转为资本金以及政策性开发性金融机构的直接支持年初以来一线城市二手房市场的回暖很大程度上反映出先进制造业集中的区域在疫情缓和之后具备较好的居民收入预期改善的可能性但从全国范围来看地产需求的全面改善仍任重道远从而基建投资稳增长在今年的必要性也不可低估具体分析可参考我们近日发布的研究报告社融火热双轮驱动基建投资高增可期2月金融数据点评四宽信用为何不降准之惑地产周期仍磨底货币紧缩不着急延伸到货币政策操作方面美国经济供需两侧高位运行的概率明显提升增强了美联储转向更加强硬政策的底气人民币汇率遭遇短线压力上半年实施降准的概率有所下降但房地httpwwwhuajinsccn912请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告产市场供需修复性改善基建投资稳增长必要性仍然较大的背景下我国货币政策不具备方向性收紧的基本面基础上半年MLF逆回购等基础货币投放需更加积极以呵护实体经济流动性下半年美联储加息至顶部之后我国仍有错峰降准100BP的广阔空间并由此可能带动下半年1YLPR下调20-30BP5YLPR也有望小幅下调修复商业银行资产负债表的同时期待信用传导效率进一步提升经济增长结构或与市场年初期待有所不同由此带来的货币供给结构变化和市场利率潜移默化的逻辑漂移值得重视图10基础货币投放同比及结构资料来源Wind华金证券研究所图11货币乘数同比及结构资料来源Wind华金证券研究所具体到最新公布的1月央行资产负债表数据我们可以清晰地看到当前央行正在通过逆回购天量投放MLF逐步增量投放的方式提供充足的流动性供给同时对冲再贷款再贴现投放缓慢所导致的缺口这种操作模式可能延续整个上半年直至美联储本轮加息结束测算1月超储率11较去年1月稍高01个百分点与1月银行间资金利率整体低位运行的实际情况相匹配再贷款再贴现工具作为早期使用较多的非公开的基础货币投放工具其报销制的零售投放模式决定了其货币投放效率相当低下对央行而言只要上半年债市长端收益率保持当前水平附近那么使用投放效率更高的MLF和逆回购就是明显更加理想的选择尽管从成本和商业httpwwwhuajinsccn1012请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告银行资产负债表修复的角度降准是最好选择但在外部货币流动性约束的条件下MLF和逆回购无疑也是既能避免市场形成过度宽松预期又能有效提供合理充裕流动性的次优解从实体经济发展质量的角度来看今年新增投入的基建项目能否经得起长期检验就成为了高质量发展的胜负手httpwwwhuajinsccn1112请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告分析师声明张仲杰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的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